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4 février 2021 4 04 /02 /février /2021 16:53

Le débat sur le remboursement de la gigantesque dette que l’on construit au quotidien fait rage dans tous les médias et il est inutile ici de le rappeler. On peut simplement s’étonner des nombreux changements de convictions probablement dus à l’extrême bienveillance des banques centrales qui fournissent gratuitement une liquidité illimitée.

Nous voudrions ici voir dans quelle mesure une situation aussi exceptionnelle fut historiquement gérée et prendre le cas de la Banque de France qui, durant la première guerre mondiale, a dû elle aussi se montrer bienveillante face à la construction d’une gigantesque dette…. non pas sanitaire mais de   guerre.

Dès 1915, les recettes publiques ne représentent plus qu’environ 15% du coût annuel de la guerre. Certes, il est fait appel au patriotisme et à la mobilisation des épargnants, mais face à l’ampleur des besoins, la banque centrale est sollicitée. L’avant-guerre était l’époque de l’étalon or, et donc le bilan de la banque de France faisait apparaitre à l’actif de copieuses réserves d’or sur lesquelles s’appuyait la masse des billets en circulation figurant au passif. Le travail quotidien était celui d’assurer la fluidité d’un marché interbancaire lui-même limité et donc les crédits à l’économie, essentiellement de l’escompte, ne représentaient que peu de choses tandis que le crédit au Trésor était lui -même très faible. Le total du bilan s’élevait ainsi à 7 milliards de francs répartis en 4 milliards pour les réserves d’or et de devises et 3 milliards pour l’ensemble des crédits.

Avec la guerre les choses changent et l’imposition du cours forcé des billets vient interdire tout risque de rétrécissement du bilan : on ne peut plus convertir les billets en pièces d’or et donc il n’y a pas risque de réduction du passif (destruction de billets qui ne seraient plus en circulation) correspondant à une réduction d’actif (remise de pièces d’or aux particuliers inquiets face à la monnaie fiduciaire). Le début de la guerre voit ainsi un bilan ne représentant que 15 à 16% du PIB estimé de l’époque, un bilan qui va gonfler en abondant régulièrement le compte du Trésor, lui-même chargé de payer les énormes charges de guerre. A l’actif, les réserves métalliques ne bougent que très peu, par contre les créances diverses sur le Trésor deviennent colossales. Au passif, les billets en circulation devenus inconvertibles deviennent la contrepartie des créances sur le Trésor.

A la fin de la guerre le bilan de la Banque de France est devenu gigantesque et représente désormais environ 40% d’un PIB lui-même amoindri. Ce bilan passe ainsi d’environ 7 milliards de francs à 35 milliards, soit une multiplication par 5, bien évidemment dans un contexte inflationniste. Tout aussi évidemment, on est tenté de rapprocher ce gonflement de bilan avec celui de la BCE dont on sait qu’il a lui aussi été multiplié par 5, non pas depuis la crise sanitaire mais depuis celle de la crise de l’euro.

La suite de l’histoire de la Banque de France est bien connue. Le déficit budgétaire se poursuit malgré la fin de la guerre et se double d’un déficit du compte courant. Parce que le régime d’étalon-or est suspendu dès le début de la guerre avec la décision gouvernementale du cours forcé, l’équilibre du compte extérieur plus ou moins assuré par les « points d’or d’entrée et de sortie[1] », laisse la place à  un  déséquilibre et à  la chute du cours d’un franc désormais inconvertible. La spéculation sur le cours du Franc est elle-même alimentée par le roulement rapide et inquiétant de la dette et donc les déficits jumeaux s’auto-entretiennent. Il faudra attendre le retour de Poincaré en 1926 pour retrouver progressivement l’équilibre sur une base assainie, assainissement finalement obtenu sur la base d’une dévaluation massive, le fameux « Franc à 4 sous » permettant un retour à l’étalon-or.  La dette publique détenue par la Banque de France représentait environ 65% du bilan et environ 560% du stock d’or de 1918. Avec la dévaluation massive et la revalorisation d’un stock d’or qui lui n’a que peu bougé, cette même dette va se faire proportionnellement plus petite et ne plus représenter qu’environ 100% du stock d’or.

La comparaison avec la situation présente de la BCE suppose l’apport de précisions complémentaires.

Le gonflement des bilans durant la première guerre mondiale et au cours de la présente période n’est pas de même nature. Bien sûr, dans les deux cas il s’agit de dépense publique, mais dans le premier cas il correspond largement à des paiements de marchandises non échangeables sur les marchés  (matériels militaires), tandis que, dans le second cas, il s’agit toujours de sommes dont la destinée finale est le marché ( allocations de chômage, subvention aux entreprises, etc.). Dans le premier cas, il y a distribution de revenus dans un contexte de production de marchandises échangeables qui se réduit. Dans le second, la distribution de revenu a pour objet de ne pas entrainer ou de ne pas freiner la demande globale. Cela signifie par conséquent que la monétisation de guerre est porteuse d’inflation, ce qui n’est pas le cas de la monétisation actuelle.

Mais les choses sont plus complexes. Dans le cas de la guerre, la banque centrale ne fait que respecter les injonctions de l’Etat : on exige des moyens pour faire face à la guerre et la banque obéit ; on décide l’inconvertibilité et la banque exécute ; on dévalue en rétablissant l’étalon-or et en revalorisant le stock d’or, et là encore la banque exécute. Dans le second cas, la BCE qui - à priori- n’est plus que banque fédérale semble intervenir en simple appui d’un Etat en difficulté : les moyens qu’il faut rassembler pour contenir les effets de la pandémie ne sont pas exigés de la BCE mais de l’habileté d’une quarantaine de hauts fonctionnaires travaillant dans l’agence France Trésor. Les moyens rassemblés passent par le marché et non par l’autorité. C’est ce qu’on appelle le marché de la dette publique et que, dans, le blog nous appelons le « curieux marché ». Ces moyens pour lutter contre la pandémie seraient impossibles à rassembler sans l’aide de la BCE. De fait, et cela est vrai pour tous les pays de la zone, sans la monétisation massive de la BCE qui se charge d’approfondir un marché de la dette publique devenu trop étroit face aux exigences de la pandémie, les fonctionnaires de l’AFT seraient bien incapables de ravitailler le Trésor en lançant des adjudications croissantes et massives sur les BTF et OAT. De la même façon que le Trésor des années 1914/1918 n’avait rien à attendre des épargnants qui se presseraient dans les bureaux de poste pour acheter des bons de la défense nationale, le Trésor d’aujourd’hui sait que les 40 fonctionnaires de l’AFP seraient bien incapables de remplir leur mission sans la BCE. Pour autant la BCE semble agir en toute autonomie et ne prend pas ses ordres à la porte de l’Etat français et des Etats de l’UE.

Dans les 2 cas, le recours au marché est impensable, mais aujourd’hui la fiction du marché est largement entretenue en continuant d’affirmer haut et fort que la BCE est indépendante. Dans les 2 cas, il y a monétisation massive, mais dans le premier cas personne ne conteste qu’il s’agit d’un fait d’autorité, alors que, dans le second, on entretient la fiction du marché.

S’agissant maintenant du remboursement de la dette publique, ce dernier se déroule dans le premier cas, par le recours à l’inflation sur tous les biens échangeables, et surtout par la manipulation du bilan de la Banque centrale résultant de la dévaluation. Bien sûr, les épargnants sont lésés mais au-delà c’est l’ensemble de la population qui va payer. Il est très difficile d’établir la contribution des divers groupes sociaux à ce paiement. Dans le cas de la présente pandémie, l’inflation sur les biens échangeables et reproductibles ne peut exister et il n’est pas ici nécessaire d’en rappeler les causes bien connues. Par contre une inflation des actifs existe et empêche encore que la dette soit payée. Mieux, des acteurs - par une modification de la structure de leur patrimoine - peuvent gagner au jeu de la dette : moins d’épargne classique s’appuyant sur des titres publics et davantage d’épargne reposant de façon ultime sur la vague de monétisation engendrée par la BCE. C’est le cas de la sphère spéculative et en particulier ce qu’on appelle la finance alternative.

Le positionnement de la BCE n’a plus à voir avec celui de la Banque de France à l’époque de la guerre. Certes, elle aide les Etats non pas en raison d’un décret mais en raison de son propre intérêt : une panique sur les taux serait catastrophique pour l’ensemble du système bancaire et d’une partie de la finance spéculative. Précisément, elle monétise non pas pour aider les Etats mais parce qu’il faut bien veiller à leur survie pour assurer le maintien du système financier. De fait, elle acquiert une puissance politique majeure souvent soulignée dans le blog. Elle devient le lieu d’expression d’un rapport de forces majeur dont elle tire le plus grand profit.

Dettes de guerre et dette COVID n’ont pas, non plus, les mêmes conséquences concernant les comptes courants. La dette de guerre débouche sur un déséquilibre du compte courant et une spéculation à la baisse d’un franc qui n’est plus adossé sur le métal. Le déséquilibre budgétaire qui se maintient au-delà de 1928 nourrit la spéculation sur le marché des changes et empêche la fermeture du circuit du Trésor : les dépenses publiques excédentaires ne reviennent que partiellement dans l’achat de bons du Trésor et une partie s’échappe sous forme d’offre de franc excédentaire sur le marché des changes et donc de baisse de son cours. L’Etat et son fidèle serviteur qu’est la Banque de France se trouvent contestés par les bénéficiaires de la monétisation.

Dans le cas présent, la toute puissance de la BCE vis-à-vis des Etats endettés connait pourtant une limite qu’il faut expliquer. La monétisation autorise l’élargissement du déséquilibre du compte courant des pays les plus fragiles. C’est le cas de la France avec des déficits jumeaux : celui de l’Etat et celui du pays tout entier qui achète plus qu’il ne vend. Le déséquilibre croissant est à priori gratuit puisqu’il ne donne pas lieu comme après 1918 à une spéculation sur un marché des changes que la Banque de France n’a plus à surveiller. Pour autant, ce déséquilibre s’enregistre sur le bilan de la BCE sous la forme du compte TARGET 2. Dans un système d’étalon-or l’équivalent d’un compte TARGET 2 est toujours équilibré, et s’il existe un déséquilibre il y a simple sortie, d’abord de devises, ensuite d’or au profit du créancier c’est-à-dire au profit du pays dont les exportations sont supérieures aux importations. Concrètement, les exportateurs sont toujours payés. Ce n’est plus le cas avec TARGET 2 et aujourd’hui l’Allemagne exportatrice nette peut se faire du souci : tout se passe comme si les importateurs grecs, français, etc. payaient l’Allemagne à partir d’euros créés par la BCE. Les importateurs, aujourd’hui, se contentent de payer en euros déversés par la banque centrale alors que naguère il fallait payer en or. Nous sommes aujourd’hui dans le paysage d’une France en déséquilibre de compte courant qui, plongeons-nous en 1918, verrait ses créanciers en marchandises accepter sans limite, le paiement desdites marchandises en Francs. Il aurait suffi d’imprimer des billets pour, sans limite, et financer la dette publique et financer le déséquilibre extérieur. Un rêve qui ne pouvait bien sûr se réaliser. C’est pourtant aujourd’hui le cas et on comprend bien que si, pandémie oblige, une dévaluation interne s’avère impossible, nous retrouverons la question d’une sortie possible de l’euro. Parce qu’après la guerre on ne pouvait pas ajouter au désastre humain celui d’une dévaluation interne massive Il a fallu créer le « franc à 4 sous en 1928 ». On peut aujourd’hui se demander si au désastre de la pandémie on peut encore ajouter des réformes dites structurelles qui, toutes, vont dans le sens de la dévaluation interne. Et donc si on ne peut - politiquement- faire l’addition de la pandémie et des réformes structurelles, alors il faudra bien, comme en 1928, inventer un « euro à 4 sous » …le lecteur aura bien compris qu’il s’agit du franc….

 


[1] Désignée habituellement par l’expression de « golden points » chez les économistes, ce point mérite explication. En régime d’étalon-or, les taux de change ne peuvent réellement fluctuer puisque, chaque monnaie étant convertible, le taux se définit sur un rapport de poids de métal précieux. Prenons un exemple : si une livre sterling se convertit en 1 gramme de métal et si un Franc se convertit en 2 grammes de métal, le taux de change est de 2 livres pour un franc. Comme la convertibilité est légalement assurée, toute modification de prix de la monnaie sur le marché des changes ne peut être de grande ampleur. Ainsi, si le cours du Franc venait à dépasser les 2livres, il deviendrait intéressant pour l’acheteur de francs, par exemple un acheteur britannique de bijoux français, de payer directement en métal précieux et de ne plus recourir au marché des changes. Sur le marché des changes les fluctuations sont donc bloquées par ce qu’on appelait les « golden-points ».

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commentaires

hadrien 13/02/2021 17:50

Quelques mots de plus, afin de me faire bien comprendre sur mes commentaires détaillés de la "monétisation": il ne s'agit pas d'un panégyrique de l'économie de guerre, mais de rappels objectifs bien connus:
L''augmentation de masse monétaire n'est pas synonyme d'inflation, c'est à dire augmentation des prix! Même pour un ultra-libéral comme Hayek, une productivité accrue implique une masse monétaire accrue si l'on veut que les biens produits puissent être valorisés, utilisés et échangés au même prix. (Seule la sous-production est inflationiste, alors que la surproduction est déflationniste).

1/ C'est bien ce qu'ont illustré les USA durant la seconde guerre mondiale, dont la stabilité de la monnaie consacrée par les accords de Bretton woods en 1944 fut une conséquence de son économie de guerre.
Moins remarqué est le cas de la G-B dont la livre sterling 1945 resta inchangée en dollars, malgré mais aussi grace à la zone sterling du Commonwealth.
Encore moins remarqué est le cas de l'Allemagne dont l'inflation à l'issue de la guerre 39/45 était également voisine de zéro.
Ainsi peut-on lire dans "La Revue Economique" d'octobre 1950, au chapitre "niveau des prix":
"au début de l'occupation alliée, l'indice général n'avait progressé que de 15% par rapport à celui d'avant guerre". Dans ce cas, la perte en hommes et en production absolue avait été compensée par les travailleurs forcés issus des territoires occupés.

2/ Dans le cas de la "monétisation actuelle", les entreprises et les travailleurs empêchés par la crise voient leur activité baisser et la compensation, même partielle, de leurs revenus par l'état est bien une pure dépense de fonctionnement, sans contre-partie, usuellement la bête noire des économistes libéraux.
Quant aux banques qui n'ont plus pour tâche que de voir passer les titres de dette à taux négatifs pendant quelques secondes sur leurs comptes informatiques, pour avoir le privilège de les revendre aussitôt à l'état, c'est aussi une pure dépense de fonctionnement improductif.
Si les répercussions ne sont pas (encore) inflationnistes sur les prix à la consommation en raison de la pression déflationniste des prix chinois, c'est sur les actifs que se manifeste une augmentation des prix.purement spéculative: après quelque désarroi l'an dernier à l'annonce de la crise sanitaire, les cours de bourse ont repris leur ascension en pleine dépression économique (la plus importante depuis la guerre), dans l'espoir d'une rémission prochaine de la crise sanitaire...
On se demande ce qu'il faut pour que les économistes osent prononcer le mot "crash" !

3/ Bizarrement, les explications les moins pessimistes sur l'actualité sanitaire le sont davantage sur l'avenir:
Pour juger des chiffres d’une population donnée, son évolution, il faut tenir compte de sa composition. C’est ce que font tous les sondeurs en corrigeant les biais inévitables issus des différences de composition de leurs populations.
C’est ce qu’a fait un auteur bien inspiré, pour l'incidence du corona virus, dans une série d’articles depuis décembre 2020 et dont le plus illustratif (15 janvier 2021) porte le titre sans fard « Grippe(2017) vs Covid(19), qui est vraiment le plus mortel ? »
https://www.agoravox.fr/actualites/sante/article/grippe-vs-covid-qui-est-vraiment-230193
On y tient compte de la pyramide d’âge, paramètre caractéristique, et de son évolution entre les deux périodes.
On peut alors comparer valablement la forte épidémie de grippe en 2017 et l’épidémie covid-19 en 2020. Le résultat est sans appel: sur la population actuelle et sa pyramide d’âge, la grippe 2017 aurait fait sensiblement plus de morts que la covid-19. D’où le titre de l’article. La cause d’un tel résultat est évidemment l’arrivée aujourd’hui à l’âge critique de la classe du baby-boom de la libération, une discontinuité bien connue après le baby-crunch qui le précédait.
Ceci explique au passage pourquoi les corona-virus antérieurs n’ont pas eu le même effet, mais prédit inversement ce même effet pour des virus grippaux ou tous autres à venir, car le baby-boom a concerné toute une génération. On risque donc de reparler de mesures sanitaires dans les années à venir.

Désolé d'avoir été si long, mais on n'en finit jamais avec les paradoxes !

Dominique 22/02/2021 16:10

Sans même prendre en compte l'effet de vieillissement de la population évoqué en 3/, les chiffres bruts d'aprés l’insee (12 fevrier) sur la mortalité comparée 2020/2019 sont:
-25 ans : -6%
25/49 : -0.7%
50/65 : +2.6%
65/74 : +10%
75/84 : +10%
85 + : +10%

De ces chiffres, on tire une interrogation immédiate:
Comment une surmortalité de moins de 10% sur la population, d'une année sur l'autre, a-t-elle pu engorger les hopitaux d'une façon aussi critique ?
Nos hopitaux ne seraient donc pas à même de fonctionner sous une fluctuation d'un facteur aussi minime que 0,1 d'une année sur l'autre ?
Des fluctuations du même ordre, voire supérieures, n'ont-elles pas eu lieu dans le passé pour les épidémies annuelles ?

La réponse semble évidente:
L'épidémie 2020 s'est distinguée par un alarmisme gouvernemental et médiatique sans précédent: des messages d'alarme omniprésents ont été diffusés à la TV et la radio pour inviter chacun à contacter l'hopital le plus proche, au moindre signe de toux ou de fatigue... Et ce phénomène a fini par atteindre les pays comme l'Allemagne ou la Suède qui n'en avaient cure!
"Nous sommes en guerre" ont répété les responsables à l'envi...
Comment, dans ces conditions, n'aurions-nous pas eu le résultat observé ? ... Sans compter qu'on a, de ce fait comptabilisé comme morts Covid des personnes agées testées positives à leur entrée, mais mortes d'autre chose !

La prochaine fois, lorsque la Chine voudra nous envoyer une bombe économique, elle saura comment faire...

hadrien 08/02/2021 07:40

Ravi de constater que ce blog est toujours aussi pertinent dans sa problématique.
Néanmoins, concernant l'affirmation "la monétisation de guerre est porteuse d’inflation, ce qui n’est pas le cas de la monétisation actuelle". on pourrait, me semble-il, aller plus loin dans l'analyse:

1/ Concernant "la monétisation de guerre":
Les dettes des belligérants en temps de guerre (notamment la dernière) sont des investissements industriels et technologiques qui ont une contre-partie invisible mais considérable: l"innovation scientifique et technique qui en résulte, par un effort étatique de recherche et développement que le système financier, lui, n'a malheureusement jamais pour objectif directeur, en dépit des discours convenus.
Ainsi, l 'avion à réaction, l'énergie nucléaire, l'ordinateur sont nés en un temps record (39-45) de l'effort de guerre engagé par volonté étatique des deux côtés de l"atlantique:
- Heinkel (D) et Gloster industries (GB) ont pu faire voler leurs premiers prototypes de chasseurs à réaction entre 1939 et 1941, avec le soutien de leurs états respectifs.
- C'est l'armée américaine qui produisit les deux premières bombes atomiques à Los Alamos.pendant que la première pile atomique était construite par l'universitaire Heisenberg en Allemagne,
- le premier ordinateur (ENIAC) fut conçu pour permettre les calculs et simulations des réactions de fission nucléaire à Los Alamos, pendant que se développaient en Angleterre les bases de l'informatique théorique (Turing) sous la pression des impératifs calculatoires du décodage (Enigma).
Trois quarts de siècle plus tard, nous vivons encore de ces innovations, et donc de ces dépenses publiques...sur-amorties depuis longtemps, le contraire de l'inflation.
Paradoxalement, c'est la France occupée et non belligérante dont la monnaie, pendant et après la guerre, fut sous pression particulièrement inflationniste; elle le devait à l'impôt de guerre prélevé sur place par l'occupant sans contre-partie, aux conséquences ruineuses et durables pour le pays bien au-delà du plan Marshall. La non-participation à l'effort de guerre en innovations fut un handicap bien supérieur à celui d'un effort de guerre en numéraire.
Incidemment, il en va de même pour l'investissement public dans l'innovation en temps de paix:
- Le premier micro-ordinateur au monde est né historiquement d'une commande étatique de l"INRA à Intertechnique où l'inventeur François Gernelle sut venir à bout d'un cahier des charges prémonitoire (portable et multi-utilisateurs). Or, Machines Bull (alors privé) ne sut investir dans son développement et rata ainsi le casse du siècle, ce que sa nationalisation ultérieure (1981) ne put corriger.
- le premier langage de microprogrammation fut élaboré; non par Microsoft, mais par un enseignant-chercheur militaire de l'école navale de Monterey, Garry Killdal, à qui Bill Gates extorqua les droits d'exploitation par une manoeuvre financière en collaboration avec IBM.
- Internet fut conçu par des universitaires et finançé par des militaires (DARPA) sur crédits et initiative publiques, ce qui explique son utilisation gratuite jusqu'à ce jour.
- le brevet fondateur de Google est propriété.de l'état américain, les deux inventeurs universitaires ayant été doctorants boursiers financés sur crédits et initiative étatiques de la National Science Foundation.
L'état renonça à toutes royalties, se remboursant largement de son investissement par l'impôt normal sur la société.
On est loin de l'inflation par la dépense publique!

2/ Concernant "la monétisation actuelle":
Le terme est particulièrement pertinent puisque, depuis la loi du 3 janvier 1973 et plus encore depuis le traité de Maastricht en 1992, la "monétisation" naguère pratiquée par l'état était devenue l'expression désignant le type même d'agissement banni selon le nouveau dogme monétaire européen en vigueur. Rappelons qu'il s'agissait naguère pour l'état d'emprunts directs avec intérêts nuls ou discrétionnaires auprès de sa banque centrale, voire de facilités de paiement discrétionnaires dans des limites révisables selon les besoins sur simple vote du parlement.
Désormais, c'est auprès du marché financier, c'est à dire essentiellement des banques commerciales internationales, que l'état a du émettre ses emprunts au taux imposé par ce marché, perdant ainsi toute souveraineté monétaire.
La Banque Centrale Européenne étant interdite de prêts directs aux états, elle ne peut faire entrer dans son bilan que des rachats d'emprunts d'états revendus par les banques, qui prennent au passage leur marge sur un marché financier dit "secondaire".
Il y a encore peu de temps, les promoteurs de ce système libéral n'avaient que louanges à la bouche pour qualifier son fonctionnement censé "assainir" ou "assécher" les sources du financement étatique, voire "affamer la bête" !
Mais depuis Mario Draguy, et plus encore avec Christine Lagarde, la machine s'est déréglée:
Devant les besoins en financement étatiques accrus par les crises, le prêteur en dernier ressort qu'est la BCE par le biais du marché secondaire s'est mis à rafler inconditionnellement toute dette d'état sur ce marché, provoquant ainsi l'achat précipité par les banques des emprunts émis par les états à des taux de plus en plus bas. Peu importe ces taux, puisque la BCE rachète les titres avec la marge requise pour les banques !
Comme me le confiait alors un responsable de salle des marchés de la Barclays à Paris, il n'y a plus de marché...C'est ainsi qu'ont été acceptés les taux négatifs dès l'ère Draguy, et qu'ils se perpétuent avec Christine Lagarde.
La conséquence est bien heureuse pour les états: en "roulant" la dette par ré-emprunt d'année en année, on se débarasse des anciens emprunts à taux élevés, au moyen de nouveaux emprunts à taux négatifs.
Reste le nominal emprunté lui-même, qui ne disparaît pas et a même tendance à augmenter par les temps qui courent. Et c'est là que se postent tous les économistes en herbe de la pensée unique pour nous asséner d'un ton docte qu'il faudra bien rembourser cette dette !
C'est oublier que ces emprunts d'états, contractés auprès des banques lors de leur émission primaire, se retrouvent maintenant au bilan d'une BCE dont les seuls actionnaires sont précisément les mêmes états...
Si l'on veut bien considérer ces états comme formant une entité solidaire, ce que clame l'UE, l'actionnaire étatique est donc à la fois créditeur en tant qu'actionnaire et débiteur en temps qu'état.
C'est dire qu'il a dans sa poche droite ce qu'il doit à sa poche gauche !
On laissera le lecteur conclure sur l'utilité qu'il y a à faire passer le montant de droite à gauche... pour payer une dette, ou son inutilité...en laissant en l'état un compte dont le vrai bilan global actif/passif est équilibré comme il se doit.

On se retrouve ainsi dans la situation pré-1973, c'est à dire celle d'état usant librement de sa banque centrale, sous réserve qu'il s'agisse d'un investissement dont l'amortissement est garanti... ce qui nous ramène en 1/.

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