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4 novembre 2020 3 04 /11 /novembre /2020 10:33

Les articles précédents ont largement évoqué la progressive transformation des Banques centrales en véritables proto-Etats[1]. Devenues structures protectrices d’entités très affaiblies par le choix de l’endettement, elles s’obligent aussi à maintenir des taux très bas afin de ne pas provoquer un tsunami financier. En sorte que « tenant le tout » et responsables de l’essentiel, elles sont elles-mêmes devenues les outils d’une finance dont la faiblesse est d’abord son gigantisme. Ces proto-Etats au service d’un capitalisme spéculatif sont -ils des outils infaillibles ? Les très nombreux économistes qui annoncent l’imminence d’une crise financière semblent douter de cette capacité des banques centrales à « tenir le tout ».

Le présent texte se propose  d’approfondir la question.

A priori, Covid aidant, La crise pourrait venir des Etats devenus incapables d’assurer le roulement d’une dette continuellement croissante. Elle pourrait aussi provenir de la finance dans ses excès spéculatifs aux conséquences macroéconomiques graves. Elle pourrait enfin provenir d’un mix de ces deux causes.

S’agissant des Etats, le point de départ serait bien évidemment une remontée des taux. Ces derniers sont actuellement négatifs pour nombre d’Etats et cela signifie que l’offre de titres est inférieure à la demande. Pour bien comprendre cette situation, il faut savoir que le marché primaire de la dette se fait aux « prix demandés », c’est-à-dire aux prix proposés par les acheteurs (banques) pour une émission par le Trésor. Si le prix proposé est supérieur, voire très supérieur au nominal, cela signifie que pour un taux fixé par le Trésor, le rendement peut devenir négatif. Par exemple si, pour une maturité de 1 an, une obligation de 100 au taux de 2% est vendue 105, cela signifie que le porteur recevra à terme 2 (intérêt)+ 100 (le capital investi), alors qu’il a avancé 105. D’où une perte de 105- (100+2) = 3. Si le rendement net est négatif, c’est bien en raison du prix, un prix ici trop élevé. A l’inverse, si la dette publique était boudée et que le prix demandé n’était que de 95, il est clair que l’opération serait autrement rentable pour les banques… et le coût de la dette autrement plus élevé pour le Trésor. Dans ce cas le Trésor devra à terme payer 100+ 2= 102 alors qu’il n’aura reçu que 95. Ce qu’il faut donc comprendre au travers de cet exemple est, qu’en cette fin d’année 2020, le prix des titres publics est plus élevé que le nominal et que, par conséquent, la dette publique est d’une certaine façon trop rare : les Trésors des grands pays sont, d’une certaine façon, insuffisamment endettés et le roulement de la dette n’est pas suffisant au regard des appétits des investisseurs. Le lecteur averti sait aussi que si l’appétit des banques pour la dette publique est grand, c’est aussi pour une double raison, d’abord l’énorme liquidité dont elles sont abreuvées par les banques centrales[2], ensuite la réputation de solvabilité des Etats. Cette seconde raison est ancienne alors que la première est très nouvelle et résulte du seul choix des banques centrales : « tenir le monde tel qu’il est ». Et d’une certaine façon, les Etats trouvent dans « l’abri » Banque centrale de quoi s’enrichir : plus ils s’endettent et plus ils gagnent de l’argent. En particulier, le Trésor allemand avec une dette à 10 ans au Taux de -0,6% peut fort bizarrement combler une partie de son déficit….Il s’agit là d’un paradoxe parmi d’autres…

Le poids des dettes publiques est, en moyenne, d’environ 100% des PIB des Etats. Même s’il est appelé à s’accroitre fortement en raison de la double crise sanitaire et économique, il restera faible au regard des dettes privées et de la finance en général. C’est dire que les banques centrales sont tout à fait capables d’entretenir cette rareté de dette publique -rareté garantissant des taux négatifs ou proches de zéro - en augmentant leur aide aux banques. Ainsi pour la BCE qui verrait en 2021 un roulement de la dette européenne de probablement 1200 milliards d’euros, il lui sera techniquement aisé d’augmenter son bilan de quelques centaines de milliards par le biais de nouvelles aides aux banques acheteuses de dettes publiques nationales. Et même une aggravation de la crise économique résultant de celle de la crise sanitaire serait parfaitement gérable pour les instituts d’émission. En particulier, la BCE qui a pu abandonner certaines de ses règles internes et qui n’est plus menacée par la Cour Constitutionnelle allemande, peut sans difficulté maintenir l’artificielle pénurie de dette publique et donc des taux proches de zéro.

Au total, il est peu probable que la prochaine crise financière ait pour berceau la dette publique et l’endettement croissant des Etats.

Les choses sont sans doute différentes pour ce qui est des dettes privées et de la finance en général, dettes dont le volume est autrement considérable. Les estimations sont diverses et cela correspond à ce que l’on y inclut : d’une part, encours de crédits, obligations d’entreprises, capitalisation boursière, activités du shadow banking, garanties diverses, finance de marché, etc.   et à la  définition des activités correspondantes, d’autre part. Quoi qu’il en soit, et au -delà de la seule dette publique, la taille de la sphère financière se situe entre 550 et 1100% des PIB. S’agissant de la France, ce volume en dehors de la dette publique se compose approximativement de la dette des ménages (65% du PIB), de la dette des entreprises (entre près de 100% du PIB pour l’évaluation de la Banque de France et 160% du PIB pour l’évaluation d’Oxford Economics), du total des bilans bancaires (environ 450% du PIB), et  du total des engagements hors bilan et de la finance de l’ombre (environ 200% du PIB). Le total global s’élève ainsi aux alentours de 850% du PIB.

Bien évidemment, si l’on pouvait opérer une consolidation, la situation ne serait guère effrayante. Hélas, un accident même modéré sur un actif, par exemple un défaut sur dette d’une entreprise envers son banquier, peut entrainer une contagion. Le mécanisme est simple à comprendre : puisque tout défaut sur la valeur des actifs (les crédits bancaires aux entreprises sont un actif) entraine une diminution de même valeur des fonds propres des banques, les actionnaires sont directement impactés[3]. Un mouvement de contagion est donc théoriquement possible avec les étapes suivantes : rapide disparition de la fragile digue du mécanisme de l’Union Bancaire, effondrement du cours des banques, impossibilité de reconstituer du capital sur les marchés, affolement de la multitude des clients qui soldent leurs comptes privés, explosion de l’illiquidité sur la finance de marché, etc… La propagation, en raison de la foule des acteurs sur les marchés financiers -une foule ordonnée qui devient foule paniquée- provoque une illiquidité planétaire et donc un effondrement généralisé. Et la panique ne provient pas exclusivement de la foule travaillant modestement dans le périmètre des bilans comptables (entreprises, ménages), elle provient aussi de la foule située dans l’ensemble des hors bilans (finance de marché…avec ses produits très sophistiqués et très dangereux), une foule par nature autrement volatile puisque le métier de base est le report en continu des risques sur les autres acteurs.[4]

Théoriquement, les banques centrales peuvent unir leurs efforts pour empêcher l’effondrement mais force est de constater que la tâche est autrement plus  difficile que le simple sauvetage des Etats. Deux forces se conjuguent ici : la taille du système financier dont nous venons de voir qu’il était près d’une dizaine de fois plus important que le système étatique, et la contagiosité. Dans le cas des Etats, la contagion est complètement contenue par la séparation, par l’isolement des acteurs et par la réputation de solvabilité. Dans le langage courant, il y a disparition possible des entreprises et jamais  disparition des Etats. Plus simplement encore, la BCE, par exemple, peut traiter séparément les cas difficiles en achetant davantage de dettes publiques aux Etats du sud de la zone euro. Par contre, elle ne peut isoler les banques systémiques fragilisées et leur porter durablement secours sans entamer les règles de la concurrence. Il faut donc agir globalement sur des montants gigantesques. Alors que le maintien de la solvabilité étatique peut se payer en centaines de milliards d’euros (en termes d’accroissement du bilan de la BCE), il se paie en milliers de milliards d’euros pour le maintien du système financier.

Toutefois, l’irruption potentielle d’une panique entrainant quasi mécaniquement un effondrement généralisé -avec un effondrement des Etats eux-mêmes qui devraient affronter une remontée des taux-  est bien sûr dans le viseur des Banques centrales. C’est la raison pour laquelle la plupart d’entre-elles monétisent de la dette d’entreprises, une monétisation qui affecte même les petites banques centrales (Pologne, Thaïlande, Mexique, Colombie, Israël, Corée du sud, etc.), et une monétisation qui au final protège et améliore la rentabilité des fonds propres des entreprises financiarisées.

Au total, si une crise financière devait se déclencher, elle passerait d’abord par le système financier et laisserait probablement intacte la capacité des Etats à rouler la dette et au final leur solvabilité. Notre conclusion est fort nuancée : les banques centrales sont toutes puissantes, peuvent retarder une explosion, limiter une panique, mais face à un tsunami qui s’énoncerait en milliers voire en dizaines de milliers de milliards d’euros, il est difficile d’imaginer qu’elles puissent doubler ou tripler leurs bilans en quelques heures.

De fait, les banques centrales ne pourraient confirmer leur toute puissance que si elles arrivaient à limiter le gigantisme financier, ce qui passerait par une dé-financiarisation de l’ économie réelle, et donc une prise de pouvoir beaucoup plus approfondie, c’est-à-dire  un pouvoir d’Etat classique. Cela passerait par une redéfinition complète de la gouvernance des grandes entreprises et donc la modification des relations qu’elles entretiennent avec les détenteurs de leur capital. Une telle modification permettrait la fin de l’alignement de l’intérêt des managers sur ceux des gestionnaires d’actifs, donc une redéfinition plus juste du partage de la valeur ajoutée. Cela passerait aussi par un contrôle strict des activités  spéculatives ou dangereuses : interdiction de la titrisation, interdiction des « Credit Default Swaps » à position nue, interdiction d’accès aux marchés à termes pour les  spéculateurs non impliqués dans l’activité économique réelle, etc. On pourrait même imaginer l’interdiction de création monétaire par les banques. Autant de thèmes aux conséquences macro-économiques considérables, qui supposent un travail juridique de grande portée réglementaire et évidemment un travail politique….  Mais aussi autant de thèmes impensables dans la réalité de la  gouvernance des banques centrales qui font de ces dernières un outil, certes puissant, mais  simple outil au service de la seule finance.

 Devant ce handicap, les Banques centrales restent, d’une certaine façon, spectatrices du développement des effets pervers charriés par leur stratégie de simple maintien du monde tel qu’il est : bulles sur les actifs financiers voire immobiliers avec le fantastique développement des inégalités  sociales qui en découlent, maintien d’entreprises zombies, faiblesse des gains de productivité et donc de la croissance potentielle.  

 


[3] On comprend ici toute l’inquiétude suscitée dans la profession par les différés de remboursement imaginés par le Ministre de l’économie en France. La Banque de France considère traditionnellement qu’un différé, surtout sur une somme aussi importante (123 milliards pour 600 000 entreprises au titre du PGE) correspond à un véritable défaut aux conséquences incalculables. D’où les pressions sur les régulateurs et les modifications déjà intervenues dans le calcul des fonds propres.

[4] Notons toutefois qu’une partie de la finance de marché se déroule à l’intérieur du périmètre des bilans bancaires, c’est le cas de la finance pour compte propre des banques.

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