Oiivier Passet de Xerfy montre dans le billet suivant à quel point la crise ukrainienne est gênante pour la Chine. Rédigé il y a quelques jours, les idées qui y sont développées sont aujourd'hui confirmées par l'évolution du marché des titres en Chine: fuite des capitaux et "déchirure de la toile" comme supposé dans notre article précèdent? Bonne lecture.

La Chine est tiraillée entre des intérêts divergents face au conflit russo-ukrainien, devenu de fait un conflit russo-occidental. Sa neutralité diplomatique est à l’image du statu quo

+qu’elle souhaite conserver dans ses relations avec les deux blocs. Les dividendes immédiats qu’elle pourrait en effet engranger en cas d’une dégénérescence du conflit sont plus que contrebalancés par les effets collatéraux négatifs qu’elle en retirerait du point de vue commercial.

Le modèle économique de la Chine a besoin de l’Occident

Une situation qui dégénèrerait entre la Russie et l’Occident, conduisant à un gel des importations de l’Ouest venant de Russie, lui ouvre certes un accès quasi exclusif et bradé au pétrole, gaz et céréales russes. L’occasion pour l’empire du Milieu de s’accaparer le sous-sol et le grenier à blé de son voisin et de sécuriser sa boulimie, là où elle est en rivalité aujourd’hui avec les économies occidentales. En témoigne la signature dès mars d’un contrat de construction d’un second gazoduc reliant la Sibérie à la Chine via la Mongolie d’une capacité quasiment égale à Nord Stream 2. La consolidation de son partenariat avec la Russie torpille les sanctions occidentales. Et elle pourrait du même coup être tentée d’accélérer son hégémonie mondiale en misant sur l’affaiblissement économique de l’Europe et des États-Unis.

Mais ce versant de l’histoire oublie l’imbrication de ses intérêts avec l’Occident. La prospérité chinoise, bâtie sur un modèle extraverti d’exportation, a besoin de celle de l’Occident. Il suffit pour cela de prendre la mesure de son exposition commerciale aux marchés de l’Ouest. En misant sur la carte russe, la Chine se tirerait une balle dans le pied. La Russie représente moins de 2% de ses débouchés civils, quand les États-Unis en représentent 17,5 % et l’UE + Royaume-Uni près de 18%. Autrement dit, cet ensemble absorbe 35% de ses exportations en 2020. Lorsque l’on élargit le périmètre aux autres pays de l’ALENA et de l’Europe, cette part monte à 41,5% en 2020 et à plus de 51% si l’on ajoute le Japon et la Corée du Sud. En misant sur une embolie productive de l’Occident ou de l’Asie développée, la Chine saperait le cœur de réacteur de sa croissance.

C’est une partition qui s’expose de surcroît à des représailles, notamment sur les semi-conducteurs qui constituent son talon d’Achille dans sa dépendance aux pays avancés d’Occident et d’Asie : les circuits intégrés représentent son premier poste d’importation, devant le pétrole. Et en dépit de plans volontaristes, elle dépend encore en 2020 à plus de 80% de l’étranger, ce qui constitue une grande zone de vulnérabilité pour toute sa filière technologique.

L’Occident cherche à s’autonomiser de la Chine/Russie

De plus, à vouloir jouer les dividendes de court terme de la crise, le plus gros risque pour la Chine est d’accélérer la tentation occidentale de s’autonomiser économiquement de la Chine et de la Russie. En effet, la Chine serait perdante d’une scission du monde en blocs commerciaux autonomes et autocentrés. Pour des raisons d’asymétrie des échanges.

Si la majorité de ses débouchés extérieurs sont dirigés vers les pays avancés, à l’inverse, la Chine représente moins de 9% des débouchés américains et 4,5% des débouchés de l’Union européenne. Ce n’est donc pas un hasard si l’idée d’un découplage de l’économie américaine à celle de la Chine fait son chemin aux États-Unis. Et qu’elle germe également en Europe, les deux régions étant de plus en plus conscientes des risques stratégiques et climatiques inhérents à leur extrême dépendance à certains matériaux et composants incontournables.

L’État fédéral américain avait identifié en 2018, 35 minerais considérés comme stratégiques pour l’économie et la sécurité nationale, parmi lesquels les fameuses terres rares (indispensables aux systèmes de guidage de missiles, aux microprocesseurs, en passant par les voitures électriques et les énergies renouvelables) et sous un quasi-monopole chinois (l’empire du Milieu assurant plus de 80% des besoins US). Un plan visant à encourager la construction d’usines de minage et de raffinage aux États-Unis et diversifier l’approvisionnement est déjà couché sur papier. Et dès son accession au pouvoir, Joe Biden a quant à lui ouvert une commission qui a eu cent jours pour analyser les faiblesses de la chaîne de valeur américaine autour des minerais stratégiques, dédiant 80 millions de son plan d’infrastructure pour muscler les capacités de production et de raffinage américaines. Même éveil des consciences côté européen, avec la menace qui plane d’un embargo énergétique. Or, la volonté de sécurisation et d’autonomisation des ressources stratégiques ne s’arrête pas à la Russie. La Chine est en seconde ligne et elle le sait.

Mais entre intention et action occidentale, il y a un grand pas… Un grand pas que la Chine n’a pas intérêt à hâter si elle veut ménager ses rentes.

La crise sanitaire a lancé les premières pierres sur un ordre mondial fait d’un tissu économique que l’on croyait efficient. Il est à craindre que la crise ukrainienne mette définitivement un terme à cet ordre.

La fin de l’emballement mondial d’un ordre spontané de marché.

Construit à partir d’une foule d’ingrédients -doctrine du libre-échange, liberté de circulation du capital, infrastructures logistiques, sécurisation financière des échanges- etc… d’immenses chaînes de la valeur extrêmement complexes se sont tissées sur la planète et ont fonctionné avec la  précision  d’un juste à temps garanti. Tous les biens et services, des plus simples jusqu’aux plus complexes, arrivaient dans les entrepôts, usines, bureaux ou sur les tables des consommateurs avec une précision horlogère et ce, sans la sécurité des stocks que l’on constituait jadis. A cette époque la logique du « faire-faire » l’emportait sur celle du « faire » et toutes les institutions « s’horizontalisaient » : les usines classiques pouvaient être largement remplacées par des échanges et même les Etats étaient invités à réduire drastiquement le périmètre de leurs activités. Certains d’entre eux, véritables fossiles, n’étaient plus que de simples régulateurs de la grande toile des échanges (Union Européenne). Cette horizontalisation sans limite du monde avait aussi pour conséquence une nouvelle anthropologie : le rapport de l’individu à autrui ne s’inscrivait plus sous l’angle de l’autorité mais celui du simple marché. La perspective finale d’un tel monde devenait ainsi enchanteresse : fin des guerres entre Etats désormais muselés ou édentés, amélioration économique continue, émancipation généralisée et fin de toutes les formes de soumission. Avec évidemment, une contrepartie : les difficultés éventuelles au cours d’une vie deviennent strictement personnelles et rarement des questions sociales. Bref, à l’affaissement institutionnel correspondait un individualisme croissant.

Pour autant, cet emballement du marché et de la toile économique mondiale qu’il générait, pouvait, déjà avant la crise sanitaire, être largement interrogé.

Deux interrogations.

 Une première question résultait de la prise de conscience de la fragilité de la toile mondiale. On savait déjà que la prospérité engendrait la naissance de produits ou services de plus en plus complexes dont les éléments étaient produits en divers points de la toile mondiale et éléments à rassembler en juste à temps. Qu’un élément vienne à manquer et c’était la production qui s’affaissait avec réactions en chaîne sur l’ensemble de la toile. Cette réflexion invitait déjà à penser que la complexification croissante des chaînes devait entrainer une limite que tous les qualiticiens de l’industrie connaissent : la qualité globale dépend de celle de l’élément le moins fiable.

La toile financière qui devait s’articuler à la toile de l’économie réelle, connaissait sans doute mieux la question de la fragilité, d’où son épaississement gigantesque avec les produits financiers de couverture, les CDS et autres produits dérivés, le tout pour des montants représentant plus de 50 fois le PIB mondial. De ce point de vue, à la toile fragile de l’économie réelle devait correspondre une toile beaucoup plus importante de l’économie financière. Il n’y avait donc pas à s’étonner de la financiarisation engendrant des flux financiers autrement plus importants que les flux réels. Cette épaisseur de la toile financière ne la rendait pourtant pas moins fragile et chacun sait que les produits financiers supposés couvrir des risques ne font que les reporter sans jamais les faire disparaître.

Une seconde interrogation concernait celle de la présence d’Etats anciens ou en formation sur la toile. Tous y laissaient au moins une trace, celle de leurs monnaies circulant plus ou moins bien en raison des qualités intrinsèques de ces dernières. Parmi celles-ci une s’était lourdement imposée et était devenue monnaie dite de réserve : le dollar des Etats-Unis. C’est dire que l’immense toile financière qui recouvrait celle de l’économie réelle favorisait grandement cet ancien Etat qui pouvait plus que d’autres laisser le jeu de l’échange généralisé sans se soucier d’équilibrer les comptes : ses agents peuvent jouer sans limite sur la toile alors que tous les autres se devaient de pouvoir trouver les ressources nécessaires au jeu. De gros Etats en formation, tel l’Etat Chinois, ambitionnaient de se servir de la toile pour y conquérir une puissance que de nombreux autres (union européenne) avaient abandonné. Cela passait par un respect apparent des règles du jeu et des tentatives réelles de conquête. Sur la toile de l’économie réelle cela passait par l’autonomie technologique et la tentative d’imposition de nouvelles normes mondiales censées remplacer les anciennes. Pensons par exemple aux technologies numériques ou à l’affaissement meurtrier des barrières à l’entrée dans nombre de processus industriels. Sur la toile de l’économie financière cela passait par la contestation du dollar dans les échanges et la tentative d’y substituer d’abord des monnaies nationales et au final la monnaie chinoise.

Au final, la toile, devenue intrinsèquement de plus  en plus fragile, se trouvait contestée par le jeu des Etats, non pas ceux qui acceptaient leur disparition programmée (Union européenne) mais ceux qui entendaient en tirer des profits plus spécifiquement économiques (USA) ou des profits en termes de puissance (Chine). Cette hétérogénéité des acteurs étatiques sur la toile était aussi une hétérogénéité anthropologique : individualisme sans limite dans les espaces désertés par les anciens Etats, maintien de la soumission dans ceux animés par la recherche de puissance.

La première rupture de l’ordre mondial : la crise sanitaire.

La crise sanitaire viendra déchirer gravement les deux  toiles - celle des produits et services et celle de la finance -  de la mondialisation des échanges. Rappelons brièvement les faits : dislocation rapide des demandes mondiales avec forte croissance de celle des produits du numérique et affaissement de la demande de certains services, fermeture complète d’unités de production sur la toile, forte croissance de l’endettement, etc. La toile des produits et services  plus tendue va se déchirer et nombre de produits deviendront rares en raison de l’absence de telle ou telle pièce ou composant (intrants de l’industrie pharmaceutique, semi-conducteurs, etc.). La toile financière sera dans une certaine mesure plus élastique en raison des interventions massives des banques centrales : il est plus facile de créer de la monnaie que de trouver un substitut à telle ou telle pièce industrielle. De ce point de vue, la crise sanitaire portait davantage sur un risque économique que sur une  débâcle financière mondiale.

La fin, au moins provisoire, de la crise sanitaire développe des conséquences logiques : forte croissance résultant des déficits publics et de la fin de l’épargne forcée, tensions sur les matières premières dont l’énergie qui, dans sa forme de produit fossile, était déjà contrainte par les luttes contre le réchauffement climatique, tensions sur les productions des zones restées sous les contraintes COVID. Le tout entraînant des effets de stagflation que nous commençons à connaître.

La seconde rupture de l’ordre mondial : la crise Ukrainienne.

La crise ukrainienne développe quant à elle des conséquences autrement redoutables puisque le politique va décider lui-même de la déchirure des toiles.

C’est ici la déchirure de la toile financière qui va entraîner celle de l’économie réelle. Il est d’ailleurs  très difficile de distinguer entre sanctions financières et sanctions en termes d’économie réelle. L’interdiction faite aux banques russes d’utiliser le dispositif Swift constitue bien évidemment une fermeture des autoroutes de circulation de la valeur : comment financer les importations russes en provenance du reste du monde et exportations russes en direction du reste du monde ? La toile se déchire ici au milieu de la frontière entre l’Occident et ce qui reste d’empire russe. Elle ne se déchire pas complètement avec les autres continents et la Russie, mais les entreprises prennent le risque de sanctions américaines au titre de l’extra-territorialité du droit américain. Certes, les entreprises occidentales peuvent rester en Russie mais elles cessent d’être rattachées à la vaste toile de naguère. Cette déchirure provoque des effets de contagion par le biais des intrants devenus indisponibles de part et d’autre de la toile déchirée. Pensons par exemple à l’aviation qui, d’un côté, ne peut plus disposer de titane et de l’autre ne peut plus disposer des pièces de rechange. Comment Décathlon Russie va-t-il approvisionner ses magasins fait de 80% de produits importés s’il est atteint par la disparition du Swift ? Les exemples peuvent être multipliés à l’infini. Bien évidemment avec des effets de second tour : les avions ne pouvant plus être fabriqués et les pièces ne pouvant plus être délivrées, ou -autre cas parmi 1000- les actifs russes de la famille Mulliez  ne pouvant plus être aisément valorisables. Les sanctions sur le système Swift peuvent toutefois être en permanence réévaluées voire évitées, ce qui est bien sûr le cas de l’énergie.

Une autre sanction financière est bien évidemment le gel des réserves de la banque centrale de Russie qui interdit tout accès au marché des changes et vient en appui à la première sanction. Cet interdit vient de provoquer l’écroulement du rouble et la fermeture de la Bourse de Moscou.

Que va devenir la monnaie ?

De façon plus générale, la monnaie redevient une arme, alors qu’elle était de par la convertibilité généralisée un instrument très sûr de la circulation de la valeur, instrument dont le centre de gravité reposait essentiellement sur le dollar lequel était devenu la monnaie ultime. La sanction concernant le gel des réserves n’est d’ailleurs que l’aggravation de ce qui était déjà pratiqué par les USA depuis de nombreuses années avec les amendes au détriment des agents commerçants en dollars et ne respectant pas les embargos américains dans certains pays (Iran, Soudan, etc.). Et le dollar, même altéré par l’extra-territorialité du droit américain, n’est sans doute pas remplaçable car toutes les monnaies vont devenir des armes potentielles plus redoutables que le dollar. La raison en est que les Etats ou empires en formation (Russie, Chine, Turquie, etc), d’essence moins démocratique que les USA, ne peuvent offrir des limites institutionnelles crédibles à l’action arbitraire des exécutifs correspondants. C’est dire que dollar sera peut-être de moins en moins la monnaie ultime, mais qu’il n’y aura pas de candidat crédible à son remplacement.

C’est dire que les réserves des banques centrales du monde vont perdre de leur utilité et de leur crédibilité : Parce que ces réserves sont aussi des armes nationales potentielles, leur capacité à être des prêteuses en dernier ressort va s’émousser. D’où des défauts potentiels, des activations de couvertures DTS, avec leurs effets contagion. D’où une méfiance quant à la qualité de la toile financière mondiale appelée à se disloquer progressivement et se rapetisser autour de zones monétaires. Et une méfiance qui va aussi se manifester par des fluctuations beaucoup plus importantes des taux de change, donc des difficultés de sécuriser la toile des échanges au sein de l’économie réelle mondiale. La spéculation sur tous les intrants s’en mêlant, ( Bourses de Chicago, London Metal Exchange de Londres, etc.) nous avons là de plus en plus de difficultés pour les acteurs de l’économie réelle, acteurs qui vont chercher à réduire autant que possible leur implication dans la toile planétaire.

A ces blocs monétaires nouveaux risque de correspondre des zones de normalisation technique et des blocs technologiques qui entrainent la dislocation du  lego industriel planétaire. Conscients de cette réalité, des Etats devenus fossiles semblent entamer un processus de reconstitution. Ainsi, on parle de « souveraineté européenne » avec la naissance du « Chips Act » européen entièrement orienté vers la construction d’un pôle technologique géant impliqué dans l’industrie des semi-conducteurs. Construit en partenariat étroit avec l’industrie qui se trouve en amont aux USA (design des puces autour d’INTEL, Micron, Nvidia, AMD, etc.), il est censé devenir une protection contre l’empire chinois en formation.

Simultanément, des zones de circulation de l’énergie peuvent se mettre en place avec notamment la séparation d’une Europe occidentale du reste du continent eurasien et consolidation des échanges en yuans entre la Russie et la Chine.

Redevenue une arme entre des mains politiques, la monnaie risque évidemment de faire l’objet d’un dirigisme inflationniste bien commode : il n’y a plus de limite aux déficits budgétaires, une réalité aussi exigée par la nécessaire construction ou reconstitution d’un outil militaire de grande taille.

 L’Euro dans un contexte guerrier

L’avenir de l’euro semble s’articuler entre 2 limites, celle idéologique, correspondant à la volonté de rester unis autour de cet objet tabou qu’est devenu la monnaie unique, et celle du comportement techniquement possible d’une banque centrale qui ne peut augmenter ses taux et doit abandonner les règles de proportionnalité dans ses achats de dettes publiques nationales. On sait déjà que la guerre ukrainienne n’arrive pas à ralentir la spéculation sur les spreads de taux entre les pays du nord et les pays du sud de la zone. La banque centrale pourra-t-elle  y remédier sans abandonner ses principes directeurs ? Le grand retour du militaire risque en effet de mettre en doute le triple ajustement libéral (couple prix/salaire ajusté sur la productivité, équilibre budgétaire, défense du taux de change par containment de l’inflation importée) qui a porté sur les fonds baptismaux la monnaie unique.

Les logiques de guerre entrainent le primat du militaire sur l’économique ce qui menace l’euro. En retour ces mêmes logiques parce que porteuses de grandes peurs font resserrer les rangs autour de ce qui est devenu un tabou. Quelle force l’emportera ?

Le quotidien « Les Echos » publie, ce 11 février 2022, les résultats spectaculaires du secteur bancaire français. Avec plus de 31 milliards d’euros de profits pour l’année 2021, le secteur enregistre un record historique. Avec bien entendu, une valorisation boursière qui met fin à la dangereuse tendance des années passées et une progression moyenne supérieure à celle du CAC 40 (environ 35% contre 28% pour ce dernier). A voir la diminution drastique des provisions pour risques dans les bilans bancaires (près de 10 milliards d’euros pour les 5 plus grosses banques françaises) on peut se demander quelles sont les causes de ce retour à grande sérénité.

Les prêts garantis par l’Etat : un probable beau cadeau

La première d’entre elles est le possible lien entre les PGE (prêts aux entreprises garantis par l’Etat) et la diminution très importante des provisions pour risques. Il ne fait aucun doute qu'il y a eu un effet de substitution entre crédits classiques et PGE. Il vaut mieux en effet accorder un crédit protégé par le dispositif gouvernemental qu’un crédit dont le risque se trouve intégralement reporté sur la banque.  Au final, on pourrait imaginer que c'est l'Etat lui-même qui a pris en charge  -peut-être involontairement- les classiques provisions. Et donc, il y a eu probablement un effet d'aubaine.

Il est difficile de critiquer ce type de comportement : les banquiers plongés dans la gestion de la pandémie ne feront que le travail exigé par leurs actionnaires, lesquels depuis très longtemps pouvaient se plaindre d'une valorisation boursière inquiétante. Reconnaissons toutefois que le dispositif PGE fût très certainement mis en place dans le cadre d’une collaboration technique entre les services de Bercy et les dirigeants bancaires, collaboration facilitée par une culture commune, voire une camaraderie d’école, celle de la haute administration. Pour le simple citoyen ou le juriste classique y a-t-il eu contrat entre Trésor et un consortium bancaire ? Si oui, ce contrat était-il équilibré ? Y avait-il une clause de délégation de service public ? Était-il mutuellement avantageux ? A-t-on étudié les externalités du dit contrat ? Ces quelques principes de base étaient-ils dans les préoccupations du politique ? Pour ce même politique, le choix du PGE était-il justifié ? Y avait-il d’autres possibilités ? etc... Sans réponse à ces questions fondamentales la collaboration technique entre Bercy et les banques est nécessairement entachée de suspicion d’opportunisme.  

Le bel océan d’une dette toujours monétisée

Mais le succès bancaire de 2021 n'est qu'en partie explicable par les PGE. Ce qui est aussi intervenu massivement en 2021 est la gourmandise de l'AFT (Agence France Trésor) qui a mis en circulation 360 milliards de bons du Trésor... immédiatement rachetés par la Banque centrale. La preuve de ce rachat est qu'entre décembre 2020 et décembre 2021 les encours de dette publique détenues par les banques françaises sont restées relativement stables ( entre 200 et 218 milliards). Il en est de même des autres établissements financiers. Le reste a donc été absorbé par la banque centrale. Mécaniquement, la dette achetée se transforme en liquidité supplémentaire et améliore la qualité de l'actif des bilans bancaires. 

Mais ce n'est pas tout car le total des bilans bancaires va être nourri par les dépenses publiques supplémentaires autorisées par les nouvelles dettes publiques vendues par L'AFT. Une fois de plus, la qualité des actifs s'en trouve améliorée et ce d'autant plus que les ménages vont se mettre à épargner massivement en raison du confinement ( passage d’un  taux d’épargne de 15 à plus de 21%). Cette épargne va, au passif des banques, s’enkyster et sa contrepartie en valeur d’actif est de risque nul. On peut même observer un effet de boucle très rassurant : parce que l’épargne s’accumule, les pouvoirs publics craignant un effet dépressif sur la demande globale vont accroître leur endettement. D’où cette double bulle constatée au cours des deux années de pandémie : une bulle d’épargne des ménages en situation de confinement et une bulle de dette publique aux fins d’endiguer l’asphyxie. Les deux bulles concourent au coussin de sécurité des bilans bancaires.

Au-delà, la BCE va dans le cadre de ses programmes d'urgence se mettre à acheter des titres privés ou à faciliter leur achat par l'abondance de la liquidité.

Au total, on comprend ainsi mieux que les actifs bancaires, même si leur valorisation fait toujours l'objet d'un calcul subjectif et mystérieux (problème de la pondération sur la qualité des divers actifs) se gonflent dans un climat de grande sécurité. De quoi faire fondre les provisions pour risques et satisfaire les actionnaires dont il faut rappeler qu’ils sont aussi de grands fonds (BlackRock par exemple)

La gestion de la pandémie est donc très sécurisante pour les bilans bancaires : le passif est d’autant moins exigible que l’épargne s’enlise sur des comptes courants et l’actif est lui-même sécurisé par le comportement de la banque centrale qui convertit en permanence des titres publics en liquidités. Le métier de banquier, en dehors de difficultés d’un autre ordre dont celui de l’apparition des néo-banques, devient très peu risqué. Inondées de liquidités, les banques pourront même se diversifier vers des activités nouvelles, telle la location de voitures pour la Société générale.

 Monétisation+ PIB congelé = explosion des inégalités de patrimoine.

Au niveau macro-économique, cela signifie aussi que la gestion de la pandémie se solde par une augmentation vertigineuse de la masse monétaire à un moment où -pandémie oblige- l'on va se mettre à moins produire. Cet écart entre masse monétaire  et production réelle,  nous commençons à le payer peut-être sous la forme de l'inflation. En ce qui concerne la valeur boursière des entreprises, la hausse très importante des cours ne reflète en aucune façon la réalité économique, mais bien davantage la baisse de la valeur de la monnaie, baisse que l’on ne voit pas encore. Il y a donc lieu  -pour les acteurs qui le peuvent- de transformer la richesse en actifs divers ouvrant la voie à des inégalités sociales proches de celle rencontrées dans la Rome Antique. 

Règles et métarègles.

Pour terminer, les banquiers jouent tout simplement le jeu avec les règles qu'on leur donne, qu’ils se donnent ou qu’ils négocient. A ce titre, ils se comportent en passagers clandestins ou mieux en gestionnaires opportunistes. Parce que, pour des raisons de carrière, ils sont très impliqués dans le jeu incessant des « portes tournantes » ils  participent directement à la définition des politiques publiques. A ce titre, ils se révèlent être des passagers clandestins très actifs.

 La question politique est alors de réfléchir sur les « métarègles », non pas celles du jeu financier direct mais celles, en surplomb, de l’articulation entre décideurs, l’un représentant un intérêt général (le décideur public) et l’autre un intérêt privé (le décideur de la finance).

Cette remarque concernant une nécessaire distinction entre « métarègles » et « règles  classiques » est de portée générale et concerne toutes les branches d’activité qu’elles soient dans l’ordre économique, l’ordre sanitaire ou dans l’ordre social.

Branche spécifique du secteur médico-social, les Ehpad constituent aujourd’hui un ensemble fait d’un  mariage institutionnellement complexe entre services  de soins et service d’hôtellerie.  Ensemble connaissant une forte croissance nourrie par le vieillissement de la population, il est aussi fait d’une grande variété institutionnelle avec toutefois un fort grossissement d’un pôle plus strictement marchand. Ce pôle rassemble aujourd’hui environ 29% du total des établissements et connait lui-même une évolution vers une stricte financiarisation de sa gouvernance avec forte présence d’actionnaires issus plus strictement de grands fonds d’investissement.

Ce secteur est aujourd’hui plus spécifiquement observé en raison de difficultés apparues dans plusieurs groupes privés financiarisés.

Le jeu et ses acteurs

Globalement, le service de soins est très largement régulé par des opérateurs publics qui accordent ou non une autorisation d’ouverture d’Ehpad, autorisation qui confère elle-même un droit à l’obtention de dotations publiques, essentiellement celles devant couvrir le service des soins et en particulier la masse salariale du personnel soignant. L’autorisation est donc de fait un actif public faisant l’objet d’un point d’appui facilitant l’investissement capitaliste. Un peu comme un transporteur routier qui, au-delà d’une permission de circuler sur la route, recevrait une subvention au titre de l’usage de ladite route.

Les autorisations d’ouverture et de fonctionnement des Ehpad donnent ainsi lieu à d’intenses compétitions entre opérateurs privés et en particulier les plus importants d’entre eux. La croissance interne est assurée par la demande d’ouverture sur des zones jugées relativement délaissées.  S’agissant de la croissance externe, celle-ci est assurée par simple rachat d’établissements et de son complément indispensable, à savoir l’autorisation publique de fonctionnement comme point d’appui d’accumulation du capital.

Lorsque la rentabilité est relativement faible et lorsque la structure institutionnelle est le fait d’associations, voire de petites PME non financiarisées et donc souvent faiblement pourvues en capital, la capacité à investir est limitée et le processus de croissance est relativement lent. En effet les demandes d’ouverture supposent simultanément des investissements lourds dans la fonction hôtelière. Si maintenant, il s’agit de croissance externe, le prix de rachat a tendance à incorporer cet actif public qu’est l’autorisation, d’où un effet d’aubaine notamment pour les PME : on revend quelque chose que l’on n’a pas acheté. Capacité à investir limitée et coût non négligeable de l’investissement assurent une croissance limitée du secteur et un processus relativement lent de concentration. Au final la croissance globale s’inscrit dans les limites des ressources budgétaires publiques lesquelles sont elles-mêmes limitées par la croissance économique globale. Un dynamisme entièrement nouveau émergera avec la processus de financiarisation.

La financiarisation du jeu et sa dynamique

La financiarisation change fondamentalement les choses et le secteur, dans son ensemble, connait des bouleversements analogues à ceux rencontrés dans l’économie traditionnelle avec le phénomène des start-up rencontré dans la « tech » ou les ruptures de barrière à l’entrée qui bouleversent aujourd’hui les industries les plus traditionnelles. Avec aussi le formidable processus de concentration que l’on rencontre aussi dans les entreprises économiques classiques, processus qui s’est considérablement élargi avec les nouvelles politiques monétaires.

Pour les fonds d’investissement, il est avantageux de s’intéresser à la partie service hôtelier, un service qui s’appuie et qui est protégé par le service des soins, lequel assure une sorte d’élément de monopole sur un espace donné et qui, par ailleurs, est apporteur de ressources financières. Logiquement, un tel dispositif institutionnel fait de public et de privé doit être porteur d’une rentabilité plus élevée, ce qui justifie l’investissement et donc le fort intérêt des groupes financiers pour cette activité ( Comgest, Peugeot invest, Mirova, ICG, Malakoff, Predica, CPPIB, Blackrock, etc). Cet intérêt est lui-même dopé par l’aisance financière procurée par la politique monétaire de la BCE dont le métier semble devenir la monétisation du capital. Désormais une dette publique fortement croissante et continuellement rachetée par la banque centrale provoque une abondance de liquidités dans le secteur financier. Cette abondance est le produite de 2 canaux qui confluent sur les comptes bancaires : celui d’une dépense publique hors de contrôle qui nourrit les comptes des bénéficiaires, et celui du rachat de dette publique par la BCE et vient nourrir directement les comptes de toutes les banques. Cette finance surabondante  va chercher de nouveaux lieux d’accumulation avec si possible une bonne sécurisation et un fort développement potentiel : ce sera celui en particulier du territoire du vieillissement.     On comprend par conséquent que la valorisation boursière des grands groupes d’Ehpad n’a fait que suivre, voire précéder, celle des grandes entreprises elles mêmes en voie de financiarisation. Ainsi, entre 2014 et 2019, la valorisation des groupes privés est passée de 9,5 à 14,5 fois le résultat d’exploitation. Face à l’abondance de capital, le processus de croissance n’a fait que s’accélérer, et une  croissance qui s’est plus spécifiquement orientée vers des rachats notamment en direction des PME ou des associations. Il est en effet évident que l’abondance de capital se heurte aux limitations budgétaires de l’autorité publique, une autorité qui ne peut délivrer de nouvelles autorisations que de façon limitée malgré les besoins d’une population vieillissante. Nous retrouvons ainsi l’idée d’un mariage institutionnel public/privé qui protège et se fait porteur d’une rareté autorisant des valorisations de plus en plus importantes au niveau des rachats. A l’inverse du monde de l’économie classique où des innovateurs doivent veiller simultanément à la croissance du marché et à celle de leur part de marché, (ce que l’on vérifie par exemple pour TESLA), dans le secteur des Ehpad, la stratégie de la croissance de la part de marché est dominante. D’où aujourd’hui un énorme processus de concentration, processus copiant celui rencontré dans le monde de l’entreprise classique. Notons toutefois que ce processus de forte concentration reste enracinée dans la partie la plus rémunératrice du marché, et les groupes financiarisés dirigent leurs très abondants capitaux vers les usagers les plus aisés. Nous retrouvons ici le thème très débattu de la corrélation entre financiarisation et croissance des inégalités, inégalités ici biaisées par le caractère très captif, voire soumis de la clientèle : on est peut-être riche mais on est complétement dépendant et donc dans un rapport complètement asymétrique avec l’institution.

Les pratiques organisationnelles et managériales qui ont été révolutionnées avec la financiarisation dans le monde de l’économie classique, sont aussi révolutionnées dans les Ehpad. Et cette révolution est d’autant plus impérative que les rachats sont chers et doivent par conséquent être suivis de gains de productivité. On comprend ainsi mieux les malaises des personnels qui œuvrant depuis longtemps dans des associations ou des PME vont connaître une véritable révolution des pratiques professionnelles. Malaise que l’on va retrouver dans les directions des établissements qui doivent elles aussi se plier aux pratiques détaillées d’un « reporting » de plus en plus exigeant et surtout bureaucratique (construction de « scores » nourris par plusieurs centaines d’indicateurs devenus autant de codes néo-tayloriens). D’où un sentiment de déqualification souvent rencontré qui reproduit celui constaté dans l’entreprise économique classique soumise au néo-libéralisme financier . Les actionnaires qui ont exigé la rationalisation extrême des pratiques dans l’économie classique se font tout aussi exigeant dans le secteur des Ehpad. Ils peuvent exiger l’automatisation des processus à l’instar de ce qui est rencontré dans les entreprises. Tel est le cas par exemple de ce verre d’eau connecté qui permet de vérifier à distance si la personne en fin de vie n’a pas oublié de s’hydrater correctement. Ce cas, et sans doute beaucoup d’autres, sont évidemment extrêmes et proviennent d’un mimétisme coupable avec ce qui se passe dans les processus industriels. Un service à la personne qui est  bien plus un lien social qu’un processus,  ne peut accepter l’insupportable fuite en avant du « technologisme ». Pour autant ce « technologisme » apparait comme la solution de court terme face à un métier dont il est difficile d’extraire en permanence des gains de productivité. La finance adaptée à la logique des rendements continuellement croissants de l’industrie, voire de la « tech » ( cout marginal souvent nul) se heurte à des couts marginaux souvent constants : produire davantage de service à la personne en fin de vie suppose un accroissement de cout. Nous sommes par conséquent situation particulière où il faut permanence gérer la contradiction entre technologie (exigence de la finance)  et lien social (exigence du client captif).

Comment corriger une telle situation ?

En premier lieu, offrir une résistance à la financiarisation n’est pas simple car la finance, même labellisée « ESG », même « durable », même « inclusive », est elle-même surveillée par des agences de notation, et voit globalement dans le monde des Ehpad un terrain de jeu relativement sécurisant, donc un terrain à privilégier. Le mariage avec l’acteur public offre une belle garantie et les incidents nombreux et largement médiatisés rencontrés dans les établissements donnent lieu à une volatilité des cours sur laquelle peuvent surfer les grands traders et spécialistes de la vente à découvert. Une forte volatilité dépourvue de drame  - le résultat économique est quasiment garanti-  constitue un merveilleux terrain de jeu aux gains financiers considérables. Des gains qu’il faut partager avec les opérateurs concrets de la financiarisation, opérateurs culturellement éloignés du monde traditionnel du secteur médicosocial : managers très proches de l’entreprise néolibérale voire en provenance de cette dernière, hauts fonctionnaires nourris à l’idéologie du « new public management », consultants, évaluateurs, notateurs, juristes, etc. Véritables chargés de mission de la finance, en grande proximité culturelle et économique avec elle, ils assurent l’interface avec les salariés de base désormais soumis à des normes nouvelles. Le haut de la hièrarchie des groupes,  c’est -à-dire les présidents,  directeurs généraux et cadres principaux vont connaitre des rémunérations considérablement plus élevées que celles rencontrées dans la partie non marchande des Ehpad et du médicosocial en général. La finance et ses opérateurs, notamment par le biais de la distribution d’actions gratuites,  sont donc prêts à offrir une résistance considérable au changement. Et même la crise ne met pas fin au jeu ainsi qu’en témoigne la considérable montée de Blackrock au capital d’Orpéa.

De hauts fonctionnaires de la Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) souhaitent réguler les Ehpad privés par une classique répression financière (Cf Le Monde du 4 février 2022). Il s’agirait de taxer de façon croissante la profitabilité opérationnelle au niveau de chaque établissement (ratio de résultat avant loyer sur chiffre d’affaires). Les Ehpad associatifs où les petites structures ne dégageant aucune profitabilité en seraient exemptés tandis que les grands groupes seraient lourdement taxés. De quoi fortement affaiblir le processus de concentration, de réorganisation, de rationalisation voire de déqualification du travail et du service rendu. Mais aussi de quoi affaiblir les effets d’aubaine et très probablement ne plus apporter sur le marché les capitaux nécessaires à l’ouverture de nouvelles structures. La question devient ici un calcul coût/avantages, entre la perte de capital avancé par la finance et le gain public procuré par la taxation. On comprend ici toute la résistance des grands groupes à l’idée de nationalisation. D’une certaine façon ils ont raison d’affirmer haut et fort que c’est bien la financiarisation qui permet de soulager les dépenses publiques au titre du vieillissement. Cette évidence renforce bien sûr le pouvoir de la finance.

Une autre logique serait celle de la valorisation des résultats non financiers dont se font spécialistes nombre de cabinets de conseils. Nous retrouvons là quelque chose d’équivalent à toutes les questions et problèmes qui, au niveau de l’économie classique, concerne ce qu’on appelle la décarbonisation des bilans. Ici il s’agirait de mesurer la qualité du service rendu avec des moyens que le secteur ne possède pas encore de façon satisfaisante. En effet le contrôle public qui résulte de la surveillance de règles de bonne conduite est encore relativement inadapté, notamment ce qu’on appelle les processus d’évaluation, les contrats d’objectifs et de moyens ou la certification,  tandis que la surveillance actionnariale se focalise essentiellement- malgré de lourds protocoles et codes de conduites de 50 pages- sur les résultats économiques. Les directeurs d’établissements ont ainsi le sentiment d’une surveillance bicéphale, voire d’une double hièrarchie, dont la cohérence n’est pas  établie. Les progrès viendront sans doute d’une mise en cohérence entre les objectifs de soins et ceux de la rentabilité et ce sans passer par la fuite en avant du technologisme. Ils seront toutefois difficiles à construire : les spécialistes de la finance ESG, eux-mêmes surveillés par des agences de notation extra-financières, prennent conscience que le bicéphalisme (autorité publique sur les soins et actionnariat sur les services) ne permettent pas un réel contrôle, d’où la méfiance des investisseurs de base. Cette mise en cohérence supposerait sans doute une vaste transformation statutaire intégrant pleinement l’autorité publique. Ce pourrait être le cas de la transformation en « entreprise à mission » tel que prévu par la loi Pacte de 2019. Un tel changement  supposerait la création d’un comité de mission interne et le recours régulier à un audit externe. Il  suscitera probablement de lourdes questions dans l’ordre juridique. Affaire à suivre.

Le gouvernement français s’est efforcé cette année de contenir le potentiel de hausse de prix sur l’électricité, le gaz, voire même les carburants. La facture est élevée pour les finances publiques (environs 10 milliards d’euro, sous forme de détaxation de l’électricité et de subventions aux fournisseurs les plus petits) mais aussi pour EDF, qui par le dispositif dit de l’ARENH (vente obligatoire à prix réduits à des fournisseurs qui sont aussi ses concurrents), verra sa marge diminuer d’au moins 8 milliards d’euros. Face à l’importance de ces chiffres, Il y a lieu de s’interroger sur la poursuite possible d’un tel déraillement lequel coûte à l’économie du Pays l’équivalent du quart de ses dépenses militaires. Les finances publiques et l’entreprise EDF seront-ils capables de supporter une ponction semblable en 2023 ?

Et il est vrai qu’il faudra probablement faire face, de façon sans doute plus sérieuse,  à ce qui est une crise de l’énergie aussi importante que la révolution pétrolière de 1973. Circonstance aggravante, cette crise se déroule dans un contexte globalement plus défavorable et il n’est pas question de l’absorber  par des gains de productivité qui, très élevés à l’époque, ont  aujourd’hui disparu. Au-delà, la grande question de la mobilisation autour de l’objectif très ambitieux et très coûteux d’un zéro carbone pour 2050, constitue une autre circonstance aggravante.

Quels sont les indices qui nous permettent de penser que nous entrons dans une crise énergétique grave et de longue durée ? Nous retiendrons ici 4 indices ou paramètres  globaux essentiellement géopolitiques et 4 indices  ou paramètres  micro et  méso-économiques.

Les paramètres  globaux ou géopolitiques.

1 -  Il y a tout d’abord la dépendance gazière de l’Europe et ses conséquences sur la France au regard de la Russie et de la crise Ukrainienne. Cette dépendance à hauteur de 40% de la consommation européenne n’est pas facilement et rapidement contournable par le recours à d’autres fournisseurs. Cette dépendance et la tension qui s’y trouve associée est bien naturellement favorable au maintien de prix élevés.

2 -  Il y a ensuite la dépendance de la France au regard des autorités européennes pour ce qui concerne le nucléaire. Le double débat sur la taxonomie et l’aide publique aux diverses branches de l’économie se termine-t-il dans l’assurance du succès des intérêts français ? De sérieux doutes demeurent dont la presse spécialisée se fait écho.

3 -  Il y a, en troisième lieu,  les contraintes de la BCE. Parce que cette dernière est obligée malgré l’inflation naissante de maintenir des taux proches de zéro, les capitaux se déplacent vers des zones plus rémunératrices et font baisser durablement le cours de l’euro au regard du dollar. Cet écart de taux est durable et résulte du fait que la BCE se doit avant toute chose de protéger un Euro qui disparaitrait rapidement  si des spreads  devenaient trop visibles à l’intérieur de la zone. Les achats libellés en dollars deviennent plus coûteux et la conséquence est   une hausse  durable du prix des énergies importées.

4 -  Il y a enfin la dépendance vis-à-vis de l’oligopole complexe (OPEP/ Russie/USA). Cet oligopole est maintenant  orienté par une convergence d’intérêts autour d’une rente pétrolière de court terme en raison du choix d’une économie décarbonée pour 2050. En termes de stratégie, cela signifie une limitation des quantités afin de maintenir des prix élevés compensant la perte de réserves qui resteront sous terre au-delà de 2050.

Ces paramètres globaux sont appuyés par d’autres réalités plus micro et méso-économiques.

Les paramètres micro et méso-économiques.

1 -  Il est tout d’abord constaté une chute considérable des investissements dans les activités de forage et d’exploration. Il s’agit de décarboner les bilans, alors même qu’une partie des énergies fossiles est sollicitée pour « épauler » les énergies renouvelables dont le fonctionnement est intermittent. Cela se traduit par une contrainte d’offre durable dans un contexte de forte demande au titre de la forte croissance. D’où des résultats spectaculaires débouchant sur des rachats d’actions (EXXON  consacre 50% de ses bénéfices aux rachats d’actions plutôt qu’à les réinvestir) ou des réorientations majeures (TOTAL énergie qui pense réaliser 50% de son chiffre d’affaires à partir de l’électricité en 2050).

2 - En accompagnement de ce dernier point il s’agit ensuite  d’un éloignement des fonds d’investissement vis-à-vis de tout ce qui n’est pas estampillé ESG (environnement, social, gouvernance). On est donc assuré d’un blocage durable de l’offre d’énergie fossile et donc d’un prix durablement élevé de l’énergie. Ce dernier label ESG entraîne mécaniquement une baisse des investissements dans les énergies fossiles sans toutefois favoriser une puissante augmentation des investissements vers les énergies renouvelables dont la rentabilité n’est assurée qu’avec un large recours à des financements publics. Globalement, l’investissement dans les énergies renouvelables ne compensant pas la chute de l’investissement dans les énergies fossiles, nous nous dirigeons vers une raréfaction de l’offre et donc une hausse durable des prix.

3 -  En troisième lieu il s’agit de constater une augmentation considérable de la demande d’électricité qui ne doit pas seulement permettre le passage  à la mobilité tout électrique mais doit aussi accompagner de nouveaux usages  gros consommateurs. Pensons par exemple à l’activité de « minage » pour les crypto monnaies, minage qui vient d’aboutir à une panne gigantesque dans toute l’ Asie centrale. Globalement la Commission européenne prévoit au moins un doublement des besoins d’électricité pour 2050, donc une tension énorme sur l’offre à construire.

4 - Enfin, il s’agit de prendre conscience de la perte générale « d’agilité » face aux grands projets : Le blocage de l’offre d’énergies fossiles n’est pas compensable par une offre nouvelle d’électricité nucléaire. Il est très loin le temps où par mobilisation de grandes compétences, la France pouvait connecter à son raison électrique une nouvelle unité nucléaire tous les 5 mois (années 80). S’il faudra une douzaines d’années pour produire les premières bribes de la nouvelle électricité nucléaire c’est en raison de quelques 4000 ingénieurs qu’il faudrait embaucher annuellement dans la branche et qui n’existent pas (propos du Président de l’Autorité de Sûreté Nucléaire).

Oui, nous entrons dans une nouvelle crise de l’énergie. A l’inverse de celle de 1973 qui n’annonçait pas une pénurie mais une simple révolte des propriétaires désireux de maitriser la rente pétrolière, celle qui s’annonce est bien celle d’une rareté. Convenons toutefois que cette rareté n’a rien de naturelle : elle est simplement le résultat de péripéties  sur lesquelles les historiens se pencheront demain. Ce qu’il y a de certain toutefois est que cette crise sera durable.