Les énormes dépenses publiques américaines sont critiquées de toutes parts. Beaucoup pensent que la compilation des plans Trump puis Biden de relance ne pourra, au-delà d’une dette jugée insupportable, que mettre en danger l’hégémonie du dollar dans le monde. Certains auteurs pensent même que la Chine va en profiter pour arrimer le yuan dans un statut de monnaie de réserve et que sa récente décision du passage à un Yuan flottant irait dans ce sens[1]. D’autres pensent que l’on pourrait se diriger vers une dévaluation massive du dollar.[2]

Pour autant, nous tenterons ci-dessous de montrer que le dollar est et restera encore très longtemps la seule monnaie à être suffisamment liquide et à ne pas souffrir du risque de convertibilité c’est-à-dire de fuite vers une autre monnaie. Clairement l’émetteur de dollar - de fait un accord non écrit entre Trésor fédéral et FED sur la couverture de l’émission - restera le souverain à qui il ne pourra pas être demandé de compte. Cela ne fut pas toujours le cas, notamment lorsque avant le 15 août 1971 le dollar était convertible en métal précieux et que cette convertibilité devenait de plus en plus exigée par des Etats qui demandaient le remboursement de leurs avoirs dollarisés en or. En pratique, des Etats étrangers, dont la France du Général De Gaulle, se disaient tout aussi souverains que l’Etat fédéral américain, lequel devait se soumettre à une discipline monétaire sérieuse. Cela n’est plus le cas aujourd’hui et nous allons montrer que la souveraineté américaine est au-dessus de toutes les autres souverainetés et cela probablement pour fort longtemps encore.

Tout d’abord il faut comprendre que l’énorme déficit du Trésor fédéral n’est pas danger mais pur cadeau fait à tous les acteurs qui vont en bénéficier. De façon très synthétique et en prenant la terminologie des comptables nationaux, les grands acteurs sont les « administrations publiques » (Etat fédéral), le secteur privé (« entreprises », « système financier » et « ménages ») et le « reste du monde » qui est un acteur greffé sur ceux  de l’ensemble national. Lorsque l’Etat fédéral décide de dépenser, il ordonne à la FED d’enclencher l’abondement des comptes des bénéficiaires (entreprises et ménages via le système bancaire). Cette dernière débite le compte du Trésor fédéral pour un même montant…que celui-ci soit à découvert ou non. Les bénéficiaires de la dépense publique sont le secteur privé dans ses composantes et bien sûr le reste du monde, le plus souvent par ricochet (importations nouvelles, dépenses militaires à l’étranger, exportation de capitaux vers le reste du monde, etc.) Ces mêmes bénéficiaires directs et indirects, nationaux ou étrangers, voient leurs comptes bancaires crédités en dollars. Ils peuvent bien sûr transformer ces dollars en bons du Trésor US sans aucun risque puisque la FED pourra en tant que prêteur en dernier ressort toujours assurer le paiement à l’échéance. De ce point de vue la dette n’a aucun sens pour le Trésor américain. Ce n’est évidemment pas le cas pour nombre d’autres Etats qui ont pu ou ont dû s’endetter à partir de devises étrangères et qui ont adopté un taux de change fixe. Ce n’est pas non plus le cas d’autres Etats qui, tels ceux de la zone euro, ont abandonné toute souveraineté monétaire et ne peuvent plus individuellement bénéficier d’un financement illimité de la BCE. Le drame de la Grèce reste ici dans les esprits.

Bien sûr les bénéficiaires nationaux et étrangers du déficit public américain peuvent transformer leurs

nouvelles liquidités en dollars et acheter des devises étrangères. Le problème est toutefois qu’une

partie essentielle du monde est fait d’espaces économiques excédentaires tel l’immense Chine et

l’Europe, voir le Japon et la Corée du sud. Cela signifie que le compte du reste du monde de ces espaces

 est déficitaire, ce qui correspond à un fort excédent financier pour les dits espaces. En termes

 simples, Chine et Europe, soit quelque 40% du PIB mondial, dépensent moins qu’ils ne gagnent, ce qui

signifie que leurs devises ne sont pas abondantes sur le marché mondial.

Le Yuan est relativement rare car peu d’acteurs mondiaux sont en excédent sur la Chine et leurs

 comptes en Yuans sont donc très limités. L’euro est relativement rare car peu d’acteurs sont en

excédent sur la zone euro et leurs comptes en euros sont limités.

 Globalement, une réserve de valeur en Dollars est bien plus intéressante qu’une réserve de

valeur en Yuans ou en euro dont la liquidité est beaucoup plus faible qu’un dollar très abondant en

raison du déficit américain. Et, précisément, cette liquidité aussi synonyme de sécurité, fait que les

monnaies chinoise et européennes sont moins souveraines que la devise américaine. Une grande partie

du monde s’étire ainsi entre zones  très  excédentaires (Chine, Japon , Corée du Sud,  Europe, Etats

pétroliers) et une zone très déficitaire (USA). Bien sûr, il existe d’autres espaces ( Amérique Latine,

Afrique, etc.) qui eux sont en difficulté. Très simplement ils ont quelque peine à rassembler les moyens

nécessaires aux importations dont ils ont le plus grand besoin (dentées alimentaires surtout, mais

aussi, pétrole, médicaments, technologies, sans bien sûr oublier un service de la dette qui, pour certains

pays africains, va mobiliser jusqu’à 50% du budget public[3]). Si donc les zones précitées étaient toutes

excédentaires, en particulier commercialement excédentaires, cela signifierait qu’Amérique Latine,

Afrique, etc. connaîtraient les plus grandes difficultés à exporter et donc à disposer des ressources

importées dont ils ont les plus grands besoins. De ce point de vue l’énormité du déficit américain

constitue un ballon d’oxygène pour ces continents et pays. Un ballon d’oxygène américain qui viendra

 s’ajouter à l’abandon par le G20  du service de la dette pour 73 pays en difficulté[4].

La conclusion est simple : parce que les monnaies des zones excédentaires sont animées par des forces

plus centripètes que centrifuges, les devises correspondantes ne peuvent devenir aisément monnaie

 de réserve. A l’inverse, parce que les USA connaissent un déficit public gigantesque et que ce déficit

nourrit le compte du reste du monde, le dollar est animé de forces plus centrifuges que centripètes et

 devient spontanément la monnaie ultime.

La Chine, notamment avec ses routes de la soie, effectue de gigantesques prêts en Yuans auprès de

nombreux pays. L’augmentation de la liquidité en Yuans correspondante est pourtant éphémère et les

pays bénéficiaires sont invités à importer depuis la Chine et au-delà à rembourser les prêts. Là encore

les forces centripètes l’emportent. Il est donc très difficile de créer une zone Yuan pouvant à terme

concurrencer le Dollar.

Une solution plus efficace pour la Chine serait d’utiliser ses immenses avoirs en dollars pour acquérir

des entreprises américaines. Il s’agirait alors d’un véritable paiement, les USA voyant leur déficit se

 transformer en perte de patrimoine. Bien évidemment, les USA utiliseraient tous les moyens de leur

souveraineté pour réduire à peu de chose cette perte de substance.

De fait la concurrence du Yuan - ou de toute autre monnaie - au regard du Dollar serait la transformation

 du système productif chinois avec désormais un déficit durable et important permettant aux forces

 centrifuges de l’emporter sur les forces centripètes. On en est très loin et longtemps encore la Chine

devra connaître un excédent extérieur compensant la faiblesse de la consommation interne.

La mort du dollar est régulièrement annoncée. Il n’a pourtant jamais été aussi hégémonique et il le sera

encore fort longtemps.

[1] C’est le cas de Kenneth Rogoff (cf les Echos du 33 avril 2021)

La pandémie semble bouleverser bien des points de vue et il parait aujourd’hui probable que les politiques industrielles constitueront une pièce majeure des débats lors de l’échéance présidentielle de 2022. Toutefois on parlera beaucoup d’industrie mais beaucoup moins du vecteur monétaire et en particulier la question de l’euro ne sera, à priori, plus à l’ordre du jour.

Dans un monde qui ne remettra pas en question l’économie de marché, l’industrie, comme les autres activités se déploie dans un canevas monétaire qui vient en dessiner la structure et les contours. Par exemple, côté structure, c’est bien aussi les prix relatifs du capital et du travail qui viennent dessiner le choix de la combinaison productive. Par exemple si le prix du travail diminue et que celui du capital augmente on privilégiera des organisations plus utilisatrices de travail.  Côté contour, c’est bien un système de prix qui vient fixer le poids et la qualité de la production par rapport à celui des services et des échanges, la part des importations et des exportations, etc.

On voit aussi que le système de prix est lui-même hiérarchisé et que l’un d’entre-eux, le taux de change,  est en réalité la clé de voûte de l’ensemble, avec d’emblée un statut de variable explicative, au moins partielle, de la totalité  macroéconomique étudiée.

Très simplement dans le cas de l’Europe, c’est bien un taux  de change d’un  type nouveau qui va massivement redessiner la macro économie grecque depuis le début du 21^ième siècle. Parce que ce taux devient étranger à la réalité grecque- cotation élevée de l’euro contre Drachme de valeur faible-  les investissements se détourneront de la production au profit du commerce et de la distribution . Produire dans une zone déjà peu industrialisée  avec un taux de change élevé n’est guère rationnel, et ce qui pouvait être exporté avec un taux de change faible ne l’est plus avec un taux plus élevé. Par contre distribuer devient très rationnel et le taux de change élevé devient gain de pouvoir d’achat international. On comprend par conséquent la suite  des évènements : on produit moins, on consomme davantage, une consommation elle-même aidée par une autre distribution , celle du crédit…. et donc l’endettement est au bout du chemin.

Ce petit rappel d’une grande banalité doit être au cœur des réflexions de ceux qui dans beaucoup de mouvements politiques veulent reconstruire les bases industrielles de la France.

En allant plus loin, ce même petit rappel montre à quel point le taux de change était  un outil essentiel hélas perdu . Pour un pays comme la Grèce et bien d’autres pays du sud, son abandon  vient dessiner un système de prix aux  conséquences  majeures :

Le taux de l’intérêt se trouve plus faible qu’à l’époque de la Dracme, de la Peseta, de la lire, du Franc, etc; Le niveau de  dépense publique se trouve moins contraint que par le passé ; les contraintes en termes de recettes fiscales fléchissent ; l’endettement privé qu’elle qu’en soit sa destination devient plus aisé ; les importations moins couteuses peuvent croitre ; le prix du travail devient trop élevé ; l’investissement interne devient moins rentable ; l’investissement externe l’est davantage ; les exportations deviennent peu compétitives ; le cout des services explose ; etc.

De quoi modifier tous les comportements de tous les acteurs et d’entrainer des conséquences macroéconomiques majeures.

Ces modifications d’un système de prix orchestrées par un taux de change inadapté va aussi développer des effets majeurs sur les soldes financiers traditionnels, ceux désignés par les comptables nationaux par les expressions classiques suivantes : « secteur des administrations publiques », « secteur privé » (ménages et entreprises financières ou non), et « reste du monde ». Comptablement on sait que la somme algébrique des soldes financiers de ces 3 secteurs est égale à zéro. Ainsi quand la somme des soldes internes est négative (administration publique + secteur privé) cela signifie que le reste du monde bénéficie d’un solde positif pour un même montant…ou autre façon, plus simple, de s’exprimer : le pays entre en déficit au regard de son extérieur.

Quand par conséquent le vecteur monétaire est inadapté - dans le cas de l’Europe du sud, lorsque le taux de change est trop élevé par rapport au reste du monde y compris l’Europe du nord- l’évolution des soldes financiers devient problématique : déficit des administrations publiques, excédent du reste du monde ( donc déficit de la balance extérieure du pays) et solde de l’économie interne qui n’est que la conséquence des deux premiers. 2 situations possibles : si le déficit des administrations publiques est inférieur à celui de la balance extérieure, le secteur privé devient déficitaire ; à l’inverse si le déficit des administrations publiques est supérieur à celui de la balance  extérieure le secteur privé devient excédentaire.

Dans le premier cas, à solde extérieur donné,  le secteur privé laisse apparaitre un déficit financier résultant d’une alimentation trop faible en termes de ressources publiques. A  solde public donné, ce même secteur privé souffre d’une fuite de ressources vers l’extérieur. Le secteur privé (entreprises et ménages) s’étiole. Une situation d’étiolement qui peut connaitre des configurations variées par exemple en termes d’endettement trop lourd des entreprises, en termes d’épargne insuffisante des ménages, en termes de taux de marge trop faible eu égard à la concurrence, en termes de gains de productivité durablement inférieurs à ceux de la concurrence externe, en termes d’investissements de rente et non d’affrontements concurrentiels, etc. des configurations diverses qui hélas caractérisent assez bien  la réalité  des pays du sud de l’UE.

Dans le second cas, le secteur privé souffre d’une fuite vers l’extérieur mais se trouve surcompensée par l’alimentation publique.

Bien évidemment le second cas est préférable mais il se heurte à l’absence de souveraineté monétaire. En effet la grande question est de savoir comment financer le surplus de dépense publique, et un financement qui relève, on le comprend mieux maintenant, de la monétisation. Cette dernière ne pose pas de problème insoluble lorsque le pays concerné est monétairement souverain. Même lorsque la banque centrale est indépendante et que la dette publique fait l’objet d’un marché, un pays monétairement souverain développe une coopération entre sa banque centrale et son administration du Trésor. C’est en particulier le cas des USA où la Réserve fédérale soutient les « primary dealers » (l’équivalent des spécialistes en valeurs du Trésor de notre agence France Trésor) et veille à l’implication et  la rentabilité de ces derniers afin d’assurer le bon placement de la totalité des bons du Trésor. Avec une telle coopération même le gigantesque déficit engendré par les plans Biden se trouve financé avec des taux durablement faibles. Bien évidemment une telle coopération suppose une attention sur les risques inflationnistes, toutefois eux-mêmes maitrisables en raison d’un retour à forte croissance et donc à forte exigence en termes de disponibilités monétaires. Au-delà des modalités techniques de cette coopération entre Département du Trésor et Réserve fédérale, chacun aura compris qu’i y a mix des marchés primaire et secondaire de la dette publique, et qu’il y a donc complet dépassement de l’idée d’indépendance de la Réserve fédérale.

L’Union Européenne est l’inverse d’une zone de souveraineté monétaire et donc les pays du sud handicapés par une fuite vers l’extérieur ( taux de change trop élevé) ne peuvent compenser le saignement du secteur privé par un déficit lourd des administrations publiques. La BCE ne peut – au moins jusqu’à maintenant-répondre facilement et directement aux appels des Trésors en difficulté dans le sud de la zone. Ce fût le cas de la Grèce avec une BCE qui ferme le robinet. C’est potentiellement encore le cas de l’ensemble du sud si la même BCE n’arrive pas à s’extirper de la main allemande[1].

Présentement, tant que la BCE reste encore fondamentalement ce qu’elle est, les réformes structurelles se doivent de rester à la mode. Puisque le secteur privé (ensemble entreprises et ménages) ne peut compenser le saignement ( tendance fondamentale au déficit extérieur résultant d’un  taux de change irréaliste) par la dérive des finances publiques, la solution réside dans sa dévaluation interne : moins d’Etat social, diminution du cout du travail, baisse du montant des retraites, etc. Et une baisse d’autant plus forte qu’il faut aussi rendre plus compétitif le sous- ensemble entreprises du secteur privé : baisse de l’impôt sur les sociétés, disparition des impôts de production, allégement de la normalisation et de la réglementation, regroupement des agences de régulation  etc. Ajoutons que cette recherche de compétitivité doit aussi se faire compte tenu d’un partenaire nouveau : un environnement économique et climatique qui  doit de plus en plus être respecté, ce qui oblige une  grand rigueur sur les objectifs de la dévaluation interne. Très concrètement le cout de la « loi climat » ne peut se financer que sur les gains de la dévaluation interne.

Tant que fondamentalement le corset monétaire reste ce qu’il est, il est très difficile pour une éventuelle politique industrielle de s’abstraire de la logique des réformes structurelles. C’est en particulier ce que l’on constate en France avec le plan de relance : pas de retour à une stratégie de branche, pas de vision claire à long terme, et simple accompagnement de la logique de la recherche de compétitivité.

Bien sûr la BCE va encore beaucoup évoluer et probablement va-t-elle réussir à s’extirper de la main allemande. Toutefois même en faisant disparaitre les dettes du sud par inondation monétaire ciblée, la question du saignement par le déséquilibre extérieur restera posée. Et il sera difficile de muscler le secteur privé en particulier le sous ensemble des entreprises en abandonnant toutes les règles européennes qui ne sont que règles complémentaires et indispensable au fonctionnement de l’euro zone.

Une réindustrialisation est un processus lourd et difficile. Mais sans souveraineté monétaire permettant le choix du taux de change, la démarche s’avère complètement impossible. La contrainte monétaire, avec bien sûr ces conditions telle celle de la liberté de circulation du capital, sera pourtant totalement exclue des débats à l’occasion de la future élection présidentielle française. A l’inverse on voit déjà se dessiner des morceaux d’embryons de programmes où l’on retrouve « ripolinisées » les vieux slogans de la compétitivité et de la concurrence : « capitalisme responsable avec objectifs sociaux », « performance ESG » (environnement/social/gouvernance), « fin de la logique du « fair value » dans les normes financières et comptables », « réglementation souple sur la commande publique », « pouvoir d’adaptation de la réglementation », « création d’ une agence des technologies de rupture », « rationalisation des aides à l’investissement », « abolition de l’extra territorialisation du droit américain ». La liste n’est limitée que par le manque d’imagination des joueurs sur les marchés politiques. Des joueurs qui bien sagement jouent à l’intérieur des règles du jeu d’aujourd’hui. Le lecteur constatera que même les joueurs les plus hardis semblent se recentrer sur les règles et ce afin de jouer dans la même cour que tous les autres.

Nous présentons ci-dessous un texte de synthèse dont l’auteur est Olivier Passet. Toujours très bref et très clair il nous parait poser quelques questions que nous évoquerons en fin d'article.

Texte d’Olivier Passet. (XERFY 22 mars 2021)

La zone euro est plus vulnérable que jamais, et avec elle l’UE dans son ensemble. Nous avions jusqu’ici souligné les mécanismes endogènes qui la fragilisent : notamment les forces de divergence que renforce un régime de monnaie unique sans transferts budgétaires suffisants pour permettre à la périphérie de recoller au cœur ; l’incapacité des économies à produire une synergie positive de croissance, un véritable partenariat de production et d’innovation, prises dans le jeu d’une concurrence fiscale et sociale fratricide ; et bien sûr un carcan de règles qui limitent le pouvoir de réaction d’économies frappées de façon très asymétriques par les chocs de l’économie mondiale. Cette critique est classique et elle est contrebalancée par une ligne de défense tout aussi classique : la dimension protectrice de l’euro pour des petites et moyennes économies face à des turbulences de plus en plus surdimensionnées ; la capacité de l’Europe à se réformer et à déroger de façon opportune à ses règles, notamment sur le plan financier  depuis 2008. Et au bout du compte, l’Europe fait figure d’espace de frustration, mais aussi de robustesse, qui survit aux crises qui l’assaillent. 

Sauf que cette lecture ambivalente passe à côté d’un nouveau champ de menaces inégalé depuis la crise sanitaire, que je qualifierai d’exogènes, et qui bousculent toute la philosophie de la construction européenne. Pour dire les choses plus explicitement, depuis quelques années, le champ de la concurrence, s’est déplacé. Nous nous sommes toujours figurés la mondialisation comme une extension géographique de la concurrence entre les marchandises, les hommes et les capitaux… Or ce qui s’opère aujourd’hui sous nos yeux, c’est un déplacement de la concurrence sur les modèles économiques… nous sommes entrés sans bien le réaliser dans une guerre DES capitalismes, une guerre des systèmes de régulation dont nous ne connaissons pas encore l’issue et qui prend totalement de cours la mythologie européenne.

Il paraît en effet bien loin le temps où le modèle de démocratie libérale apparaissait comme l’aboutissement de l’histoire d’une mondialisation des échanges, qui devait inexorablement 1/pacifier le monde, les conflits étant bien trop coûteux devant l’entrelacs des intérêts économiques croisés et 2/ Faire triompher les modèles agiles qui avaient déjà le libéralisme politique et économique dans leur ADN. Le modèle de démocratie libérale devait laminer par un jeu darwinien les archaïsmes étatiques autoritaires. Or cette vision est battue en brèche. Les conflits ont changé de nature. La guerre est devenue civilisationnelle, moins idéologique, économique, beaucoup plus diffuse, à travers son expression terroriste, traversant les frontières et menaçant de l’intérieur parfois les nations. Elle s’est déplacée aussi sur le cyber-espace, où la dérégulation libérale, loin de pacifier  les relations, intensifie les dominations et les manipulations. Et les modèles autoritaires, centralisés, loin d’être vaincus par leur sclérose, se réinventent, se digitalisent et s’exportent. Les variants chinois et russe ont repris du poil de la bête, et la démocratie libérale qui croyait s’imposer de façon virale doit elle-même se remettre en question.

Or l’Europe s’est tout entière conçue sans le dire sur cette vision naïve de la fin de l’histoire, bâtissant une petite mondialisation régionale dans la grande. Intégration économique = paix ; union concurrentielle et monétaire = rééquilibrage des rapports de force. Dans un monde multipolaire, dominé par l’hégémonie américaine, le privilège du dollar, elle devait se doter de sa propre monnaie et se bâtir les mêmes économies d’échelle que son rival historique, à travers le grand marché. Et quelles que soient les discordances, le consensus sur ces deux évidences rendait le projet imprescriptible.

Or la covid percute avec une violence inouïe cette mythologie fondatrice qui paraît de plus en plus contrefactuelle et anachronique. Plutôt qu’un grand discours je préfère donner deux exemples criants. Celui des vaccins. L’Union fait la force, sauf quand elle n’est pas une union qui mutualise les ressources et les moyens. Et sur ce plan le verdict est sans appel. Le Royaume-Uni seul a été capable d’engager et de concentrer plus de moyens pour impulser la R&D, lancer des lignes de production et gérer la logistique que 27 pays réunis, qui représentent pourtant 5,5 fois le PIB britannique. Que dire ensuite du plan de relance européen, présenté comme une avancée majeure. 750 milliards sur 3 ans, dont 390 milliards de subventions, le reste étant des prêts. Moins de 1% de dépenses nouvelles   par an, quand les États-Unis ou la Chine organisent leur relance à des échelles 5 à 10 fois plus élevées et bien plus concentrées dans le temps.

In fine, l’UE apparaît de plus en plus comme un attelage lourd et discordant, une empêcheuse d’agilité et de ripostes défensives. Elle voit poindre à sa frontière avec le Brexit, le contre-modèle d’un pays qui renonce à l’illusion de la force collective et mise sur  un souverainisme véloce de marché. Une sorte de modèle Israélien à sa frontière qui n’attend pas tout de la taille et des forces magiques de la concurrence. Elle regarde à cette heure cette aventure solitaire comme un suicide programmé, sans voir que dans la guerre des modèles, le sien est en urgence absolue.

Réflexions :

L’intérêt de ce texte est qu’il stigmatise une marche européenne vers un anachronisme provoqué par  son ADN néolibéral. Olivier Passet ne propose pas de solutions mais l’impression est qu’au fond, à la crise de la configuration actuelle du continent européen, une bonne réponse serait plus d’Europe. Cette réponse fût traditionnellement l’outil de sa progression avec, chacun le sait, des résultants de plus en plus contestables.

L’idée de déplacement de la concurrence, depuis celle des entreprises, puis vers celle des Etats, enfin vers celle des modèles macro-économiques est intéressante. Elle reste néanmoins questionnable avec les nouvelles interrogations concernant la Chine. Les énormes investissements de ce pays présentés comme constructifs d’un auto centrage avec 2025 pour horizon, connaissent une réalité matérielle contestable. Ces investissements  restent d’abord des équipements en infrastructures, et beaucoup moins des équipements  porteurs de gains de productivité. Le discours du pouvoir interroge aussi puisqu’il consiste à privilégier les grandes entreprises d’Etat dont l’efficience est très faible. Si l’on ajoute à ceci que le volume de la population active va connaitre un déclin continu d’environ 0,5% l’an, il y a lieu de penser que la croissance potentielle de la Chine ne fait que faiblir. On peut même penser qu’à l’horizon 2025 la croissance potentielle américaine dépasserait celle de la Chine, ce qui viendrait mettre en cause l’idée de modèle chinois.

Hélas on ne voit pas de modèle européen rejoignant celui des Etats-Unis. Au-delà- comme en Chine d’une grave diminution de la population active- l’architecture organisationnelle de l’UE ne permet pas un accès au modèle américain. Le privilège du dollar d’une part et un protectionnisme caché par le discours libre-échangiste d’autre part, permet d’authentiques relances keynésiennes aux USA. En Europe la monnaie allemande cachée dans l’euro ne peut s’ajuster  à la hausse et vient détruire toutes les économies du sud. Une relance keynésienne est ainsi interdite puisqu’elle reviendrait à consacrer la suprématie des producteurs allemands acceptant d’être payés par impression de billets. Nous retombons toujours sur la question de l’euro.

La première guerre mondiale a mis fin à la loi d’airain de la monnaie par une innovation radicale :  le cours forcé des billets devait durablement autoriser des dépenses militaires   illimitées. D’une certaine façon, l’échec monétaire de la régence, avec son célèbre banquier écossais (1720), devait -2 siècles plus tard- se transformer en succès et jamais, l’effort militaire de la période 1914/1918 n’eût été pensable sans une réforme monétaire de grande ampleur : celle d’un Etat battant directement monnaie.

Près d’un siècle plus tard, la nouvelle monnaie européenne, l’euro, devait consacrer un retour à la loi d’airain. Certes, de façon infiniment moins tragique, les pays du sud ne peuvent payer leurs importations allemandes en imprimant des billets. Toute une série de règles concernant l’Eurosystème fait qu’aujourd’hui la dette devient un enjeu central alors qu’entre 1914 et 1918 ce même enjeu était totalement dépourvu de sens. C’est ainsi que la crise financière de 2008 devait réanimer de façon magistrale la loi d’airain. Parce que les grecs doivent payer les BMW achetées en Allemagne, ils ne peuvent, comme demandé, obtenir des facilités à la BCE (on coupe la distribution de billets). Ils ne peuvent non plus demander au président français de l’époque, François Hollande, l’accès à la caverne d’Alibaba des très nombreux billets imprimés en France[1].  Ils doivent ainsi rééquilibrer leurs comptes par des réformes structurelles, réformes qui vont globalement essaimer et faire entrer la zone dans des politiques budgétaires restrictives, politiques dont le prix sera une croissance beaucoup plus faible que dans le reste du monde. Avec cette réflexion incidente : pouvait-on imaginer en France une politique budgétaire restrictive entre 1914 et 1918 ? Quelle aurait été l’issue de la guerre ?

Pandémie et loi d’airain de la monnaie.

Pour autant la pandémie semble à nouveau questionner la loi d’airain de la monnaie et tous les pays de la zone vont se mettre à dépenser sans compter, un peu comme au mauvais temps de la première guerre mondiale. Un questionnement qui se matérialise par les très nombreux débats concernant la partie COVID de la dette. Pourquoi ne pas renouer avec quelque chose comme l’équivalant du cours forcé des billets de 1914 ?

On sait que c’est impossible dans le cadre des règles actuelles et on va même jusqu’à dire que le droit s’oppose à toute tentative d’annulation de la dette. Il faut pourtant continuer à gérer la pandémie qu’elle qu’en soit le prix, comme il fallait, il y a plus d’un siècle, produire armes et munitions qu’elles qu’en soient le prix. Certes la loi d’airain de la monnaie unique peut se faire fort discrète tant que les taux nuls autorisent - de fait sinon en droit - la monétisation des dépenses. Il semble toutefois que le doute s’installe sur un retour à l’inflation, doute résultant aussi des plans gigantesques de relance qui se matérialisent dans nombre de régions du monde. Déjà les tensions se manifestent sur toutes les matières premières, le fret, l’énergie, et bien sûr les taux, en particulier celui de la dette publique américaine (1,5% sur la dette à dix ans.

Le scénario catastrophe pourrait ainsi réapparaitre : hausse des taux sur les dettes publiques les plus fragiles, spread de plus en plus lourd sur les pays du sud de la zone euro, effondrement parallèle des cours résultant de la fin de la course au rendement sur les seules actions, effondrement des cours sur les obligations, effondrements bancaires, etc… Avec, au final, désagrégation de la zone et fin de l’euro. Face à ce qui serait aussi une catastrophe pour les excédents allemands, et donc l’ensemble de l’économie du pays, il semble évident qu’une nouvelle thérapie, au moins provisoire, devra se mettre en place avec le consentement de l’Allemagne.  Quel en sera le scénario ?

L’irréalisme d’un abandon de la dette COVID

Evacuons tout de suite l’idée d’un abandon négocié et unanime de la dette COVID. Certes, elle est techniquement aisée, ne lèse aucun créancier et ne soulève que des questions juridiques jalousement mises en avant par les allemands, bénéficiaires des règles du jeu de l’euro. Encore une fois, une banque centrale n’est pas une banque ordinaire et ne connait pas d’exigence de passif. Toutefois, le renoncement à la dette COVID déclencherait une spéculation sur toutes les dettes publiques et privées et ne pourrait que précipiter l’effondrement généralisé. Au-delà de la difficile distinction entre dette COVID et dette non COVID, il est clair que nombre de débiteurs pourraient en effet s’appuyer sur une telle décision pour envisager leur propre défaut. Fait élémentaire  semble-t-il oublié par les partisans de l’abandon de la dette COVID.

Au-delà de cette hypothèse d’abandon négocié complètement irréaliste, la FED empêchera une montée trop élevée des taux par achat massif de dette américaine. Il sera toutefois difficile de ne pas suivre le niveau de l’inflation tant la demande de capitaux du Trésor américain est importante, probablement plusieurs milliers de milliards de dollars en 2021 si l’on ajoute les nécessités du roulement de la dette. Il est donc évident que les taux européens vont suivre durablement, les banques européennes devant arbitrer entre la dette américaine plus rémunératrice et les dettes européennes. Les pays du sud devront eux-mêmes offrir un taux plus élevé à peine de voir fuir les classiques SVT (banques spécialistes en valeurs du Trésor) et d’entrer dans une situation de défaut.

Une nouvelle thérapie à proposer à l’Allemagne

Ici, la seule solution est l’abandon définitif des règles de proportionnalité qui animent la BCE[2] : il lui faudra acheter beaucoup de dettes du sud et peu de dettes du nord si l’on veut contrôler les spreads. Pour mieux comprendre encore, imaginons cette idée cocasse de voir une BCE imprimant des billets directement remis aux Trésors du sud en proie au risque de défaut. De quoi nous ramener à cette fin de loi d’airain lorsque la banque de France alimentait directement le Trésor français entre 1914 et 1918. De quoi nous ramener à la comparaison entre pandémie actuelle et première guerre mondiale, avec pour exigence fondamentale de mettre fin à loi d’airain de la monnaie.

Bien sûr, ces achats massifs à un moment où l’Allemagne est déjà lancée dans sa problématique constitutionnelle du « frein à la dette[3] » restent  à priori impensables au moment où ces lignes sont écrites.

Sans hausse des taux, les programmes 2021 d’émission de dette par les différentes agences de la zone sont évalués à environ 1250 milliards d’euros dont 760 de déficits. Face à cette émission, les programmes d’achats cumulés par la BCE se montent à 90 milliards mensuels, soit un montant globalement satisfaisant face aux énormes besoins des Trésors publics. A priori, sans retour durable de l’inflation et sans forte hausse des taux, l’année 2021 pourrait ne pas poser de trop gros problèmes, même s’il est vrai qu’une partie des achats de la BCE doit s’opérer au bénéfice du secteur privé.

Il existe toutefois un réel problème de répartition de la contribution de la BCE dans les achats de dette publique. Sans doute, la règle de proportionnalité est-elle mise de côté depuis l’an dernier, toutefois un calcul rapide permet de voir l’énorme difficulté à venir. Expliquons-nous. Si la proportionnalité était approximativement respectée, lorsque la BCE rachète de la dette allemande pour un montant de 100, elle ne pourrait racheter de la dette italienne que proportionnellement au poids de l’Italie par rapport à celui d l’Allemagne, poids exprimé en PIB. Sachant que l’Italie représente 16,8 points de PIB de la zone et l’Allemagne 27 points, cela signifie que le respect de la règle imposerait une limite de rachat calculé comme suit : 100X16,8/27= 62,2 milliards. En 2020, il a déjà fallu ne pas respecter la règle. Mais on constate qu’en 2021 les choses deviennent gravissimes puisque les programmes d’émission brute de dette sont de 350 milliards d’euros pour l’Italie et de seulement 225 milliards pour l’Allemagne. Si la BCE devait être généreuse avec l’Allemagne en rachetant la totalité des 225 milliards émis, elle ne pourrait racheter que 225 X 16,8/27= 140 milliards de dette italienne, soit moins de la moitié de l’émission brute. Comme il est évident que la BCE ne rachètera qu’une partie modeste de la dette allemande, il lui faudrait ne racheter qu’une très faible partie de l’émission italienne, alors même que la tension se manifestera sur le spread[4].

Le patient allemand deviendra réaliste

Bien évidemment, la règle ne sera pas respectée mais va alors exister un vrai problème de limite et tout se passera comme s’il existait des transferts gigantesques vers l’Italie, pays qui pourra, du point de vue allemand, continuer à payer des marchandises allemandes avec des billets que l’on imprime. Cet énorme problème est appelé à s’aggraver puisque, d’une part, le risque de spread de taux obligera à surdimensionner l’aide à l’Italie et que, d’autre part, les nécessités du roulement vont accroître quantitativement les besoins (les dettes croissantes arriveront à échéance et les émissions brutes s’accroitront mécaniquement).

Il y a donc, théoriquement, encore moyen de prolonger l’euro. Il y a encore théoriquement moyen de rembourser les dettes. Mais tout cela au prix d’une thérapeutique de plus en plus acrobatique. C’est toutefois bien évidemment ce choix qui se fait et se fera au cours de la période post-épidémique. L’Allemagne peut refuser, mais, devant le cataclysme, elle saura adopter une attitude raisonnable. L’achat de marchandises allemandes par les pays du sud se fera par « impression de billets » et nul ne viendra en contester le principe. Les économistes eux-mêmes resteront silencieux et la BCE poursuivra sa politique de communication.

Le présent texte consacré à la notion de frontière se veut loin des réflexions philosophiques de Régis Debray[1] ou de celles plus concrètes d’Anne-Laure Amilhar Szary[2] . A l’inverse, il se propose d’utiliser celles du paradigme libertarien de l’économie du droit, pour comprendre que l’idéologie de la fin des frontières proposée par la mondialisation, mais plus encore par l’Union européenne, est plus un déplacement, voire un émiettement complexe, qu’une disparition. 

La frontière, parfois très matérielle est aussi une abstraction sur laquelle s’édifie des règles très concrètes. Ainsi on prend appui sur elle pour codifier et préciser droits et devoirs des acteurs situés à l’intérieur comme à l’extérieur de son périmètre. Du plus simple au plus contraignant, par exemple l’obtention d’un visa ou à l’inverse « l’impôt du sang » en cas de guerre, tout repose sur l’idée de frontière. On conçoit ainsi que l’essentiel d’une législation s’enracine, d’une certaine façon et sans le dire, sur le concept de frontière.

On sait que, d’une façon générale, la règle de droit dessine l’éventail des comportements humains et donc l’architecture de l’interaction sociale. On sait aussi que toute modification de la règle de droit modifie la répartition du bien- être entre les acteurs. Par exemple la hausse d’un salaire minimal déplace du bien- être depuis les entreprises vers les salariés, une hausse de tarifs douaniers déplace du bien- être depuis les consommateurs vers les entreprises protégées, etc. On sait aussi que ces déplacements entrainent des effets de compensation souvent mal élucidés par les économistes. D’où les débats infinis sur l’efficacité des politiques publiques.

Une disparition de cette matière première législative qu’est la frontière doit logiquement développer des conséquences considérables entre les acteurs, tant à l’intérieur qu’à l’extérieur de son périmètre. Globalement, il y a ainsi des gagnants et des perdants et il est très difficile d’en dresser une liste complète. Dans sa version économiciste, disons simplement que la frontière protégeait ceux qui pouvaient se méfier d’un grand marché et handicapait ceux qui pouvaient voir dans sa disparition un allègement des coûts et donc des perspectives accrues de rentabilité dans le monde des affaires. Plus généralement et de façon très simpliste,  on pourrait donc penser que la disparition des frontières déplace du bien-être sous toutes ses rubriques - anthropologiques, psychologiques, sociétales, économiques, etc... - de ce qui constitue les communautés humaines. A priori un éventail des possibles plus large, ce qui correspond bien au libéralisme. Mais un éventail des possibles qui peut aussi développer des externalités négatives, par exemple la fin de rentes de situations pour nombre d’institutions protectrices, voire l’horreur pour certains de se voir contester, par le biais d’une libre immigration, une identité culturelle.

Pour autant les choses sont encore   beaucoup plus complexes, car très concrètement, il n’y a pas et il n’y aura probablement jamais de disparition des frontières. On peut ainsi vérifier que dans le cas de la construction européenne, certains morceaux de la frontière peuvent disparaitre tandis que d’autres restent fondamentaux. Certains groupes peuvent être particulièrement attachés aux fameuses « 4 libertés », matières premières de base du marché unique. Ces mêmes groupes, défenseurs de ces principes qui effacent d’antiques frontières, restent pourtant attachés à des différences énormes en matière fiscale ou en matière de prélèvements sociaux. Et ces différences  ne survivent que protégées par le bouclier  de frontières qu’il est impensable de faire disparaitre. On peut du reste ici regretter que les pages du Monde du 11février dernier consacrés à « l’Openlux » n’aillent pas plus loin que la compréhensible indignation : la frontière n’y est pas le thème central qu’elle devrait être.

 De fait, les acteurs bénéficiaires de la disparition d’une partie des frontières ne souhaitent en aucune façon un démantèlement généralisé effaçant les avantages fiscaux, sociaux, voire règlementaire. Une frontière, si possible très solide, est ce qui permet à la mondialisation de se « sur-vitaminer » en laissant des grumeaux de souveraineté appelés « paradis fiscaux ».

Lorsque maintenant le processus de mondialisation du point de vue de certains acteurs reste imparfait, qu’il aboutit à des règles spécifiques à l’intérieur d’un espace plus limité que celui d’une planète simplement parsemée de paradis fiscaux, on peut comprendre des volontés de rupture pour davantage de mondialisation. C’est le cas de la City de Londres qui, sans doute, appuyait la construction européenne comme outil de mondialisation…. tout en le trouvant trop timoré.

La construction européenne,  parce que se méfiant  d’une finance totalement dérégulée, n’a opéré qu’un déplacement modéré des frontières. Mieux des directives vont progressivement aller dans le sens d’un accroissement des contraintes. C’est le cas de l’AIFM[3] qui va imposer un contrôle des régulateurs nationaux sur les investisseurs alternatifs. C’est aussi le cas des directives CRD3 et CRD4[4] qui vont limiter la titrisation, le shadow banking, et les bonus calculés sur les risques excessifs. C’est enfin le cas de la directive EMIR[5] qui viendra encadrer l’émission des dérivés et des opérations des hedges funds sur les marchés de gré à gré. Ces déplacements de frontières furent souvent contestés par la finance britannique, en particulier les adeptes  de la « seconde financiarisation », adeptes qui  viendront  appuyer les promoteurs du référendum sur le Brexit[6].  Sans perdre de temps, la Grande Bretagne se livre ainsi depuis quelques semaines, à redessiner ses frontières financières en adoptant une stratégie de « diplomatie réglementaire », aussi faite de "goutte à goutte normatif", qu’elle délègue à des institutions privées comme la Financial Conduct Authority (FCD).

Globalement, le processus de transformation permanent des frontières est le fait de l’acteur politique qui en principe dispose du pouvoir réglementaire. Ce faisant, il interprète les demandes des différents acteurs et de leurs représentants lobbystes ou médias : entreprises, citoyens, consommateurs, salariés, institutions financières, mais aussi les entreprises politiques chargées d’établir des synthèses et compromis, pour dessiner l’architecture générale d’une frontière qui n’est qu’un outil de filtration. Ce dernier dessine les contraintes et avantages des divers groupes sociaux en fonction d’une architecture qui peut constamment changer. Notons enfin que si ce pouvoir réglementaire est lui-même délégué à des agences privées, voire contesté et redéfini par le pouvoir des juges, il devient difficile d’imaginer qu’une frontière ainsi découpée à l’infini et peu contrôlée par quelque chose comme un pouvoir démocratique, n’aboutisse pas  à des résultats forts éloignés de ce qui serait un intérêt plus ou moins général.

Si le Limes romain était bien le fait du pouvoir politique, la frontière - idéologiquement disparue dans le mondialisme ambiant - reste tout autant présente… mais en devenant progressivement le produit d’intérêts strictement privés. Si maintenant certains sont plus habiles que d’autres, on peut comprendre qu’émergent, au-delà de paradis fiscaux artificiels, de véritables Etats classiques, Etats de droit ayant « pignon sur rue » mais, hélas, complètement mafieux. C’est bien le cas du Luxembourg, qui arbore fièrement le visage d’un Etat-Nation, membre fondateur de la communauté européenne, mais qui est réellement une institution largement peuplée d'acteurs - bien protégés par une frontière - au service d’une prédation planétaire.