La décision vient de tomber : La BCE bénéficie d’un délai de 3 mois pour justifier sa politique d’achat de dette publique. Les lecteurs de ce blog ont souvent été informés des décisions de la BCE et il est inutile d’en reparler. Par contre, il est bon de savoir dans quel contexte on se trouve aujourd’hui en matière de volume d’achat.

Les chiffres qui nous sont accessibles sont surprenants pour qui s’intéresse à l’activité de la BCE. Détenant en moyenne 25 % du stock de dettes publiques de la zone, elle détient 31% de la dette allemande, et seulement 20% de la dette italienne. Si l’on va plus loin, on sait que la dette allemande représentait 60% de son PIB en 2019, soit la somme de 2100 milliards d’euros. Parallèllement, la dette italienne représentait en 2019, 132% de son PIB soit 2244 milliards d’euros. Pour des dettes globalement équivalentes en masse, la BCE détient donc 651 milliards d’euros de dette allemande, et seulement 450 milliards d’euros de dette italienne.

Si l’on tient très strictement compte des poids des 2 pays dans le capital de la BCE (21,4% pour l’Allemagne et 13,8% pour l’Italie, soit un rapport de 0,64), la règle équitable d’aide de la BCE serait de o,64 euros acheté en dette italienne pour 1 euro acheté en dette allemande. Cela est approximativement confirmé dans le comportement concret de la BCE (450/651= 0,69)[1]. Cela signifie que jusqu’à présent la BCE respecte strictement les règles qui lui sont normalement imposées et rappelées par la cour de justice européenne en date du 14/12/2018, laquelle insiste sur le principe de proportionnalité dans le QE. Pour autant, on se rapproche du butoir d’une autre règle, celle qui interdit à la BCE de détenir plus de 33% de la dette publique d’un pays. Les derniers chiffres que nous venons de présenter montrent qu’on est aux limites et pour aider davantage l’Italie on ne pourra plus respecter le seuil des 33% pour l’Allemagne. On sait que depuis quelques jours la BCE a décidé de franchir les limites. Il est même probable qu’au moment où ces lignes sont écrites, les 33% de dette allemande sont déjà dépassées… pour limiter le spread de taux sur la dette italienne. C’est peut-être cette information supplémentaire qui a fait basculer la réflexion des juges constitutionnels au profit de ce qui peut apparaitre comme un ultimatum.

Si l’on en revient aux chiffres d’avant la décision, l’Italie était sans doute comme d’autres pays, fondée à se plaindre, car le principe de proportionnalité aide davantage l’Allemagne que l’Italie : il fait artificiellement monter le cours de la dette allemande et baisser son taux. Et l’argument selon lequel cela défavorise l’épargnant allemand ne tient pas. Ce dernier peut en effet se tourner vers d’autres titres plus avantageux. En revanche, l’énorme déficit allemand en préparation pourra se financer à taux nul grâce à l’Italie….

Si l’on considère qu’en moyenne les appels au marché de la dette publique vont être multipliés par 2 voire par 3 au cours de l’année 2020, il est clair que les interventions de la BCE vont devoir se faire beaucoup plus massives…à peine d’une envolée des spreads de taux et d’une explosion de la zone euro. Cela devrait normalement passer par une augmentation spectaculaire du bilan de la BCE, augmentation engendrée sur le seul poste comptable de son actif dénommé : « titres détenus à des fins de politique monétaire ». Mais surtout cela passerait par un abandon de toutes règles de volume ou de proportionnalité puisque l’on peut logiquement penser, que même en abandonnant les achats de dette publique sur les pays hors zone euro, le poids des dettes publiques de la zone en détention à l’actif de la banque centrale bondirait de 25% à 35 voire 40%. Non seulement il faudrait à la BCE assurer le financement du roulement de la dette actuelle, mais encore il faudrait prendre en charge une grande partie des déficits à venir, soit probablement autour de 8 points de PIB de la zone. Cela signifie aussi que pour les années à venir il faudrait continuer à entretenir la fiction d’un remboursement de dette sur une base continuellement élargie….Il était donc difficile d’imaginer qu’après avoir autant déraillée la BCE puisse revenir dans les limites de l’épure des règles….

Si nous revenons au texte de la décision de la cour de Karlsruhe, la menace est claire : sans justifications dans les 3 mois, la cour interdira à la Bundesbank de participer au programme de rachat de dettes publiques, ce qui exposera la BCE aux sanctions de la Cour européenne laquelle exige le respect de la règle de proportionnalité. Nul ne connait la suite, mais on voit mal une BCE qui achèterait massivement de la dette italienne, via la Banque centrale d’Italie, sans qu’elle ne puisse commander à la Bundesbank l’achat de dette allemande. Pour respecter les juges de la cour allemande, il faudra passer outre les décisions de la cour européenne.

Les spreads de taux risquent de s’envoler assez rapidement et manifestement la crise de l’euro jouira encore d’un très bel avenir.