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25 novembre 2019 1 25 /11 /novembre /2019 15:48

La BCE dans le dernier numéro de sa revue consacrée à la stabilité financière, reconnait les problèmes posés par sa politique monétaire. Ces derniers, mis en évidence depuis plusieurs années ne sont plus à analyser et méritent un simple rappel :  élargissement du champ de la finance avec aggravation des inégalités ; élévation des patrimoines rentiers et des dettes publiques et privées ; mauvaise allocation du capital avec dangereux rachats d’actions ; maintien d’activités obsolètes et investissements de faible efficience ; affaissement du rendement des banques, des compagnies d’assurances et fragilisation des systèmes de retraites ; auto réalisation de taux négatifs[1] avec perspectives de nouvelles baisses destructrices du capital bancaire; etc…

 Cela fait beaucoup. Déjà les inquiétudes sur les assurances vie se manifestent bruyamment. Le financement obligataire classique ne permet plus d’assurer les engagements contractuels de rentabilité d’où un effet de ciseaux anéantissant la rentabilité et danger d’évaporation d’une partie du capital. D’où la récente baisse de notation par Moody’s ou la note de la BaFin qui signale que 34 assureurs sur 84 sont déjà sous surveillance renforcée[2].

Ce que ne dit pas la BCE est que son QE est aussi beaucoup plus lourd et moins efficace[3] que celui de la FED .  Déjà lourd en raison de l’architecture de la finance européenne (on finance l’économie par les bilans bancaires et non par le marché) il n’a cessé de s’alourdir : 43% du PIB de l’UE, contre 17% du PIB américain pour la FED. Aujourd’hui encore le QE prévisible de l’année 2020 se montera à quelque 240 milliards d’euros pour représenter près de 30% de l’appel des Trésors publics de la zone euro (appel prévu d’environ 900 milliards d’euros). Il a aussi tendance à se transformer en pratiquant l’achat de dette privées y compris sur les marchés primaires[4].

Tout ceci  mérite réflexion et explication.

En matière de politique monétaire les Traités laissent de grandes marges de liberté. Ainsi la règle de non dépassement du tiers de la dette émise par un pays est purement conventionnelle et peut en théorie être modifiée par le conseil des gouverneurs. Par contre la règle du respect de la proportionnalité des achats QE aux quotes-parts de chaque pays dans le capital de la BCE est beaucoup plus politique et donc très contraignante. Il s’agit tout simplement d’éviter l’inégalité de traitement entre pays. Cette règle est toutefois très embarrassante et devient la vraie limite de la politique monétaire de la BCE.

Prenons un exemple. Imaginons que la BCE décide d’aider l’Italie en achetant en 2020 le tiers de la dette prévisionnellement émise - environ 230 milliards d’euros- soit 69 milliards d’euros. Le poids de l’Italie dans le capital de la BCE est de 16,8¨% et celui de l’Allemagne est de 27%. Ces chiffres fixent le montant global de dette allemande devant obligatoirement être achetée par la BCE, soit 69 X 27/16,8 = 110,8 milliards d’euros. Somme très supérieure au tiers de la dette nouvellement émise par l’Allemagne en 2020 (probablement moins de 200 milliards de dettes nouvelles). Cela signifie par conséquent que l’aide à l’Italie est de fait considérablement limitée par la politique budgétaire allemande. Dans notre exemple, le QE maximal pour l’Allemagne serait de 66,66 milliards d’euros, ce qui correspondrait à un QE maximal pour l’Italie de 41,47 milliards d’euros.

Les choses sont encore complexifiées par le fait que la grande vague de collatéralisation imposée par les régulateurs[5] depuis la crise de 2008 va mobiliser les dettes publiques de bonne qualité. La meilleure étant la dette allemande, celle-ci est la matière première recherchée par les marchés financiers. Les émissions de dette allemande sont ainsi très convoitées, et tout QE sur l’Allemagne en vue d’aider les pays du sud par un QE spécifique significatif débouche sur une hausse considérable de son cours et des taux négatifs. Dit simplement, il faut aider l’Italie mais un tel exercice gène considérablement les épargnants allemands. Nous avons là la vraie limite de la politique monétaire. Plus l’Allemagne se dirigera vers un excédent budgétaire, moins elle aura recours à des émissions de dettes publiques, et moins il sera possible de contenir les spreads de taux au détriment de l’Italie. C’est cette limite qui a probablement poussé la BCE à sortir des QE strictement adossés aux dette publiques pour se lancer vers les achats de dettes privées.

Au total le QE européen est, comme le QE américain, source d’effets contre productifs clairement identifiés, mais il est aussi très difficile à gérer en raison de l’existence encore manifeste d’Etats-Nations productrices d’hétérogénéités importantes. L’une des plus importante d’entre-elles étant probablement la dimension culturelle. Certes l’Allemagne a imposé son ordo-libéralisme au reste de la zone mais au -delà, ses croyances et intérêts, font que ce qui reste de sa souveraineté (décision d’une politique budgétaire excédentaire) impacte directement d’autres économies. Alors que la FED peut pratiquer un QE sur un territoire plus ou moins unifié, la BCE est extrêmement contrainte et c’est la politique budgétaire de l’Etat dominant (l’Allemagne) qui vient délimiter le périmètre de son action au profit des Etats sur lesquels des risques existent. Plus simplement encore le QE de la BCE, très lourd, débouche plus rapidement que celui de la FED vers les taux négatifs[6]. On comprend ainsi mieux les discours de supplique adressée à l’Allemagne et concernant le souhait d’une politique budgétaire ouvertement expansionniste.

Parce que l’Allemagne- malgré les difficultés croissantes rencontrées par son système bancaire[7]-restera probablement sourde, la BCE devra aller plus loin, quite à se transformer en une sorte de « proto-Etat européen ».

Le défi est à priori simple : le système financier menacé par les taux ne peut survivre qu’en accroissant encore massivement la dette, laquelle est bloquée par l’Allemagne. Il faut donc, du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance, et notamment de son intérêt fondamental à la pérennisation de l’euro, mettre en place un dispositif de protection qui ne soit plus de la dette et qui permette de relancer une activité soutenue. Si par un moyen à définir et à construire - un moyen éloigné de la politique budgétaire peu praticable et éloigné d’une politique monétaire inefficiente- l’activité pouvait fortement augmenter,  les risques pourraient s’apaiser. D’abord les risques bilantaires du système financier : la croissance forte rend l’endettement moins dangereux lequel consoliderait  le capital. Ensuite la croissance forte permettrait de diminuer le risque de déflation et la cible des 2% d’inflation deviendrait crédible. Du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance et de son attachement indéfectible à l’euro, il apparait que l’idée de François- Xavier Oliveau de mettre en place « un dividende monétaire » (une variante « d’hélicoptère monnaie » chère à Friedman) serait sans doute à étudier[8] et idée qu’il faudrait sans doute mixer avec les questions actuelles consacrées à la transition écologique et aux gigantesques investissements qui devraient lui -être consacrée[9].

Si tel devait être le cas il faudrait réguler les injections de monnaie non remboursable et sans taux d’intérêt au travers de dispositifs précis : quelle fréquence ? quels niveaux ? quels destinataires ? quels objectifs ? quelle répartition entre Etats ? Quels dispositifs pour la mise sous contrôle des effets pervers ? Peut-on associer ce qui serait de fait un dispositif de monnaie pleine à un dispositif qui resterait celui d’une monnaie dette ?  Sur un plan concret et donc opérationnel, on voit mal une décentralisation, dans laquelle les Trésors nationaux recevraient un montant de monnaie librement utilisable, et donc entrant potentiellement en contradiction avec les règles du grand marché et de la concurrence libre et  non faussée. « L’hélicoptère monnaie » relèverait donc d’une gestion extraordinairement complexe, lourde, bureaucratique, probablement autoritaire et centralisée ; ce qui amènerait la BCE à élargir considérablement le champ de ses compétences….un élargissement la faisant cheminer vers une forme de proto-Etat. La surveillance bancaire et financière l’a déjà amenée à embaucher plusieurs milliers de fonctionnaires, il est probable qu’un « hélicoptère monnaie » propre à réduire les inefficiences conjuguées des politiques monétaires et budgétaires l’entrainerait vers l’embauche de plusieurs milliers de fonctionnaires supplémentaires.

Au-delà, la vraie question est de savoir si ce proto-Etat qui autoriserait l’espoir d’affaiblir la schizophrénie allemande ( une épargne mieux garantie, des bilans financiers solides et des débouchés nouveaux) fonctionnerait encore sur des bases allemandes ( injections de monnaie  pleine en respectant les quotes-parts) ou des bases autorisant l’équivalent de transferts entre Etats ? Cette solution serait la seule permettant le fonctionnement de l’euro avec à terme une homogénéisation de la zone. De quoi en finir avec les soldes TARGET, ou la panique des transferts du nord vers le sud,  et donc à nouveau rassurer l’Allemagne.

Le chemin du rétablissement des taux de change entre les pays serait sans doute plus simple-d’essence éminemment libérale, non bureaucratique  et beaucoup plus démocratique- mais l’addiction à l’euro semble ouvrir cette voie très complexe vers la naissance d’un Etat à partir d’une banque centrale. Si tel devait être le cas, il s’agirait d’une révolution historique car jusqu’à présent les banques centrales sont nées au cœur des Etats et non l’inverse. Par contre cette perspective confirmerait ce mix  complexe d’ultralibéralisme, de bureacratisme et d’autoritarisme qui caractérise nombre de nos présentes institutions.

                                                                                         Jean Claude Werrebrouck le 25/11/2019

 

[1] Rappelons qu’un taux nul pour un actif quelconque signifie par actualisation une valeur qui tend vers l’infini, ce qui n’a strictement aucun sens. D’où l’idée que les taux nuls ou négatifs ne permettent plus de donner une vision claire sur les réalités économiques.

[2] Moody’s vient aussi de dégrader la notation des banques allemandes. Notons que le ratio valeur boursière/actifs net est de 0,22 pour Commerzbank, de 0,24 pour Deutsche Bank, de 0,44 pour Société générale, etc. Ce ratio appelé dans le milieu financier « price-to-book » devrait être logiquement supérieur à 1. Il est de 1,73 pour JP Morgan et cela montre toute la différence entre le système financier américain et le système financier de la zone euro.

[3]Concernant les cause de son inefficacité cf. :  http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/il-est-plus-difficile-d-etre-patronne-de-la-bce-que-d-etre-patron-de-la-fed.html

[4] Cf : http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/il-est-plus-difficile-d-etre-patronne-de-la-bce-que-d-etre-patron-de-la-fed.html

[5] Vague il est vraie contrariée par la décision du parlement européen de mettre en concurrence les chambres de compensation, avec un effet mécanique sur la contraction des appels de marge (le collatéral fait de dette publique bien notée).

[6] On peut s’étonner du positionnement allemand dont les dirigeants participent indirectement à la négativité des taux en poursuivant, en toute circonstance, une politique budgétaire qui alimente ladite  négativité.

[7] Révision à la baisse de sa notation par Moody’s.

[8] Cf. « l’Institut Sapiens » et l’article de FX Oliveau : « Monetary dividend : a new tool monetary policy to handle tech deflation »

[9] La commission européenne évoque des investissements de 1,5 point de PIB par an. Impraticable sans changement radical des règles du jeu.

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25 novembre 2019 1 25 /11 /novembre /2019 07:00

 

La BCE dans le dernier numéro de sa revue consacrée à la stabilité financière, reconnait les problèmes posés par sa politique monétaire. Ces derniers, mis en évidence depuis plusieurs années ne sont plus à analyser et méritent un simple rappel :  élargissement du champ de la finance avec aggravation des inégalités ; élévation des patrimoines rentiers et des dettes publiques et privées ; mauvaise allocation du capital avec dangereux rachats d’actions ; maintien d’activités obsolètes et investissements de faible efficience ; affaissement du rendement des banques, des compagnies d’assurances et fragilisation des systèmes de retraites ; auto réalisation de taux négatifs avec perspectives de nouvelles baisses destructrices du capital bancaire; etc…

 Cela fait beaucoup. Déjà les inquiétudes sur les assurances vie se manifestent bruyamment. Le financement obligataire classique ne permet plus d’assurer les engagements contractuels de rentabilité d’où un effet de ciseaux anéantissant la rentabilité et danger d’évaporation d’une partie du capital. D’où la récente baisse de notation par Moody’s ou la note de la BaFin qui signale que 34 assureurs sur 84 sont déjà sous surveillance renforcée.

Ce que ne dit pas la BCE est que son QE est aussi beaucoup plus lourd et moins efficace[1] que celui de la FED .  Déjà lourd en raison de l’architecture de la finance européenne (on finance l’économie par les bilans bancaires et non par le marché) il n’a cessé de s’alourdir : 43% du PIB de l’UE, contre 17% du PIB américain pour la FED. Aujourd’hui encore le QE prévisible de l’année 2020 se montera à quelque 240 milliards d’euros pour représenter près de 30% de l’appel des Trésors publics de la zone euro (appel prévu d’environ 900 milliards d’euros). Il a aussi tendance à se transformer en pratiquant l’achat de dette privées y compris sur les marchés primaires.

Tout ceci  mérite réflexion et explication.

En matière de politique monétaire les Traités laissent de grandes marges de liberté. Ainsi la règle de non dépassement du tiers de la dette émise par un pays est purement conventionnelle et peut en théorie être modifiée par le conseil des gouverneurs. Par contre la règle du respect de la proportionnalité des achats QE aux quotes-parts de chaque pays dans le capital de la BCE est beaucoup plus politique et donc très contraignante. Il s’agit tout simplement d’éviter l’inégalité de traitement entre pays. Cette règle est toutefois très embarrassante et devient la vraie limite de la politique monétaire de la BCE.

Prenons un exemple. Imaginons que la BCE décide d’aider l’Italie en achetant en 2020 le tiers de la dette prévisionnellement émise - environ 230 milliards d’euros- soit 69 milliards d’euros. Le poids de l’Italie dans le capital de la BCE est de 16,8¨% et celui de l’Allemagne est de 27%. Ces chiffres fixent le montant global de dette allemande devant obligatoirement être achetée par la BCE, soit 69 X 27/16,8 = 110,8 milliards d’euros. Somme très supérieure au tiers de la dette nouvellement émise par l’Allemagne en 2020 (probablement moins de 200 milliards de dettes nouvelles). Cela signifie par conséquent que l’aide à l’Italie est de fait considérablement limitée par la politique budgétaire allemande. Dans notre exemple, le QE maximal pour l’Allemagne serait de 66,66 milliards d’euros, ce qui correspondrait à un QE maximal pour l’Italie de 41,47 milliards d’euros.

Les choses sont encore complexifiées par le fait que la grande vague de collatéralisation imposée par les régulateurs[2] depuis la crise de 2008 va mobiliser les dettes publiques de bonne qualité. La meilleure étant la dette allemande, celle-ci est la matière première recherchée par les marchés financiers. Les émissions de dette allemande sont ainsi très convoitées, et tout QE sur l’Allemagne en vue d’aider les pays du sud par un QE spécifique significatif débouche sur une hausse considérable de son cours et des taux négatifs. Dit simplement, il faut aider l’Italie mais un tel exercice gène considérablement les épargnants allemands. Nous avons là la vraie limite de la politique monétaire. Plus l’Allemagne se dirigera vers un excédent budgétaire, moins elle aura recours à des émissions de dettes publiques, et moins il sera possible de contenir les spreads de taux au détriment de l’Italie. C’est cette limite qui a probablement poussé la BCE à sortir des QE strictement adossés aux dette publiques pour se lancer vers les achats de dettes privées.

Au total le QE européen est, comme le QE américain, source d’effets contre productifs clairement identifiés, mais il est aussi très difficile à gérer en raison de l’existence encore manifeste d’Etats-Nations productrices d’hétérogénéités importantes. L’une des plus importante d’entre-elles étant probablement la dimension culturelle. Certes l’Allemagne a imposé son ordo-libéralisme au reste de la zone mais au -delà, ses croyances et intérêts, font que ce qui reste de sa souveraineté (décision d’une politique budgétaire excédentaire) impacte directement d’autres économies. Alors que la FED peut pratiquer un QE sur un territoire plus ou moins unifié, la BCE est extrêmement contrainte et c’est la politique budgétaire de l’Etat dominant (l’Allemagne) qui vient délimiter le périmètre de son action au profit des Etats sur lesquels des risques existent. Plus simplement encore le QE de la BCE, très lourd, débouche plus rapidement que celui de la FED vers les taux négatifs[3]. On comprend ainsi mieux les discours de supplique adressée à l’Allemagne et concernant le souhait d’une politique budgétaire ouvertement expansionniste.

Parce que l’Allemagne- malgré les difficultés croissantes rencontrées par son système bancaire[4]-restera probablement sourde, la BCE devra aller plus loin, quite à se transformer en une sorte de « proto-Etat européen ».

Le défi est à priori simple : le système financier menacé par les taux ne peut survivre qu’en accroissant encore massivement la dette, laquelle est bloquée par l’Allemagne. Il faut donc, du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance, et notamment de son intérêt fondamental à la pérennisation de l’euro, mettre en place un dispositif de protection qui ne soit plus de la dette et qui permette de relancer une activité soutenue. Si par un moyen à définir et à construire - un moyen éloigné de la politique budgétaire peu praticable et éloigné d’une politique monétaire inefficiente- l’activité pouvait fortement augmenter,  les risques pourraient s’apaiser. D’abord les risques bilantaires du système financier : la croissance forte rend l’endettement moins dangereux lequel consoliderait  le capital. Ensuite la croissance forte permettrait de diminuer le risque de déflation et la cible des 2% d’inflation deviendrait crédible. Du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance et de son attachement indéfectible à l’euro, il apparait que l’idée de François- Xavier Oliveau de mettre en place « un dividende monétaire » (une variante « d’hélicoptère monnaie » chère à Friedman) serait sans doute à étudier[5] et idée qu’il faudrait sans doute mixer avec les questions actuelles consacrées à la transition écologique et aux gigantesques investissements qui devraient lui -être consacrée[6].

Si tel devait être le cas il faudrait réguler les injections de monnaie non remboursable et sans taux d’intérêt au travers de dispositifs précis : quelle fréquence ? quels niveaux ? quels destinataires ? quels objectifs ? quelle répartition entre Etats ? Quels dispositifs pour la mise sous contrôle des effets pervers ? Peut-on associer ce qui serait de fait un dispositif de monnaie pleine à un dispositif qui resterait celui d’une monnaie dette ?  Sur un plan concret et donc opérationnel, on voit mal une décentralisation, dans laquelle les Trésors nationaux recevraient un montant de monnaie librement utilisable, et donc entrant potentiellement en contradiction avec les règles du grand marché et de la concurrence non faussée. « L’hélicoptère monnaie » relèverait donc d’une gestion extraordinairement complexe, lourde, bureaucratique, probablement autoritaire et centralisée ; ce qui amènerait la BCE à élargir considérablement le champ de ses compétences….un élargissement la faisant cheminer vers une forme de proto-Etat. La surveillance bancaire et financière l’a déjà amenée à embaucher plusieurs milliers de fonctionnaires, il est probable qu’un « hélicoptère monnaie » propre à réduire les inefficiences conjuguées des politiques monétaires et budgétaires l’entrainerait vers l’embauche de plusieurs milliers de fonctionnaires supplémentaires.

Au-delà, la vraie question est de savoir si ce proto-Etat qui autoriserait l’espoir d’affaiblir la schizophrénie allemande ( une épargne mieux garantie, des bilans financiers solides et des débouchés nouveaux) fonctionnerait encore sur des bases allemandes ( injections de monnaie  non remboursable en respectant les quotes-parts) ou des bases autorisant l’équivalent de transferts entre Etats ? Cette solution serait la seule permettant le fonctionnement de l’euro avec à terme une homogénéisation de la zone. De quoi en finir avec les soldes TARGET, ou la panique des transferts du nord vers le sud,  et donc à nouveau rassurer l’Allemagne.

 

Le chemin du rétablissement des taux de change entre les pays serait sans doute plus simple, mais l’addiction à l’euro semble ouvrir cette voie très complexe vers la naissance d’un Etat à partir d’une banque centrale. Si tel devait être le cas, il s’agirait d’une révolution historique car jusqu’à présent les banques centrales sont nées au cœur des Etats et non l’inverse.

 

[1]Concernant les cause de son inefficacité cf. :  http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/il-est-plus-difficile-d-etre-patronne-de-la-bce-que-d-etre-patron-de-la-fed.html

[2] Vague il est vraie contrariée par la décision du parlement européen de mettre en concurrence les chambres de compensation, avec un effet mécanique sur la contraction des appels de marge (le collatéral fait de dette publique bien notée).

[3] On peut s’étonner du positionnement allemand dont les dirigeants participent indirectement à la négativité des taux en poursuivant, en toute circonstance, une politique budgétaire qui alimente ladite  négativité.

[4] Révision à la baisse de sa notation par Moody’s.

[5] Cf. « l’Institut Sapiens » et l’article de FX Oliveau : « Monetary dividend : a new tool monetary policy to handle tech deflation »

[6] La commission européenne évoque des investissements de 1,5 point de PIB par an. Impraticable sans changement radical des règles du jeu.

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16 novembre 2019 6 16 /11 /novembre /2019 09:59

 

Si l’on en croit les monétaristes, logiquement le QE pratiqué depuis 2012 aurait dû entrainer une hausse rapide des prix. Si tel n’est pas le cas, c’est aussi que l’on constate que la hausse du volume de monnaie disponible n’a pas affecté directement l’économie réelle sous la forme d’une hausse de l’activité. De fait seule l’économie financière fut directement affectée avec les effets qu’il est inutile de rappeler[1]. Ainsi l’apparente grande dichotomie constatée entre économie réelle et économie financière permet de mettre au rebut les vieilles théories de la déflation. La déflation par la dette, naguère théorisée par Fisher, n’est pas d’actualité puisque le stock de dette[2] ne fait qu’augmenter et ce sans l’introduction d’un effet prix. La tendance déflationniste par une politique de monnaie forte n’est pas non plus crédible, puisqu’il n’y a pas de politique de taux de change au sein de la BCE, et que le cours de l’euro est manifestement trop faible aussi bien pour l’équilibre allemand que pour celui de la zone prise dans son ensemble. Resteraient alors les explications plus classiques : vieillissement démographique, préférence pour l’épargne et la liquidité, baisse des couts et tendance générale à la surproduction.

Tentons d’y voir plus clair.

Il faut d’abord admettre qu’un QE très puissant est, en zone euro, associé à une croissance faible, beaucoup plus faible que la croissance américaine, laquelle est associée à un QE très faible, voire partiellement supprimé[3]. Ainsi sur une base 100 en 2010, le PIB par tête aux USA s’est accru de 12,5 points contre seulement 9 points dans la zone euro. Un écart sensible, pourtant amoindri par les effets d’une expansion démographique très dynamique aux USA, et très faible dans l’union européenne. Dans le même temps, le total du bilan de la FED est passé de 12 à 17% du PIB américain alors que celui de la BCE est passé de 22 à 43% du PIB de la zone euro. Ajoutons qu’à partir de 2015 le bilan de la FED se réduit drastiquement en diminuant de 5 points de PIB US, alors que dans le même temps celui de la BCE augmente de 15 points de PIB. Toujours dans le même temps la croissance américaine est significativement plus élevée que la croissance européenne. Ce grand écart signifie que très probablement des facteurs spécifiques interviennent en zone euro.

Ces facteurs spécifiques, sources de tendances déflationnistes, ne sont pas l’évolution des prix des matières premières ni celui du pétrole. Certes les indices de prix des matières premières sont variables d’une année sur l’autre mais sont assez constants en longue période : sur une base 100 en 2000 ils atteignent 113,9 en 2008 et sont à 107,8 en 2019. S’agissant du prix du pétrole il a- après avoir atteint un prix supérieur à 100 dollars le baril au début des années 2010 - beaucoup baissé et reste dans une zone comprise entre 60 et 70 dollars. Il n’y a au total pas de déflation sensible et surtout son impact est à peu près identique aux USA et en Europe. Mieux, les USA, en raison de la renaissance pétrolière[4], devraient être davantage victimes de tendances déflationnistes, ce qui n’est pas le cas.

Concernant la part des salaires dans la valeur ajoutée, les choses sont aussi assez comparables et globalement on constate des 2 côtés de l’Atlantique une diminution de la part du travail dans la valeur ajoutée : entre 1994 et 2015, diminution de 2,7 points aux USA contre 2,9 en Allemagne, 2,2 en Italie, 5,2 en Espagne, mais il est vrai + O,6 en France[5]. La différence relative réside dans les causes d’un tel mouvement, soit une baisse des salaires (salaires nominaux ou surplus distribué inférieur au surplus annuel de productivité), soit une hausse de l’intensité capitalistique, soit un mix de ces  2 mouvements. Les causes de cette déformation du partage de la valeur ajoutée sont probablement liées à la mondialisation et ses effets : l’intensité capitalistique augmente aussi par délocalisations des activités les plus intensives d’un travail acquis à meilleur cout dans les pays émergents ; également le pouvoir de négociation des salariés diminue sous le double effet d’un commerce international libéré et de la grande transformation des entreprises, où l’ère des organisateurs chère à James Burnham[6], laisse la place au pouvoir des actionnaires. Ce qu’on appelle classiquement le capitalisme financiarisé.

Nous sommes ici dans une explication type crise de surproduction avec une demande globale tendanciellement inférieure à l’offre en raison d’une consommation bridée par l’évolution des revenus distribués (diminution de la part du travail dans la valeur ajoutée). Ceci serait confirmé par une hausse de la part des profits, lesquels ne se transforment pas en investissements. D’où les liquidités thésaurisées notamment par les entreprises, mais aussi les ménages. Curieusement, La Grèce est le pays où la part des profits dans la valeur ajoutée est la plus élevée (53% contre 31% pour l’Allemagne en 2018). Mais c’est aussi le pays où la FBCF (11,7% de la valeur ajoutée) est de loin la plus faible(21,7 pour la zone euro en 2018). On notera que l’Italie est aussi un pays qui avec 19% de FBCF ne peut rejoindre la norme zone euro. Autant de remarques qui soulignent que les pays à priori les plus faibles ne prennent pas le chemin de la convergence avec le reste de la zone.

Globalement, l’effet crise de surproduction qui résulte d’une déformation du partage de la valeur ajoutée est plus faible aux USA qu’en Zone euro. Des structures productives contraintes aux USA par une masse salariale elle-même contenue et largement mobilisée par l’achat de produits importés, se trouvent néanmoins oxygénées par une épargne mondiale venant nourrir en particulier l’immense complexe militaro-industriel[7]. Cette épargne mondiale vient soulager l’effort en QE et assure encore un minimum de croissance[8].

Le cas de la zone euro est fondamentalement différent. Equipée d’une balance courante dont l’excédent est proche de 3% de son PIB (2,9% prévu en 2019) la zone est très exposée au ralentissement chinois. Cet excédent est lui-même imposé par les règles qui président au fonctionnement de la monnaie unique. Les pays du sud, les moins compétitifs ne peuvent rétablir une compétitivité par modification d’un taux de change national. Par ailleurs ce retour à l’équilibre est, d’une certaine façon, imposé par l’Allemagne qui ne peut accepter le déficit des soldes TARGET de ces pays. Ils doivent devenir excédentaires par la seule voie de la dévaluation interne. L’Allemagne, elle, bénéficie encore d’un taux de change dont l’extrême faiblesse se lit dans un excédent extérieur anormalement élevé.

 Globalement l’ensemble de la zone souffre d’un déficit de demande qu’il est impossible de combler. Une hausse de la demande interne dans le sud, soit par le canal des rémunérations du travail, soit par le canal budgétaire, aboutirait a de nouveaux déséquilibres avec risques de nouveaux spreads de taux et un gonflement des déséquilibres TARGET. Parallèllement le redémarrage de l’investissement serait interdit par le maintien de l’inadaptation du taux de change.  

Cette même hausse côté allemand mettrait en cause la position mercantiliste du pays, position devenue structurelle avec un outil industriel qu’il faudrait pourtant massivement restructurer.       La marche vers l’auto-centrage des activités industrielles chinoises est un danger pour l’Allemagne et un danger qu’on ne peut aggraver avec des pertes de compétitivité impulsées par une hausse des couts.        

Fort de ce contexte d’hétérogénéité croissante, entièrement imputable à l’existence de l’euro, le seul élément apaisant est la toute puissance du QE. Ce dernier tente de gommer l’hétérogénéité en maintenant la fiction de taux d’intérêts assez proches sur les dettes publiques. Mais pour aider un peu les dettes du sud, il faut – là encore en raison des règles inscrites dans le marbre du SEBC- acheter beaucoup de dette allemande trop rare et trop demandée[9] : il est impossible de cacher la réalité de l’hétérogénéité de la zone. Le QE européen doit être beaucoup puissant que le QE américain qui lui n’est pas handicapé par son devoir de masquer l’hétérogénéité. Derrière l’échec relatif d’une lutte contre la déflation, malgré l’overdose monétaire il y a fondamentalement les règles du jeu d’une monnaie unique qui loin de gommer les hétérogénéités n’a fait que les renforcer.

Cet échec se confirme avec la reprise  du programme d’achat de dettes et  2,8 milliards d’obligations d’entreprise absorbées sur une seule semaine[10]. La reprise du QE ne peut plus se faire avec la dette publique comme matière première, et donc l’effort se porte sur la dette d’entreprise y compris sur son marché primaire. Il s’agit par conséquent d’inventer une nouvelle forme de QE, avec probablement en ligne de mire, le soutien préventif d’un système financier à soutenir face au risque de défaut en cas de ralentissement trop marqué de la croissance économique[11]. Si ce type de nouveau QE devait se poursuivre dans le futur, il y aurait ouverture d’un continent neuf et inconnu dans la politique monétaire. En effet des achats plus massifs de dettes privées pourraient entrainer un effet d’éviction avec report des investisseurs sur des obligations «high yield »[12]… de quoi entrer indirectement pour la BCE, dans un champ qui lui est juridiquement interdit[13].

QE anormalement élevé ; QE enkysté dans les règles intangibles de la monnaie unique ; QE s’investissant -contre toute attente- sur les marchés primaires de dette privée… On peut comprendre que Madame Lagarde a encore beaucoup à apprendre d’une réalité institutionnelle qui devient de plus en plus difficilement identifiable. La BCE est-elle encore une Banque centrale classique?                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             


[1] Cf :  http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/10/bce-changement-de-gouvernance-ou-transfert-de-patate-chaude.html

[2] En croissance continue le stock mondial de dettes est selon L’institut pour la Finance Internationale de 320% du PIB de la plénète.

[3] Même s’il réapparait depuis Octobre 2019.

[4] La production américaine  de pétrole augmente de façon spectaculaire : 16,7 millions de baril/jour en 2018 soit 17% de la production mondiale et, en prévision 22,8 millions de baril/jour en 2024, soit près de 21% de la production mondiale à cette date.

[5] Sources : « Trésor Eco », n°234 ; janvier 2019.

[6] Cf son ouvrage déjà publié en 1941 : « The managerial revolution », ouvrage dont les idées furent reprises beaucoup plus tard par John Kenneth Galbraith et Raymond Aron.

[7] D’où l’idée naguère véhiculée que finalement ce serait la Banque centrale chinoise, qui par le biais de l’achat de dette publique américaine, permettrait au Trésor US de régler les colossales commandes militaires achetées au complexe militaro industriel.  

[8] Notons toutefois que cette épargne semble se méfier d’un déficit fédéral en croissance rapide, d’où une augmentation du cout des couvertures, les présentes tensions sur le « repo »,  et l’intervention d’un nouveau QE depuis l’automne 2019. Réalité qui semble manifester une monétisation cachée du déficit fédéral.

[9] Concernant cette rareté nous renvoyons au même texte : http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/10/bce-changement-de-gouvernance-ou-transfert-de-patate-chaude.html

[10] Cf Les Echos du 13 novembre 2019.

[11] Risque souligné par le FMI dans son rapport sur la stabilité financière d’octobre dernier.

[12] Obligations à forts rendements incorporant une prime de risques importante.

[13] Les achats en direct de dettes privées ne sont pas interdits, mais la qualité des titres doit, en principe, être garantie par une bonne notation par les agences du même nom.

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14 novembre 2019 4 14 /11 /novembre /2019 14:53

 

Les Echos du mercredi 13 novembre dernier laissent à la chronique de Jean Daniel une large place à  la « politique confuse de Donald Trump ». L’expression est sans appel. Le choix historique de laisser la chine devenir un atelier peu couteux, et les USA un débouché, a effectivement construit de grands déséquilibres avec un déficit commercial américain de 620 milliards de dollars en 2018, dont 420 issus du commerce bilatéral entre les deux pays. Toujours selon Jean Daniel, une telle situation a créé 2 sacrifices : celui du consommateur Chinois ne disposant pas des revenus de son juste travail pour maintenir la compétitivité chinoise, et celui des producteurs américains victimes de cette même compétitivité. Le gagnant de cette relation asymétrique serait le consommateur américain bénéficiant des prix dont la faiblesse était engendrée par celle des salaires chinois.

 La situation, souligne Jean Daniel, va évoluer avec la revalorisation salariale en Chine, revalorisation débouchant sur une modification de l’équilibre extérieur du pays : les exportations vont certes encore progresser de 75% depuis 2009, mais les importations vont croitre depuis cette même date de  125%. Et ce serait là une conséquence de l’émergence d’une classe moyenne soucieuse de consommer selon des standards occidentaux. De quoi engendrer tendanciellement  un équilibre du commerce extérieur chinois, alors même que les USA vont continuer à connaitre un déséquilibre massif.

Le président des Etats-Unis n’aurait pas compris que le déséquilibre est en fait d’abord celui de son budget fédéral avec probablement un déficit de plus de 1000 milliards de dollars pour l’année 2019…le fameux « déficit jumeau » américain. Fort de cette incompréhension le président Trump aurait déclaré la guerre commerciale à la Chine par le biais d’une élévation des barrières douanières.

Jean Daniel nos explique alors que le déficit public contribue à alimenter une demande élevée, en particulier un excès de consommation américain lui-même entretenu par des baisses d’impôts et des dépenses militaires en forte hausse (750 milliards de dollars programmés pour 2020). Pour Jean Daniel il n’y aurait donc pas d’agressivité commerciale chinoise et consécutivement de menace de destruction de l’outil industriel américain… qu’il faudrait protéger par des barrières tarifaires. Il y a simplement un keynésianisme donc une politique de demande catastrophique qui sécurise trop les entreprises américaines lesquelles perdent leur incitation à l’innovation. Une politique qui inquièterait le citoyen américain lequel commencerait à épargner….par peur du « populisme politique » du président américain.

Jean Daniel contribue ainsi au raisonnement classique des « experts » lesquels concluent tous aux bienfaits du libre-échange. Il n’est pas ici question de nier la réalité empirique et les chiffres avancés par Jean Daniel sont exacts. Par contre l’interprétation peut être discutée et une toute autre lecture des faits peut-être proposée.

Si donc la réduction du déficit budgétaire devait être une mesure de politique économique préférable à la taxation des importations issues de Chine, tentons d’en évaluer les effets.

Le premier serait une formidable diminution de la demande américaine globale : des impôts plus élevés venant comprimer la dépense des consommateurs et /ou des dépenses publiques plus faibles ne venant plus nourrir les entreprises et les citoyens. Rigoureusement, la demande américaine diminuerait du montant du déficit budgétaire (environ 1000 milliards de dollars), soit plus de 5% du PIB américain. De quoi plonger le pays dans une crise générale de débouchés…donc de surproduction… Il y a moins d’acheteurs pour la colossale production militaire (L’Etat) et moins d’acheteurs dans les magasins ( le groupe des consommateurs disposant globalement d’un revenu plus faible).

L’économie américaine dans ce cas n’aurait pas finie de se désindustrialiser. Dans le même temps, et c’est un second effet,  l’économie Chinoise verrait ses exportations vers l’Amérique se contracter, de quoi poser des problèmes d’emploi dans ce pays.

Certes, on pourrait stimuler la demande américaine en augmentant les salaires d’un montant égal au déficit budgétaire que l’on aurait fait disparaitre. Mais qui va décider ? Et par ailleurs cela suppose une baisse des profits américains à la hauteur du déficit budgétaire disparu ? De quoi convaincre les investisseurs américains d’exporter leurs  profits amaigris vers des cieux plus cléments.

Il est des expertises faciles qu’il convient d’éviter afin de respecter un minimum de rigueur dans les raisonnements.

Pour aller plus loin on pourra se référer à :

http://www.lacrisedesannees2010.com/article-la-nouvelle-euthanasie-des-rentiers-ne-peut-effacer-la-crise-123599630.html

http://www.lacrisedesannees2010.com/article-la-grande-crise-les-8-fondamentaux-pour-conclure-54153801.html

 

 

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8 novembre 2019 5 08 /11 /novembre /2019 13:21

La Conférence des Nations Unis sur le Commerce et le Développement (CNUCED) vient de publier une première étude sur les effets des nouveaux tarifs douaniers américains en termes de flux d’importations en provenance de  Chine[1].Le rapport compare l’évolution des flux entre 2 périodes, celle du premier trimestre 2019 comparée à celle du premier semestre 2018. Bien évidemment il ne cible que les marchandises concernées par l’augmentation des droits de douanes, soit dans un premier temps 25% de droits sur 50 milliards de dollars d’un certain panier de marchandises importées (été 2018), puis 10% sur un panier de 200 milliards de marchandises Importées (septembre 2018).

Le flux d’importations pour celles des marchandises qui furent taxées est ainsi passé de 130 à 95 milliards de dollars, soit une réduction de 27% du flux importé. Cette réduction ne fut bien évidemment pas homogène et les marchandises les plus substituables, soit par  une production américaine, soit une production dans un autre pays que la Chine furent les plus durement affectées. C’est ainsi que les exportations de matériel de bureau depuis la Chine vers les USA se sont effondrées de 10 milliards de dollars, soit une perte de marché de 65% au détriment des entreprises chinoises. Cette première information obtenue en comparant les flux des premiers semestres laisse à pense une assez grande élasticité/prix des importations américaines en provenance de la Chine. On peut regretter que l’étude de la CNUCED n’aborde pas cette question essentielle.

Globalement l’étude souligne que les 35 milliards de dollars perdus par la Chine[2] furent compensées par des productions américaines sur le territoire américain pour un montant de 21 milliards de dollars. Elles furent également compensées par des exportations nouvelles vers les USA (14 milliards de dollars) de la part de pays tiers. Dans l’ordre d’importance : Taiwan, Mexique, UE, Vietnam, Corée, Canada, furent les principaux bénéficiaires indirects su conflit USA/CHINE.

L’étude souligne aussi que  les industriels chinois ont baissé leurs prix afin de limiter les baisses de flux vers les USA. La baisse moyenne serait ainsi de 8% sur la période. L’étude ne précise pas dans quelle mesure cette baisse est aussi l’effet d’un affaiblissement du taux de change, taux dont on sait qu’il est étroitement contrôlé par la Banque centrale Chinoise.[3]

Cette étude est naturellement incomplète en ce qu’elle s’inscrit dans les certitudes classiquement émises et admises. A titre d’exemple elle conclut sur la perte de pouvoir d’achat des usagers américains victimes de la hausse des prix des produits importés, tandis que les premiers commentateurs voient dans le processus un jeu de perdants.

Une étude sérieuse et complète devrait prendre en considération :

  • Le transfert de valeur vers les USA résultant de débouchés nouveaux pour les producteurs locaux. (Augmentation du taux d’activité, maintien ou accroissement des compétences, revenus distribués avec effets multiplicateurs, etc.).
  • Le transfert de valeur vers le Trésor fédéral par le bais de la taxation. De ce point de vue il y a aussi transfert entre ménages américains et Trésor, les premiers apparaissant victimes d’un nouvel import indirect.
  • Le transfert de valeur sous forme de valeur ajoutée chinoise redistribuée au consommateur américain par le biais d’une baisse de prix…elle-même masquée, et plus que compensée par le prélèvement public.
  • Le transfert de valeur vers des pays tiers bénéficiaires de la guerre économique, avec la dimension géopolitique qu’il convient d’analyser.
  • La capacité globale de réaction de la Chine sous la forme de hausse de tarifs douaniers au détriment des producteurs américains, une capacité dépendant elle-même de la grande asymétrie initiale (balance fortement déséquilibrée et proche des 350 milliards de dollars) qui fait que la Chine a davantage à perdre qu’à gagner dans le jeu des taxations.
  • La modification des chaines de la valeur résultant d’une révision nécessaire des choix stratégiques d’implantation des unités de production.
  • L’impact écologique d’une réduction du volume des échanges entre les deux pays.

La liste n’est sans doute pas limitative, et il serait intéressant d’aller beaucoup plus loin dans l’analyse afin de comparer les résultats d’une politique de démondialisation avec ceux anticipés et vérifiés dans les accords de libre -échange.

Au-delà, la guerre commerciale initiée par les USA doit aussi se comprendre comme tentative de retarder l’affaissement lent de la puissance américaine vis-à-vis d’une Chine, dont le potentiel de compétences- toutes choses égales par ailleurs- ne peut que rapidement  s'accroître.

 


[1]  Alessandro Nicita : « Trade and trade diversion effects of United States tariffs on China ; publié le 6 novembre 2019

[2] 35 milliards entre les 2 semestres ciblé, soit dons une réduction annuelle prévisible de 70 milliards entre 2018 et 2019.

[3] Le gouvernement américain a protesté quand, l’été dernier, le cours du Yuan a dépassé les 7 Yuans par dollar.

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28 octobre 2019 1 28 /10 /octobre /2019 17:59

 

Depuis le nouveau programme BCE de rachat de dette à raison de 20 milliards d’euros par mois, les banquiers et ex banquiers centraux de la zone euro étalent sur la place publique des divergences que l’on pourrait croire radicales. Ces oppositions éludent toutefois avec grand soin le problème essentiel à savoir l’impossible fonctionnement correct des mécanismes qui sous-tendent  la monnaie unique.

Le débat est devenu bruyant et obscur avec la publication -le 4 octobre dernier sur le site Bloomberg- d’une vive critique de la politique monétaire de la BCE. Renforcé par les multiples réflexions sur l’héritage Draghi, Il fait intervenir nombre de banquiers centraux, des universitaires et des spécialistes de la finance.

L’essentiel du débat porte autour de l’objectif d’inflation de 2%, objectif réussi pour messieurs Duisenberg (indice des prix passant de 100 en 1999 à 110 en 2004) et Trichet (indice passant de 100 en 2004 à 118 en 2012), et objectif non atteint pour Monsieur Draghi (indice passant de 100 en 2012 à seulement 109 à fin 2019 soit un « déficit » de 18 points par rapport à l’objectif). Derrière cet échec il y aurait une erreur de stratégie, erreur aggravée par la mise en place des politiques non conventionnelles : OMT[1], TLTRO[2], QE[3]. Circonstance aggravante, ces erreurs ont  mécaniquement et indiscutablement entrainé des couts micro et macroéconomiques gigantesques : élargissement du champ de la finance avec aggravation des inégalités, des patrimoines rentiers et des dettes publiques et privées ; mauvaise allocation du capital avec dangereux rachats d’actions, maintien d’activités obsolètes et investissements de faible efficience ; affaissement du rendement des banques, des compagnies d’assurances et fragilisation des systèmes de retraites ; auto réalisation de taux négatifs avec perspectives de nouvelles baisses destructrices du capital bancaire ; etc. Au total le bilan Draghi est négatif : objectif d’inflation non atteint et couts associés calamiteux.

Face à cet échec le monde académique et le monde de la finance semblent concentrer leur regard sur le seul couple inflation/taux et ce en l’absence de toute contextualisation concernant la nature et les fondements de ce qu’est le SEBC[4]. C’est ainsi que le monde académique s’interroge sur le « taux d’intérêt neutre », soit le taux qui permettrait à l’économie de fonctionner au plus proche de ses capacités productives[5]….pour conclure que ce taux, certes reconnu comme étant difficilement calculable s’est sans doute effondré et qu’à ce titre les politiques non conventionnelles de monsieur Draghi- certes couteuse- sont néanmoins justifiées. Les taux négatifs deviennent ainsi le prix à  payer pour maintenir un minimum d’inflation. De son côté, le monde de la finance- beaucoup plus communiquant que l’austère monde académique s’interroge, et certains affirment que le couple inflation/ prix s’étant déplacé, ce n’est pas le taux qu’il faut viser mais plutôt un objectif d’inflation à ramener de 2 à 1%.  Telle est la position de Jacques de la Rosière, position reprise dans toute la, presse financière et combattue par d’autres banquiers centraux comme Jean Claude Trichet, lesquels proposent, à l’instar d’Olivier Blanchard, que désormais les Etats prennent le relai de la BCE en adoptant des politiques budgétaires expansives.

Dans ce débat la discussion consiste à regarder le doigt plutôt que la lune qu’il semble désigner. Certes il est reconnu que Mario Draghi est le sauveur de l’euro avec son célèbre mot du 26 juillet 2012[6]. Mais depuis tout est oublié, et l’essentiel de la politique accommodante déployée entre 2012 et aujourd’hui ne semble plus être intellectuellement articulé sur la crise persistante de l’Euro.

Il convient pourtant d’examiner de plus près les Trois grands outils successivement mis en place depuis 2012 : OMT, TLTRO, QE.

L’OMT lancé le 6 septembre 2012 était ouvertement un outil de sauvetage de la zone et n’avait pas pour objectif un niveau d’inflation. Il s’agissait effectivement de sauver l’euro en achetant spécifiquement des doses d’obligations publiques (Italie, Espagne, Portugal), obligations entachées d’une prime de risque importante, et obligations porteuses d’éclatement potentiel de la zone avec risque de remboursement dans une autre devise. Le programme proposé à l’époque était assorti de conditions extrêmes imposés par le Mécanisme Européen de Stabilité. On sait que ce mécanisme, vivement critiqué par l’Allemagne avec mobilisation de son Tribunal Constitutionnel puis de la Cour de Justice Européenne ne fut jamais mis en œuvre. L’OMT permettait le maintien à flot du sud, limitait probablement les déficits des soldes Target menaçant l’Allemagne, et n’entrainait pas – à priori – de difficultés majeure pour l’épargne allemande. Le mécanisme ne fût jamais enclenché aussi en raison de l’opposition des marchés politiques du sud : il fallait maintenir les apparences de la souveraineté et enclencher une dévaluation interne par soi-même plutôt que de se la voir imposée. D’une certaine façon on peut néanmoins parler d’un succès de l’OMT. Il a fonctionné comme menace ou gendarme à l’encontre des pays du Sud dont le comportement menaçait l’existence même de la monnaie unique. Face au gendarme menaçant, ces pays ont décidé eux-mêmes de procéder aux dévaluations internes et de contribuer ainsi à l’apaisement de la crise de l’euro.

Le TLTRO fut pratiqué à des doses importantes qu’il convient sans doute d’expliquer. Dès 2012 la BCE se met à concevoir des octrois de prêts aux banques et ce afin de consolider un marché monétaire défaillant en raison de la crise de l’euro.  Très vite il est apparu que ces prêts furent utilisés par les banques du sud pour acheter de la dette souveraine au détriment d’investissements dans l’économie réelle . Il fut alors convenu que ces prêts devaient être « targettés » d’où le passage de la dénomination « LTRO » à celle de « TLTRO ». Il s’agira alors de prêts aux banques de la zone euro, prêts consentis sous conditions d’octrois par les banques de crédits réels à l’économie. Il s’agit de lier l’aide, son volume et son cout aux performances des banques en matière de crédit aux entreprises non financière et aux ménages à l’exception de l’immobilier. Un système de bonus sous forme de taux avantageux est introduit au profit des établissement les plus performants, tandis qu’un malus est parfois introduit en cas d’insuffisance, par exemple sous la forme de remboursement anticipés. Les vagues de prêts- d’abord LTRO, puis TLTRO-  (3 depuis 2012) importantes parce que n’étant que du crédit remboursable ne furent pas responsables de l’embonpoint du total du bilan de la BCE, un total aujourd’hui plus lourd que celui de la FED. Il s’agissait, et il s’agit encore, de s’intéresser à l’investissement dans l’économie réelle. Il faut pourtant noter qu’il s’agissait aussi de compenser par des moyens lourds les disfonctionnements du marché monétaire. Les centaines de banques européennes qui depuis 2012 jusqu’à aujourd’hui ont présenté des dossiers de candidatures au dispositif TLTRO, étaient aussi, et sont encore, des établissements handicapés par un marché monétaire au fonctionnement défectueux. Aucun dispositif de répartition des crédits entre Etats n’était prévu et donc le TLTRO n’est pas à priori un outil de consolidation de l’euro. Il le fut néanmoins indirectement, d’abord à ses débuts avec son utilisation pour l’achat de dettes du sud, ensuite pour suppléer à un marché monétaire dont la défaillance n’était pas étrangère au risque euro.

Le QE correspond à l’achat de titres publics sur le marché secondaire de la dette. Ces achats de dettes souveraines concernent tous les Etats de la zone ( à l’exception de la Grèce durant une longue période) et s’effectuent en respectant le poids de chaque Etat, lui-même évalué à partir de la répartition du capital de la BCE entre Etats membres. Entre Mars 2015 et Décembre 2018, 2562 milliards d’euros furent ainsi injectés. L’arrêt- très momentané - du QE n’a pas entrainé de dégonflement du bilan de la Banque centrale puisque les remboursements de dette publique ont été en totalité réaffectés à l’achat de nouveaux titres. Au-delà on sait aussi que le QE a repris en septembre dernier sur la basse de 20 milliards mensuels, ce qui permet de gonfler à nouveau le bilan de la BCE lequel représente aujourd’hui 43% du PIB de la zone euro. Un record.

2 paramètres importants doivent être mentionnés quant au fonctionnement concret des QE.

Le premier est la mise en place progressive de règles de plus en plus contraignantes par le régulateur afin de réduire les risques d’une finance en très forte croissance. Ainsi la norme EMIR[7] va exiger la généralisation de chambres de compensations fortement consommatrices de collatéral afin de sécuriser les transactions financières. Le collatéral le plus sûr étant les dettes publiques les mieux notées, la norme EMIR sera fortement consommatrice de dette allemande, laquelle va devenir rare  donc chère et…. de faible rendement.

Le second est le fait que- dans un contexte de poids des dettes publiques rapportées au PIB très différents[8]-  la règle éthiquement indiscutable d’un QE égal pour tous, développe un impact  QE plus élevé au nord qu’au sud. Une image peut nous faire mieux comprendre ce contexte :  prélever dans un grand lac un seau d’eau développe moins de conséquences que de prélever 2 seaux dans une mare.

Cette contextualisation du fonctionnement des QE nous permet alors de comprendre que même dans le respect d’un principe d’équité, le cout du maintien à flot du marché des dettes publiques du sud développe des conséquences dramatiques pour le nord et en particulier l’Allemagne. Parce que la dette allemande est trop rare (matière première privilégiée pour la collatéralisation et achats de cette même matière première en grande quantité par la BCE en raison du poids du PIB allemand) elle dispose d’un cours abusivement élevé ayant entrainé un premier taux négatif dès juin 2016. Depuis les choses n’ont fait que s’aggraver avec les légitimes protestations des épargnants allemands qui se voient appliqués la règle de « l’euthanasie des rentiers » dans une version inédite[9]. Ajoutons que les QE sont sans effets sur les dérapages des soldes TARGET, autre motif d’inquiétude pour les épargnants épargnants allemands[10].

On pourrait imaginer un basculement des QE vers une stratégie LTRO à priori plus acceptable pour l’Allemagne. Une telle transformation est pourtant peu envisageable et le TLTRO 3 en vigueur aujourd’hui fonctionne lui-même assez mal : beaucoup de remboursements et peu d’emprunts nouveaux au titre de l’économie réelle. Situation qui révèle clairement que les projets d’investissements sont limités dans l’espace européen. Au-delà les TLTRO sont sans impact direct sur la dette publique qui est la cible des QE.

 

Le débat concernant le couple taux/inflation est sans doute intéressant mais derrière lui se profile toujours la question du fonctionnement de l’euro. Mario Draghi peut être ouvertement accusé de faire fonctionner abusivement le marché de la dette italienne au détriment de l’épargnant allemand. Pour autant sans cette aide et d’une manière générale sans QE, qu’en serait-il des spreads de taux et de la spéculation sur l’euro ?

Ce même débat introduisant automatiquement celui de la politique budgétaire, il est clair que nous retombons sur la question de la croissance d’une dette beaucoup plus importante que celle de 2008 , de sa soutenabilité, et des taux correspondants. La finance reste en apesanteur et la question du sauvetage de l’euro restera le travail quotidien de ceux qui sont à son chevet. Bon courage Madame Lagarde.

 

 


[1] « Opérations monétaires sur titres »

[2] « Targeted Longer Term Refinancing Opetrations »

[3] « Quantitative Easing ».

[4] « Système Européen de Banques Centrales ».

[5] Selon ses défenseurs le taux neutre peut être estimé par nombre de paramètres discutables : situation démographique, état des technologies, préférence pour le présent, préférence pour le risque, etc. 

[6] « La BCE est prête à faire tout ce qu’il faudra pour préserver l’euro ».  Mario Draghi . (« Whatever it takes »).

[7] « European Market Infrastructure Regulation ».

[8] Rapporté au PIB le poids de la dette publique allemande est 2 fois inférieure à celle de l’Italie.

[9] D’où les propos violents que l’on retrouve jusque dans le monde académique allemand. Ainsi Markus C . Kerber évoque « une Allemagne marginalisée par la BCE » et considère que « l’institution n’est plus capable de diriger la politique monétaire » (Les Echos du 21/19/2019.)

[10] Nous contesterons cette crainte dans un papier ultérieur.

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21 octobre 2019 1 21 /10 /octobre /2019 13:06

A un moment où le rapport McKinsey concernant les grandes difficultés bancaires à l'échelle mondiale vient d'être publié, il nous a semblé intéressant de reconduire l'un des derniers débats organisés par THINKERVIEW. Bonne écoute à toutes et à tous.

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4 octobre 2019 5 04 /10 /octobre /2019 07:38

 

Nous publions sur le blog le texte de mon intervention au colloque du G21 à Colombey - les -deux églises. 

                              Entretiens de Colombey. 27 et 28 septembre 2019

Les nouvelles liquidités offertes à la finance sont-elles le chant du cygne de la BCE ?

                                                                                                                      Par Jean Claude Werrebrouck

La BCE a décidé, le 12 septembre dernier, de reprendre sa politique de quantitative easing en déversant mensuellement, et sans limitation dans le temps, 20 milliards d’euros sur les bilans des banques européennes. Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, Banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu près tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement et, de plus en plus, spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait, la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en risquant le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène, lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fût - dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui - faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait - de fait- engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite, le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène - surtout s’il n’est qu’un financier- peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit Default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché… [1]

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer. [2]

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement, il lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie et que la dette publique qui - par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machinerie financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs…. d’où les étranges discours contradictoires chez les « sachants » qui ne savent plus, si l’on va ou si l’on ne va pas, vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquels peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les coûts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et - il y a à peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un Etat véritablement démocratique et porteur de sécurité.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs »[3], la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses, ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez les acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en a le plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat sécurisant, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu[4].

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique  quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté d’y attirer du capital aux fins de renforcer leurs bilans.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 (à comparer à 1,25 pour les banques américaines[5]), ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée - sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisées par le QE de la banque centrale…[6]  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro, en particulier la non mutualisation des dettes, qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté[7] sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3, ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige à des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques[8] et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie[9] voire un attrait nouveau pour l’or;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                      


[1] Ainsi la Banque des Règlements Internationaux dans son dernier rapport trimestriel souligne que le marché des changes a augmenté en volume de 30% entre 2016 et 2017. Il serait aujourd’hui de 6590 milliards de dollars/jour…. Soit au quotidien 2 fois le PIB annuel de l’Allemagne…et bien évidemment sans commune mesure avec la réalité des échanges de marchandises et de services.

[2] Cette liberté des prix atteint aujourd’hui tous les actifs et donc arraisonne les normes comptables, notamment avec la norme IFRS09 qui atteint aussi bien les bilans bancaires que les bilans des entreprises. La relation de marché n’atteignait jusqu’ici qu’indirectement l’entreprise qui conservait une enveloppe institutionnelle et un bilan comptablement peu contesté par les fluctuations de prix. Désormais l’enveloppe disparait et la logique de la « fair value » fait que la relation de marché devient une inondation généralisée…et donc toute institution est invitée à protéger son bilan- donc elle-même- contre les fluctuations de prix. En plongeant les bilans dans le marché généralisé, on crée ainsi de nouvelles opportunités de marché pour la finance. Cette dernière se gave ainsi de la marchandisation généralisée du monde et se trouve  intéressée par sa désinstitutionalisation. Les conséquences, au-delà de l’économie, en sont anthropologiquement, culturellement, sociologiquement, et politiquement majeures.

 

[3] Organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux.

[4]  Le marché du « Repos » (« Repurchase Agreements ») qui est un lieu d’échanges de liquidités à court terme entre institutions financières s’effectue très largement de gré à gré, donc sans chambre de compensation. Marché gigantesque (12000 milliards de Dollars selon la BRI) il est pourtant fortement consommateur de collatéral et en particulier de dette publique. Il donne souvent lieu à des embardées peu expliquées, (par exemple celle du 17/09/2019 qui voit la FED intervenir massivement  )  et constitue l’un des trous noirs de la finance.

[5] Sources : Banque de France, repris dans Les Echos du 11 septembre 2019.

[6] La dette mondiale se monterait aujourd’hui à 246000 milliards de dollars soir 320% du PIB mondial. Elle ne se montait qu’à 305% de ce même PIB en 2012. Sources : « Institut of International Finance » (IIF).

[7] L’effet de rareté et l’apparition des taux négatifs est facile à comprendre à partir d’un exemple. Soit une obligation de valeur faciale 100, à échéance de 5 ans et assortie d’un taux de 2%. Si l’effet de rareté impulsé par le QE fait monter le cours à plus de 110, il en résultera un rendement négatif : la somme rassemblée à l’issue de l’opération ( 100+ 5 fois 2= 110 est inférieurs à la somme investie ( plus de 110 à l’achat). Concrètement la dette publique allemande à 10 ans enregistre aujourd’hui un rendement de -O,5%. L’effet de rareté devrait s’accroitre encore avec le nouveau QE et des cadres de la BCE pensent que certains titres deviendraient difficiles à trouver.

[8] Affaissement sans doute partiellement modéré par une flexibilisation du taux négatif sur les excédents de réserves des banques au bilan de la BCE. Ainsi la procédure dit du « tiering » devrait réduire les couts de ces excédents (7 milliards d’euros pour les banques de la zone euro en 2018) et baisser de 2,7 milliards pour l’année 2020. Ce chiffre donne lieu à contestation.

[9] Au 15 septembre 2019, 107 des 162 banques et caisses d’épargne allemandes répercutent au moins partiellement les taux négatifs sur les dépôts des entreprises. Le ministre des finances Olaf Scholz souhaite interdire cette pratique sur les dépôts inférieurs à 100000 euros. On peut se poser la question d’un risque de  fuite vers les billets…qu’il faudrait aussi interdire…Ajoutons que selon la BCE sur les 1260 milliards d’euros sous la forme de billets en circulation 600 milliards seraient stockés dans les ménages. La BCE signale aussi que la demande de billets a beaucoup augmentée passant de 820 milliards en 2009 à 1260 aujourd’hui.

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22 septembre 2019 7 22 /09 /septembre /2019 15:39

La crise est aussi celle des savoirs. Tel est le propos de Bernard Stiegler qui dans un long entretien sur Quartier Libre tente d'expliquer que les situations de blocage tant politiques que sociaux ou économiques relèvent largement d'une véritable crise de la pensée, une pensée aujourd'hui morcelée, émiettée dans de multiples champs disciplinaires qui interdisent une vision globale de notre monde. La crise est ainsi une question épistémologique pour  laquelle tous les apprentis intellectuels devraient se mobiliser et ce dans une démarche collective. A cet égard il serait possible de prendre pour point de départ la forte position d'Aristote que notre ami Henri Temple vient de nous suggérer: ''Cette obsession de la réduction en parcelles présumées simples, de la séparation, de la décomposition en longues chaînes de raison toutes simples, qui semble caractériser toutes les manifestations de la science moderne, ne nous incite-t-elle pas à former nos jugements par une myopie déraisonnable ? ''  Les propos de Bernard Stiegler sont parfois un peu long et connaissent des circonvolutions que l'on pourrait alléger. Pour autant ils méritent d'être médités tant il est vrai que nous avons l'impression, par exemple du point de vue de la crise du politique à l'échelle planétaire, que l'humanité semble connaitre une véritable impasse.

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15 septembre 2019 7 15 /09 /septembre /2019 13:10

Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu prés tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisan le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut- dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui- faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait- de fait-engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène- surtout s’il n’est qu’un financier peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie, et que la dette publique qui- par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machineris financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoire chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les couts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et- il y a peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi  du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » ( organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté à attirer du capital.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 ( à comparer à 1,25 pour les banques américaines, ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée- sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisée par le QE de la banque centrale…  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers, et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro en particulier la non mutualisation des dettes qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois  négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3 , ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout  le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                                                                                     

 

                                                                                                                       

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Les nouvelles liquidités offertes à la finance sont-elles le chant du cygne de la BCE?

Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu prés tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisan le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut- dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui- faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait- de fait-engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène- surtout s’il n’est qu’un financier peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie, et que la dette publique qui- par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machineris financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoire chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les couts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et- il y a peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi  du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » ( organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté à attirer du capital.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 ( à comparer à 1,25 pour les banques américaines, ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée- sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisée par le QE de la banque centrale…  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers, et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro en particulier la non mutualisation des dettes qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois  négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3 , ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout  le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                                                                                     

 

                                                                                                                       

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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  • : Le Blog de Jean Claude Werrebrouck
  • : Analyse de la crise économique, financière, politique et sociale par le dépassement des paradigmes traditionnels
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