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21 février 2018 3 21 /02 /février /2018 16:26

 

La croissance est de retour et semble connaitre une accélération pour 2018 avec déploiement sur tous les continents. Les prévisions du FMI sont les plus optimistes et désormais il est anticipé une croissance mondiale de 3,9%, tandis que la zone euro quitte son plancher pour se hisser à 2,7%. A l’intérieur de cette dernière les plus malades semblent recouvrer la santé et, même la Grèce, même l’Italie, vont retrouver une certaine croissance, alors qu’Espagne et Portugal s’envolent avec des taux supérieurs à ceux de nord de la zone euro.

Cette croissance retrouvée met-elle fin à la crise ? On peut sérieusement en douter et c’est la question que nous allons tenter d’aborder dans le court texte qui suit.

Acceptons de raisonner au niveau mondial afin de ne pas introduire la question des exportations et des importations. A ce niveau, la somme mondiale des exportations est nécessairement égale à celle des importations. Dés lors, le monde dispose d’une masse de richesses produites qu’il peut consommer ou investir. Cette masse pourra grossir (croissance) si elle comporte beaucoup de marchandises ayant vocation à devenir du capital productif. Jadis, plus particulièrement à l’époque du fordisme, la croissance élevée était aussi due à l’efficience croissante de la production, ce qu’on appelait la croissance de la productivité, laquelle était généralement proche de 2% l’an. On sait aujourd’hui que, pour de multiples raisons, cette croissance de la productivité s’est effondrée. D’où les actuels et lancinants propos concernant une croissance potentielle souvent inférieure à 1%, et propos s’enracinant aussi dans le dogme d’une « stagnation séculaire ».

La masse de richesse produite que l’on vient d’évoquer fait l’objet d’échanges sur le marché, d’où la nécessité d’introduire la monnaie dans le raisonnement. A l’instant T, il existe un stock de monnaie qui assure la circulation des marchandises. Ce stock est constitué de revenus issus de la production et se convertit en marchandises /biens de consommation et marchandises/ biens de production. Il peut se matérialiser sous forme d’une dette lorsque des agents se prêtent entre-eux des moyens de paiement. Ce sera le cas entre les ménages et l’Etat, qui pense ne pas disposer de moyens suffisants pour assurer les services qu’il croit devoir rendre, entre les entreprises soucieuses d’investir et les ménages, entre les ménages eux mêmes, etc. Ici créances et dettes se compensent et n’ont que peu d’impact sur la circulation des marchandises…sauf si la monnaie est délibérément stockée ou canalisée vers des activités spéculatives. Dans ce cas, le risque est de voir des marchandises stockées et non vendues correspondant au stockage de monnaie.

Dans le cas que nous venons d’examiner, la masse monétaire assure la circulation des marchandises, donne lieu à l’apparition de créances et de dettes, mais son volume n’est pas questionné.

Pour autant la masse monétaire n’est pas qu’un stock, elle peut aussi grandir en raison de la possibilité pour les banques de créer de la monnaie sans aucune contrepartie. Il convient d’ailleurs de penser que cette création est nécessaire en raison de la croissance elle-même, laquelle exprime des besoins croissants pour faire face à une masse plus importante de marchandises à faire circuler. On sait que la monnaie ainsi créée est de « l’argent dette » puisque cette création ne s’opère qu’à partir d’un crédit qu’il faudra un jour rembourser auprès de la banque.

Quand par conséquent on parle de dettes privées ou publiques et de son montant, on ne sait pas ce qui relève de l’épargne préalable (qui est elle-même la contrepartie d’une dette ancienne) et ce qui relève de crédits nouveaux. Ainsi lorsque les banques acheteuses de la dette publique française se présentent au guichet de l’Agence France Trésor, on ne sait pas si elles paient avec de la création monétaire nouvelle ou à partir de dépôts de ses clients[1].

Quoi qu’il en soit, on conviendra que la croissance économique mondiale, sera d’autant plus robuste que le stock de monnaie propre à faire circuler les marchandises s’agrandit de la création monétaire, elle-même contrepartie d’une dette nouvelle. Et cet « argent/ dette » nouveau est d’autant plus nécessaire qu’il peut se trouver des circonstances dans lesquelles de « l’argent dette » ancien se trouve immobilisé ou utilisé à des fins non productives. Tel est par exemple le cas aujourd’hui de ces firmes américaines qui conservent de gigantesques montants sous la forme de liquidités sans usage précis[2].

Aujourd’hui la croissance est relativement élevée en raison de l’explosion de toutes les dettes privées (ménages et entreprises) et publiques. On peut citer quelques chiffres. La somme des dettes privées et publiques atteindrait 242,6% du PIB mondial en 2017, ce qui constitue un record historique. La base monétaire qui ne représentait que 9% de PIB en 1990 en totalise 32% en 2017, nouveau record historique. La bulle financière (M2 + crédits + encours obligataire + capitalisation boursière qui totalisait 300% du PIB en 1994 se hisse à 475 du PIB en 2017, nouveau record historique. Plus proche de l’outil de circulation de la marchandise, la masse monétaire (M1) croit à des rythmes partout supérieurs à 6% en valeur, ce qui signifie que la demande globale est en permanence nourrie par un surplus de demande irrigant la croissance. Et, de ce point de vue, si les salaires n’ont plus aucune incidence sur l’inflation et ne peuvent plus – mondialisation oblige - se nourrir sur une croissance de la productivité qui elle-même est en déshérence, ils peuvent être artificiellement relevés par le crédit comme au temps des subprimes américains.

Il n’est guère possible de distinguer de matière précise ce qui, dans la croissance globale des dettes privées et publique, relève d’opérations de simples transferts ou de transformation et ce qui relève strictement de la croissance monétaire. Par contre, il faut souligner que c’est bien la création nette de monnaie qui gonfle une demande globale probablement insuffisante. Affirmation qu’il convient de justifier.

Plusieurs signes attestent de cette insuffisante demande globale. D’abord il existe - même en période de tassement des gains de productivité- une évolution négative des salaires. C’est ainsi qu’au niveau OCDE, les salaires réels par tête en longue période augmentent moins rapidement que la productivité par tête[3]. Il en résulte une déformation du partage de la valeur ajoutée au bénéfice des profits. C’est ainsi que - toujours pour la même zone- le ratio (profits+intérêts)/PIB passe de 13,5 en 1998 à 16,8 en 2017. La demande d’investissement ne suit que partiellement et les taux d’autofinancement passent de 72% en 2000 à 112% en 2017. Cela signifie une masse de cash-flow non productivement utilisée, et non orientée vers une réduction des taux d’endettement qui réduirait le rendement des fonds propres. A l’inverse, cette masse sera partiellement utilisée au rachat d’actions, rachat expliquant la curieuse émission nette négative d’actions, le tout permettant de dissocier le rendement des fonds propres du rendement du capital physique. Globalement la demande mondiale de marchandise souffre ainsi d’un déficit de demande issue de salaires qui ne suivent pas la productivité, et d’un déficit de demande de capital issue d’un investissement limité, et aussi réduit par les facilités de la financiarisation permettent de s’émanciper des dures constatations de l’économie réelle.

Ce déficit de demande globale est ainsi compensé, voire surcompensé, par la création monétaire nette qui vient réanimer une économie réelle devenue souffreteuse. D’où la « belle croissance », empiriquement constatée aujourd’hui, et pour laquelle on souhaiterait ne pas en limiter l’ampleur en s’attaquant à ses contraintes d’offre. Hélas,  cette belle croissance se nourrit d’une dette ( transfert d’épargne + création monétaire nette) qui est supérieure à la croissance économique elle-même. Le ratio (dettes privées + dettes publiques)/PIB  s’accroit aussi par la faiblesse de son dénominateur.

 La belle croissance est ainsi une course : si l’on veut une création monétaire nette comme solution au déficit de demande, il faut que la destruction de monnaie (effet récessif) soit inférieure aux nouvelles créations (effet d’expansion). Or plus l’endettement est grand et plus les remboursements de crédits sont élevés et donc la destruction de monnaie ne peut que s’emballer. Une destruction qu’il faudra surcompenser par une création plus grande, source de nouvelles augmentations de dettes…. Le mur de la crise est toujours bien présent et la « belle croissance » ne peut que s’y fracasser. Un phénomène qui confirmera ce qui a été appelé « paradoxe de Fisher » : « plus les débiteurs remboursent, plus ils doivent »[4]. Un phénomène qui rend aussi plus intéressant le grand débat sur la « monnaie pleine » qui agite la Suisse aujourd’hui. Il n’est pas inutile de s’attaquer aux contraintes de l’offre, mais le problème majeur de cette belle croissance est qu’elle rencontrera en priorité le mur de la demande.

 

 

[1] Pour être tout à fait correct on parlera de création nette de monnaie, c’est-à-dire la différence entre les crédits nouveaux et les remboursements de crédits anciens.

[2] Nous pensons plus particulièrement aux GAFA qui ont accumulé plusieurs milliers de milliards de dollars de cash de par le monde.

[3] Les salaires passent de l’indice 100 en 1996 à l’indice 120 en 2017, alors que dans le même temps la productivité passe de 100 à 132.

[4] Fisher : « la théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation »,Revue française d’économie,vol.3,n°3, 1988, page 173. Ce texte est la reprise d’un article que l’auteur avait publié dans un numéro d’ « Econometrica » de 1933, à l’époque de la grande crise.

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