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25 juillet 2019 4 25 /07 /juillet /2019 13:45

Beaucoup d'articles de presse s'interrogent sur les compétences de madame Lagarde concernant ses capacités dans le domaine de la finance. Nous republions ici un texte relativement ancien permettant de se faire une idée  de ce qu'on appelle "Le monde de la Finance". Ultérieurement nous publierons une réflexion qui nous est venue au terme de la lecture d'un petit ouvrage fort intéressant: "Le Banquier et le citoyen, L'Europe face aux crises financières", ouvrage construit par Michael Vincent- ancien de la City - et publié par la Fondation Jean Jaurès. 

            Questions autour de la légitimité d’une hypertrophie financière

L’idée selon laquelle le système financier se serait transformé en gigantesque casino est devenue courante. Avec l’apriori suivant : tout comme au casino il n’y aurait pas de production de valeur et ce qui serait gagné par les uns serait strictement compensé par les pertes des autres.

Tentons toutefois d’apporter quelques éclaircissements à cette comparaison couramment utilisée par les critiques de la finance.

Des producteurs de valeur ajoutée ou de gains à l’échange semblables

Tout d’abord il y a lieu de s’interroger sur l’apport du Casino. Par exemple, quel est le résultat du jeu de l’échange sur les tables de roulettes ? Manifestement les salles de roulettes sont l’équivalent d’un atelier de production de valeur ajoutée classique, et valeur ajoutée faite d’une production ( les sommes nettes perdues par les joueurs diminuées des consommations intermédiaires). Il y a activité spéculative, paris effectués sur des numéros ou des couleurs,  et ce qui est gagné ou perdu par les joueurs est strictement équivalent à ce qui est gagné ou perdu par la banque. Simplement les règles sont ainsi faites que les probabilités de gain de la Banque sont supérieures à celles des joueurs. De quoi payer les charges de fonctionnement et le profit réclamé par les propriétaires.

Non seulement il y a production de valeur au sens de la comptabilité nationale, laquelle ne pourra distinguer une salle de roulettes d’une usine d’assemblage de voitures, mais il y a aussi au sens de la théorie économique un véritable gain à l’échange : Le propriétaire du casino gagne à répondre positivement à la passion du jeu, et les joueurs gagnent à pouvoir s’adonner à leur passion.

Il y a également production de valeur au niveau des salles de marché, lesquelles ressemblent – au-delà des technologies utilisées – aux salles de roulettes. Donc production de valeur au sens de la comptabilité nationale et production de valeur au sens de la théorie économique.

La comparaison, à connotation négative, du monde financier avec les jeux de casino est ainsi peut-être non fondée.

Mais nous ne sommes qu’au début de la comparaison.

Le statut du futur : probabilisable ou incertitude radicale ?

Les règles du jeu de roulette sont simples et connues de tous les participants. Il s’agit donc d’un marché dans lequel l’information est parfaite, sans asymétrie, avec, pour les joueurs, liberté de ne pas entrer dans le marché. L’environnement des salles de roulette est particulièrement stable, en particulier les mouvements de la société n’affectent guère le résultat du jeu. Point n’est besoin de relier la salle à Reuters ou Bloomberg : le mouvement du monde n’affecte pas le hasard de la rencontre entre la boule et un numéro. Et les « états du monde » sont parfaitement connus : probabilité de 1/36 pour les numéros, de 1/2 pour une couleur ou le genre d’un numéro, etc. L’avenir (le résultat du jeu) est inconnu mais il ne saurait réserver de surprise : la boule ne peut se stabiliser sur un numéro ou une couleur qui n’existe pas dans l’univers du jeu de roulette.

Le jeu du marché dans les salles de marché est d’une toute autre nature. Contrairement à ce que laissaient penser Black et Scholes, le monde des salles de marché est plus fractal que gaussien. Cela signifie que des risques extrêmes peuvent se produire, évidemment de façon totalement inattendue. Il s’agit du « Cygne noir » cher à Taleb et « cygne noir » que Mandelbraut avait théorisé dans les années 1960. Il est donc des états du monde totalement imprévisibles, d’où a priori des surprises, comme celle d’une crise financière.

 Le prix de marché remplace le numéro sortant du jeu de roulette, et ce prix est bien une extériorité qui dépend du rapport entre des hommes, rapport entre offre et demande, rapport qu’aucun ne maitrise et sur lequel tous exercent une influence en continue. Au jeu de roulette, la boule se stabilise. Personne ne peut connaitre son numéro d’ancrage, parce que le calcul théorique qui relève de la simple mécanique est tellement complexe, qu’il n’est pas maitrisable par le physicien, d’où l’impression que le résultat relève du hasard.

Le prix d’un contrat sur le marché à terme est d’une autre nature. Les causes du prix sont aussi infiniment complexes, d’où le trop facile et sans doute rassurant passage vers un monde gaussien alors même qu’il en est très éloigné. Prix et hommes agissent en boucle continue avec parfois des sauts déterminés par la contagion des croyances et rumeurs. C’est précisément parce qu’il y a du « social » dans la finance que le futur n’est pas probabilisable. Et c’est, à l’inverse, parce qu’il n’y en a pas dans les salles de jeu que le futur y est probabilisable.

Le caractère non probabilisable du futur dans la finance n’est certes pas confortable, mais il y a hélas beaucoup plus grave : l’inégalité fondamentale entre les joueurs.

Les règles du jeu : claires ou porteuses d’asymétries radicales ?

A l’inverse des salles de jeu où d’une certaine façon la population est homogène au regard du jeu -malgré sa grande hétérogénéité de fait (niveau d’instruction, de richesse etc.)- le monde de la finance est extrêmement hétérogène. Et cette hétérogénéité se reconnait d’abord dans l’asymétrie d’informations, peut-être ensuite dans l’asymétrie de pouvoir de manipulation. Et le tout rend « élastique » le patrimoine financier d’une collectivité. Ce qui signifie que le monde de la finance est celui où tous peuvent gagner  et où tous peuvent  perdre alors que dans les salles de jeu les patrimoines restent constants : ce qui est gagné par certaine est perdu par d’autres. Reprenons ces différents points.

L’asymétrie d’informations est banale et correspond au fait que tous ne disposent pas du même niveau de connaissance concernant la réalité des produits et la réalité des marchés. Plutôt que de parler d’asymétrie d’information, il vaudrait peut-être mieux parler d’asymétrie de connaissances. Au fond personne ne sait, puisque le prix est fonction d’une foule d’actions et de réactions, correspondants à une multitude d’informations. Et le plus souvent actions et réactions sur la base d’une chaine de causalités qui n’est pas scientifiquement établie. De ce point de vue le prix surplombe les acteurs du marché autant que le surnaturel pouvait surplomber les hommes de la pré modernité : il reste encore assez largement inaccessible et mystérieux. Pour autant, tous ne sont pas au même niveau de méconnaissance, et certains monopolisent des informations inaccessibles à beaucoup d’autres. C’est le cas des mathématiciens constructeurs de produits- algorithmes-  qui précisément apparaitront comme exotiques pour beaucoup d’acteurs. C’est aussi le cas de ceux qui maitrisent le mieux la vitesse de transmission de l’information en se trouvant par exemple plus proche de sa source. Exemple qui nous fait penser au trading informatisé et à la sophistication des algorithmes. Mais c’est aussi bien sûr, le cas de ceux qui disposent d’informations confidentielles et flirtent avec la notion de délit d’initié : il ne saurait- quoiqu’on en dise- exister de muraille de Chine dans les grandes institutions financières.

Cette première asymétrie est fondamentale et permet de comprendre l’énormité des rémunérations des plus talentueux, avec la fantastique résistance à toute modération des bonus. De ce point de vue, le risque de délocalisation est très réel et il sera impossible de réglementer sérieusement les rémunérations des principaux acteurs. Traders des marchés financiers et croupiers des salles de jeux, ne sont pas dans le même monde, et parce qu’aucune connaissance rare et stratégique n’est exigée chez ce dernier, sa rémunération ne sera guère comparable à celle du trader. Les énormes rémunérations des financiers peuvent partiellement relever d’un talent (ils apportent de la valeur en sécurisant ou en diminuant le cout d’une transaction), mais elles relèvent aussi d’une rente de situation.

L’asymétrie du pouvoir de manipulation est sans doute ce qui prolonge assez naturellement l’asymétrie des connaissances. Les cours, sur les marchés financiers, sont manipulables par les plus puissants, surtout s’ils disposent des possibilités de la globalisation financière, aujourd’hui ,il est vrai, partiellement remise en cause par les règles Volke, plan Vickers, lois de séparation des activités bancaires, etc. Ainsi des offres volumineuses d’achats immédiatement annulées, permettent de faire grimper un cours pendant un très court instant (quelques secondes et souvent beaucoup moins), et court instant mis à profit pour vendre. Le gain va ici chez le manipulateur de cours, gain éventuellement partageable avec celui qui aura été informé. Ce dernier cas est juridiquement un délit d’initié…qui ne peut évidemment être prouvé. La technologie fait ici barrage à l’application de la loi, et c’est l’une des  raisons pour laquelle Maurice Allais voulait conserver la cotation unique quotidienne et manuelle.

Le pouvoir de manipulation peut aussi être plus radical lorsque la loi – c'est-à-dire le tiers qui surplombe le jeu- disparait au profit des acteurs du jeu lui-même, c'est-à-dire des professionnels impliqués, à qui l’on confie la régulation du système. C’est ce qu’on a appelé la dérèglementation ou la dérégulation. Chacun sait aussi que lorsque le régulateur public existe, il est souvent capté, ou à tout le moins sollicité par les lobbystes. A titre d’exemple, la directive européenne sur les « hedge funds » et les fonds de « private equity »  a fait l’objet de 1690 propositions d’amendements en provenance de l’industrie. Beaucoup plus grave est sans doute les acteurs du comité de Bâle dans lesquels les Etats ne sont même pas représentés.

« L’élasticité du volume des patrimoines financiers », fait qu’à l’inverse des tables de jeux, des bulles vont régulièrement se former, et exploser tout aussi régulièrement. Parce que les objets financiers ne sont jamais une réalité, pensons au Bitcoin, mais une simple représentation ou un simple reflet, et quelquefois même reflet de reflet pour les produits les plus complexes, il y a toujours incertitude quant à leur valeur objective. Et incertitude concrètement vérifiée, par le mouvement incessant des hausses et des baisses de prix. A l’inverse de nombre de marchandises réelles classiques, une hausse de prix, peut entrainer une augmentation de la demande, entrainant une nouvelle hausse, et par un processus de contagion mimétique, développer une bulle. Il en résulte des phénomènes d’enrichissement, ou d’appauvrissement globaux, gravement perturbateurs à l’échelle macroéconomique. Et effets accrus en raison des interventions des banques centrales qui- à titre d’exemple-  développent  des hausses par le biais du « Quantitative Easing ».

La machine à produire d’incorrigibles inégalités.

Les différentes asymétries et bulles intrinsèques à la finance, sont génératrices d’une aggravation des inégalités sociales, et inégalités plus ou moins bien supportées selon les codes et normes sociales en vigueur, et donc selon les pays. De ce point de vue, l’emprise toujours plus grande des salles de marché, est beaucoup plus insupportable là où la passion de l’égalité est encore en vigueur (France), que là où la liberté est une valeur beaucoup plus importante que l’égalité (Grande Bretagne).

Le Fordisme classique, redistribuait d’autant plus volontiers les gains de productivité, que le lieu d’où ils jaillissaient, était outil de production construit et utilisé collectivement. Il était difficile de savoir, quel ingénieur, quel agent de maitrise ou ouvrier, était plus responsable que d’autres dans l’émergence du surplus de production. D’où, à l’époque, le caractère très contenu des échelles de rémunération. La salle de marché, est un rassemblement d’individus autour d’un outil technique, qui permet de lire à l’euro près ce que tel ou tel agent produit. L’atelier fordien était lieu de production indivise. La salle de marché est peuplée d’artisans, et chacun exige un bonus qui est une fraction d’une production artisanale très personnalisée.

Maintenant la financiarisation du réel étant en pleine expansion, se met en place les deux lames d’un ciseau, qui d’un côté, tend vers une hausse sans limite des rémunérations liées à la finance, et de l’autre, une pression sur les basses rémunérations dans le secteur de la « réalité », en raison des délocalisations facilitées par ce que nous appelions les « autoroutes de la finance ». Les salles de jeu appauvrissent fréquemment ceux qui jouent trop souvent (il existe un biais statistique en faveur du propriétaire du casino), mais les salles de marché appauvrissent ceux qui ne participent pas aux jeux financiers, ou plus exactement, tendent à déchirer les mondes où la valeur de l’égalité, était croyance et projet collectif. Ainsi, et d’une certaine façon, les salles de jeu ne développent pas d’effets externes majeurs ( a priori pas trop de pollution) tandis que les salles de marché développent des externalités négatives de grande ampleur.

Il ne reste que des paris sur fluctuations de prix ….à prix fort élevé.

Les salles de roulettes, au surplus non reliées au sein d’une chaine planétaire, sont le lieu de spéculations aux conséquences simplement microéconomiques. Les salles de marché complètement intégrées sont le lieu de paris aux conséquences macroéconomiques mondiales. Cette démesure de la finance apparait pourtant très utile : elle assure en principe la sécurité des transactions, permet de lutter contre l’incomplétude des contrats, et diminue considérablement les couts correspondants. Concrètement, le marché à terme du kérosène et les gigantesques contrats auxquels il va donner naissance permet aux compagnies aériennes d’avoir de la visibilité sur une consommation intermédiaire représentant l’essentiel des couts desdites compagnies. Et des couts qui seraient autrement plus élevés s’il fallait se sécuriser par des stocks privés sur l’ensembles des aéroports utilisés. Et bien évidemment ce marché à terme sera d’autant plus satisfaisant pour ces acteurs s’il est fortement nourri par de la liquidité c’est-à-dire par la présence d’une multitude d’autres acteurs qui, regards rivés sur des écrans, n’ont pas à connaitre la nature profonde de l’actif travaillé c’est-à-dire du kérozène…

Ces agents infiniment plus nombreux que les compagnies aériennes sont des financiers qui peuvent se nommer « parieurs sur fluctuations de prix » et sont pourtant généralement faussement désignés « investisseurs ». Il s’agit bien sûr des spéculateurs. Et spéculateurs dont on sait qu’ils sont- en raison de leur poids- les acteurs en position quasi hégémonique sur le marché.

Leur apport est ambigu et ne peut être mesuré facilement par la valeur ajoutée de la comptabilité nationale. Très certainement, les paris sur fluctuations de prix, prennent une place croissante dans la valeur ajoutée bancaire, notamment au niveau des méga- banques américaines. Pour autant, on sait depuis le regretté Alfred Sauvy, que l’une des insuffisances de la comptabilité nationale, est de sommer des valeurs ajoutées… qu’il faudrait pourtant de temps en temps soustraire. Et chacun peut avoir en tête, pour en rester à l’exemple des hydrocarbures la consommation de carburant supplémentaire, provoquée par les bouchons dans les villes.

Replacé dans le contexte des salles de marché, les valeurs créées doivent- elles être ajoutées ou retranchées à la richesse nationale produite ? Il est possible de répondre à la question en la transformant : l’interdiction des paris sur fluctuations de prix déboucherait-elle sur une baisse relative du PIB ? Réponse assurément positive, si l’interdiction en questions (devises, matières premières, titres , etc.) aboutissait à des grippages de l’économie réelle : moins d’échanges risqués et davantage de stocks à financer pour contrer une trop grande volatilité des prix, demande globale en baisse par « effet richesse » devenu assez probablement négatif, etc.

Microéconomie et Macroéconomie

Et cette conclusion est banalement la bonne réponse car il est clair que si les entreprises de l’économie réelle se prêtent de plus en plus massivement aux jeux financiers (aujourd’hui tout est objet de financiarisation depuis les taux de change jusqu’aux produits viviers les plus banaux) c’est en raison de calculs microéconomiques simples : la financiarisation généralisée permet de diminuer les couts d’une gestion plongée dans la globalisation et la mondialisation. Exprimée de façon plus savante, l’hypertrophie financière se développe tant que les couts de la couverture des risques restent inférieurs au supplément de profit obtenu par ladite couverture. Et si les couts diminuent en raison des gains de productivité issus d’une technologie financière plus performante, il y a de la place au développement de cette boursoufflure sur le visage des sociétés. Il est donc compréhensible que des entreprises de l’économie réelle s’équipent- directement ou indirectement- de véritables salles de marché ( TOTAL ; EDF ; etc.) avec parfois æun nombre d’emplois crées rivalisant avec ceux du métier de base qui traditionnellement les définissait dans l’ancien monde.

Les externalités microéconomiques de la finance sont donc globalement positives. Son gigantisme est le produit d’une volonté de réduction des risques des agents de l’économie réelle, risques partagés et reportés sur une multitude considérable d’acteurs, et multitude qui fait la taille à priori aberrante de la finance. A cet égard peu de transactions paraissent illégitimes et même le rachat d’actions à partir de dettes nouvelles et donc de création monétaire est micro économiquement compréhensible. Plus globalement les modèles économétriques tels ceux construits par Natixis (Flash Eco N°1495) révèlent que la croissance économique est positivement reliée à celle de la finance

Par contre la financiarisation développe des externalités dotées d’une puissance illimitée et possiblement catastrophique au plan macroéconomique. Dire cela constitue une banalité puisqu’il s’agit d’une réalité empiriquement constatée : les périodes de répression financière sont historiquement celles d’une forte croissance tandis que les périodes de libéralisation furent marquées par des crises de grande ampleur, d’abord financière, puis économiques, et parfois des catastrophes politiques. Parce que le système financier est systémique et que le shadow banking n’est pas séparable du système bancaire, tout défaut ou risque de défaut de quelque importance développe des externalités à l’échelle planétaire.

Les banques doivent-elles conserver un quasi-monopole dans la création monétaire ?

Il faut pourtant s’interroger sur ces périodes de déréglementation ou libéralisation financière. A chaque fois il s’agit de libéraliser le processus de création monétaire en le laissant dans la main des banques, de sorte que toute addition de monnaie corresponde aussi à de la dette supplémentaire : il n’y a pas ou plus de monnaie sans dette assortie d’un taux de l’intérêt. Si maintenant il y a croissance économique avec libéralisation de tous les prix y compris des taux de change et totale libération du mouvement des capitaux, on comprend qu’il y a là tous les ingrédients propres à augmenter considérablement la base monétaire (pour des PIB croissants, des déséquilibres aussi bien budgétaires qu’extérieurs, des besoins de couverture, etc.). On comprend aussi puisque la base monétaire n’est que de la dette, que ces phénomènes sont inéluctablement engendreurs de risques de défauts  croissants ….qu’il faut couvrir par de nouveaux produits financiers….dont la matière première est une consommation supplémentaire de dette…Le cercle est bouclé.

Quand maintenant nombre d’experts, claironnent sur les risques d’un modèle de croissance qui reposerait sur de la dette, et s’alarment du fait que la dette cumulée mondiale serait passée de 234,6% du PIB mondial en 2006 à 275% en 2016, ils se trompent en affirmant que les leaders politiques n’ont pas entrepris les réformes structurelles requises pour restaurer la croissance. Le vrai problème n’est pas au cœur de l’économie réelle mais dans celui de la finance qui ne devrait plus produire de la monnaie sur la base d’une dette. Nous entrons là dans le grand débat de la monnaie pleine.

 

 

 

 

 

 

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