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28 octobre 2019 1 28 /10 /octobre /2019 17:59

 

Depuis le nouveau programme BCE de rachat de dette à raison de 20 milliards d’euros par mois, les banquiers et ex banquiers centraux de la zone euro étalent sur la place publique des divergences que l’on pourrait croire radicales. Ces oppositions éludent toutefois avec grand soin le problème essentiel à savoir l’impossible fonctionnement correct des mécanismes qui sous-tendent  la monnaie unique.

Le débat est devenu bruyant et obscur avec la publication -le 4 octobre dernier sur le site Bloomberg- d’une vive critique de la politique monétaire de la BCE. Renforcé par les multiples réflexions sur l’héritage Draghi, Il fait intervenir nombre de banquiers centraux, des universitaires et des spécialistes de la finance.

L’essentiel du débat porte autour de l’objectif d’inflation de 2%, objectif réussi pour messieurs Duisenberg (indice des prix passant de 100 en 1999 à 110 en 2004) et Trichet (indice passant de 100 en 2004 à 118 en 2012), et objectif non atteint pour Monsieur Draghi (indice passant de 100 en 2012 à seulement 109 à fin 2019 soit un « déficit » de 18 points par rapport à l’objectif). Derrière cet échec il y aurait une erreur de stratégie, erreur aggravée par la mise en place des politiques non conventionnelles : OMT[1], TLTRO[2], QE[3]. Circonstance aggravante, ces erreurs ont  mécaniquement et indiscutablement entrainé des couts micro et macroéconomiques gigantesques : élargissement du champ de la finance avec aggravation des inégalités, des patrimoines rentiers et des dettes publiques et privées ; mauvaise allocation du capital avec dangereux rachats d’actions, maintien d’activités obsolètes et investissements de faible efficience ; affaissement du rendement des banques, des compagnies d’assurances et fragilisation des systèmes de retraites ; auto réalisation de taux négatifs avec perspectives de nouvelles baisses destructrices du capital bancaire ; etc. Au total le bilan Draghi est négatif : objectif d’inflation non atteint et couts associés calamiteux.

Face à cet échec le monde académique et le monde de la finance semblent concentrer leur regard sur le seul couple inflation/taux et ce en l’absence de toute contextualisation concernant la nature et les fondements de ce qu’est le SEBC[4]. C’est ainsi que le monde académique s’interroge sur le « taux d’intérêt neutre », soit le taux qui permettrait à l’économie de fonctionner au plus proche de ses capacités productives[5]….pour conclure que ce taux, certes reconnu comme étant difficilement calculable s’est sans doute effondré et qu’à ce titre les politiques non conventionnelles de monsieur Draghi- certes couteuse- sont néanmoins justifiées. Les taux négatifs deviennent ainsi le prix à  payer pour maintenir un minimum d’inflation. De son côté, le monde de la finance- beaucoup plus communiquant que l’austère monde académique s’interroge, et certains affirment que le couple inflation/ prix s’étant déplacé, ce n’est pas le taux qu’il faut viser mais plutôt un objectif d’inflation à ramener de 2 à 1%.  Telle est la position de Jacques de la Rosière, position reprise dans toute la, presse financière et combattue par d’autres banquiers centraux comme Jean Claude Trichet, lesquels proposent, à l’instar d’Olivier Blanchard, que désormais les Etats prennent le relai de la BCE en adoptant des politiques budgétaires expansives.

Dans ce débat la discussion consiste à regarder le doigt plutôt que la lune qu’il semble désigner. Certes il est reconnu que Mario Draghi est le sauveur de l’euro avec son célèbre mot du 26 juillet 2012[6]. Mais depuis tout est oublié, et l’essentiel de la politique accommodante déployée entre 2012 et aujourd’hui ne semble plus être intellectuellement articulé sur la crise persistante de l’Euro.

Il convient pourtant d’examiner de plus près les Trois grands outils successivement mis en place depuis 2012 : OMT, TLTRO, QE.

L’OMT lancé le 6 septembre 2012 était ouvertement un outil de sauvetage de la zone et n’avait pas pour objectif un niveau d’inflation. Il s’agissait effectivement de sauver l’euro en achetant spécifiquement des doses d’obligations publiques (Italie, Espagne, Portugal), obligations entachées d’une prime de risque importante, et obligations porteuses d’éclatement potentiel de la zone avec risque de remboursement dans une autre devise. Le programme proposé à l’époque était assorti de conditions extrêmes imposés par le Mécanisme Européen de Stabilité. On sait que ce mécanisme, vivement critiqué par l’Allemagne avec mobilisation de son Tribunal Constitutionnel puis de la Cour de Justice Européenne ne fut jamais mis en œuvre. L’OMT permettait le maintien à flot du sud, limitait probablement les déficits des soldes Target menaçant l’Allemagne, et n’entrainait pas – à priori – de difficultés majeure pour l’épargne allemande. Le mécanisme ne fût jamais enclenché aussi en raison de l’opposition des marchés politiques du sud : il fallait maintenir les apparences de la souveraineté et enclencher une dévaluation interne par soi-même plutôt que de se la voir imposée. D’une certaine façon on peut néanmoins parler d’un succès de l’OMT. Il a fonctionné comme menace ou gendarme à l’encontre des pays du Sud dont le comportement menaçait l’existence même de la monnaie unique. Face au gendarme menaçant, ces pays ont décidé eux-mêmes de procéder aux dévaluations internes et de contribuer ainsi à l’apaisement de la crise de l’euro.

Le TLTRO fut pratiqué à des doses importantes qu’il convient sans doute d’expliquer. Dès 2012 la BCE se met à concevoir des octrois de prêts aux banques et ce afin de consolider un marché monétaire défaillant en raison de la crise de l’euro.  Très vite il est apparu que ces prêts furent utilisés par les banques du sud pour acheter de la dette souveraine au détriment d’investissements dans l’économie réelle . Il fut alors convenu que ces prêts devaient être « targettés » d’où le passage de la dénomination « LTRO » à celle de « TLTRO ». Il s’agira alors de prêts aux banques de la zone euro, prêts consentis sous conditions d’octrois par les banques de crédits réels à l’économie. Il s’agit de lier l’aide, son volume et son cout aux performances des banques en matière de crédit aux entreprises non financière et aux ménages à l’exception de l’immobilier. Un système de bonus sous forme de taux avantageux est introduit au profit des établissement les plus performants, tandis qu’un malus est parfois introduit en cas d’insuffisance, par exemple sous la forme de remboursement anticipés. Les vagues de prêts- d’abord LTRO, puis TLTRO-  (3 depuis 2012) importantes parce que n’étant que du crédit remboursable ne furent pas responsables de l’embonpoint du total du bilan de la BCE, un total aujourd’hui plus lourd que celui de la FED. Il s’agissait, et il s’agit encore, de s’intéresser à l’investissement dans l’économie réelle. Il faut pourtant noter qu’il s’agissait aussi de compenser par des moyens lourds les disfonctionnements du marché monétaire. Les centaines de banques européennes qui depuis 2012 jusqu’à aujourd’hui ont présenté des dossiers de candidatures au dispositif TLTRO, étaient aussi, et sont encore, des établissements handicapés par un marché monétaire au fonctionnement défectueux. Aucun dispositif de répartition des crédits entre Etats n’était prévu et donc le TLTRO n’est pas à priori un outil de consolidation de l’euro. Il le fut néanmoins indirectement, d’abord à ses débuts avec son utilisation pour l’achat de dettes du sud, ensuite pour suppléer à un marché monétaire dont la défaillance n’était pas étrangère au risque euro.

Le QE correspond à l’achat de titres publics sur le marché secondaire de la dette. Ces achats de dettes souveraines concernent tous les Etats de la zone ( à l’exception de la Grèce durant une longue période) et s’effectuent en respectant le poids de chaque Etat, lui-même évalué à partir de la répartition du capital de la BCE entre Etats membres. Entre Mars 2015 et Décembre 2018, 2562 milliards d’euros furent ainsi injectés. L’arrêt- très momentané - du QE n’a pas entrainé de dégonflement du bilan de la Banque centrale puisque les remboursements de dette publique ont été en totalité réaffectés à l’achat de nouveaux titres. Au-delà on sait aussi que le QE a repris en septembre dernier sur la basse de 20 milliards mensuels, ce qui permet de gonfler à nouveau le bilan de la BCE lequel représente aujourd’hui 43% du PIB de la zone euro. Un record.

2 paramètres importants doivent être mentionnés quant au fonctionnement concret des QE.

Le premier est la mise en place progressive de règles de plus en plus contraignantes par le régulateur afin de réduire les risques d’une finance en très forte croissance. Ainsi la norme EMIR[7] va exiger la généralisation de chambres de compensations fortement consommatrices de collatéral afin de sécuriser les transactions financières. Le collatéral le plus sûr étant les dettes publiques les mieux notées, la norme EMIR sera fortement consommatrice de dette allemande, laquelle va devenir rare  donc chère et…. de faible rendement.

Le second est le fait que- dans un contexte de poids des dettes publiques rapportées au PIB très différents[8]-  la règle éthiquement indiscutable d’un QE égal pour tous, développe un impact  QE plus élevé au nord qu’au sud. Une image peut nous faire mieux comprendre ce contexte :  prélever dans un grand lac un seau d’eau développe moins de conséquences que de prélever 2 seaux dans une mare.

Cette contextualisation du fonctionnement des QE nous permet alors de comprendre que même dans le respect d’un principe d’équité, le cout du maintien à flot du marché des dettes publiques du sud développe des conséquences dramatiques pour le nord et en particulier l’Allemagne. Parce que la dette allemande est trop rare (matière première privilégiée pour la collatéralisation et achats de cette même matière première en grande quantité par la BCE en raison du poids du PIB allemand) elle dispose d’un cours abusivement élevé ayant entrainé un premier taux négatif dès juin 2016. Depuis les choses n’ont fait que s’aggraver avec les légitimes protestations des épargnants allemands qui se voient appliqués la règle de « l’euthanasie des rentiers » dans une version inédite[9]. Ajoutons que les QE sont sans effets sur les dérapages des soldes TARGET, autre motif d’inquiétude pour les épargnants épargnants allemands[10].

On pourrait imaginer un basculement des QE vers une stratégie LTRO à priori plus acceptable pour l’Allemagne. Une telle transformation est pourtant peu envisageable et le TLTRO 3 en vigueur aujourd’hui fonctionne lui-même assez mal : beaucoup de remboursements et peu d’emprunts nouveaux au titre de l’économie réelle. Situation qui révèle clairement que les projets d’investissements sont limités dans l’espace européen. Au-delà les TLTRO sont sans impact direct sur la dette publique qui est la cible des QE.

 

Le débat concernant le couple taux/inflation est sans doute intéressant mais derrière lui se profile toujours la question du fonctionnement de l’euro. Mario Draghi peut être ouvertement accusé de faire fonctionner abusivement le marché de la dette italienne au détriment de l’épargnant allemand. Pour autant sans cette aide et d’une manière générale sans QE, qu’en serait-il des spreads de taux et de la spéculation sur l’euro ?

Ce même débat introduisant automatiquement celui de la politique budgétaire, il est clair que nous retombons sur la question de la croissance d’une dette beaucoup plus importante que celle de 2008 , de sa soutenabilité, et des taux correspondants. La finance reste en apesanteur et la question du sauvetage de l’euro restera le travail quotidien de ceux qui sont à son chevet. Bon courage Madame Lagarde.

 

 


[1] « Opérations monétaires sur titres »

[2] « Targeted Longer Term Refinancing Opetrations »

[3] « Quantitative Easing ».

[4] « Système Européen de Banques Centrales ».

[5] Selon ses défenseurs le taux neutre peut être estimé par nombre de paramètres discutables : situation démographique, état des technologies, préférence pour le présent, préférence pour le risque, etc. 

[6] « La BCE est prête à faire tout ce qu’il faudra pour préserver l’euro ».  Mario Draghi . (« Whatever it takes »).

[7] « European Market Infrastructure Regulation ».

[8] Rapporté au PIB le poids de la dette publique allemande est 2 fois inférieure à celle de l’Italie.

[9] D’où les propos violents que l’on retrouve jusque dans le monde académique allemand. Ainsi Markus C . Kerber évoque « une Allemagne marginalisée par la BCE » et considère que « l’institution n’est plus capable de diriger la politique monétaire » (Les Echos du 21/19/2019.)

[10] Nous contesterons cette crainte dans un papier ultérieur.

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21 octobre 2019 1 21 /10 /octobre /2019 13:06

A un moment où le rapport McKinsey concernant les grandes difficultés bancaires à l'échelle mondiale vient d'être publié, il nous a semblé intéressant de reconduire l'un des derniers débats organisés par THINKERVIEW. Bonne écoute à toutes et à tous.

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4 octobre 2019 5 04 /10 /octobre /2019 07:38

 

Nous publions sur le blog le texte de mon intervention au colloque du G21 à Colombey - les -deux églises. 

                              Entretiens de Colombey. 27 et 28 septembre 2019

Les nouvelles liquidités offertes à la finance sont-elles le chant du cygne de la BCE ?

                                                                                                                      Par Jean Claude Werrebrouck

La BCE a décidé, le 12 septembre dernier, de reprendre sa politique de quantitative easing en déversant mensuellement, et sans limitation dans le temps, 20 milliards d’euros sur les bilans des banques européennes. Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, Banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu près tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement et, de plus en plus, spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait, la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en risquant le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène, lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fût - dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui - faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait - de fait- engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite, le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène - surtout s’il n’est qu’un financier- peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit Default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché… [1]

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer. [2]

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement, il lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie et que la dette publique qui - par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machinerie financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs…. d’où les étranges discours contradictoires chez les « sachants » qui ne savent plus, si l’on va ou si l’on ne va pas, vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquels peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les coûts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et - il y a à peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un Etat véritablement démocratique et porteur de sécurité.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs »[3], la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses, ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez les acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en a le plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat sécurisant, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu[4].

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique  quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté d’y attirer du capital aux fins de renforcer leurs bilans.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 (à comparer à 1,25 pour les banques américaines[5]), ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée - sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisées par le QE de la banque centrale…[6]  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro, en particulier la non mutualisation des dettes, qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté[7] sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3, ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige à des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques[8] et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie[9] voire un attrait nouveau pour l’or;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                      


[1] Ainsi la Banque des Règlements Internationaux dans son dernier rapport trimestriel souligne que le marché des changes a augmenté en volume de 30% entre 2016 et 2017. Il serait aujourd’hui de 6590 milliards de dollars/jour…. Soit au quotidien 2 fois le PIB annuel de l’Allemagne…et bien évidemment sans commune mesure avec la réalité des échanges de marchandises et de services.

[2] Cette liberté des prix atteint aujourd’hui tous les actifs et donc arraisonne les normes comptables, notamment avec la norme IFRS09 qui atteint aussi bien les bilans bancaires que les bilans des entreprises. La relation de marché n’atteignait jusqu’ici qu’indirectement l’entreprise qui conservait une enveloppe institutionnelle et un bilan comptablement peu contesté par les fluctuations de prix. Désormais l’enveloppe disparait et la logique de la « fair value » fait que la relation de marché devient une inondation généralisée…et donc toute institution est invitée à protéger son bilan- donc elle-même- contre les fluctuations de prix. En plongeant les bilans dans le marché généralisé, on crée ainsi de nouvelles opportunités de marché pour la finance. Cette dernière se gave ainsi de la marchandisation généralisée du monde et se trouve  intéressée par sa désinstitutionalisation. Les conséquences, au-delà de l’économie, en sont anthropologiquement, culturellement, sociologiquement, et politiquement majeures.

 

[3] Organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux.

[4]  Le marché du « Repos » (« Repurchase Agreements ») qui est un lieu d’échanges de liquidités à court terme entre institutions financières s’effectue très largement de gré à gré, donc sans chambre de compensation. Marché gigantesque (12000 milliards de Dollars selon la BRI) il est pourtant fortement consommateur de collatéral et en particulier de dette publique. Il donne souvent lieu à des embardées peu expliquées, (par exemple celle du 17/09/2019 qui voit la FED intervenir massivement  )  et constitue l’un des trous noirs de la finance.

[5] Sources : Banque de France, repris dans Les Echos du 11 septembre 2019.

[6] La dette mondiale se monterait aujourd’hui à 246000 milliards de dollars soir 320% du PIB mondial. Elle ne se montait qu’à 305% de ce même PIB en 2012. Sources : « Institut of International Finance » (IIF).

[7] L’effet de rareté et l’apparition des taux négatifs est facile à comprendre à partir d’un exemple. Soit une obligation de valeur faciale 100, à échéance de 5 ans et assortie d’un taux de 2%. Si l’effet de rareté impulsé par le QE fait monter le cours à plus de 110, il en résultera un rendement négatif : la somme rassemblée à l’issue de l’opération ( 100+ 5 fois 2= 110 est inférieurs à la somme investie ( plus de 110 à l’achat). Concrètement la dette publique allemande à 10 ans enregistre aujourd’hui un rendement de -O,5%. L’effet de rareté devrait s’accroitre encore avec le nouveau QE et des cadres de la BCE pensent que certains titres deviendraient difficiles à trouver.

[8] Affaissement sans doute partiellement modéré par une flexibilisation du taux négatif sur les excédents de réserves des banques au bilan de la BCE. Ainsi la procédure dit du « tiering » devrait réduire les couts de ces excédents (7 milliards d’euros pour les banques de la zone euro en 2018) et baisser de 2,7 milliards pour l’année 2020. Ce chiffre donne lieu à contestation.

[9] Au 15 septembre 2019, 107 des 162 banques et caisses d’épargne allemandes répercutent au moins partiellement les taux négatifs sur les dépôts des entreprises. Le ministre des finances Olaf Scholz souhaite interdire cette pratique sur les dépôts inférieurs à 100000 euros. On peut se poser la question d’un risque de  fuite vers les billets…qu’il faudrait aussi interdire…Ajoutons que selon la BCE sur les 1260 milliards d’euros sous la forme de billets en circulation 600 milliards seraient stockés dans les ménages. La BCE signale aussi que la demande de billets a beaucoup augmentée passant de 820 milliards en 2009 à 1260 aujourd’hui.

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22 septembre 2019 7 22 /09 /septembre /2019 15:39

La crise est aussi celle des savoirs. Tel est le propos de Bernard Stiegler qui dans un long entretien sur Quartier Libre tente d'expliquer que les situations de blocage tant politiques que sociaux ou économiques relèvent largement d'une véritable crise de la pensée, une pensée aujourd'hui morcelée, émiettée dans de multiples champs disciplinaires qui interdisent une vision globale de notre monde. La crise est ainsi une question épistémologique pour  laquelle tous les apprentis intellectuels devraient se mobiliser et ce dans une démarche collective. A cet égard il serait possible de prendre pour point de départ la forte position d'Aristote que notre ami Henri Temple vient de nous suggérer: ''Cette obsession de la réduction en parcelles présumées simples, de la séparation, de la décomposition en longues chaînes de raison toutes simples, qui semble caractériser toutes les manifestations de la science moderne, ne nous incite-t-elle pas à former nos jugements par une myopie déraisonnable ? ''  Les propos de Bernard Stiegler sont parfois un peu long et connaissent des circonvolutions que l'on pourrait alléger. Pour autant ils méritent d'être médités tant il est vrai que nous avons l'impression, par exemple du point de vue de la crise du politique à l'échelle planétaire, que l'humanité semble connaitre une véritable impasse.

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15 septembre 2019 7 15 /09 /septembre /2019 13:10

Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu prés tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisan le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut- dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui- faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait- de fait-engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène- surtout s’il n’est qu’un financier peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie, et que la dette publique qui- par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machineris financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoire chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les couts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et- il y a peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi  du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » ( organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté à attirer du capital.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 ( à comparer à 1,25 pour les banques américaines, ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée- sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisée par le QE de la banque centrale…  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers, et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro en particulier la non mutualisation des dettes qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois  négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3 , ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout  le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                                                                                     

 

                                                                                                                       

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Les nouvelles liquidités offertes à la finance sont-elles le chant du cygne de la BCE?

Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu prés tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisan le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut- dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui- faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait- de fait-engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène- surtout s’il n’est qu’un financier peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie, et que la dette publique qui- par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machineris financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoire chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les couts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et- il y a peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi  du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » ( organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté à attirer du capital.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 ( à comparer à 1,25 pour les banques américaines, ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée- sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisée par le QE de la banque centrale…  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers, et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro en particulier la non mutualisation des dettes qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois  négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3 , ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout  le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                                                                                     

 

                                                                                                                       

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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3 août 2019 6 03 /08 /août /2019 08:07

Nous publions aujourd'hui le point de vue de Gaël Giraud. Prêtre catholique membre de la compagnie de jésus, il est outre sa qualité de docteur en Théologie, économiste et mathématicien. Il fût un moment "quant" avant de devenir chef économiste dans l'Agence française de Développement. Gaêl Giraud s'est distingué dans son opposition radicale lors de la loi de 2013 concernant la séparation des activités bancaires….séparation qui n'a pas réellement entamé les immenses avantages de la banque universelle. 

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30 juillet 2019 2 30 /07 /juillet /2019 12:46

Ce titre est un peu la question que se pose Michael Vincent dans l’ouvrage : « Le banquier et le citoyen » ouvrage déjà évoqué dans l’introduction de l’article précédent publié sur ce blog, le 25 juillet dernier. Michael Vincent insiste dans sa conclusion sur l’urgente nécessité de former tout le monde : citoyens, politiques, voire banquiers et régulateurs eux-mêmes, pour bien comprendre l’enjeu posé par cette énorme industrie dont on brossait- toujours dans ce même article – quelques uns de ses principaux traits.

Nous voudrions, dans le présent texte, préciser d’autres points et tirer quelques conclusions sur les conditions nécessaires à la sécurisation de la finance.

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon, le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu près tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle, spécule sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse  à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des vendeurs de sécurité sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que, pour l’entrepreneur de l’économie réelle, le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement, les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant ,le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisant le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut -dans un rudiment de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui,- faisant le pari d’une récolte abondante, acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous-louer ensuite, à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien, ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait, de fait, engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que  les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement, le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Mais, s’il est vrai que la pointe est étroite, le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène -surtout s’il n’est qu’un financier-  peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là,, la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La boursoufflure de la finance est-elle-même source de confiance potentielle: plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même  une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si , politiquement,  il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie et que la dette publique qui  -par construction- en résulte, donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.) plus la machinerie financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoires chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie, il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les coûts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et -il y a peine une dizaine d’années-  33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas, le plus banal la législation intervient pour limiter les effets externe de la liberté d’échanger et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du pollueur payeur venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue, la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel, l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrite dans l’article 1965 du code civil français - article repris dans les mêmes termes dans  nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi du 28 mars 1885 par son article 1 qui énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire - au-delà de la trop classique et bien connue « Union Bancaire »- en prenant l’exemple de « l’ European Market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » (organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que  dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles étaient supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en a le plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques,  la difficulté à attirer du capital et des encours de crédit qui ne progressent plus.

L’énorme pyramide financière n’est pas simplement dangereuse, elle est aussi improductive.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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25 juillet 2019 4 25 /07 /juillet /2019 13:45

Beaucoup d'articles de presse s'interrogent sur les compétences de madame Lagarde concernant ses capacités dans le domaine de la finance. Nous republions ici un texte relativement ancien permettant de se faire une idée  de ce qu'on appelle "Le monde de la Finance". Ultérieurement nous publierons une réflexion qui nous est venue au terme de la lecture d'un petit ouvrage fort intéressant: "Le Banquier et le citoyen, L'Europe face aux crises financières", ouvrage construit par Michael Vincent- ancien de la City - et publié par la Fondation Jean Jaurès. 

            Questions autour de la légitimité d’une hypertrophie financière

L’idée selon laquelle le système financier se serait transformé en gigantesque casino est devenue courante. Avec l’apriori suivant : tout comme au casino il n’y aurait pas de production de valeur et ce qui serait gagné par les uns serait strictement compensé par les pertes des autres.

Tentons toutefois d’apporter quelques éclaircissements à cette comparaison couramment utilisée par les critiques de la finance.

Des producteurs de valeur ajoutée ou de gains à l’échange semblables

Tout d’abord il y a lieu de s’interroger sur l’apport du Casino. Par exemple, quel est le résultat du jeu de l’échange sur les tables de roulettes ? Manifestement les salles de roulettes sont l’équivalent d’un atelier de production de valeur ajoutée classique, et valeur ajoutée faite d’une production ( les sommes nettes perdues par les joueurs diminuées des consommations intermédiaires). Il y a activité spéculative, paris effectués sur des numéros ou des couleurs,  et ce qui est gagné ou perdu par les joueurs est strictement équivalent à ce qui est gagné ou perdu par la banque. Simplement les règles sont ainsi faites que les probabilités de gain de la Banque sont supérieures à celles des joueurs. De quoi payer les charges de fonctionnement et le profit réclamé par les propriétaires.

Non seulement il y a production de valeur au sens de la comptabilité nationale, laquelle ne pourra distinguer une salle de roulettes d’une usine d’assemblage de voitures, mais il y a aussi au sens de la théorie économique un véritable gain à l’échange : Le propriétaire du casino gagne à répondre positivement à la passion du jeu, et les joueurs gagnent à pouvoir s’adonner à leur passion.

Il y a également production de valeur au niveau des salles de marché, lesquelles ressemblent – au-delà des technologies utilisées – aux salles de roulettes. Donc production de valeur au sens de la comptabilité nationale et production de valeur au sens de la théorie économique.

La comparaison, à connotation négative, du monde financier avec les jeux de casino est ainsi peut-être non fondée.

Mais nous ne sommes qu’au début de la comparaison.

Le statut du futur : probabilisable ou incertitude radicale ?

Les règles du jeu de roulette sont simples et connues de tous les participants. Il s’agit donc d’un marché dans lequel l’information est parfaite, sans asymétrie, avec, pour les joueurs, liberté de ne pas entrer dans le marché. L’environnement des salles de roulette est particulièrement stable, en particulier les mouvements de la société n’affectent guère le résultat du jeu. Point n’est besoin de relier la salle à Reuters ou Bloomberg : le mouvement du monde n’affecte pas le hasard de la rencontre entre la boule et un numéro. Et les « états du monde » sont parfaitement connus : probabilité de 1/36 pour les numéros, de 1/2 pour une couleur ou le genre d’un numéro, etc. L’avenir (le résultat du jeu) est inconnu mais il ne saurait réserver de surprise : la boule ne peut se stabiliser sur un numéro ou une couleur qui n’existe pas dans l’univers du jeu de roulette.

Le jeu du marché dans les salles de marché est d’une toute autre nature. Contrairement à ce que laissaient penser Black et Scholes, le monde des salles de marché est plus fractal que gaussien. Cela signifie que des risques extrêmes peuvent se produire, évidemment de façon totalement inattendue. Il s’agit du « Cygne noir » cher à Taleb et « cygne noir » que Mandelbraut avait théorisé dans les années 1960. Il est donc des états du monde totalement imprévisibles, d’où a priori des surprises, comme celle d’une crise financière.

 Le prix de marché remplace le numéro sortant du jeu de roulette, et ce prix est bien une extériorité qui dépend du rapport entre des hommes, rapport entre offre et demande, rapport qu’aucun ne maitrise et sur lequel tous exercent une influence en continue. Au jeu de roulette, la boule se stabilise. Personne ne peut connaitre son numéro d’ancrage, parce que le calcul théorique qui relève de la simple mécanique est tellement complexe, qu’il n’est pas maitrisable par le physicien, d’où l’impression que le résultat relève du hasard.

Le prix d’un contrat sur le marché à terme est d’une autre nature. Les causes du prix sont aussi infiniment complexes, d’où le trop facile et sans doute rassurant passage vers un monde gaussien alors même qu’il en est très éloigné. Prix et hommes agissent en boucle continue avec parfois des sauts déterminés par la contagion des croyances et rumeurs. C’est précisément parce qu’il y a du « social » dans la finance que le futur n’est pas probabilisable. Et c’est, à l’inverse, parce qu’il n’y en a pas dans les salles de jeu que le futur y est probabilisable.

Le caractère non probabilisable du futur dans la finance n’est certes pas confortable, mais il y a hélas beaucoup plus grave : l’inégalité fondamentale entre les joueurs.

Les règles du jeu : claires ou porteuses d’asymétries radicales ?

A l’inverse des salles de jeu où d’une certaine façon la population est homogène au regard du jeu -malgré sa grande hétérogénéité de fait (niveau d’instruction, de richesse etc.)- le monde de la finance est extrêmement hétérogène. Et cette hétérogénéité se reconnait d’abord dans l’asymétrie d’informations, peut-être ensuite dans l’asymétrie de pouvoir de manipulation. Et le tout rend « élastique » le patrimoine financier d’une collectivité. Ce qui signifie que le monde de la finance est celui où tous peuvent gagner  et où tous peuvent  perdre alors que dans les salles de jeu les patrimoines restent constants : ce qui est gagné par certaine est perdu par d’autres. Reprenons ces différents points.

L’asymétrie d’informations est banale et correspond au fait que tous ne disposent pas du même niveau de connaissance concernant la réalité des produits et la réalité des marchés. Plutôt que de parler d’asymétrie d’information, il vaudrait peut-être mieux parler d’asymétrie de connaissances. Au fond personne ne sait, puisque le prix est fonction d’une foule d’actions et de réactions, correspondants à une multitude d’informations. Et le plus souvent actions et réactions sur la base d’une chaine de causalités qui n’est pas scientifiquement établie. De ce point de vue le prix surplombe les acteurs du marché autant que le surnaturel pouvait surplomber les hommes de la pré modernité : il reste encore assez largement inaccessible et mystérieux. Pour autant, tous ne sont pas au même niveau de méconnaissance, et certains monopolisent des informations inaccessibles à beaucoup d’autres. C’est le cas des mathématiciens constructeurs de produits- algorithmes-  qui précisément apparaitront comme exotiques pour beaucoup d’acteurs. C’est aussi le cas de ceux qui maitrisent le mieux la vitesse de transmission de l’information en se trouvant par exemple plus proche de sa source. Exemple qui nous fait penser au trading informatisé et à la sophistication des algorithmes. Mais c’est aussi bien sûr, le cas de ceux qui disposent d’informations confidentielles et flirtent avec la notion de délit d’initié : il ne saurait- quoiqu’on en dise- exister de muraille de Chine dans les grandes institutions financières.

Cette première asymétrie est fondamentale et permet de comprendre l’énormité des rémunérations des plus talentueux, avec la fantastique résistance à toute modération des bonus. De ce point de vue, le risque de délocalisation est très réel et il sera impossible de réglementer sérieusement les rémunérations des principaux acteurs. Traders des marchés financiers et croupiers des salles de jeux, ne sont pas dans le même monde, et parce qu’aucune connaissance rare et stratégique n’est exigée chez ce dernier, sa rémunération ne sera guère comparable à celle du trader. Les énormes rémunérations des financiers peuvent partiellement relever d’un talent (ils apportent de la valeur en sécurisant ou en diminuant le cout d’une transaction), mais elles relèvent aussi d’une rente de situation.

L’asymétrie du pouvoir de manipulation est sans doute ce qui prolonge assez naturellement l’asymétrie des connaissances. Les cours, sur les marchés financiers, sont manipulables par les plus puissants, surtout s’ils disposent des possibilités de la globalisation financière, aujourd’hui ,il est vrai, partiellement remise en cause par les règles Volke, plan Vickers, lois de séparation des activités bancaires, etc. Ainsi des offres volumineuses d’achats immédiatement annulées, permettent de faire grimper un cours pendant un très court instant (quelques secondes et souvent beaucoup moins), et court instant mis à profit pour vendre. Le gain va ici chez le manipulateur de cours, gain éventuellement partageable avec celui qui aura été informé. Ce dernier cas est juridiquement un délit d’initié…qui ne peut évidemment être prouvé. La technologie fait ici barrage à l’application de la loi, et c’est l’une des  raisons pour laquelle Maurice Allais voulait conserver la cotation unique quotidienne et manuelle.

Le pouvoir de manipulation peut aussi être plus radical lorsque la loi – c'est-à-dire le tiers qui surplombe le jeu- disparait au profit des acteurs du jeu lui-même, c'est-à-dire des professionnels impliqués, à qui l’on confie la régulation du système. C’est ce qu’on a appelé la dérèglementation ou la dérégulation. Chacun sait aussi que lorsque le régulateur public existe, il est souvent capté, ou à tout le moins sollicité par les lobbystes. A titre d’exemple, la directive européenne sur les « hedge funds » et les fonds de « private equity »  a fait l’objet de 1690 propositions d’amendements en provenance de l’industrie. Beaucoup plus grave est sans doute les acteurs du comité de Bâle dans lesquels les Etats ne sont même pas représentés.

« L’élasticité du volume des patrimoines financiers », fait qu’à l’inverse des tables de jeux, des bulles vont régulièrement se former, et exploser tout aussi régulièrement. Parce que les objets financiers ne sont jamais une réalité, pensons au Bitcoin, mais une simple représentation ou un simple reflet, et quelquefois même reflet de reflet pour les produits les plus complexes, il y a toujours incertitude quant à leur valeur objective. Et incertitude concrètement vérifiée, par le mouvement incessant des hausses et des baisses de prix. A l’inverse de nombre de marchandises réelles classiques, une hausse de prix, peut entrainer une augmentation de la demande, entrainant une nouvelle hausse, et par un processus de contagion mimétique, développer une bulle. Il en résulte des phénomènes d’enrichissement, ou d’appauvrissement globaux, gravement perturbateurs à l’échelle macroéconomique. Et effets accrus en raison des interventions des banques centrales qui- à titre d’exemple-  développent  des hausses par le biais du « Quantitative Easing ».

La machine à produire d’incorrigibles inégalités.

Les différentes asymétries et bulles intrinsèques à la finance, sont génératrices d’une aggravation des inégalités sociales, et inégalités plus ou moins bien supportées selon les codes et normes sociales en vigueur, et donc selon les pays. De ce point de vue, l’emprise toujours plus grande des salles de marché, est beaucoup plus insupportable là où la passion de l’égalité est encore en vigueur (France), que là où la liberté est une valeur beaucoup plus importante que l’égalité (Grande Bretagne).

Le Fordisme classique, redistribuait d’autant plus volontiers les gains de productivité, que le lieu d’où ils jaillissaient, était outil de production construit et utilisé collectivement. Il était difficile de savoir, quel ingénieur, quel agent de maitrise ou ouvrier, était plus responsable que d’autres dans l’émergence du surplus de production. D’où, à l’époque, le caractère très contenu des échelles de rémunération. La salle de marché, est un rassemblement d’individus autour d’un outil technique, qui permet de lire à l’euro près ce que tel ou tel agent produit. L’atelier fordien était lieu de production indivise. La salle de marché est peuplée d’artisans, et chacun exige un bonus qui est une fraction d’une production artisanale très personnalisée.

Maintenant la financiarisation du réel étant en pleine expansion, se met en place les deux lames d’un ciseau, qui d’un côté, tend vers une hausse sans limite des rémunérations liées à la finance, et de l’autre, une pression sur les basses rémunérations dans le secteur de la « réalité », en raison des délocalisations facilitées par ce que nous appelions les « autoroutes de la finance ». Les salles de jeu appauvrissent fréquemment ceux qui jouent trop souvent (il existe un biais statistique en faveur du propriétaire du casino), mais les salles de marché appauvrissent ceux qui ne participent pas aux jeux financiers, ou plus exactement, tendent à déchirer les mondes où la valeur de l’égalité, était croyance et projet collectif. Ainsi, et d’une certaine façon, les salles de jeu ne développent pas d’effets externes majeurs ( a priori pas trop de pollution) tandis que les salles de marché développent des externalités négatives de grande ampleur.

Il ne reste que des paris sur fluctuations de prix ….à prix fort élevé.

Les salles de roulettes, au surplus non reliées au sein d’une chaine planétaire, sont le lieu de spéculations aux conséquences simplement microéconomiques. Les salles de marché complètement intégrées sont le lieu de paris aux conséquences macroéconomiques mondiales. Cette démesure de la finance apparait pourtant très utile : elle assure en principe la sécurité des transactions, permet de lutter contre l’incomplétude des contrats, et diminue considérablement les couts correspondants. Concrètement, le marché à terme du kérosène et les gigantesques contrats auxquels il va donner naissance permet aux compagnies aériennes d’avoir de la visibilité sur une consommation intermédiaire représentant l’essentiel des couts desdites compagnies. Et des couts qui seraient autrement plus élevés s’il fallait se sécuriser par des stocks privés sur l’ensembles des aéroports utilisés. Et bien évidemment ce marché à terme sera d’autant plus satisfaisant pour ces acteurs s’il est fortement nourri par de la liquidité c’est-à-dire par la présence d’une multitude d’autres acteurs qui, regards rivés sur des écrans, n’ont pas à connaitre la nature profonde de l’actif travaillé c’est-à-dire du kérozène…

Ces agents infiniment plus nombreux que les compagnies aériennes sont des financiers qui peuvent se nommer « parieurs sur fluctuations de prix » et sont pourtant généralement faussement désignés « investisseurs ». Il s’agit bien sûr des spéculateurs. Et spéculateurs dont on sait qu’ils sont- en raison de leur poids- les acteurs en position quasi hégémonique sur le marché.

Leur apport est ambigu et ne peut être mesuré facilement par la valeur ajoutée de la comptabilité nationale. Très certainement, les paris sur fluctuations de prix, prennent une place croissante dans la valeur ajoutée bancaire, notamment au niveau des méga- banques américaines. Pour autant, on sait depuis le regretté Alfred Sauvy, que l’une des insuffisances de la comptabilité nationale, est de sommer des valeurs ajoutées… qu’il faudrait pourtant de temps en temps soustraire. Et chacun peut avoir en tête, pour en rester à l’exemple des hydrocarbures la consommation de carburant supplémentaire, provoquée par les bouchons dans les villes.

Replacé dans le contexte des salles de marché, les valeurs créées doivent- elles être ajoutées ou retranchées à la richesse nationale produite ? Il est possible de répondre à la question en la transformant : l’interdiction des paris sur fluctuations de prix déboucherait-elle sur une baisse relative du PIB ? Réponse assurément positive, si l’interdiction en questions (devises, matières premières, titres , etc.) aboutissait à des grippages de l’économie réelle : moins d’échanges risqués et davantage de stocks à financer pour contrer une trop grande volatilité des prix, demande globale en baisse par « effet richesse » devenu assez probablement négatif, etc.

Microéconomie et Macroéconomie

Et cette conclusion est banalement la bonne réponse car il est clair que si les entreprises de l’économie réelle se prêtent de plus en plus massivement aux jeux financiers (aujourd’hui tout est objet de financiarisation depuis les taux de change jusqu’aux produits viviers les plus banaux) c’est en raison de calculs microéconomiques simples : la financiarisation généralisée permet de diminuer les couts d’une gestion plongée dans la globalisation et la mondialisation. Exprimée de façon plus savante, l’hypertrophie financière se développe tant que les couts de la couverture des risques restent inférieurs au supplément de profit obtenu par ladite couverture. Et si les couts diminuent en raison des gains de productivité issus d’une technologie financière plus performante, il y a de la place au développement de cette boursoufflure sur le visage des sociétés. Il est donc compréhensible que des entreprises de l’économie réelle s’équipent- directement ou indirectement- de véritables salles de marché ( TOTAL ; EDF ; etc.) avec parfois æun nombre d’emplois crées rivalisant avec ceux du métier de base qui traditionnellement les définissait dans l’ancien monde.

Les externalités microéconomiques de la finance sont donc globalement positives. Son gigantisme est le produit d’une volonté de réduction des risques des agents de l’économie réelle, risques partagés et reportés sur une multitude considérable d’acteurs, et multitude qui fait la taille à priori aberrante de la finance. A cet égard peu de transactions paraissent illégitimes et même le rachat d’actions à partir de dettes nouvelles et donc de création monétaire est micro économiquement compréhensible. Plus globalement les modèles économétriques tels ceux construits par Natixis (Flash Eco N°1495) révèlent que la croissance économique est positivement reliée à celle de la finance

Par contre la financiarisation développe des externalités dotées d’une puissance illimitée et possiblement catastrophique au plan macroéconomique. Dire cela constitue une banalité puisqu’il s’agit d’une réalité empiriquement constatée : les périodes de répression financière sont historiquement celles d’une forte croissance tandis que les périodes de libéralisation furent marquées par des crises de grande ampleur, d’abord financière, puis économiques, et parfois des catastrophes politiques. Parce que le système financier est systémique et que le shadow banking n’est pas séparable du système bancaire, tout défaut ou risque de défaut de quelque importance développe des externalités à l’échelle planétaire.

Les banques doivent-elles conserver un quasi-monopole dans la création monétaire ?

Il faut pourtant s’interroger sur ces périodes de déréglementation ou libéralisation financière. A chaque fois il s’agit de libéraliser le processus de création monétaire en le laissant dans la main des banques, de sorte que toute addition de monnaie corresponde aussi à de la dette supplémentaire : il n’y a pas ou plus de monnaie sans dette assortie d’un taux de l’intérêt. Si maintenant il y a croissance économique avec libéralisation de tous les prix y compris des taux de change et totale libération du mouvement des capitaux, on comprend qu’il y a là tous les ingrédients propres à augmenter considérablement la base monétaire (pour des PIB croissants, des déséquilibres aussi bien budgétaires qu’extérieurs, des besoins de couverture, etc.). On comprend aussi puisque la base monétaire n’est que de la dette, que ces phénomènes sont inéluctablement engendreurs de risques de défauts  croissants ….qu’il faut couvrir par de nouveaux produits financiers….dont la matière première est une consommation supplémentaire de dette…Le cercle est bouclé.

Quand maintenant nombre d’experts, claironnent sur les risques d’un modèle de croissance qui reposerait sur de la dette, et s’alarment du fait que la dette cumulée mondiale serait passée de 234,6% du PIB mondial en 2006 à 275% en 2016, ils se trompent en affirmant que les leaders politiques n’ont pas entrepris les réformes structurelles requises pour restaurer la croissance. Le vrai problème n’est pas au cœur de l’économie réelle mais dans celui de la finance qui ne devrait plus produire de la monnaie sur la base d’une dette. Nous entrons là dans le grand débat de la monnaie pleine.

 

 

 

 

 

 

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24 juillet 2019 3 24 /07 /juillet /2019 05:19

Le texte qui suit est issu d'un article que j'ai signé avec des collègues et qui vient d'être publié sur La Tribune sous le titre suivant:

"Il est possible et il est temps de revenir sur l’erreur de la vente de la branche énergie d’Alstom".

Tous les Français le savent, Alstom énergie, un des leaders mondiaux dans les infrastructures de production d’électricité a été racheté en 2015 par l’américain General Electric, entreprise aujourd’hui en difficulté financière.

Alstom énergie est une entreprise stratégique produisant notamment les turbines Arabelle des centrales nucléaires françaises, les turbines du porte-avion Charles de Gaulle et d’autres navires militaires français, des turbines pour les centrales thermiques, hydrauliques ainsi que de nombreux produits de production et de distribution d’électricité. Cette entreprise a été construite par la commande publique et fait partie du patrimoine industriel des Français. Lorsqu’elle a été rachetée, Alstom mettait un pied dans les énergies renouvelables avec la mise au point et la fabrication d’éoliennes. Le secteur de l’énergie est un domaine stratégique pour tous les pays, d’autant plus depuis que la transition énergétique est devenue un enjeu mondial.

Il est inconcevable que le bon fonctionnement, la sécurité de nos centrales nucléaires et la propulsion du porte avion Charles de Gaulle dépendent du bon vouloir d’une entreprise étrangère. L’autorisation de cession de cette entreprise à l’américain General Electric, le 5 Novembre 2014, a été une erreur du ministre de l’économie de l’époque, Emmanuel Macron. Le président Macron peut aujourd’hui réparer cette erreur.

General Electric étant en difficulté financière et souhaitant recentrer ses activités dans l’énergie sur les turbines à gaz, est naturellement vendeur de la partie nucléaire voire d’une partie plus importante des activités d’Alstom qui lui rapporteraient l’argent nécessaire à sa bonne marche. L’Etat français dispose d’une « Golden Share » qui donne un droit de regard en cas de vente de la partie nucléaire d’Alstom. Au surplus, l’ancien ministre de l’économie Arnaud Montebourg a déclaré devant le Sénat que les circonstances de la vente d’Alstom énergie constituent un vice de consentement (pressions judiciaires américaines intentionnelles sur de hauts cadres d’Alstom); nous avons l’appareil juridique pour l’annuler. Nous disposons donc de l’ultime arme de négociation pour la reconquête de tout ou partie de notre souveraineté énergétique.

L’ancien numéro 3 d’Alstom, Frédéric Pierucci, s’est assuré de disposer de suffisamment de capitaux majoritairement français pour racheter la partie nucléaire d’Alstom. Il y a donc au moins un repreneur privé français pour cette activité stratégique. Et s’il y en d’autres, tant mieux et que le meilleur gagne. Emmanuel Macron a donc toutes les cartes en main pour racheter au minimum la partie nucléaire d’Alstom. Il aura ensuite le choix de la conserver dans le domaine public avec l’appui de la CDC et de la BPI ou de la revendre à une entreprise privée française.

Personne ne peut penser que le président français gâche une telle occasion de préserver des emplois, des savoir-faire français, des technologies de pointe et la sécurité nationale de notre pays. La dépendance en matière militaire ou énergétique serait une trop grande faiblesse pour la France.

 

Signataires :  Jacques Sapir économiste et directeur d’études à l’EHESS, Olivier Berruyer journaliste Les crises.fr, Jean-Luc Gréau économiste et ancien conseiller du Medef, Claude Rochet économiste et haut fonctionnaire, Jean-Claude Werrebrouck économiste et ancien professeur à l’Université de Lille 2, Philippe Murer économiste, Roland Hureaux essayiste et haut fonctionnaire, Henri Temple co-fondateur puis directeur du Centre de droit économique du marché (Université de Montpellier), expert international, philosophe, Gérard Lafay économiste et professeur émérite à l’Université de Paris 2, Guillaume Bigot politologue et essayiste, directeur général du groupe IPAG Business School, Hélène Nouaille Directrice de la rédaction chez La lettre de léosthène et spécialiste de géopolitique, Bertrand Renouvin essayiste et président de la NAR, Jean-Pierre Gérard, économiste, industriel et ancien membre du Conseil de Politique Monétaire de la Banque de France; Claude Gaucherand, contre Amiral; Jacques Hogard, Colonel.

 

 

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4 juin 2019 2 04 /06 /juin /2019 15:10

 

L’Italie se prépare à un bras de fer avec la commission européenne. Pour cela son parlement vient de lancer une offensive en actant le principe de l’émission par le Trésor de « mini- boots » destinés  à fluidifier les paiements entre Trésor et entreprises ( retards de paiement et dette fiscale). Entre cet outil à première vue technique et l’émission d’une monnaie parallèle rétablissant le circuit du Trésor à la française, il n’y a qu’un pas…mais aussi une forte menace sur l’euro et l’ensemble de la construction européenne. L’an dernier nous avions déjà publié une réflexion sur cette monnaie parallèle, monnaie imaginée par Varioufakis en Grèce en 2015 et dispositif rejeté par le premier ministre grec. Une occasion de renouer avec ce qu’on appelle la « Théorie Monétaire Moderne » très débattue aujourd’hui aux USA avec Stephanie Kelton.

 

L’Italie et la redécouverte de la monnaie comme instrument de souveraineté

On sait que la monnaie unique a fait disparaitre le lien fondamental qui, historiquement, reliait la monnaie à l’Etat. Au moment où des partis eurosceptiques prennent le pouvoir, il n’est pas inutile de rappeler ce fait.  Ce que l’on peut désigner par « big bang » des Etats, c’est-à-dire leur origine et leur naissance se comprend le plus souvent comme un processus faisant apparaitre un lien entre un créancier - le prince - et des débiteurs - les sujets - lien largement confirmé par un objet politique qu’on appellera « monnaie ». Toujours sur le plan historique, cet objet sera du métal précieux contrôlé par le prince, métal qui, par sa suprême liquidité, pourra servir au paiement de mercenaires voire de dettes envers d’autres princes. Le pouvoir, en sélectionnant l’objet servant au paiement des dettes invente déjà ce qui sera ultérieurement le circuit du Trésor. Il faudra payer tout ou partie du montant de l’impôt en métal précieux, lequel redescendra dans la société par la voie de la dépense publique. Une bonne partie de l’histoire monétaire peut se lire au travers de 2 lignes de forces, l’une verticale, celle de l’Etat et de son circuit du Trésor, et celle horizontale des marchands et financiers qui chercheront à utiliser au mieux, voire à contrarier la puissance du prince. Dans ce monde, il est important de contrôler mines de métal et « hôtels des monnaies » qui, de fait, seront les premières banques centrales. A partir de ces dernières, un « seigneuriage » sera d’autant plus facilement prélevé que le métal étant « réserve de valeur » sa thésaurisation potentielle entraine une rareté elle-même accrue par les besoins d’une économie qui se développe.  

Il est important de rappeler cette trop rapide fresque historique pour comprendre le démantèlement des Etats résultant de la construction de « l’euro système ». La banque centrale est devenue un objet séparé des Etats avec l’idée d’indépendance de l’institut d’émission. Mieux, les Etats qui, encore au vingtième siècle, pouvaient partiellement se nourrir de seigneuriage, par exemple les fameuses « avances non remboursables » au Trésor sont devenus des « interdits bancaires ». Chaque Etat dispose d’un compte du Trésor à sa Banque centrale, mais il est interdit à ladite banque de lui accorder un quelconque crédit. Et s’il existe une politique monétaire, elle est le fait d’une institution complètement extérieure, la Banque Centrale européenne qui,  de par sa vocation holistique, ne peut s’adapter aux réalités économiques spécifiques de chacun des pays de la zone.

C’est dans ce contexte qu’il faut imaginer la volonté du nouveau pouvoir italien d’émettre des certificats de Trésorerie, un peu comme jadis les hôtels des Monnaies frappaient le métal. Et le but serait de remédier à une situation économique particulièrement difficile.

De façon très résumée cette situation économique de l’Italie résulte pour l’essentiel d’une stagnation, voire un déclin exceptionnel de la productivité du travail, laquelle passe de 100 en 1996 à 98 en 2018. Soulignons que, dans le même temps la productivité du travail est passée de 100 à 150 aux USA, de 100 à 130 en Grande Bretagne, et de 100 à 120 en Allemagne. Ce fait fondamental, assorti d’un partage des revenus défavorable aux entreprises, explique la faiblesse de la rentabilité du capital, celle de l’investissement et au final la stagnation en longue période du PIB. Stagnation qui entrainera un affaissement international du pays que l’on pourra mesurer par l’évolution relative de sa compétitivité internationale :  hausse de 70% du volume des exportations depuis l’avènement de la monnaie unique, à comparer avec les hausses correspondantes pour la France (130%), ou mieux l’Allemagne (230%). Bien évidemment, on notera une grande corrélation entre ces faits et l’irruption de la monnaie unique, et corrélation aussi entre les dévaluations régulières de la Lire de jadis et l’extraordinaire réussite industrielle italienne jusqu’à la fin des années 80. Une réussite qui se déversait, certes plus modestement, dans le sud du pays grâce à des taux de change tenant compte de l’improductivité relative du sud par rapport au nord. En clair une Italie hétérogène adoptant déjà une monnaie unique pour l’ensemble du pays, mais une monnaie adaptée à la région la moins prospère.

Côté financier,- il faut bien sûr rappeler une dette publique colossale (132% du PIB) et donc un service de la dette venant naturellement s’ajouter aux dépenses publiques. Il faut aussi rappeler un stock élevé de créances douteuses (plusieurs centaines de milliards d’euros) alourdissant les bilans d’un système bancaire fragile.

C’est dans ce contexte que vient l’idée de monnaie parallèle qui, de par son double effet apparent d’instrument supplémentaire de la dépense publique et de réducteur d’imposition, est un point d’accord entre des partis au pouvoir dont les buts sont divergents.

L ’objectif est bien évidemment de renouer avec une croissance forte elle-même nourrie par des gains de productivité élevés issus d’investissements de modernisation tout aussi (quantitativement et qualitativement) importants. Tout aussi évidemment, il s’agit de desserrer les contraintes de la monnaie unique qui, dans le cas italien, imposent un excédent budgétaire primaire très élevé en raison d’un service de la dette très lourd. Contraintes qui entrainent un climat continuellement récessif et le déclin marqué du pays.

La victoire des partis dits « populistes » correspond ainsi à la volonté de mettre fin à cette situation.

Le principe de la monnaie parallèle est alors assez simple : il s’agit de construire un instrument de paiement, qui ne peut être juridiquement interdit par Bruxelles et qui permet de desserrer l’étau de la contrainte budgétaire. Cet instrument est un « bon de Trésorerie » émis par le Trésor lui-même qui servira de paiement de tout ou partie de l’impôt pour son détenteur. Concrètement, l’Etat règle ses engagements (achats, subventions, dette) par des Bons, lesquels - au terme d’une circulation correspondant au monde des affaires - viendront en déduction des montants d’impôts à payer au Trésor. Beaucoup de choses peuvent être imaginées ici : qualité des bons assis sur différents types d’impôts (TVA, Revenu, etc.) échéance du titre (court terme, moyen terme, etc.), qualité des bénéficiaires (investisseurs, producteurs, consommateurs, etc.). On peut aussi imaginer un paiement du service de la dette publique par émission de bons de trésorerie, ce qui revient à diminuer la charge de ladite dette. On peut ainsi imaginer des modalités nombreuses qu’il convient d’instruire en fonction des objectifs et de leur efficience.

Mais beaucoup de questions se posent immédiatement : si le titre est un instrument de paiement, sera -t-il assorti d’un cours légal ? un cours forcé ? Y aura-t-il mécaniquement un marché secondaire du bon de trésorerie ? une « loi de Gresham»? Plus fondamentalement, les défenseurs de l’euro proclameront que le déficit caché ne peut l’être très longtemps puisque la procédure revient à augmenter les dépenses publiques tout en diminuant à terme les prélèvements. On cache le non-respect des traités aujourd’hui… mais ils réapparaitront demain affirment les défenseurs de la monnaie unique.

A ce risque, la réponse est simple et consiste à considérer que la croissance retrouvée permettra des recettes fiscales supérieures au volume des bons en circulation, croissance et réduction du déficit fiscal allant de pair. En allant plus loin dans le concret, on peut imaginer que le supplément de dépense publique, par son effet migratoire, allège successivement les contraintes comptables de toutes les instances productives ou consommatrices. Une commande publique redresse une rentabilité ici… qui permet un règlement de dette là, un crédit ailleurs, un investissement plus loin, etc. De quoi assainir une relation particulièrement complexe en Italie entre banques chargées de créances douteuses et entreprises en difficultés générant les dites créances, une situation qui rappelle un peu celle de l’aveugle et du paralytique. Plus la chaine est longue et plus l’efficience des bons de trésorerie est grande. Inversement plus elle est courte et plus l’efficience est faible.

C’est la raison pour laquelle, dans cette affaire, la confiance est importante : si les bons deviennent une quasi monnaie, l’économie italienne pourra redémarrer. Inversement si la confiance est faible ou fragile l’effet risque d’être catastrophique.

Cette confiance peut- elle -même- être mesurée par la différence entre taux italien et allemand sur la dette publique, ce qu’on appelle le « spread de taux ». Si le lancement des bons de trésorerie réduit le spread de taux, cela signifie qu’il n’y a pas de fuite de capitaux, que la confiance règne, et que rien n’est entrepris pour détruire les effets positifs des bons sur l’activité économique. Dans ce cas le succès est probable et, en longue période, cela peut signifier que le retour de gains importants de productivité peut éviter la dévaluation et le retour de la Lire. Bien entendu cela suppose que ces gains de productivité soient significativement supérieurs à ceux des voisins de l’euro zone et vienne ainsi permettre le maintien de la monnaie unique : l’équivalent d’une quasi dévaluation interne se substituant à une dévaluation externe qui continue de rôder….

Nous ne connaissons pas le chemin qui se dessinera mais il est intéressant de noter que le dispositif qui va peut-être émerger remet en selle des principes radicalement opposés à toutes les croyances et dogmes du monde de la finance. Les bons de trésorerie deviennent une quasi-émission monétaire orchestrée par l’Etat, soit l’équivalent de ce qui existait lorsque banques centrales et Etats ne formaient de fait qu’une seule et même institution. Réalité qui s’oppose au principe devenu planétaire depuis la prise progressive du pouvoir par la finance partout dans le monde et qui a partout exigé l’indépendance des banques centrales et la fin de toute forme de seigneuriage au profit des Etats.

Bien évidemment l’émission de bons risquera très vite, comme nous le suggérons, d’élargir le spread de taux ce qui peut amener le gouvernement italien à mettre en place un contrôle des changes ….et renforcer les doutes… d’où un cercle vicieux possiblement catastrophique. Il faut donc comprendre que logiquement les acteurs du monde de la finance vont entrer en guerre contre le gouvernement italien et, de fait, tenter de le décrédibiliser. L’arme privilégiée étant de proclamer haut et fort que le gouvernement va ruiner les épargnants…

La chose ne sera pourtant pas facile car l’arme en question peut très bien se retourner contre ses utilisateurs si l’Etat italien s’appuie sur une souveraineté réaffirmée. On peut en effet imaginer la contagion suivante :

-la hausse des taux sur la dette italienne débouche sur un contrôle des changes et un essaimage vers les pays les plus endettés (Espagne) ;

- La baisse des cours affaiblit les banques européennes porteuses de dettes italienne (soit selon les chiffres fournis par « l’European Banking Association » près de 25 milliards d’euros de titres  pour les banques espagnoles, 30 milliards d’euros pour les banques françaises… et 172 milliards d’euros pour les banques italiennes) ;

-Mais elle affaiblit aussi- par contamination-  les banques européennes porteuses de dette espagnole ( 13 milliards d’euros pour les banques françaises, 23 milliards pour les banques italiennes …et 211 pour les banques espagnoles) ;

-l’émission de bons de trésorerie entre en difficulté : on ne peut sauver les banques- en crise d’illiquidité- avec de tels titres , et plus encore on ne peut faire face au passif extérieur net (10 % du PIB italien selon NATIXIS) avec ces mêmes titres…tandis que l’Espagne contaminée ne peut honorer ses engagements extérieurs (80% de son PIB selon la même source) ;

- explosion finale de l’euro avec ses conséquences sur tout ou parti des actifs nets extérieurs allemands (60% de son PIB selon NATIXIS), ce qui représente une gigantesque perte en capital pour le pays, auquel il faut ajouter la disparition de sa « compétitivité cout » par une réévaluation élevée (30% ?)

L’exercice assumé de la souveraineté de l’Italie et la panique des marchés sont ainsi porteurs d’un rétablissement des souverainetés chez tous les voisins.

L’ampleur d’un tel processus, sans doute élargi encore par l’énormité des stocks de produits dérivés contaminés, est évidemment connu de nombre d’acteurs et Il est certes possible d’imaginer un autre scénario plus complaisant avec le rétablissement d’un circuit du Trésor en Italie. On peut imaginer une Allemagne, très inquiète devant un risque majeur, devenir réaliste et fermer les yeux sur la monnaie parallèle italienne…qui dès lors essaimerait dans d’autres pays…et finirait par transformer l’euro- quasi-spontanément- en monnaie commune. Un tel dispositif mettrait fin au grand démantèlement des Etats et permettrait à ces derniers de retrouver l’essentiel de leur souveraineté. Le couple monnaie/Etat, momentanément abandonné par l’aventure fort singulière de la monnaie unique, serait reconstitué et permettrait le retour des fondements démocratiques des sociétés européennes.

                                                                                                                      

 

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  • : La crise des années 2010, réflexion sur la crise économique globale
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