Nous proposons à nouveau un excellent billet d'Olivier Passet (XERFI). Bonne lecture.

"Jusqu’à quand l’Europe va-t-elle jouer solidaire ? Dans l’urgence les États membres sont restés soudés. L’Europe du Nord parcimonieuse s’est rangée au quoi qu’il en coûte français et la BCE a fait ce qui était en son pouvoir pour que l’ajustement soit indolore sur les taux d’intérêt. Ce faisant, de crise en crise, l’Allemagne, à l’insu de son plein gré, se transforme en grand hégémon bienveillant d’une communauté solidaire dans l’hyper endettement. Elle n’a jamais voulu cautionner l’idée d’une mutualisation de la dette européenne. Elle a toujours craint que la crédibilité de l’euromark ne soit un pousse au crime pour les pays du sud. Mais la BCE en neutralisant toute fièvre sur les spreads européens, et en refinançant sans limite les pays les plus exposés, crée une mutualisation de fait, où la signature ne crée plus que de faibles écarts entre les pays.

Lors de la crise des subprimes, l’Allemagne, avec l’appui de l’Europe du Nord avait rapidement sonné la fin de la partie, faisant de la Grèce un exemple. Elle avait préféré la dépression / déflation prolongée européenne au soutien artificiel de la demande régionale. Elle ne faisait par-là qu’affirmer ses intérêts industriels et les nouvelles réalités de son insertion dans le commerce mondial. La réorientation de son industrie sur les marchés extra-européens, notamment émergents, sa concurrence frontale avec les grands pays d’Asie (Corée et Chine notamment) et sa vision de l’Europe, comme un grand marché de facteurs à coût modéré. La crise de 2008 a entériné la mort de l’Europe du grand marché de consommation, et son glissement vers une Europe atelier de l’Allemagne. La convergence des coûts unitaires, passant par une dévaluation salariale, devenait dans la vision allemande une priorité  qui supplantait la préservation de ses débouchés locaux. Et dans l’axiomatique de la stabilité européenne version germanique, la crédibilité, la soutenabilité financière de la zone, le caractère irrévocable des engagements souverains prévaut sur tout autre objectif. Pays structurellement créancier du reste de l’Europe, c’est toute la sécurité de son appareil bancaire et de l’épargne de ses retraités qui est en jeu.

Beaucoup ont vu dans le plan de relance européen, malgré ses déboires récents, et la réaffirmation de la coopération franco-allemande un  tournant majeur. Un tournant ouvrant la voie à un budget européen, une Europe des transferts et une solidarité financière renforcée. Ce changement de cap signifierait qu’avec la crise sanitaire l’Allemagne opérerait un repositionnement stratégique, qu’elle repondérerait ses intérêts, accordant une nouvelle priorité à ses débouchés régionaux et à l’intégration sociale européenne.

Mais en quoi les intérêts allemands se sont-ils déplacés par rapport à 2008 ou 2010 ?

Car il ne faut pas s’y tromper, aussi spectaculaire que soit l’enveloppe du plan de relance européen, et l’hétérodoxie monétaire de la BCE, il s’agit avant tout d’un plan d’urgence. La réorientation industrielle allemande vers le grand large, ne signifie pas qu’elle soit imperméable à l’effondrement de marchés qui représentent encore 37% de ses débouchés. Et c’est ce qui est en jeu aujourd’hui, et rien d’autre. Mais passé la stabilisation incontournable des économies de la zone euro, la zone euro offre un tableau de divergence exacerbé par rapport à 2008 : avec une fracture Nord-Sud en matière d’endettement qui a franchi de nouveaux seuils. Et surtout avec en germe, une nouvelle divergence des coûts unitaires qui efface les acquis de la dernière décennie. La cicatrice en termes de croissance et de productivité s’annonce en effet bien plus profonde pour les économies de services peu qualifiées du Sud. La reprise, sera portée par l’industrie, les plateformes, le secteur de la santé…autant de trains sur lesquels le Sud ne pourra embarquer.

L’Allemagne, aujourd’hui comme hier doit jouer sa concurrence frontale avec l’Asie. Son enjeu prioritaire est celui du repositionnement numérique et écologique de son industrie. Son paradigme sera celui de l’offre. Et ses débouchés plus que jamais sont en Asie, la zone du monde aujourd’hui la moins déstabilisée par la crise sanitaire. Malgré toutes ses dérives et dérogations financières, l’Allemagne contrairement au Sud de l’Europe sortira de la crise avec un niveau d’endettement public inférieur à celui de la crise des subprimes. Elle ne se départira pas de l’objectif de normaliser sa dette à 60% du PIB dans un horizon rapproché, objectif atteignable pour elle, contrairement au Sud ou à la France, même dans un contexte de faible croissance européenne. Bref, chasser le naturel, il reviendra au galop… et ceux qui misent sur un changement de doctrine allemand au-delà de l’urgence ont du souci à se faire."

Les partisans de l’ordre monétaire et financier actuel sont  sur la défensive quand on leur parle, depuis quelques jours, de l’opportunité d’une annulation de la dette COVID. C’est vrai qu’ils ne peuvent plus se cacher derrière la défense des investisseurs ou celle des épargnants, puisque ladite dette se trouve très largement logée à l’actif de la BCE, une institution qui ne repose pas sur de vrais créanciers potentiellement victimes d’indélicats défauts. Les arguments de défense empruntent alors la paresse du juridique : les traités interdisent l’annulation des dettes. Mais le politique n’est-il pas source de refondation du droit ? Ils empruntent aussi le scabreux argument de l’inflation qui résulterait d’un tel relâchement disciplinaire. Mais l’actuelle monétisation massive est- elle source d’inflation ?

En sorte qu’il existe probablement un risque caché, autrement plus important derrière cette mobilisation contre une annulation de la dette COVID. Quel est-il ?

Bien évidemment, à horizon assez bref, le roulement de la dette publique serait allégé. A priori de quoi limiter les déficits futurs ou baisser la pression fiscale ou augmenter les dépenses de reconstruction. Au total de quoi apporter de l’oxygène aux Etats les plus endettés. De quoi faire rêver un pays comme la France dont le gigantesque roulement de la dette n’est plus très éloigné du total de ses recettes fiscales. C’est oublier les réactions du marché et ce avant même de décider - par un Etat, voire plusieurs, voire même l’Union Européenne dans son ensemble -  l’annulation des dettes COVID.

Le fait d’en parler- à quelque niveau que ce soit, Etats, Conseil européen, Commission, etc.- entrainerait automatiquement une hausse des taux assortie de spreads considérables. La raison en est simple. Bien sûr aucun « investisseur » ou épargnant ne serait lésé puisque cette dette est, ou serait cantonnée, à l’actif de la seule banque centrale. Toutefois, une perte de confiance se manifesterait légitimement : les Etats ne vont-ils pas s’affranchir du respect qu’ils doivent à l’autre  partie de la dette publique, celle acquise par des investisseurs et qui figure dans des patrimoines privés, voire publics ? Plus simplement après avoir « tiré » sur une cible largement virtuelle - la BCE - ne vont-ils pas « tirer à balles réelles » sur les épargnants ?

Il est clair qu’un « bouquet » de hausse des taux s’élèverait rapidement et qu’un comportement de contagion mimétique s’enclencherait avec la vitesse de l’éclair. Dans le même temps, et à l’échelle planétaire, tous les produits financiers incorporant de la dette publique européenne verraient leur valeur s’affaisser avec effet boule de neige sur la plupart des titres mondiaux. N’oublions pas non plus les effets dévastateurs sur les dettes des pays émergents.  Bref, une série « d’événements » qui ferait  disparaître rapidement l’espoir d’une diminution du roulement de la dette et mettrait en cause la signature, donc les cotations, de la totalité des pays de l’Union Européenne

C’est dire que les principaux acteurs qui récemment sont intervenus après les propos du Secrétaire d’Etat italien Riccardo Fraccado, (le gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau ; le chef Economiste du Trésor, Agnés Benassy-Quéret ; mais aussi Bruno Le Maire  et beaucoup d’économistes) ont utilisé des arguments qui cachaient le véritable objectif : celui de maintenir en l’état le dispositif monétaire et financier. La crise financière serait d’une telle puissance que l’ensemble de l’édifice financier serait détruit, laissant alors la place à un tout autre monde qu’il faudrait construire. Soyons donc rassurés, tout sera mis en œuvre pour entretenir la fiction d’un remboursement de la dette. C’est très difficile, mais il faut y arriver.

 Et donc tout sera mis en œuvre pour poursuivre les réformes structurelles censées participer au redressement des finances publiques… comprenons ici le maintien de la rentabilité des grandes entreprises financiarisées…. avec ses effets en chaîne sur les petites entreprises dépendantes toujours enkystées dans un taux de change irréaliste… lesquelles  attendent des réformes structurelles en compensation de la faiblesse des marges laissées par les grandes entreprises qui nourrissent leurs carnets de commande….

 Il est évident que l’annulation des dettes COVID ne lèse aucun épargnant, mais il faut surtout ne pas en parler.

Nous ne savons évidemment pas quel sera le monde de l’après crise. Par contre, il se dit que des transformations majeures feront l’objet - à tort ou à raison- de chantiers considérables. La préoccupation environnementale constitue un exemple de ces chantiers qui seraient prioritaires dans nombre de pays. Le présent papier se propose de montrer que le néo-libéralisme n’est pas l’outil susceptible de prendre en charge les transformations souhaitées. Auparavant, il nous faudra élucider ce qu’est le chemin historique du néolibéralisme. Démarche qui permettra d’en comprendre sa nature et sa dynamique au regard des enjeux d’aujourd’hui.

Le jeu logique du néo-libéralisme historique

Nous tenterons ici de reprendre partiellement l’excellente[1] présentation du travail de Pierre-Yves Gomez. Le néo-libéralisme n’a pu apparaitre qu’avec la redécouverte, la consolidation et la libération  de l’épargne au début des années 70. La promulgation aux USA de « l’Employer Retirement Income Security Act » le 2 septembre 1974, fera que les caisses de retraites des entreprises deviennent des organismes financiers autonomes chargés de diversifier leurs placements. Il s’agit là de l’acte de naissance de ce qui deviendra des fonds de pensions, fonds qui, eux-mêmes, vont se diversifier et, plus tard, concevoir des partenariats avec ce qui deviendra des organismes de gestion d’actifs aux périmètres croissants.

Cette première libération de l’épargne entraînera presque mécaniquement des effets importants : d’abord une augmentation du poids de la Bourse qui deviendra un outil, voire une contrainte dans le devenir des grandes entreprises. Assez rapidement,  la valeur de ces dernières s’exprimera en « valeur boursière », une valeur qu’il faudra ménager et qui va intéresser aussi bien les fonds de pension que tous les gestionnaires d’actifs dont les futurs « hedge funds ». Comme il est de l’intérêt des épargnants de sécuriser une retraite, le passif des fonds deviendra souvent des dettes fixes (retraites futures dont le montant est fixé à la signature des contrats, ce qu’on appelle les retraites à prestations définies). Une telle disposition invitera à la vigilance sur les actifs donc les titres des grandes entreprises. Cela signifiera que les entreprises doivent de plus en plus être sous surveillance. Ces dernières, soucieuses de s’approvisionner en capital, devront elles-mêmes rassurer les actionnaires en veillant à leurs résultats économiques, ce qui passe aussi par des innovations permanentes et des projets disruptifs qu’il faut communiquer, voire inventer pour élever les cours[2]. Au-delà, pour mieux sécuriser et mieux surveiller, on invitera à des réorganisations managériales en alignant l’intérêt des dirigeants d’entreprises sur ceux des actionnaires. Plus tard, cet alignement imposera aussi des processus de concentration avec tentative de construction de monopoles planétaires. On passe ainsi progressivement, disons dans les années 70, d’un capitalisme des grands organisateurs[3] éloignés de la finance, à un capitalisme partiellement noyé dans une matière première appelée épargne et dont le volume  - croissant et libre de toute attache - donne lieu à une  spéculation financière sans limite. Cette matière première est à l’origine d’une nouvelle industrie appelée « industrie financière ».

La logique de ce jeu est, bien sûr, de s’élargir continument, de devenir un modèle de rationalité, et surtout d’imposer une élévation continue du rendement du capital, le « return on equity » (ROE), lequel atteint aujourd’hui les 12%. Cette élévation est  un simple effet de marché qu’il faut expliquer. Dans le monde de l’économie réelle, la concurrence a le plus souvent pour effet la baisse des prix. Par contre, dans l’industrie financière, la concurrence entre fonds de pension, gestionnaires d’actifs, entreprises de capital-investissement, fonds activistes, fonds de private equity, etc. a logiquement pour effet de faire monter le prix du capital. C’est la réalisation de cet objectif que les épargnants de base ( les clients finaux de l'industrie financière) attendent de l’institution sous peine de fuir vers la concurrence. Chacune des organisations de l’industrie financière se doit par conséquent de ponctionner toujours davantage la valeur ajoutée des entreprises… au risque de ne pas survivre.  On pourrait certes imaginer que des fonds de pension raisonnables se contentent de collaborer avec des entreprises moins productrices de ROE. Toutefois, au nom de la rationalité, ils délègueront la gestion à de nouveaux entrants de l’industrie, les Hedges funds par exemple, dont l’objectif sera de capter toujours plus de valeur… avec une partie redistribuée aux fonds de pension dans le cadre d’une relation d’agence peu transparente. Globalement, il en résultera une contraction de la vision et du temps : les investissements réels des entreprises seront de moins en moins des investissements visant le long terme[4]. Plus grave encore, la captation croissante de valeur sur l’économie se paie d’une forte pression sur les salaires, lesquels vont augmenter 3 fois moins que la productivité du travail sur les 20 dernières années. Certes, toutes les entreprises ne seront pas financiarisées, mais celles qui le deviennent reporteront la ponction financière sur leurs propres salariés, mais aussi sur leurs fournisseurs (qu’il faudra également surveiller) lesquels ne survivront qu’en comprimant leur masse salariale. Une vague qui, de proche en proche, finira par atteindre la très petite entreprise… pourtant à priori très éloignée de l’industrie financière et de ses exigences…et dont les résultats économiques sont souvent très modestes…Mais aussi une vague qui va concerner les Etats, lesquels se doivent de devenir fiscalement moins voraces afin de ne pas entraver le bon fonctionnement de ces entreprises désormais très surveillées par les actionnaires.

Le jeu logique du néo-libéralisme historique est donc très clair : une épargne peu dirigée vers un futur lointain, une exigence croissante de rendements (ROE de 12%) comme effet de la concurrence sur le marché de l’industrie financière, des inégalités sociales croissantes et non maitrisables. Au final, l’éviction de tous les investissements de rendements inférieurs et donc une croissance globale de plus en plus limitée. Chaque nouvelle étape de la financiarisation devient l’approfondissement d’un cycle qui s’éloigne de plus en plus de ce que l’on pourrait vaguement appeler un intérêt général. Nous en sommes là au moment du déclenchement de la pandémie.

Un monde d’après qui se fracassera sur le mur du néo-libéralisme.

Les effets destructifs considérables de la pandémie se conjuguent aux défis laissés par une croissance sous dépendance de l’industrie financière[5]. D’où l’émergence de ce nouveau vocabulaire pour envisager le futur : « construire le monde d’après ». Sans que l’on sache très bien,  on sait pourtant que nous serons probablement amenés à envisager des investissement de long terme aux dimensions colossales et aux rendements inconnus : restauration des fonds propres des entreprises victimes de la crise sanitaire, recomposition des chaînes de la valeur et relocalisations industrielles, reconversion de l’agriculture, décarbonisation de toutes les activités, isolation de l’habitat, conversion aux énergies nouvelles, réaménagement des services de santé, recherche et mise à niveau du ou des pays dans cette matière première de demain qu’est « l’électron », infrastructures nouvelles et nouveaux moyens de transport. La liste n’est évidemment pas exhaustive. A cette liste, il faudrait aussi ajouter tous les abandons par les pouvoirs publics d’investissements ou de simples entretiens de biens communs, ce que nous avons appelé les « dévaluations internes masquées »[6]. Il s’agit là des infrastructures  civiles généreusement construites au cours des 30 glorieuses et que la financiarisation des activités devait au moins partiellement laisser en jachère : rails, ponts, routes, canaux, etc. Il s'agit aussi des équipements militaires dont les dépenses au titre du simple amortissement ont été souvent abandonné. Au total une reconstruction à périmètre et profondeur gigantesques devant mobiliser l'entièreté de la population, avec peut-être la fin de la sécession des gagnants de l'industrie financière, qui ont tant capté la valeur ajoutée pour la transformer en rente mondialisée (Au cours des dernières années, 1% de la population capte 82% du supplément de richesse produite selon OXFAM).

S’agissant de la France, de tels travaux d’Hercule ont déjà été envisagés après la seconde guerre mondiale. A l’époque, il fallait reconstruire le pays, ce qui passait là aussi par des besoins d’investissements colossaux, investissements qui furent réalisés sous la houlette des pouvoirs publics. A simple titre d’exemple, l’électron ou le numérique de l’époque, était l’électricité, d’où des investissements colossaux dans le nouvel EDF. Ainsi, en 1950, l’investissement de l’entreprise dépassait son chiffre d’affaires, un investissement réalisé sur fonds publics. Toutes les grandes entreprises nationales, les fameuses « GEN », furent ainsi vitaminées avec des participations ou aides publiques de long terme. A l’époque, il n’y avait guère d’épargne substantielle et donc, un modèle administré d’économie d’endettement s’est mis en place[7]. Bien évidemment, c’est l’articulation entre le Trésor, la Banque de France et les grandes institutions financières publiques (Caisse de Dépôts et Consignations, Crédit National, Crédit Foncier, Crédit Agricole, etc.) qui va permettre des investissements colossaux largement financés par création monétaire de la Banque de France. L’Etat n’a lui-même pas de marché financier disponible à l’échelle mondiale et ne peut disposer de ce qui est aujourd’hui l’Agence France Trésor, chargée avec l’aide de ses « SVP »[8] de valoriser une dette publique à l’échelle planétaire. Ses moyens reposent, par conséquent, assez largement sur la répression financière : il contrôle les Banques, oblige ces dernières à lui acheter des bons du Trésor et dispose d’importantes avances de la Banque de France. L’Etat oblige également ses institutions satellites, c’est-à-dire les grandes institutions financières susvisées et les banques, à financer le colossal investissement des entreprises. Les crédits à moyen et long terme sont ainsi aisément escomptables auprès du guichet de la Banque de France, ce qui est bien sûr pur acte de création monétaire. On conçoit ainsi que, sans argent, c’est-à-dire sans épargne, il est donc possible d’assurer la reconstruction du pays.

Si l’on compare maintenant les 2 périodes, la présente et celle de l’après- guerre, on constate une similitude et une grande différence :

La similitude est le fait que, dans les 2 cas, la banque centrale est mobilisée, naguère pour des investissements programmés dans l’économie réelle, aujourd’hui pour le maintien d’une situation éminemment dangereuse. La monnaie créée aujourd’hui a pour objectif essentiel d’empêcher -par toute hausse des taux… même infiniment petite- l’effondrement de la pyramide financière avec effets sur la solvabilité des entreprises et des Etats[9]. Elle avait naguère pour objet une réelle reconstruction, en particulier industrielle.

La grande différence est que naguère, même sans épargne, rien ne s’opposait à la reconstruction du ou des pays sinistrés, alors qu’aujourd’hui l’industrie financière, de part sa simple logique de fonctionnement que nous venons de présenter, étouffe toute tentative de reconstruction. Il n’y a évidemment pas de complot, et ce que certains appellent « l’oligarchie » est simplement composée de gens qui, pour se sauver, sont tenus de tenir les banques centrales et contrôler la montée en puissance de ces dernières[10]. Le ou les Etats ne restent que les accompagnateurs dociles du mouvement général. Ils devraient même remercier leur maitre car,  dans l'éruption monétaire, ils récupèrent le moyen de faire face aux nouvelles dépenses publiques associées à la pandémie. De quoi leur donner une apparence de légitimité. Par contre toute tentative sérieuse de modification - même légère- des règles du jeu, par exemple un durcissement de la loi PACTE, ne pourrait que contrarier le mouvement du ROE, avec effets de contagion sur la pyramide financière qu’il faudrait restabiliser par plus de création monétaire…[11]. D'où l'interrogation populaire bien légitime: comment se fait-il que l'Etat dépense sans compter (pandémie) tout en poursuivant ses  objectifs de réformes structurelles imposées par la logique de la finance ? 

La conclusion nous semble  claire : on ne pourra pas établir un monde enviable en modifiant les règles du jeu néo-libéral mais en changeant de jeu. S’agissant de la France, cette préoccupation devrait être au centre des débats au titre de l’élection présidentielle de 2022.

Les articles précédents ont largement évoqué la progressive transformation des Banques centrales en véritables proto-Etats[1]. Devenues structures protectrices d’entités très affaiblies par le choix de l’endettement, elles s’obligent aussi à maintenir des taux très bas afin de ne pas provoquer un tsunami financier. En sorte que « tenant le tout » et responsables de l’essentiel, elles sont elles-mêmes devenues les outils d’une finance dont la faiblesse est d’abord son gigantisme. Ces proto-Etats au service d’un capitalisme spéculatif sont -ils des outils infaillibles ? Les très nombreux économistes qui annoncent l’imminence d’une crise financière semblent douter de cette capacité des banques centrales à « tenir le tout ».

Le présent texte se propose  d’approfondir la question.

A priori, Covid aidant, La crise pourrait venir des Etats devenus incapables d’assurer le roulement d’une dette continuellement croissante. Elle pourrait aussi provenir de la finance dans ses excès spéculatifs aux conséquences macroéconomiques graves. Elle pourrait enfin provenir d’un mix de ces deux causes.

S’agissant des Etats, le point de départ serait bien évidemment une remontée des taux. Ces derniers sont actuellement négatifs pour nombre d’Etats et cela signifie que l’offre de titres est inférieure à la demande. Pour bien comprendre cette situation, il faut savoir que le marché primaire de la dette se fait aux « prix demandés », c’est-à-dire aux prix proposés par les acheteurs (banques) pour une émission par le Trésor. Si le prix proposé est supérieur, voire très supérieur au nominal, cela signifie que pour un taux fixé par le Trésor, le rendement peut devenir négatif. Par exemple si, pour une maturité de 1 an, une obligation de 100 au taux de 2% est vendue 105, cela signifie que le porteur recevra à terme 2 (intérêt)+ 100 (le capital investi), alors qu’il a avancé 105. D’où une perte de 105- (100+2) = 3. Si le rendement net est négatif, c’est bien en raison du prix, un prix ici trop élevé. A l’inverse, si la dette publique était boudée et que le prix demandé n’était que de 95, il est clair que l’opération serait autrement rentable pour les banques… et le coût de la dette autrement plus élevé pour le Trésor. Dans ce cas le Trésor devra à terme payer 100+ 2= 102 alors qu’il n’aura reçu que 95. Ce qu’il faut donc comprendre au travers de cet exemple est, qu’en cette fin d’année 2020, le prix des titres publics est plus élevé que le nominal et que, par conséquent, la dette publique est d’une certaine façon trop rare : les Trésors des grands pays sont, d’une certaine façon, insuffisamment endettés et le roulement de la dette n’est pas suffisant au regard des appétits des investisseurs. Le lecteur averti sait aussi que si l’appétit des banques pour la dette publique est grand, c’est aussi pour une double raison, d’abord l’énorme liquidité dont elles sont abreuvées par les banques centrales[2], ensuite la réputation de solvabilité des Etats. Cette seconde raison est ancienne alors que la première est très nouvelle et résulte du seul choix des banques centrales : « tenir le monde tel qu’il est ». Et d’une certaine façon, les Etats trouvent dans « l’abri » Banque centrale de quoi s’enrichir : plus ils s’endettent et plus ils gagnent de l’argent. En particulier, le Trésor allemand avec une dette à 10 ans au Taux de -0,6% peut fort bizarrement combler une partie de son déficit….Il s’agit là d’un paradoxe parmi d’autres…

Le poids des dettes publiques est, en moyenne, d’environ 100% des PIB des Etats. Même s’il est appelé à s’accroitre fortement en raison de la double crise sanitaire et économique, il restera faible au regard des dettes privées et de la finance en général. C’est dire que les banques centrales sont tout à fait capables d’entretenir cette rareté de dette publique -rareté garantissant des taux négatifs ou proches de zéro - en augmentant leur aide aux banques. Ainsi pour la BCE qui verrait en 2021 un roulement de la dette européenne de probablement 1200 milliards d’euros, il lui sera techniquement aisé d’augmenter son bilan de quelques centaines de milliards par le biais de nouvelles aides aux banques acheteuses de dettes publiques nationales. Et même une aggravation de la crise économique résultant de celle de la crise sanitaire serait parfaitement gérable pour les instituts d’émission. En particulier, la BCE qui a pu abandonner certaines de ses règles internes et qui n’est plus menacée par la Cour Constitutionnelle allemande, peut sans difficulté maintenir l’artificielle pénurie de dette publique et donc des taux proches de zéro.

Au total, il est peu probable que la prochaine crise financière ait pour berceau la dette publique et l’endettement croissant des Etats.

Les choses sont sans doute différentes pour ce qui est des dettes privées et de la finance en général, dettes dont le volume est autrement considérable. Les estimations sont diverses et cela correspond à ce que l’on y inclut : d’une part, encours de crédits, obligations d’entreprises, capitalisation boursière, activités du shadow banking, garanties diverses, finance de marché, etc.   et à la  définition des activités correspondantes, d’autre part. Quoi qu’il en soit, et au -delà de la seule dette publique, la taille de la sphère financière se situe entre 550 et 1100% des PIB. S’agissant de la France, ce volume en dehors de la dette publique se compose approximativement de la dette des ménages (65% du PIB), de la dette des entreprises (entre près de 100% du PIB pour l’évaluation de la Banque de France et 160% du PIB pour l’évaluation d’Oxford Economics), du total des bilans bancaires (environ 450% du PIB), et  du total des engagements hors bilan et de la finance de l’ombre (environ 200% du PIB). Le total global s’élève ainsi aux alentours de 850% du PIB.

Bien évidemment, si l’on pouvait opérer une consolidation, la situation ne serait guère effrayante. Hélas, un accident même modéré sur un actif, par exemple un défaut sur dette d’une entreprise envers son banquier, peut entrainer une contagion. Le mécanisme est simple à comprendre : puisque tout défaut sur la valeur des actifs (les crédits bancaires aux entreprises sont un actif) entraine une diminution de même valeur des fonds propres des banques, les actionnaires sont directement impactés[3]. Un mouvement de contagion est donc théoriquement possible avec les étapes suivantes : rapide disparition de la fragile digue du mécanisme de l’Union Bancaire, effondrement du cours des banques, impossibilité de reconstituer du capital sur les marchés, affolement de la multitude des clients qui soldent leurs comptes privés, explosion de l’illiquidité sur la finance de marché, etc… La propagation, en raison de la foule des acteurs sur les marchés financiers -une foule ordonnée qui devient foule paniquée- provoque une illiquidité planétaire et donc un effondrement généralisé. Et la panique ne provient pas exclusivement de la foule travaillant modestement dans le périmètre des bilans comptables (entreprises, ménages), elle provient aussi de la foule située dans l’ensemble des hors bilans (finance de marché…avec ses produits très sophistiqués et très dangereux), une foule par nature autrement volatile puisque le métier de base est le report en continu des risques sur les autres acteurs.[4]

Théoriquement, les banques centrales peuvent unir leurs efforts pour empêcher l’effondrement mais force est de constater que la tâche est autrement plus  difficile que le simple sauvetage des Etats. Deux forces se conjuguent ici : la taille du système financier dont nous venons de voir qu’il était près d’une dizaine de fois plus important que le système étatique, et la contagiosité. Dans le cas des Etats, la contagion est complètement contenue par la séparation, par l’isolement des acteurs et par la réputation de solvabilité. Dans le langage courant, il y a disparition possible des entreprises et jamais  disparition des Etats. Plus simplement encore, la BCE, par exemple, peut traiter séparément les cas difficiles en achetant davantage de dettes publiques aux Etats du sud de la zone euro. Par contre, elle ne peut isoler les banques systémiques fragilisées et leur porter durablement secours sans entamer les règles de la concurrence. Il faut donc agir globalement sur des montants gigantesques. Alors que le maintien de la solvabilité étatique peut se payer en centaines de milliards d’euros (en termes d’accroissement du bilan de la BCE), il se paie en milliers de milliards d’euros pour le maintien du système financier.

Toutefois, l’irruption potentielle d’une panique entrainant quasi mécaniquement un effondrement généralisé -avec un effondrement des Etats eux-mêmes qui devraient affronter une remontée des taux-  est bien sûr dans le viseur des Banques centrales. C’est la raison pour laquelle la plupart d’entre-elles monétisent de la dette d’entreprises, une monétisation qui affecte même les petites banques centrales (Pologne, Thaïlande, Mexique, Colombie, Israël, Corée du sud, etc.), et une monétisation qui au final protège et améliore la rentabilité des fonds propres des entreprises financiarisées.

Au total, si une crise financière devait se déclencher, elle passerait d’abord par le système financier et laisserait probablement intacte la capacité des Etats à rouler la dette et au final leur solvabilité. Notre conclusion est fort nuancée : les banques centrales sont toutes puissantes, peuvent retarder une explosion, limiter une panique, mais face à un tsunami qui s’énoncerait en milliers voire en dizaines de milliers de milliards d’euros, il est difficile d’imaginer qu’elles puissent doubler ou tripler leurs bilans en quelques heures.

De fait, les banques centrales ne pourraient confirmer leur toute puissance que si elles arrivaient à limiter le gigantisme financier, ce qui passerait par une dé-financiarisation de l’ économie réelle, et donc une prise de pouvoir beaucoup plus approfondie, c’est-à-dire  un pouvoir d’Etat classique. Cela passerait par une redéfinition complète de la gouvernance des grandes entreprises et donc la modification des relations qu’elles entretiennent avec les détenteurs de leur capital. Une telle modification permettrait la fin de l’alignement de l’intérêt des managers sur ceux des gestionnaires d’actifs, donc une redéfinition plus juste du partage de la valeur ajoutée. Cela passerait aussi par un contrôle strict des activités  spéculatives ou dangereuses : interdiction de la titrisation, interdiction des « Credit Default Swaps » à position nue, interdiction d’accès aux marchés à termes pour les  spéculateurs non impliqués dans l’activité économique réelle, etc. On pourrait même imaginer l’interdiction de création monétaire par les banques. Autant de thèmes aux conséquences macro-économiques considérables, qui supposent un travail juridique de grande portée réglementaire et évidemment un travail politique….  Mais aussi autant de thèmes impensables dans la réalité de la  gouvernance des banques centrales qui font de ces dernières un outil, certes puissant, mais  simple outil au service de la seule finance.

 Devant ce handicap, les Banques centrales restent, d’une certaine façon, spectatrices du développement des effets pervers charriés par leur stratégie de simple maintien du monde tel qu’il est : bulles sur les actifs financiers voire immobiliers avec le fantastique développement des inégalités  sociales qui en découlent, maintien d’entreprises zombies, faiblesse des gains de productivité et donc de la croissance potentielle.