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5 février 2009 4 05 /02 /février /2009 09:04

1)Soyons raisonnables et sortons de son grenier la planche à billets .


Le scénario du miracle sans lendemain.


Une partie de l'opinion notamment occidentale pense encore que le bœuf est aussi léger que la grenouille, que les garanties ne seront jamais utilisées, que les capitaux publics prêtés aux banques seront en fait un placement   paradisiaque , que les dénationalisations à venir seront juteuses, que les dépenses budgétaires massives pour relancer les échanges réels entraineront mécaniquement de nouvelles rentrées fiscales, etc. il s'agit du scénario optimiste. Son occurrence semble faible laquelle est, d'une certaine façon, une vraie chance.


Si la finance rentre dans sa boîte ,presque par enchantement, les conditions d'une nouvelle crise seront vite réunies. Des « fire walls » efficaces ne seront pas mis en place et on se contentera d'un toilettage minimum du système : normes comptables nouvelles, et agences de notation revisitées feront l'affaire. La finance pourra d'autant plus facilement sortir de sa boite que l'expérience aura montré une fois de plus que les Etats sont là pour payer les coûts sociaux des orgies financières. il s'agit de la question tant débattue des comportements opportunistes  chez les économistes. Au surplus le règlement, comme par enchantement, de la crise, aboutira à l'édification de nouveaux comportements opportunistes, cette fois dans la « paisible économie ». En effet nous constatons aujourd'hui, partout dans le monde l'allongement des files d'attentes de secteurs  économiques venant au nom de la crise demander ce qu'ils croient être un juste soutien des Etats : automobile, mécanique ,sidérurgie, banques etc.  l'acceptation dans l'urgence risque d'entrainer injustices et gaspillages de toutes sortes : pourquoi Toyota installé dans le sud des USA ne pourrait-il pas bénéficier du plan qui se prépare pour les « big three » ? Les banques tricolores qui reçoivent des fonds publics ne vont t-elles pas en profiter pour renforcer leurs positions internationales ? La prime à la casse n'aurait-elle pas pu être utilisée dans un secteur davantage porteur d'avenir ? « l'ordre spontané » qui alloue si efficacement les ressources et récompense les meilleurs serait ainsi une fois de plus pollué par les marchés  politiques : GM est une entreprise obsolète mais le coût qu'il faut normalement payer pour cette inefficacité est reporté sur la collectivité. Ce que l'on perd sur les marchés économiques peut être gagné- comme d'habitude, pourrait-on ajouter- sur les marchés politiques. Nous avions abordé ces questions essentielles lors de notre séminaire de décembre.


Au total parce rien ne changerait dans ce scénario optimiste les vrais problèmes du monde continueraient de se poser : que faire du mercantilisme chinois ? Comment régler  les déséquilibres financiers intergénérationnels ? Comment régler les problèmes d'environnement ? etc.


Le scénario  de la catastrophe prometteuse.


Beaucoup de nos collègues économistes pensent à l'inverse que si la grenouille, ou les grenouilles (les Etats sont nombreux et peuvent envisager une stratégie de coopération) réussissent à maintenir sous contrôle l'inéluctable deleveraging, le prix en sera très élevé.

La trajectoire du futur immédiat ou du moyen terme serait la suivante :


Il faut tout d'abord rappeler - et c'est très heureux - que  les grenouilles ne sont pas seules à pouvoir grossir et à pouvoir théoriquement maitriser le deleveraging. Les banques centrales commencent à jouer et vont jouer un rôle d'abord essentiel, puis... en fin de processus.... un rôle complètement décisif.


D'abord un rôle essentiel en ce sens que les banques centrales sont déjà à l'œuvre dans l'aide au nettoyage des bilans bancaires. Au-delà des politiques de taux zéro ou proches de zéro, elles achètent et vont massivement acheter les actifs douteux des banques de second rang. Le processus est simple : En contrepartie de  l'acquisition de titres qui vont figurer au bilan des banques centrales, il y a augmentation des  comptes courants des banques de second rang, comptes figurant au passif des banques centrales ( chaque banque de second rang dispose d'un compte courant à la banque centrale). Le résultat est simple : le total du bilan des banques centrales ne peut que  gonfler. Celui - toutes choses égales par ailleurs- des banques de second rang reste identique (un actif non monétaire  est remplacé par un actif monétaire théoriquement pour un même montant) . voilà pour l'aspect quantitatif.


Sur le plan qualitatif l'actif des bilans des banques de second rang est réputé meilleur et le risque d'insolvabilité s'éloigne. En revanche il y a détérioration de  la qualité de l'actif des banques centrales. Certains auteurs de la presse économique en ont conclu rapidement qu'il s'agit d'un transfert de risques pouvant mettre en situation d'insolvabilité les banques centrales. Or , il est important de rappeler ici - et nous mettons en garde les participants du séminaire-que la notion de dépôt de bilan d'une banque centrale n'a strictement aucun sens puisque cette dernière dispose d'un pouvoir exorbitant :celui de créer de la monnaie .La banque centrale est l'élément complètement granitique des systèmes financiers nationaux.

Quand, par conséquent, on voit le bilan de la FED être multiplié par 4 sur le seul mois de novembre 2008, il faut simplement en conclure qu'il y a eu création monétaire, « quantitative easing » comme disent les habitués de la FED. Cette création n'est en aucune façon catastrophique et permet d'éloigner ou de contenir le risque systémique. Cette politique fût inaugurée par la FED- et sans doute auparavant par la banque centrale du Japon , il est vrai dans un autre contexte- mais il est clair que toutes les banques centrales du monde vont connaître la même évolution. Même la BCE pourtant réputée plus stricte a vu son bilan augmenter de 55% sur l'année 2008.


Il faut aller plus loin et  le rôle des banques centrales pourrait devenir en fin de processus complètement décisif. Dans combien de temps ? Aucune réponse ne peut être apportée aujourd'hui. Le raisonnement, implacable, comme la réalité correspondante pourrait être le suivant :


 Le déversement de billets par hélicoptère, s'il peut éloigner la déflation et le risque systémique, n'aboutit très largement que dans la trappe à liquidités, sans réenclencher de façon substantielle la ronde des échanges marchands. Tout au plus- pense t-on -les déversements héliportés contiendront la déflation comme d'autres types d'aéronefs contiennent les incendies de forêt. La ronde des échanges ne reprendra sérieusement que par la force : la commande publique de travaux et autres marchandises, ce qui nous renvoie à la grenouille. Elle peut certes grossir en se fixant des déficits budgétaires sans cesse croissants, encore faut-il  que la dette souveraine, en particulier les bons du trésor à moyen terme trouvent  preneurs....


C'est ici que les ennuis vont sérieusement commencer, car toutes les grenouilles cherchant à grossir par absorption de liquidités acquises sur divers agents ne présentent pas la même qualité de signature : le trésor grec ne jouit pas de la même réputation que celui de la première puissance économique, politique, et militaire du monde. Cette inégale réputation se mesure tous les jours sur les marchés. Jusqu'en décembre 2008 le trésor américain, bénéficiant de la « fuite vers la qualité » pouvait à court terme se financer à taux zéro : il s'agit de la « rente de la confiance ». A l'inverse, à la même époque, on apprenait que le trésor français devait consentir 40 points de base supplémentaire par rapport au trésor allemand, s'il voulait se financer sans difficultés. Devenir plus gros en « mangeant » de la liquidité, pour réenclencher la ronde des échanges marchands, est d'autant plus difficile que l'on est faible et que la réputation souffre d'un déficit d'excellence. Nous avons là l'origine des « transfusions » du FMI apportés aux grenouilles trop petites, trop jeunes, ou trop faibles : prêts à l'Ukraine, la Hongrie, le Chili , etc.  Cette faiblesse de certaines est à terme  coûteuse puisque la charge de la dette est proportionnelle au taux de l'intérêt. N'oublions pas que l'on ne prête qu'aux riches.


Ce qui veut dire que les Etats, qui sont grenouilles voulant se faire plus grosses que le bœuf vont entrer dans un processus croissant  et dangereux de divergences. Et les plus faibles ne pourront pas longtemps compter sur le FMI qui, lui aussi, à l'échelle planétaire avec ses 250 milliards de dollars de disponibilités, n'est qu'une petite grenouille. Les Etats les plus faibles pourront -ils  être aidés par les plus solides qui -eux-mêmes  de plus en plus, vivront de transfusions probablement de plus en plus couteuses ? Qu'il nous soit permis d'en douter.


Le scénario le plus probable, et surtout le plus satisfaisant, devient alors celui-ci : puisque les banques centrales, malgré les déversements héliportés de liquidités, sont incapables à elles seules de réamorcer la ronde des échanges, puisque les Etats seront très vite à court de munitions malgré leur incontestable efficacité, alors il conviendra d'envisager un partage des tâches : Aux banques centrales le soin de fournir des quantités illimitées de munitions ; aux Etats-désormais bien armés-  de les utiliser et de forcer par la commande publique le réamorçage de la ronde des échanges. Concrètement cela passera par l'achat massif de bons du trésor par les banques centrales, des achats qui par leur caractère massif empêcheront la remontée des taux d'intérêt. Sans doute la nature des choses va-t-elle changer puisque l'achat de bons du trésor US par un citoyen américain ou chinois est une ponction sur une masse monétaire existante, alors que l'achat par la FED est pure création. La récession peut ne pas devenir grave dépression si les autorités monétaires partout dans le monde s'orientent vers un tel partage des tâches. Et l'enjeu est tel que ce scénario a de bonnes chances d'émerger très rapidement. La double planche à billets (déversements héliportés sur les banques d'un côté, sur les trésors de l'autre) est au moins dans un relatif court terme la seule alternative à l'irruption massive et dévastatrice d'une crise exceptionnellement grave.

 

2)Des solutions ....et des questions sans réponses.

 

Bien sûr le scénario qui vient d'être développé bouleverse les croyances les mieux établies, notamment les bienfaits de la stabilité monétaire, le dogme de l'indépendance des banques centrales, avec notamment l'interdiction pour un Etat d'exiger l'achat de bons du trésor par sa propre banque centrale. Le problème va rapidement se poser pour l'Europe qui s'est construite une banque centrale qui est de loin la plus indépendante du monde. Rappelons par exemple que l'article 101 du traité constitutif de la CE interdit à la banque centrale et aux banques centrales nationales d'accorder toutes formes de crédits aux administrations publiques nationales .


Notons que dans les faits, le pragmatisme, tout au moins le pragmatisme  américain, semble déjà se manifester et le président de la FED, en décembre 2008, n'hésite pas à déclarer qu'il compte bien utiliser des « moyens non conventionnels ». Ce pragmatisme fait à l'inverse place à beaucoup de rigueur côté BCE et le scénario retenu sera sans doute assez difficile à mettre en place. Difficulté accrue aussi en raison du fait que les stratégies de coopération entre Etats européens ne semblent pas toujours l'emporter sur des stratégies plus nationales.


Il n'empêche qu'il sera tout simplement intenable pour l'Europe de conserver des Etats nationaux dans leur statut de petite grenouille alors que partout ailleurs le double déversement héliporté sera à l'œuvre , et ce, ne serait-ce que pour des considérations de change qui verraient l'Euro s'apprécier au-delà de toute limite. Une solution devra donc  être trouvée pour que l'Europe puisse à son tour - et sans limite sortir du grenier la, planche à billets.


Le double déversement héliporté aboutira mécaniquement à une hausse massive de la masse monétaire mondiale. Lorsque les bons du trésor émis sans limites n'épongeront plus l'épargne mondiale, ce qui est encore largement le cas au moment où ces lignes sont écrites, mais deviendront de la pure création monétaire, un écart sera crée entre la masse monétaire disponible et  ses contreparties en termes de marchandises disponibles. La question est alors de déterminer le moment où la déflation, enfin éloignée, laissera la place à l'inflation.


Il est impossible de répondre à une telle question. Cette inflation est pourtant inéluctable et débutera lorsque les Etats ayant forcé le redémarrage des rondes des échanges, les premières raretés réapparaitront. Ces premières raretés se manifesteront vraisemblablement sur les matières premières et notamment le pétrole dont le faible prix actuel élimine mécaniquement les recherches et forages difficiles et donc son offre.

Il sera difficile pour les Etats de contenir l'inflation...essentiellement parce qu'elle est une partie de la solution.


Tout d'abord parce qu'elle permettra de mieux fermer la boîte dans laquelle la finance sera venue se reposer après le grand nettoyage du deleveraging. C'est que les munitions fournies par les banques centrales au « soldat Etat » seront acquises à taux très faible. En effet l'offre massive de bons du trésor se fait généralement sur la base d'enchères inversées et les banques centrales meilleures disantes  empêchent par la création monétaire de faire remonter les taux alors que l'endettement public croit dans de très importantes proportions. Comme la politique monétaire se conduira  elle-même à taux proche de zéro, cela signifie, compte tenu de l'inflation à venir, la perspective de taux d'intérêts réellement négatifs. Ce que n'aiment pas la finance et la rente en général. Rappelons-nous l'époque (les années 70) où tous les taux étaient négatifs et les emprunts immobiliers plus aisés à rembourser. Une façon de contenir la finance dans sa boîte est donc de maintenir durablement des taux négatifs.

 

L'inflation est aussi une partie de la solution en ce qu'elle mettra fin aux sempiternels débats intergénérationnels qui minent le climat social dans nombre de pays. Le taux d'endettement des Etats et des administrations publiques s'érodera vite en situation inflationniste : le stock de dettes notamment anciennes, celles accumulées depuis une trentaine d'années diminuera-toutes choses égales par ailleurs- au rythme de l'inflation. Processus que la plupart des pays ont bien connu après chacune des deux guerres mondiales. L'ardoise intergénérationnelle s'effacera et on ne pourra plus dire que les vivants d'aujourd'hui vivent sur le dos des citoyens à naître.


L'inflation est enfin  une partie de la solution car elle amènera  immanquablement la question des nouveaux taux de change. Sa version américaine sera lourde de conséquences et il est clair qu'elle entrainera via une chute importante, et sans doute même considérable, du billet vert,  une économie moins extra vertie. Le couple étrange, le ou la « Chimérique » devra nécessairement redéfinir les modalités d'une coopération qui était insoutenable. Sans évidemment prédire ce qu'il en sera, il est clair qu'une dé mondialisation,  au moins limitée, se déroule déjà sous nos yeux. Il est en particulier vraisemblable que la crise risque de contrarier durablement le mercantilisme agressif chinois , économie continent qui devra elle aussi envisager un avenir moins extraverti  à peine d'insoutenabilité .


Alors, la grande crise ? « Ruse de la raison » ? Nouvelle version de la « main invisible » ? C'est trop vite dit.


Tout d'abord les grands dérangements monétaires vont affecter la devenue vieille organisation de la société : victoire des plus jeunes sur les plus vieux car délestés de la rente de la dette ; meilleure allocation du talent et du travail avec le retour de la « valeur ajoutée » au détriment de la « production de valeur » ; retour des projets et de l'avenir contre le culte du rendement trimestriel voire  hebdomadaire.


Ces bouleversements restent éminemment positifs. Ils ne disposent toutefois pas de la marque de l'évidence et laisseront beaucoup de questions. Le combat idéologique des anti keynésiens  est encore vigoureux, la baisse attendue des niveaux de vie- notamment aux USA- ne sera sans doute pas simplement passagère ; les modifications considérables des taux de change pourront être catastrophiques pour certains ; les fonds de pension sont abondamment peuplés d'acteurs qui n'accepteront pas facilement la disparition relative de la rente ; le redémarrage forcé de la ronde des échanges se fera sans les subtilités irremplaçables  « des ordres spontanés », d'où de probables gaspillages et allocations non efficientes de ressources ; y aura-t-il une véritable fin de la déflation salariale ? ; la disparition de la rente permettra t'elle un nouveau partage de la valeur ajoutée ? ; un nouveau rapport de forces dans les entreprises et donc de nouvelles formes institutionnelles ? etc.
 

Au-delà, au niveau européen devra être solutionnée une question majeure : quel avenir pour l'euro ?
 

On a trop vite dit dans le bruit et la fureur de la crise que l'euro constituait un solide abri revendiqué notamment par les petites grenouilles noyées : Islande, Hongrie, etc. C'est que le processus d'euro divergence , processus qui a commencé dès l'installation de la monnaie unique, continue de tarauder la construction. Les différentiels de compétitivité et d'inflation entre les pays de la zone se sont accumulés déjà depuis de longues années  et la crise va jeter de l'huile sur un feu qui risque de ne plus être maitrisable. Déjà « les courbes de taux » divergent de façon inquiétante, et nous disions que l'Etat français est victime d'un « spread » négatif. Les choses sont bien sûr plus redoutables et plus redoutées, pour l'Italie, pour le Portugal, pour l'Espagne, pour la Grèce . L'inflation qui démarrera à la fin du deleveraging sera inégalement vigoureuse entre les différents pays de la zone. Nul doute qu'elle sera plus faible en Allemagne, pays qui à lui seul assure l'essentiel des exportations européennes, tandis que d'autres connaissent des déficits commerciaux abyssaux. S'agissant du couple franco-allemand comment sérieusement penser que l'écart des soldes commerciaux ( approximativement excédent de prés de 200 milliards d'euros pour l'Allemagne, et déficit de 70 milliards d'euros pour la France)ne va pas s'accroître avec l'issue inflationniste de la crise ?
 

Cette issue va correspondre à un choc asymétrique aggravant « l'eurodivergence ». Dans les années 30 la dévaluation était une arme de guerre. Devenue impossible dans la zone euro le débat portera au cours des prochaines années sur le dilemme suivant : Il est certes peu pensable d'abandonner l'Euro, mais il est aussi impensable de laisser une situation qui aboutira à l'étranglement  de la plupart des pays de la zone sud de l'euro. A l'issue de la crise , on ne pourra ni abandonner l'euro , ni vivre avec lui. Que faire ?

 

 

 

                     Jean claude Werrebrouck le 21 décembre 2008

 

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5 février 2009 4 05 /02 /février /2009 08:28
Nous ne reviendrons pas sur les faits qui s'accumulent depuis l'été 2007 et qui bien sûr vont continuer à produire le bruit et les fureurs de la crise. Nous en avons déjà parlé et ce qui doit nous intéresser est davantage l'intelligence d'un processus qu'une description.  Mais il est vrai que tout commence avec  une réalité concrète : la crise financière.  Comment comprendre la logique de la crise financière ?

 

1) « Paisible économie »  et « chaotique  finance ».
     

On sait que  « l'ordre spontané »  hayekien est au fond un réseau de routes parsemé de feux de signalisation  fonctionnant au service des acteurs consommateurs et producteurs. Feu rouge pour le consommateur lorsque les prix montent et vert lorsqu'ils baissent .  Feu vert pour le producteur lorsque ces mêmes prix s'élèvent et rouge lorsqu'ils baissent. Quantités offertes et quantités demandées sont ainsi fonction du niveau des prix. Lorsque la demande est faible les prix peuvent être bas et induire une hausse des achats. En retour la demande plus élevée, toutes choses égales par ailleurs, provoquera une hausse des prix. Toutefois le mouvement de hausse est très contenu, car logiquement la demande est d'autant plus faible que le prix est élevé. Ainsi une élévation de prix vient limiter la demande, alors même que l'offre est stimulée par ladite élévation de prix. Il faut alors en conclure que si les forces du marché peuvent  impulser des hausses de prix, des forces de même nature viennent en limiter l'importance : la hausse de prix limite l'appétit du consommateur et stimule le producteur...ce qui bloque la hausse...

Au surplus sur les marchés économiques traditionnels de biens et de services tout aussi traditionnels, les biens sont en quelque sorte destinés à la consommation et disparaissent dans l'acte correspondant. Même lorsqu'il s'agit de biens capitaux (une machine par exemple) il y a de fait disparition dans une consommation productive (la machine connait une usure). Cette disparition ou quasi disparition fait qu'il n'y a pas à spéculer sur la valeur future de ce qui doit être consommé. En dehors de quelques cas particuliers (vin par exemple) il n'y a pas de valeur future pour un objet sans avenir.
 

Les forces du marché sont aussi des forces  stabilisatrices et les prix concrets ne connaissent pas  le plus souvent de mouvements de grande ampleur. Bien sûr lorsqu'une économie est victime d'une inflation galopante, les prix montent à rythme vif mais les prix relatifs ne bougent pas : seule leur expression monétaire connait une modification.

Ainsi donc « l'ordre spontané » c'est-à-dire ordre social abandonné aux seules forces du marché , ne connait pas de dérapages spectaculaires s'il cantonne ses échanges aux biens et services traditionnels . Le fait de limiter les échanges à  des capacités ou quasi- capacités à consommer fait que les routes de l'ordre spontané sont pratiqués par des automobilistes prudents qui ne connaissent que fort exceptionnellement les dérapages. Bien sûr il existe des exceptions et ce n'est pas parce que les biens sont consommés ou quasi consommés qu'il n'existe pas d'incertitudes temporelles à propos desquelles il convient de se prémunir. Ainsi il est compréhensible que l'on puisse imaginer un marché à terme sur certains biens sensibles qui devront être en disponibilité demain. Concrètement on comprendra qu'Air France cherche à se prémunir des modifications du prix du pétrole en devenant acteur sur le  marché à terme du kérosène.
 

Le marché économique traditionnel , même s'il est fait de compétitions sévères, est donc d'une certaine façon paisible : la notion de « bulle » est  généralement absente de son vocabulaire.

Tel n'est évidemment pas le cas des marchés financiers.
 

Dans la finance la marchandise prend le nom d'actif, et un actif n'est pas réellement consommé : il est aussi pure valeur qui cherche à se mettre en valeur. Cela signifie qu'à l'inverse de ce qui se passe dans la « paisible économie » la demande ne faiblit pas avec la hausse des prix. Elle peut même augmenter.  Ce phénomène, inversion de ce qui est classique sur les marchandises traditionnelles, résulte du fait que le bien financier est évalué par le marché en fonction de l'idée que l'on se fait de sa valeur future. Parce que non consommé, ce qui est acheté est le prix futur du bien en question.
 

Quand,  dans la finance un prix monte, le phénomène est interprété comme une espérance de gain futur et donc plus le prix monte et plus le bien est désiré. Nous sommes ici au cœur de la bulle : la hausse de prix attire alors qu'elle devrait repousser. La hausse aujourd'hui implique presque mécaniquement   une hausse nouvelle demain. Symétriquement il en est de même pour le phénomène de baisse : la baisse aujourd'hui suppose une raréfaction de la demande et simultanément une élévation de l'offre, d'où, tout aussi mécaniquement une baisse de valeur demain.

Ainsi, dans la finance, les forces stabilisatrices du marché classique sont remplacées par des forces déstabilisatrices. « L'ordre spontané » devient ainsi ordre social où les automobilistes accélèrent lorsque les feux sont pourtant rouges.  La circulation paisible laisse la place à une circulation dangereuse et chaotique. A noter que pariant sur le futur, et un futur qu'évidemment personne ne connait, le phénomène connait l'emballement des foules mimétiques et des prophéties auto-réalisatrices. Sans doute le mimétisme existe-il aussi sur les marchandises de l'économie traditionnelle (phénomène de mode par exemple) mais les forces stabilisatrices du marché jouent un rôle majeur. Ces forces stabilisatrices sont d'autant plus efficaces que le produit échangé sur les marchés traditionnels est vite identifié quant à ses qualités , ce qui n'est pas le cas des produits financiers dont la valeur peut être frauduleusement cachée pendant une longue période de temps, par exemple en jouant sur le système des pyramides (système dit « Ponzi » tristement réapparu avec l'affaire Bernard Madoff)
 

Notons enfin que les forces déstabilisatrices peuvent théoriquement se transformer en bombe atomique et faire sauter la totalité de l'ordre : il s'agit du risque systémique. Dans l'économie traditionnelle, la compétition entre acteurs peut parfois entrainer des désastres. Par exemple l'échec du lancement d'un modèle de voiture peut à l'extrême entrainer le dépôt de bilan de l'ensemblier et la ruine de ses sous-traitants. Il y a bien contagion de l'échec, mais celle-ci reste limitée et ce n'est pas l'ordre lui-même qui est potentiellement détruit. Dans la finance il en va autrement  et les liens interbancaires sont par nature d'une toute autre force que ceux qui unissent ensemblier et fournisseurs. Ces liens sont créés par les clients des banques eux-mêmes, lesquels se livrent à des milliards d'opérations qui correspondent à autant de liens imposés aux banques. Ainsi des clients de la Société générale vont effectuer des règlements qui vont impacter la BNP, le Crédit du Nord etc. Les clients de ces autres banques effectuant eux aussi des opérations impactant toutes les autres banques. Il en résulte une nature complètement  holistique du système financier qui fait qu'un dépôt de bilan ici, peut entrainer une catastrophe planétaire en un délai extrêmement court. Les faits constatés depuis l'été 2007 confirment cette nature holistique du système financier et la grande peur des banquiers qui savent que leur propre survie dépend de la survie de tous les autres... dont pourtant on entretient des doutes sur leur solvabilité. ..On ne peut s'en sortir que tous ensemble mais on a peur de la maladie de l'autre dont on sait qu'elle est ultra contagieuse. D'où un marché interbancaire bloqué avec un taux d'intérêt qui enregistre un niveau de  fièvre.
 

La conclusion des développements précédents parait évidente : si l'on veut que  « l'ordre spontané » soit un espace de prix confortable assurant la « paisible économie » il faut interdire la finance déstabilisatrice. D'où l'expression parfois utilisée : « enfermer la finance dans une boîte » . L'idée, bien que séduisante n'est pas facile à mettre en œuvre. Outre les questions philosophiques que cela peut poser aux adeptes de l'ultralibéralisme, il existe des situations complexes où économie et finance sont indissolublement liées.
 

Tout d'abord il est assez difficile d'assurer le financement des entreprises sans passer par la finance. Sans doute peut-on interdire largement les marchés financiers et retrouver l'entreprise des 30 glorieuses, largement indépendante de la bourse. Il s'agirait même d'un progrès puisque la production de valeur  ne serait plus celle de la valeur boursière mais simplement celle de la valeur ajoutée. Ainsi, à titre d'exemple, pourrait être mis fin aux rachats d'actions par l'entreprise elle-même, rachats improductifs et qui font aujourd'hui scandale. Toutefois il semble difficile de n'assurer la croissance des entreprises que par le recours au patrimoine familial ou l'endettement bancaire.
 

Mais surtout, il existe des biens qui ont une double nature : celle de biens à consommer et celle d'actifs cherchant à se mettre en valeur. Telle est évidemment le cas de l'immobilier dont on sait la responsabilité dans la crise à venir. Se loger c'est « consommer des murs » mais c'est potentiellement se constituer un capital que l'on pourra mettre en valeur par divers moyens y compris celui de constituer  le socle de nouveaux crédits dits « rechargeables ».
 

Enfin la monnaie elle-même, qui appartient à l'économie, et qui appartient complètement à la finance surtout lorsqu'elle est complètement convertible en une infinité de devises sur lesquelles on spéculera. Il est ici bien sûr difficile de séparer « économie paisible » et « finance chaotique ». la question précédemment évoquée du risque systémique montre d'ailleurs le lien direct entre le marché interbancaire et le financement correct de la « paisible économie ».
 

Si la séparation est difficile, force est pourtant de reconnaitre que la fin du 20ième siècle correspond à une ouverture, volontaire ou non, de la boîte dans laquelle était jusqu'ici plus ou moins enfermée la finance.
 

2) La finance est « sortie de sa boîte ».

 

 Les hommes ont toujours cherché à enfermer la finance dans sa boîte. On sait qu'Aristote était un grand critique de la finance. Mais il est vrai que l'économie elle-même se devait de rester dans sa boîte et ce en tant que destructrice potentielle de l'ordre social .
 

La finance sort tout d'abord de sa boîte nationale lorsqu'on met fin à toutes formes de contrôles des changes. Tant que les devises ne connaissent qu'une convertibilité limitée au profit des opérations de l'économie traditionnelle, et surtout tant que les taux de change sont fixes, le risque de spéculation et d'emballement mimétique est possible, mais il est contenu. Tel n'est plus le cas avec les taux de change flottants et avec la convertibilité illimitée au profit de n'importe quel type d'opération en particulier spéculative. Cette sortie de la boîte nationale encouragée par le FMI lui-même est intervenue dans les années 80 pour un très grand nombre de pays et fût motrice de la mondialisation. En ce sens la mondialisation dispose d'une base réglementaire évidemment émise par des instances politiques. En clair si on a coutume de dire que la finance tue le politique (Le général de Gaulle ne pourrait plus dire aujourd'hui que « la politique de la France ne se fait pas à la corbeille ») le politique se serait préalablement suicidé, d'où une double mort. Le séminaire nous a appris que cette interprétation de la mort du politique était contestée par les ultralibéraux, ce qui ne veut pas dire qu'elle est à rejeter.
 

Maintenant, la finance sort de sa boîte si internationalement libérée, il  est autorisé à n'importe quel type d'agent de spéculer sur les matières premières produites et utilisées économiquement par les acteurs qui les produisent et les utilisent. Aujourd'hui la plupart des grandes productions agricoles sont mondialement financiarisées par des acteurs qui n'ont rien à voir avec l'agriculture. Les grandes matières premières donnent lieu à émission de titres financiers pour des  volumes parfois 100 fois supérieur aux volumes physiques. Tel est approximativement le cas du pétrole dont le montant papier est chaque jour de 1 milliard de barils alors que le montant physique n'atteint pas les 85 milliards de barils. Les opérations d'échanges financiers sont totalement déconnectées de la base économique

La finance sort également de sa boîte si au-delà des places off  shore (400 banques 1500 Hedge Funds et 2 millions de sociétés-écrans) , les ratios prudentiels imposés par la réglementation  bancaire sont contournés par la systématisation des engagements et activités hors bilan. C'est évidemment le cas de la titrisation dont on a vu qu'elle permettait de revendre des crédits immobiliers et ainsi de se débarrasser des contraintes de levier , le risque de défaut étant transféré sur des agents qui  in fine ne savent plus ce qu'ils ont acheté. De ce point de vue rien n'empêchait l'interdiction de la titrisation qui pouvait devenir un délit comme l'est le fait de rouler à 200KM/h sur les autoroutes françaises. On pourrait citer le cas des CDS (« crédits défaults swaps ») qui ne sont que des paris sur la valeur future d'actifs, le vendeur pariant sur sa hausse et l'acheteur sur sa dévalorisation. Ces produits réputés dangereux sont une invention récente de la finance et représenteraient aujourd'hui quelque 60000milliards de dollars, soit un peu plus de 4 fois le PIB américain. (Les directeurs intéressés peuvent se rendre sur WIKIPEDIA.  En tapant CDS, ils pourront lire un article très intéressant sur le sujet.)
 

La finance sort également de sa boîte lorsque les agences de notation sont rémunérées par ceux là même qui exigent le triple A. Là aussi rien n'empêchait le décideur politique d'intervenir et mettre en place un système rigoureux de notation. Le fait est suffisamment connu pour ne pas insister.
 

La finance sort de sa boîte si une politique monétaire laxiste vient la nourrir et permettre un accroissement illimité de la pyramide des crédits. La politique monétaire laxiste est celle de la banque fédérale de réserve américaine (FED) qui avec son gouverneur  Alan Greenspan a, depuis 2002, adopté une politique de taux très bas. Logiquement comme expliqué dans tous les manuels d'économie, les banques classiques peuvent se refinancer auprès de la Banque dite centrale (celle qui a autorité sur les banques classiques dites aussi de second rang) Ce refinancement s'il est peu couteux sera fortement demandé par les banques qui pourront ainsi délivrer davantage de crédits à coût intéressant auprès des acteurs économiques et en particulier les ménages. A coût intéressant car le taux de l'intérêt décidé souverainement par la banque centrale est un taux directeur : normalement les taux pratiqués par les banques sont légèrement supérieurs au taux de la FED et assurent le bénéfice desdites banques.
 

Enfin la finance sort de sa boîte si, associé à la politique monétaire laxiste un gouvernement fédéral intervient lourdement auprès des acteurs pour développer le crédit hypothécaire au profit de ménages américains qui, insuffisamment  solvables, voient ce handicap s'effacer par la hausse continuelle des prix de l'immobilier... qui en retour autorise de nouveaux crédits... La croissance du stock de crédits devenant ainsi un substitut à la hausse des revenus interdits par une politique de déflation salariale. Ce mécanisme a lui-même pris un nom : le « home équity extraction » lequel permettait une croissance économique particulièrement élevée....
 

Au final il est possible de donner une dimension macroéconomique à la sortie de la boîte : les profits issus du secteur de la finance représentaient 14% du total des profits des entreprises américaines en 1960, mais ils se montaient à 39% de ce même total en 2007. Autre chiffre :la dette des ménages américains passe de 46% du PIB en 1979 à 98% en 2007... ce qui fait que le tiers de ces mêmes ménages supportent  une dette continue de 10000 dollars sur leurs cartes de crédits avec des taux allant de 11 à 15% ...et jusqu'à 30% en cas de retard de paiement. Dernier chiffre : les banques françaises assuraient  à elles seules le quart des revenus de l'Etat au titre de l'impôt sur les sociétés.

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4 février 2009 3 04 /02 /février /2009 17:17

Crise des années 2010 : Quelle première vision concernant la restructuration  du monde ?
 

La crise s'est maintenant suffisamment aggravée pour que l'on puisse abandonner son qualificatif « conjoncturel ». Et reconnaître un tel fait c'est aussi dire que le monde de l'après  ne sera plus celui de l'avant.  Reste à imaginer ce monde de l'après. Si nul ne peut sauter par dessus son temps ,  on peut néanmoins essayer de dégager des pistes crédibles à partir des grandes forces qui- au-delà de la crise- travaillaient déjà le monde ,d'une part , mais aussi à partir des outils choisis par les hommes pour en venir à bout , d'autre part. Le  présent texte se risque à un tel exercice.
 

Nous considérons ici comme acquis que la crise est d'abord celle de la dette, ce qui ne veut pas dire que cette dernière est la cause ultime. Il existe au-delà une chaine de causes dont la dette n'est qu'une conséquence, mais ce type d'interrogation ne sera pas abordé dans le présent texte.
 

L'inéluctabilité du choix de l'inflation.
 

Si l'on dit que le monde de l'après sera différent, c'est vraisemblablement parce que nous faisons le pari que les hommes vont préférer remettre les compteurs à zéro plutôt que de laisser la dette dans la tuyauterie en la faisant circuler entre les agents : particuliers , entrreprises, Etats en passant par les banques et les banques centrales. Et remettre les compteurs à zéro c'est faire le choix de la purge plutôt que celui  du risque d'une insupportable pression sur tout ou partie de la tuyauterie. En clair, les hommes , en particulier les responsables de ce bien public quasi mondial qu'est la monnaie ont déjà - depuis la fin de l'année 2008- choisi l'inflation, et donc la dévalorisation des monnaies, elle-même instrument de la disparition des créances. Ce choix est de ceux qui ne sont pas décidés mais simplement pratiqués, sans assentiment, mais compréhensivement. Tel est le sens de cette formule ambiguë des banquiers centraux : « nous utiliserons des moyens non conventionnels ».
 

Et ce choix est effectué en raison de l'autre face de l'alternative , à savoir des coûts exorbitants associés à celui de l'extinction de la dette, par montée de la pression dans la tuyauterie. En clair, faire payer les débiteurs est une entreprise beaucoup trop coûteuse, pour ceux qui ne peuvent payer, pour les jeunes, pour les Etats etc. Et aussi beaucoup trop coûteuse pour ceux qui voudraient ou qui veulent faire payer, à savoir, in finé les décideurs politiques. Sans doute le coût d'opportunité de l'inflation est-il élevé, voire considérable, notamment pour les titulaires de revenus fixes, notamment pour le pouvoir d'achat international de certains Etats, etc. il n'est pourtant que peu de choses par rapport aux désordres sociaux impulsés par le maintien des créances.
 

Certes , au regard de la montée en puissance de la  planche à billets des résistances vont se manifester et des tentatives de solutions alternatives seront envisagées. L'une d'elles serait , en Europe, de contourner la très dangereuse divergence croissante des taux d'intérêt sur la dette souveraine en mutualisant les risques. Ce contournement suppose la création d'une agence commune d'émission faisant disparaitre les « spreads ». Mais cela suppose des stratégies de coopération interétatiques aboutissants à des règles contraignantes pour les Etats menacés de dépôt de bilan. La mutualisation ne supprime pas les coûts et ne fait que les déplacer, ce qui suppose de disposer d'une très claire vision de l'intérêt de la coopération entre les partenaires du jeu. De fait les comportements type «  cavalier libre » risquent de l'emporter.
 

Au niveau mondial le choix de l'inflation dans le pays cœur , c'est -à-dire les USA, provoquera des désordres internationaux. C'est que les créanciers - Chine en premier lieu- n'accepteront pas facilement la dévalorisation de leurs énormes créances. Ils n'auront toutefois pas le choix et connaitront le sort éternel des créanciers -rentiers  en phase d'inflation à savoir la perte de capital.
 

Au fond les résistance à l'inflation des années 2010 seront de la nature de celles déjà rencontrées au vingtième siècle : solution pour certains acteurs , elle est problème pour d'autres.
 

Incendie inflationniste et involontaire dé mondialisation.
 

A l'intérieur de  chaque pays, l'inflation autorise  une redistribution des revenus .  la plus importante et la plus inéluctable est celle entre les vivants d'aujourd'hui et ceux de demain : les jeunes vont cesser d'hériter des conséquences de la goinfrerie de certains de leurs aînés. Bien sûr, ils cesseront demain de souffrir fiscalement des dépenses publiques que les ainés se sont octroyés avant la crise. Comprenons toutefois que ces ainés ne constituaient pas une classe homogène : les dites dépenses publiques étaient compensation - payées à crédit- de la déflation salariale bénéficiant à d'autres acteurs, notamment financiers. Les actifs de demain cesseront aussi - au moins pour un temps- de payer des retraites par capitalisation : les fonds de pension  secoués par le « deleveraging »  ont déjà, fort gravement inscrits sur les titres de pension, leur grande infortune . Pour les pays les plus anglo-saxons, la redistribution se déroule déjà sous nos yeux alors même que l'inflation ne se trouve que sur sa piste d'envol.
 

Pour le reste , elle va remettre en mouvement ce qui était considéré comme inscrit dans le marbre : la déflation salariale comme impératif  de compétitivité internationale. L'inflation n'affecte pas que la dévalorisation interne de la monnaie, et les taux de change vont évoluer aussi en fonction des taux relatifs d'inflation. La puissance dévastatrice de la crise au niveau interne laissera peu de temps à la surveillance des taux de change et peu de place au désir de maintenir la valeur externe des devises. C'est dire que le débat sur le juste partage du revenu national pourra reprendre de la couleur : il ne se fera plus sous l'épée de Damoclés de la compétitivité externe, elle-même conséquence de l'intangibilité monétaire.


Cette puissance dévastatrice autorise déjà la remise en cause de tout ce que l'on croyait être les bienfaits du libre échange, et il est inutile d'insister sur les rumeurs d'un protectionnisme rampant qui font les délices de la presse. Même la guerre des monnaies n'est plus très loin et le couple étrange qui fût la colonne vertébrale de la période de la  mondialisation, couple que nous avons appelé « chimérique » dans nos précédents articles , risque  de connaître le divorce. A l'inquiétude sourcilleuse de la Chine qui voit se mettre en place la planche à billets étatsunienne, l'Amérique répond en accusant la chine de manipuler les taux de change. Bref, la Chine devra payer le prix de son mercantilisme agressif.
 

Cette manipulation  monétaire est évidemment la grande tentation en Europe. Plus que tentation, elle deviendra nécessité avec l'impossibilité de rester dans la zone euro pour nombre de pays. C'est que la très dangereuse divergence des taux sur la dette souveraine dont nous faisions état n'est que la manifestation  de ce que nombre d'économistes savaient depuis toujours et en particulier tous les titulaires du prix Nobel, à savoir l'utopie d'une monnaie unique non accompagnée de la construction d'un Etat correspondant. Tous savaient que l'Europe n'était pas ce que Mundell  appelait une « zone monétaire optimale ». Les avantages considérables de la monnaie unique (réduction des coûts de transaction et  des risques de change notamment) n'ont pas dans le cas européen entrainé la construction d'une véritable zone monétaire homogène permettant de contenir des chocs asymétriques entre pays. C'est que les disparités structurelles : degré d'ouverture extérieure, spécialisations, régime des prix et des salaires, régimes démographiques etc. ne se sont guère estompées avec le temps. Ce qui signifiait le maintien de dispersions de croissance, de dispersions de revenus par tête,  de dispersion de taux d'inflation etc.  Tous phénomènes, qui au fond  existent aussi dans cet immense territoire américain équipé d'une monnaie unique (le dollar) mais qui est contenu par un appareil fédéral de transferts fiscaux, sans équivalent en  Europe. Les zones déprimées par un choc, peuvent aux USA,  bénéficier de transferts en provenance de zones en expansion, ce qui est quasi impossible au sein de la zone euro. L'Euro, à l'instar des voies ferrées pour le transport, ou les lignes pour l'acheminement de l'électricité, constituait un réseau universel permettant des rendements croissants. Mais la comparaison s'arrête vite, car si les réseaux ferrés et électriques assuraient la redistribution, par des politiques tarifaires notamment, et produisaient de l'universel au sein d'un espace national, l'euro en est bien incapable. Si donc la zone sud de l'Europe connait un déséquilibre de ses échanges avec la zone nord, il n'est d'autre recours que la dépression profonde, et l'impossibilité de construire un universel  européen , avec les sentiments d'appartenance qui peuvent lui correspondre.


 Résultante de la contrainte inflationniste, cette tempête sur les monnaies est évidemment source de dissociations : sortie de l' euro pour certains pays, abandon de références et définitions de parités par rapport à un panier de monnaies plus ou moins étoffé pour d'autres . Déjà la contraction du commerce mondial  étonne : son recul est autrement important que le recul des PIB, et les indices de références , tels le  célèbre « Baltic Dry Index »  ne cessent d'affoler, tandis que l'activité des principaux ports du monde s'effondre.


Cela signifie la dissociation de la « chimérique » avec pour lieu d'affrontement  le taux de change dollar/yuan. Le partenaire dépensier (les USA) n'acceptera plus que sa demande soit exportée vers le partenaire épargnant (La Chine) afin d'y soutenir l'emploi. Le processus sera long puisque cette exportation de la demande américaine correspond à l'incapacité de ce dernier pays de produire les biens et services convoités dans les quantités et qualités requises. Un raisonnement symétrique, s'appliquant à la Chine, permet d'en conclure à l'avènement d'économies beaucoup plus auto-centrées que par le passé.


Cette dissociation du couple géniteur de la mondialisation sera lourde de conséquences . En premier lieu le statut international du dollar s'estompera. Ce dernier cessera progressivement d'être  bien public mondial au profit d'un statut plus modeste : celui de bien public national. Comme le dollar sera le problème des américains alors qu'il était le problème du reste du monde, il parait évident que les stratégies des fonds souverains -s'ils survivent- en seront changées. 


La marche vers la dissociation généralisée des monnaies et des économies mettra en lumière l'utopie mondialiste qui consistait à construire un monde désétatisé. Réguler la mondialisation en désétatisant était un exercice aussi difficile que celui de construire un cercle carré. Reste à savoir si l'après crise consacrera le retour du politique.
 

Dé mondialisation et nouvelles configurations : des Etats dépolitisés.
 

Le retour du politique est annoncé avec force partout dans le monde. Les personnels politico administratifs en place en deviennent soupçonnés de schizophrénie, tant la rupture épistémologique des discours émis parait grande.  On parlait « marchés » et l'on se met à parler « circuits » en devisant doctement, sur les vertus comparées d'un multiplicateur keynésien orienté dépenses, par rapport à un multiplicateur orienté diminution de la fiscalité. Et partout dans le monde  on se remet à estimer la valeur des miraculeux multiplicateurs : 1,23 pour la France selon Olivier Bouba-Olga , 1,5 pour les USA selon Krugman.  Dans les faits, et au niveau des instances politiques, il semble toutefois qu'il s'agit d'une pensée justificatrice de décisions prises dans l'urgence, et sous la contrainte. Les décideurs politiques n'ont pas effectué de choix en Octobre 2008 lorsqu'ils ont apporté  garanties gigantesques et recapitalisations pharaoniques aux systèmes financiers : pris en otages, ils ont préféré payer la rançon plutôt que de disparaitre dans l'effondrement généralisé des systèmes monétaires. Deux mois plus tard, en décembre 2008 puis en janvier 2009, ils préfèrent encore payer la rançon des plans dits de relance. Simplement les preneurs d'otages, parce que eux même en guerre les uns contre les autres, ne sont plus nécessairement les mêmes : les industriels  qui se disent victimes des banques exigent leur part.  Et l'inflation monétaire qui en résultera inéluctablement est le signal économique d'une inflation mimétique autrement puissante. Car il semble normal que les salariés, les retraités etc. qui sont de fait les vrais victimes exigent des compensations et des réparations. Les acteurs et citoyens, invités jusqu'ici à se diriger avec voracité vers les délices de l'individualisation postmoderne, dans l'océan de la concurrence généralisée, veulent en revenir à des comportements plus anciens et peut-être davantage holistique.


Pour autant s'agit-il d'un véritable retour du politique avec sa dimension programmatique c'est-à-dire débats sur les chemins à suivre pour construire le futur du monde ? la caractéristique essentielle du monde d'avant la crise était précisément la disparition d'un futur en ce qu'il était absorbé par le présent . Les déficits budgétaires étant la marque essentielle de ces orgies de l'instant au détriment du futur. La production de valeur actionnariale au détriment de l'investissement et de la production de valeur ajoutée en étant une autre.
 

En la matière le retour des débats programmatiques sera probablement assez long. Il est probable que la présente année, sera toute entière consacrée à maintenir le présent, et peu de temps sera consacré à la construction du futur. Les plans de relance, sont bien sûr incoordonnés, et surtout pris dans l'urgence : parce que l'investissement ne se pense, ne se construit, et ne développe ses effets que dans un terme trop éloigné, on nourrit les plans de projets déjà ficelés, c'est-à-dire sans réflexion approfondie  sur leur cohérence. Les politiques nationaux, parce que otages  des agents internes, connaitront des difficultés à construire des stratégies coopératives dans les rencontres type G20.
 

Le contenu des débats présents dans les instances de réflexion, laisse à penser que les solutions envisagées resteront trop technicistes : améliorer l'information financière, atténuer la procyclité des normes prudentielles et comptables, créer un superviseur des établissements financiers, etc. Il s'agit encore de maintenir autant que possible le présent. Beaucoup d'experts croient encore - et c'est sans doute plus simple- que le monde des humains se régule avec des outils appartenant au monde de la mécanique.
 

Ce n'est donc qu'à l'issue de l'incendie inflationniste que les hommes pourront envisager de nouvelles solutions à la question du vivre ensemble. Sans la rupture, et rupture imposée par les faits nous resterons probablement prisonniers- quelques temps encore- de la triste constatation de Hans Jonas : « Ce qui a été commencé nous hôte l'initiative de l'agir et les faits accomplis que le commencement a crées s'accumulent pour devenir la loi de sa continuation».

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4 février 2009 3 04 /02 /février /2009 13:26
Bonjour,
je viens de créer ce blog intitulé "La crise des années 2010".
Figureront sur celui-ci tous mes articles concernant cette grande mutation que l'humanité va connaitre. Et pour commercer ceux déjà publiés par contreinfo : http:contreinfo.info.

Les mutations à venir seront considérables et toutes les idées seront bonnes à discuter.

Jean Claude Werrebrouck

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  • : La crise des années 2010, réflexion sur la crise économique globale
  • : Analyse de la crise économique, financière, politique et sociale par le dépassement des paradigmes traditionnels
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