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25 novembre 2019 1 25 /11 /novembre /2019 15:48

La BCE dans le dernier numéro de sa revue consacrée à la stabilité financière, reconnait les problèmes posés par sa politique monétaire. Ces derniers, mis en évidence depuis plusieurs années ne sont plus à analyser et méritent un simple rappel :  élargissement du champ de la finance avec aggravation des inégalités ; élévation des patrimoines rentiers et des dettes publiques et privées ; mauvaise allocation du capital avec dangereux rachats d’actions ; maintien d’activités obsolètes et investissements de faible efficience ; affaissement du rendement des banques, des compagnies d’assurances et fragilisation des systèmes de retraites ; auto réalisation de taux négatifs[1] avec perspectives de nouvelles baisses destructrices du capital bancaire; etc…

 Cela fait beaucoup. Déjà les inquiétudes sur les assurances vie se manifestent bruyamment. Le financement obligataire classique ne permet plus d’assurer les engagements contractuels de rentabilité d’où un effet de ciseaux anéantissant la rentabilité et danger d’évaporation d’une partie du capital. D’où la récente baisse de notation par Moody’s ou la note de la BaFin qui signale que 34 assureurs sur 84 sont déjà sous surveillance renforcée[2].

Ce que ne dit pas la BCE est que son QE est aussi beaucoup plus lourd et moins efficace[3] que celui de la FED .  Déjà lourd en raison de l’architecture de la finance européenne (on finance l’économie par les bilans bancaires et non par le marché) il n’a cessé de s’alourdir : 43% du PIB de l’UE, contre 17% du PIB américain pour la FED. Aujourd’hui encore le QE prévisible de l’année 2020 se montera à quelque 240 milliards d’euros pour représenter près de 30% de l’appel des Trésors publics de la zone euro (appel prévu d’environ 900 milliards d’euros). Il a aussi tendance à se transformer en pratiquant l’achat de dette privées y compris sur les marchés primaires[4].

Tout ceci  mérite réflexion et explication.

En matière de politique monétaire les Traités laissent de grandes marges de liberté. Ainsi la règle de non dépassement du tiers de la dette émise par un pays est purement conventionnelle et peut en théorie être modifiée par le conseil des gouverneurs. Par contre la règle du respect de la proportionnalité des achats QE aux quotes-parts de chaque pays dans le capital de la BCE est beaucoup plus politique et donc très contraignante. Il s’agit tout simplement d’éviter l’inégalité de traitement entre pays. Cette règle est toutefois très embarrassante et devient la vraie limite de la politique monétaire de la BCE.

Prenons un exemple. Imaginons que la BCE décide d’aider l’Italie en achetant en 2020 le tiers de la dette prévisionnellement émise - environ 230 milliards d’euros- soit 69 milliards d’euros. Le poids de l’Italie dans le capital de la BCE est de 16,8¨% et celui de l’Allemagne est de 27%. Ces chiffres fixent le montant global de dette allemande devant obligatoirement être achetée par la BCE, soit 69 X 27/16,8 = 110,8 milliards d’euros. Somme très supérieure au tiers de la dette nouvellement émise par l’Allemagne en 2020 (probablement moins de 200 milliards de dettes nouvelles). Cela signifie par conséquent que l’aide à l’Italie est de fait considérablement limitée par la politique budgétaire allemande. Dans notre exemple, le QE maximal pour l’Allemagne serait de 66,66 milliards d’euros, ce qui correspondrait à un QE maximal pour l’Italie de 41,47 milliards d’euros.

Les choses sont encore complexifiées par le fait que la grande vague de collatéralisation imposée par les régulateurs[5] depuis la crise de 2008 va mobiliser les dettes publiques de bonne qualité. La meilleure étant la dette allemande, celle-ci est la matière première recherchée par les marchés financiers. Les émissions de dette allemande sont ainsi très convoitées, et tout QE sur l’Allemagne en vue d’aider les pays du sud par un QE spécifique significatif débouche sur une hausse considérable de son cours et des taux négatifs. Dit simplement, il faut aider l’Italie mais un tel exercice gène considérablement les épargnants allemands. Nous avons là la vraie limite de la politique monétaire. Plus l’Allemagne se dirigera vers un excédent budgétaire, moins elle aura recours à des émissions de dettes publiques, et moins il sera possible de contenir les spreads de taux au détriment de l’Italie. C’est cette limite qui a probablement poussé la BCE à sortir des QE strictement adossés aux dette publiques pour se lancer vers les achats de dettes privées.

Au total le QE européen est, comme le QE américain, source d’effets contre productifs clairement identifiés, mais il est aussi très difficile à gérer en raison de l’existence encore manifeste d’Etats-Nations productrices d’hétérogénéités importantes. L’une des plus importante d’entre-elles étant probablement la dimension culturelle. Certes l’Allemagne a imposé son ordo-libéralisme au reste de la zone mais au -delà, ses croyances et intérêts, font que ce qui reste de sa souveraineté (décision d’une politique budgétaire excédentaire) impacte directement d’autres économies. Alors que la FED peut pratiquer un QE sur un territoire plus ou moins unifié, la BCE est extrêmement contrainte et c’est la politique budgétaire de l’Etat dominant (l’Allemagne) qui vient délimiter le périmètre de son action au profit des Etats sur lesquels des risques existent. Plus simplement encore le QE de la BCE, très lourd, débouche plus rapidement que celui de la FED vers les taux négatifs[6]. On comprend ainsi mieux les discours de supplique adressée à l’Allemagne et concernant le souhait d’une politique budgétaire ouvertement expansionniste.

Parce que l’Allemagne- malgré les difficultés croissantes rencontrées par son système bancaire[7]-restera probablement sourde, la BCE devra aller plus loin, quite à se transformer en une sorte de « proto-Etat européen ».

Le défi est à priori simple : le système financier menacé par les taux ne peut survivre qu’en accroissant encore massivement la dette, laquelle est bloquée par l’Allemagne. Il faut donc, du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance, et notamment de son intérêt fondamental à la pérennisation de l’euro, mettre en place un dispositif de protection qui ne soit plus de la dette et qui permette de relancer une activité soutenue. Si par un moyen à définir et à construire - un moyen éloigné de la politique budgétaire peu praticable et éloigné d’une politique monétaire inefficiente- l’activité pouvait fortement augmenter,  les risques pourraient s’apaiser. D’abord les risques bilantaires du système financier : la croissance forte rend l’endettement moins dangereux lequel consoliderait  le capital. Ensuite la croissance forte permettrait de diminuer le risque de déflation et la cible des 2% d’inflation deviendrait crédible. Du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance et de son attachement indéfectible à l’euro, il apparait que l’idée de François- Xavier Oliveau de mettre en place « un dividende monétaire » (une variante « d’hélicoptère monnaie » chère à Friedman) serait sans doute à étudier[8] et idée qu’il faudrait sans doute mixer avec les questions actuelles consacrées à la transition écologique et aux gigantesques investissements qui devraient lui -être consacrée[9].

Si tel devait être le cas il faudrait réguler les injections de monnaie non remboursable et sans taux d’intérêt au travers de dispositifs précis : quelle fréquence ? quels niveaux ? quels destinataires ? quels objectifs ? quelle répartition entre Etats ? Quels dispositifs pour la mise sous contrôle des effets pervers ? Peut-on associer ce qui serait de fait un dispositif de monnaie pleine à un dispositif qui resterait celui d’une monnaie dette ?  Sur un plan concret et donc opérationnel, on voit mal une décentralisation, dans laquelle les Trésors nationaux recevraient un montant de monnaie librement utilisable, et donc entrant potentiellement en contradiction avec les règles du grand marché et de la concurrence libre et  non faussée. « L’hélicoptère monnaie » relèverait donc d’une gestion extraordinairement complexe, lourde, bureaucratique, probablement autoritaire et centralisée ; ce qui amènerait la BCE à élargir considérablement le champ de ses compétences….un élargissement la faisant cheminer vers une forme de proto-Etat. La surveillance bancaire et financière l’a déjà amenée à embaucher plusieurs milliers de fonctionnaires, il est probable qu’un « hélicoptère monnaie » propre à réduire les inefficiences conjuguées des politiques monétaires et budgétaires l’entrainerait vers l’embauche de plusieurs milliers de fonctionnaires supplémentaires.

Au-delà, la vraie question est de savoir si ce proto-Etat qui autoriserait l’espoir d’affaiblir la schizophrénie allemande ( une épargne mieux garantie, des bilans financiers solides et des débouchés nouveaux) fonctionnerait encore sur des bases allemandes ( injections de monnaie  pleine en respectant les quotes-parts) ou des bases autorisant l’équivalent de transferts entre Etats ? Cette solution serait la seule permettant le fonctionnement de l’euro avec à terme une homogénéisation de la zone. De quoi en finir avec les soldes TARGET, ou la panique des transferts du nord vers le sud,  et donc à nouveau rassurer l’Allemagne.

Le chemin du rétablissement des taux de change entre les pays serait sans doute plus simple-d’essence éminemment libérale, non bureaucratique  et beaucoup plus démocratique- mais l’addiction à l’euro semble ouvrir cette voie très complexe vers la naissance d’un Etat à partir d’une banque centrale. Si tel devait être le cas, il s’agirait d’une révolution historique car jusqu’à présent les banques centrales sont nées au cœur des Etats et non l’inverse. Par contre cette perspective confirmerait ce mix  complexe d’ultralibéralisme, de bureacratisme et d’autoritarisme qui caractérise nombre de nos présentes institutions.

                                                                                         Jean Claude Werrebrouck le 25/11/2019

 

[1] Rappelons qu’un taux nul pour un actif quelconque signifie par actualisation une valeur qui tend vers l’infini, ce qui n’a strictement aucun sens. D’où l’idée que les taux nuls ou négatifs ne permettent plus de donner une vision claire sur les réalités économiques.

[2] Moody’s vient aussi de dégrader la notation des banques allemandes. Notons que le ratio valeur boursière/actifs net est de 0,22 pour Commerzbank, de 0,24 pour Deutsche Bank, de 0,44 pour Société générale, etc. Ce ratio appelé dans le milieu financier « price-to-book » devrait être logiquement supérieur à 1. Il est de 1,73 pour JP Morgan et cela montre toute la différence entre le système financier américain et le système financier de la zone euro.

[3]Concernant les cause de son inefficacité cf. :  http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/il-est-plus-difficile-d-etre-patronne-de-la-bce-que-d-etre-patron-de-la-fed.html

[4] Cf : http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/il-est-plus-difficile-d-etre-patronne-de-la-bce-que-d-etre-patron-de-la-fed.html

[5] Vague il est vraie contrariée par la décision du parlement européen de mettre en concurrence les chambres de compensation, avec un effet mécanique sur la contraction des appels de marge (le collatéral fait de dette publique bien notée).

[6] On peut s’étonner du positionnement allemand dont les dirigeants participent indirectement à la négativité des taux en poursuivant, en toute circonstance, une politique budgétaire qui alimente ladite  négativité.

[7] Révision à la baisse de sa notation par Moody’s.

[8] Cf. « l’Institut Sapiens » et l’article de FX Oliveau : « Monetary dividend : a new tool monetary policy to handle tech deflation »

[9] La commission européenne évoque des investissements de 1,5 point de PIB par an. Impraticable sans changement radical des règles du jeu.

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25 novembre 2019 1 25 /11 /novembre /2019 07:00

 

La BCE dans le dernier numéro de sa revue consacrée à la stabilité financière, reconnait les problèmes posés par sa politique monétaire. Ces derniers, mis en évidence depuis plusieurs années ne sont plus à analyser et méritent un simple rappel :  élargissement du champ de la finance avec aggravation des inégalités ; élévation des patrimoines rentiers et des dettes publiques et privées ; mauvaise allocation du capital avec dangereux rachats d’actions ; maintien d’activités obsolètes et investissements de faible efficience ; affaissement du rendement des banques, des compagnies d’assurances et fragilisation des systèmes de retraites ; auto réalisation de taux négatifs avec perspectives de nouvelles baisses destructrices du capital bancaire; etc…

 Cela fait beaucoup. Déjà les inquiétudes sur les assurances vie se manifestent bruyamment. Le financement obligataire classique ne permet plus d’assurer les engagements contractuels de rentabilité d’où un effet de ciseaux anéantissant la rentabilité et danger d’évaporation d’une partie du capital. D’où la récente baisse de notation par Moody’s ou la note de la BaFin qui signale que 34 assureurs sur 84 sont déjà sous surveillance renforcée.

Ce que ne dit pas la BCE est que son QE est aussi beaucoup plus lourd et moins efficace[1] que celui de la FED .  Déjà lourd en raison de l’architecture de la finance européenne (on finance l’économie par les bilans bancaires et non par le marché) il n’a cessé de s’alourdir : 43% du PIB de l’UE, contre 17% du PIB américain pour la FED. Aujourd’hui encore le QE prévisible de l’année 2020 se montera à quelque 240 milliards d’euros pour représenter près de 30% de l’appel des Trésors publics de la zone euro (appel prévu d’environ 900 milliards d’euros). Il a aussi tendance à se transformer en pratiquant l’achat de dette privées y compris sur les marchés primaires.

Tout ceci  mérite réflexion et explication.

En matière de politique monétaire les Traités laissent de grandes marges de liberté. Ainsi la règle de non dépassement du tiers de la dette émise par un pays est purement conventionnelle et peut en théorie être modifiée par le conseil des gouverneurs. Par contre la règle du respect de la proportionnalité des achats QE aux quotes-parts de chaque pays dans le capital de la BCE est beaucoup plus politique et donc très contraignante. Il s’agit tout simplement d’éviter l’inégalité de traitement entre pays. Cette règle est toutefois très embarrassante et devient la vraie limite de la politique monétaire de la BCE.

Prenons un exemple. Imaginons que la BCE décide d’aider l’Italie en achetant en 2020 le tiers de la dette prévisionnellement émise - environ 230 milliards d’euros- soit 69 milliards d’euros. Le poids de l’Italie dans le capital de la BCE est de 16,8¨% et celui de l’Allemagne est de 27%. Ces chiffres fixent le montant global de dette allemande devant obligatoirement être achetée par la BCE, soit 69 X 27/16,8 = 110,8 milliards d’euros. Somme très supérieure au tiers de la dette nouvellement émise par l’Allemagne en 2020 (probablement moins de 200 milliards de dettes nouvelles). Cela signifie par conséquent que l’aide à l’Italie est de fait considérablement limitée par la politique budgétaire allemande. Dans notre exemple, le QE maximal pour l’Allemagne serait de 66,66 milliards d’euros, ce qui correspondrait à un QE maximal pour l’Italie de 41,47 milliards d’euros.

Les choses sont encore complexifiées par le fait que la grande vague de collatéralisation imposée par les régulateurs[2] depuis la crise de 2008 va mobiliser les dettes publiques de bonne qualité. La meilleure étant la dette allemande, celle-ci est la matière première recherchée par les marchés financiers. Les émissions de dette allemande sont ainsi très convoitées, et tout QE sur l’Allemagne en vue d’aider les pays du sud par un QE spécifique significatif débouche sur une hausse considérable de son cours et des taux négatifs. Dit simplement, il faut aider l’Italie mais un tel exercice gène considérablement les épargnants allemands. Nous avons là la vraie limite de la politique monétaire. Plus l’Allemagne se dirigera vers un excédent budgétaire, moins elle aura recours à des émissions de dettes publiques, et moins il sera possible de contenir les spreads de taux au détriment de l’Italie. C’est cette limite qui a probablement poussé la BCE à sortir des QE strictement adossés aux dette publiques pour se lancer vers les achats de dettes privées.

Au total le QE européen est, comme le QE américain, source d’effets contre productifs clairement identifiés, mais il est aussi très difficile à gérer en raison de l’existence encore manifeste d’Etats-Nations productrices d’hétérogénéités importantes. L’une des plus importante d’entre-elles étant probablement la dimension culturelle. Certes l’Allemagne a imposé son ordo-libéralisme au reste de la zone mais au -delà, ses croyances et intérêts, font que ce qui reste de sa souveraineté (décision d’une politique budgétaire excédentaire) impacte directement d’autres économies. Alors que la FED peut pratiquer un QE sur un territoire plus ou moins unifié, la BCE est extrêmement contrainte et c’est la politique budgétaire de l’Etat dominant (l’Allemagne) qui vient délimiter le périmètre de son action au profit des Etats sur lesquels des risques existent. Plus simplement encore le QE de la BCE, très lourd, débouche plus rapidement que celui de la FED vers les taux négatifs[3]. On comprend ainsi mieux les discours de supplique adressée à l’Allemagne et concernant le souhait d’une politique budgétaire ouvertement expansionniste.

Parce que l’Allemagne- malgré les difficultés croissantes rencontrées par son système bancaire[4]-restera probablement sourde, la BCE devra aller plus loin, quite à se transformer en une sorte de « proto-Etat européen ».

Le défi est à priori simple : le système financier menacé par les taux ne peut survivre qu’en accroissant encore massivement la dette, laquelle est bloquée par l’Allemagne. Il faut donc, du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance, et notamment de son intérêt fondamental à la pérennisation de l’euro, mettre en place un dispositif de protection qui ne soit plus de la dette et qui permette de relancer une activité soutenue. Si par un moyen à définir et à construire - un moyen éloigné de la politique budgétaire peu praticable et éloigné d’une politique monétaire inefficiente- l’activité pouvait fortement augmenter,  les risques pourraient s’apaiser. D’abord les risques bilantaires du système financier : la croissance forte rend l’endettement moins dangereux lequel consoliderait  le capital. Ensuite la croissance forte permettrait de diminuer le risque de déflation et la cible des 2% d’inflation deviendrait crédible. Du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance et de son attachement indéfectible à l’euro, il apparait que l’idée de François- Xavier Oliveau de mettre en place « un dividende monétaire » (une variante « d’hélicoptère monnaie » chère à Friedman) serait sans doute à étudier[5] et idée qu’il faudrait sans doute mixer avec les questions actuelles consacrées à la transition écologique et aux gigantesques investissements qui devraient lui -être consacrée[6].

Si tel devait être le cas il faudrait réguler les injections de monnaie non remboursable et sans taux d’intérêt au travers de dispositifs précis : quelle fréquence ? quels niveaux ? quels destinataires ? quels objectifs ? quelle répartition entre Etats ? Quels dispositifs pour la mise sous contrôle des effets pervers ? Peut-on associer ce qui serait de fait un dispositif de monnaie pleine à un dispositif qui resterait celui d’une monnaie dette ?  Sur un plan concret et donc opérationnel, on voit mal une décentralisation, dans laquelle les Trésors nationaux recevraient un montant de monnaie librement utilisable, et donc entrant potentiellement en contradiction avec les règles du grand marché et de la concurrence non faussée. « L’hélicoptère monnaie » relèverait donc d’une gestion extraordinairement complexe, lourde, bureaucratique, probablement autoritaire et centralisée ; ce qui amènerait la BCE à élargir considérablement le champ de ses compétences….un élargissement la faisant cheminer vers une forme de proto-Etat. La surveillance bancaire et financière l’a déjà amenée à embaucher plusieurs milliers de fonctionnaires, il est probable qu’un « hélicoptère monnaie » propre à réduire les inefficiences conjuguées des politiques monétaires et budgétaires l’entrainerait vers l’embauche de plusieurs milliers de fonctionnaires supplémentaires.

Au-delà, la vraie question est de savoir si ce proto-Etat qui autoriserait l’espoir d’affaiblir la schizophrénie allemande ( une épargne mieux garantie, des bilans financiers solides et des débouchés nouveaux) fonctionnerait encore sur des bases allemandes ( injections de monnaie  non remboursable en respectant les quotes-parts) ou des bases autorisant l’équivalent de transferts entre Etats ? Cette solution serait la seule permettant le fonctionnement de l’euro avec à terme une homogénéisation de la zone. De quoi en finir avec les soldes TARGET, ou la panique des transferts du nord vers le sud,  et donc à nouveau rassurer l’Allemagne.

 

Le chemin du rétablissement des taux de change entre les pays serait sans doute plus simple, mais l’addiction à l’euro semble ouvrir cette voie très complexe vers la naissance d’un Etat à partir d’une banque centrale. Si tel devait être le cas, il s’agirait d’une révolution historique car jusqu’à présent les banques centrales sont nées au cœur des Etats et non l’inverse.

 

[1]Concernant les cause de son inefficacité cf. :  http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/il-est-plus-difficile-d-etre-patronne-de-la-bce-que-d-etre-patron-de-la-fed.html

[2] Vague il est vraie contrariée par la décision du parlement européen de mettre en concurrence les chambres de compensation, avec un effet mécanique sur la contraction des appels de marge (le collatéral fait de dette publique bien notée).

[3] On peut s’étonner du positionnement allemand dont les dirigeants participent indirectement à la négativité des taux en poursuivant, en toute circonstance, une politique budgétaire qui alimente ladite  négativité.

[4] Révision à la baisse de sa notation par Moody’s.

[5] Cf. « l’Institut Sapiens » et l’article de FX Oliveau : « Monetary dividend : a new tool monetary policy to handle tech deflation »

[6] La commission européenne évoque des investissements de 1,5 point de PIB par an. Impraticable sans changement radical des règles du jeu.

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16 novembre 2019 6 16 /11 /novembre /2019 09:59

 

Si l’on en croit les monétaristes, logiquement le QE pratiqué depuis 2012 aurait dû entrainer une hausse rapide des prix. Si tel n’est pas le cas, c’est aussi que l’on constate que la hausse du volume de monnaie disponible n’a pas affecté directement l’économie réelle sous la forme d’une hausse de l’activité. De fait seule l’économie financière fut directement affectée avec les effets qu’il est inutile de rappeler[1]. Ainsi l’apparente grande dichotomie constatée entre économie réelle et économie financière permet de mettre au rebut les vieilles théories de la déflation. La déflation par la dette, naguère théorisée par Fisher, n’est pas d’actualité puisque le stock de dette[2] ne fait qu’augmenter et ce sans l’introduction d’un effet prix. La tendance déflationniste par une politique de monnaie forte n’est pas non plus crédible, puisqu’il n’y a pas de politique de taux de change au sein de la BCE, et que le cours de l’euro est manifestement trop faible aussi bien pour l’équilibre allemand que pour celui de la zone prise dans son ensemble. Resteraient alors les explications plus classiques : vieillissement démographique, préférence pour l’épargne et la liquidité, baisse des couts et tendance générale à la surproduction.

Tentons d’y voir plus clair.

Il faut d’abord admettre qu’un QE très puissant est, en zone euro, associé à une croissance faible, beaucoup plus faible que la croissance américaine, laquelle est associée à un QE très faible, voire partiellement supprimé[3]. Ainsi sur une base 100 en 2010, le PIB par tête aux USA s’est accru de 12,5 points contre seulement 9 points dans la zone euro. Un écart sensible, pourtant amoindri par les effets d’une expansion démographique très dynamique aux USA, et très faible dans l’union européenne. Dans le même temps, le total du bilan de la FED est passé de 12 à 17% du PIB américain alors que celui de la BCE est passé de 22 à 43% du PIB de la zone euro. Ajoutons qu’à partir de 2015 le bilan de la FED se réduit drastiquement en diminuant de 5 points de PIB US, alors que dans le même temps celui de la BCE augmente de 15 points de PIB. Toujours dans le même temps la croissance américaine est significativement plus élevée que la croissance européenne. Ce grand écart signifie que très probablement des facteurs spécifiques interviennent en zone euro.

Ces facteurs spécifiques, sources de tendances déflationnistes, ne sont pas l’évolution des prix des matières premières ni celui du pétrole. Certes les indices de prix des matières premières sont variables d’une année sur l’autre mais sont assez constants en longue période : sur une base 100 en 2000 ils atteignent 113,9 en 2008 et sont à 107,8 en 2019. S’agissant du prix du pétrole il a- après avoir atteint un prix supérieur à 100 dollars le baril au début des années 2010 - beaucoup baissé et reste dans une zone comprise entre 60 et 70 dollars. Il n’y a au total pas de déflation sensible et surtout son impact est à peu près identique aux USA et en Europe. Mieux, les USA, en raison de la renaissance pétrolière[4], devraient être davantage victimes de tendances déflationnistes, ce qui n’est pas le cas.

Concernant la part des salaires dans la valeur ajoutée, les choses sont aussi assez comparables et globalement on constate des 2 côtés de l’Atlantique une diminution de la part du travail dans la valeur ajoutée : entre 1994 et 2015, diminution de 2,7 points aux USA contre 2,9 en Allemagne, 2,2 en Italie, 5,2 en Espagne, mais il est vrai + O,6 en France[5]. La différence relative réside dans les causes d’un tel mouvement, soit une baisse des salaires (salaires nominaux ou surplus distribué inférieur au surplus annuel de productivité), soit une hausse de l’intensité capitalistique, soit un mix de ces  2 mouvements. Les causes de cette déformation du partage de la valeur ajoutée sont probablement liées à la mondialisation et ses effets : l’intensité capitalistique augmente aussi par délocalisations des activités les plus intensives d’un travail acquis à meilleur cout dans les pays émergents ; également le pouvoir de négociation des salariés diminue sous le double effet d’un commerce international libéré et de la grande transformation des entreprises, où l’ère des organisateurs chère à James Burnham[6], laisse la place au pouvoir des actionnaires. Ce qu’on appelle classiquement le capitalisme financiarisé.

Nous sommes ici dans une explication type crise de surproduction avec une demande globale tendanciellement inférieure à l’offre en raison d’une consommation bridée par l’évolution des revenus distribués (diminution de la part du travail dans la valeur ajoutée). Ceci serait confirmé par une hausse de la part des profits, lesquels ne se transforment pas en investissements. D’où les liquidités thésaurisées notamment par les entreprises, mais aussi les ménages. Curieusement, La Grèce est le pays où la part des profits dans la valeur ajoutée est la plus élevée (53% contre 31% pour l’Allemagne en 2018). Mais c’est aussi le pays où la FBCF (11,7% de la valeur ajoutée) est de loin la plus faible(21,7 pour la zone euro en 2018). On notera que l’Italie est aussi un pays qui avec 19% de FBCF ne peut rejoindre la norme zone euro. Autant de remarques qui soulignent que les pays à priori les plus faibles ne prennent pas le chemin de la convergence avec le reste de la zone.

Globalement, l’effet crise de surproduction qui résulte d’une déformation du partage de la valeur ajoutée est plus faible aux USA qu’en Zone euro. Des structures productives contraintes aux USA par une masse salariale elle-même contenue et largement mobilisée par l’achat de produits importés, se trouvent néanmoins oxygénées par une épargne mondiale venant nourrir en particulier l’immense complexe militaro-industriel[7]. Cette épargne mondiale vient soulager l’effort en QE et assure encore un minimum de croissance[8].

Le cas de la zone euro est fondamentalement différent. Equipée d’une balance courante dont l’excédent est proche de 3% de son PIB (2,9% prévu en 2019) la zone est très exposée au ralentissement chinois. Cet excédent est lui-même imposé par les règles qui président au fonctionnement de la monnaie unique. Les pays du sud, les moins compétitifs ne peuvent rétablir une compétitivité par modification d’un taux de change national. Par ailleurs ce retour à l’équilibre est, d’une certaine façon, imposé par l’Allemagne qui ne peut accepter le déficit des soldes TARGET de ces pays. Ils doivent devenir excédentaires par la seule voie de la dévaluation interne. L’Allemagne, elle, bénéficie encore d’un taux de change dont l’extrême faiblesse se lit dans un excédent extérieur anormalement élevé.

 Globalement l’ensemble de la zone souffre d’un déficit de demande qu’il est impossible de combler. Une hausse de la demande interne dans le sud, soit par le canal des rémunérations du travail, soit par le canal budgétaire, aboutirait a de nouveaux déséquilibres avec risques de nouveaux spreads de taux et un gonflement des déséquilibres TARGET. Parallèllement le redémarrage de l’investissement serait interdit par le maintien de l’inadaptation du taux de change.  

Cette même hausse côté allemand mettrait en cause la position mercantiliste du pays, position devenue structurelle avec un outil industriel qu’il faudrait pourtant massivement restructurer.       La marche vers l’auto-centrage des activités industrielles chinoises est un danger pour l’Allemagne et un danger qu’on ne peut aggraver avec des pertes de compétitivité impulsées par une hausse des couts.        

Fort de ce contexte d’hétérogénéité croissante, entièrement imputable à l’existence de l’euro, le seul élément apaisant est la toute puissance du QE. Ce dernier tente de gommer l’hétérogénéité en maintenant la fiction de taux d’intérêts assez proches sur les dettes publiques. Mais pour aider un peu les dettes du sud, il faut – là encore en raison des règles inscrites dans le marbre du SEBC- acheter beaucoup de dette allemande trop rare et trop demandée[9] : il est impossible de cacher la réalité de l’hétérogénéité de la zone. Le QE européen doit être beaucoup puissant que le QE américain qui lui n’est pas handicapé par son devoir de masquer l’hétérogénéité. Derrière l’échec relatif d’une lutte contre la déflation, malgré l’overdose monétaire il y a fondamentalement les règles du jeu d’une monnaie unique qui loin de gommer les hétérogénéités n’a fait que les renforcer.

Cet échec se confirme avec la reprise  du programme d’achat de dettes et  2,8 milliards d’obligations d’entreprise absorbées sur une seule semaine[10]. La reprise du QE ne peut plus se faire avec la dette publique comme matière première, et donc l’effort se porte sur la dette d’entreprise y compris sur son marché primaire. Il s’agit par conséquent d’inventer une nouvelle forme de QE, avec probablement en ligne de mire, le soutien préventif d’un système financier à soutenir face au risque de défaut en cas de ralentissement trop marqué de la croissance économique[11]. Si ce type de nouveau QE devait se poursuivre dans le futur, il y aurait ouverture d’un continent neuf et inconnu dans la politique monétaire. En effet des achats plus massifs de dettes privées pourraient entrainer un effet d’éviction avec report des investisseurs sur des obligations «high yield »[12]… de quoi entrer indirectement pour la BCE, dans un champ qui lui est juridiquement interdit[13].

QE anormalement élevé ; QE enkysté dans les règles intangibles de la monnaie unique ; QE s’investissant -contre toute attente- sur les marchés primaires de dette privée… On peut comprendre que Madame Lagarde a encore beaucoup à apprendre d’une réalité institutionnelle qui devient de plus en plus difficilement identifiable. La BCE est-elle encore une Banque centrale classique?                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             


[1] Cf :  http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/10/bce-changement-de-gouvernance-ou-transfert-de-patate-chaude.html

[2] En croissance continue le stock mondial de dettes est selon L’institut pour la Finance Internationale de 320% du PIB de la plénète.

[3] Même s’il réapparait depuis Octobre 2019.

[4] La production américaine  de pétrole augmente de façon spectaculaire : 16,7 millions de baril/jour en 2018 soit 17% de la production mondiale et, en prévision 22,8 millions de baril/jour en 2024, soit près de 21% de la production mondiale à cette date.

[5] Sources : « Trésor Eco », n°234 ; janvier 2019.

[6] Cf son ouvrage déjà publié en 1941 : « The managerial revolution », ouvrage dont les idées furent reprises beaucoup plus tard par John Kenneth Galbraith et Raymond Aron.

[7] D’où l’idée naguère véhiculée que finalement ce serait la Banque centrale chinoise, qui par le biais de l’achat de dette publique américaine, permettrait au Trésor US de régler les colossales commandes militaires achetées au complexe militaro industriel.  

[8] Notons toutefois que cette épargne semble se méfier d’un déficit fédéral en croissance rapide, d’où une augmentation du cout des couvertures, les présentes tensions sur le « repo »,  et l’intervention d’un nouveau QE depuis l’automne 2019. Réalité qui semble manifester une monétisation cachée du déficit fédéral.

[9] Concernant cette rareté nous renvoyons au même texte : http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/10/bce-changement-de-gouvernance-ou-transfert-de-patate-chaude.html

[10] Cf Les Echos du 13 novembre 2019.

[11] Risque souligné par le FMI dans son rapport sur la stabilité financière d’octobre dernier.

[12] Obligations à forts rendements incorporant une prime de risques importante.

[13] Les achats en direct de dettes privées ne sont pas interdits, mais la qualité des titres doit, en principe, être garantie par une bonne notation par les agences du même nom.

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4 octobre 2019 5 04 /10 /octobre /2019 07:38

 

Nous publions sur le blog le texte de mon intervention au colloque du G21 à Colombey - les -deux églises. 

                              Entretiens de Colombey. 27 et 28 septembre 2019

Les nouvelles liquidités offertes à la finance sont-elles le chant du cygne de la BCE ?

                                                                                                                      Par Jean Claude Werrebrouck

La BCE a décidé, le 12 septembre dernier, de reprendre sa politique de quantitative easing en déversant mensuellement, et sans limitation dans le temps, 20 milliards d’euros sur les bilans des banques européennes. Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, Banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu près tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement et, de plus en plus, spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait, la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en risquant le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène, lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fût - dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui - faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait - de fait- engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite, le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène - surtout s’il n’est qu’un financier- peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit Default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché… [1]

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer. [2]

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement, il lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie et que la dette publique qui - par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machinerie financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs…. d’où les étranges discours contradictoires chez les « sachants » qui ne savent plus, si l’on va ou si l’on ne va pas, vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquels peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les coûts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et - il y a à peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un Etat véritablement démocratique et porteur de sécurité.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs »[3], la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses, ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez les acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en a le plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat sécurisant, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu[4].

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique  quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté d’y attirer du capital aux fins de renforcer leurs bilans.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 (à comparer à 1,25 pour les banques américaines[5]), ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée - sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisées par le QE de la banque centrale…[6]  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro, en particulier la non mutualisation des dettes, qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté[7] sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3, ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige à des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques[8] et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie[9] voire un attrait nouveau pour l’or;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                      


[1] Ainsi la Banque des Règlements Internationaux dans son dernier rapport trimestriel souligne que le marché des changes a augmenté en volume de 30% entre 2016 et 2017. Il serait aujourd’hui de 6590 milliards de dollars/jour…. Soit au quotidien 2 fois le PIB annuel de l’Allemagne…et bien évidemment sans commune mesure avec la réalité des échanges de marchandises et de services.

[2] Cette liberté des prix atteint aujourd’hui tous les actifs et donc arraisonne les normes comptables, notamment avec la norme IFRS09 qui atteint aussi bien les bilans bancaires que les bilans des entreprises. La relation de marché n’atteignait jusqu’ici qu’indirectement l’entreprise qui conservait une enveloppe institutionnelle et un bilan comptablement peu contesté par les fluctuations de prix. Désormais l’enveloppe disparait et la logique de la « fair value » fait que la relation de marché devient une inondation généralisée…et donc toute institution est invitée à protéger son bilan- donc elle-même- contre les fluctuations de prix. En plongeant les bilans dans le marché généralisé, on crée ainsi de nouvelles opportunités de marché pour la finance. Cette dernière se gave ainsi de la marchandisation généralisée du monde et se trouve  intéressée par sa désinstitutionalisation. Les conséquences, au-delà de l’économie, en sont anthropologiquement, culturellement, sociologiquement, et politiquement majeures.

 

[3] Organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux.

[4]  Le marché du « Repos » (« Repurchase Agreements ») qui est un lieu d’échanges de liquidités à court terme entre institutions financières s’effectue très largement de gré à gré, donc sans chambre de compensation. Marché gigantesque (12000 milliards de Dollars selon la BRI) il est pourtant fortement consommateur de collatéral et en particulier de dette publique. Il donne souvent lieu à des embardées peu expliquées, (par exemple celle du 17/09/2019 qui voit la FED intervenir massivement  )  et constitue l’un des trous noirs de la finance.

[5] Sources : Banque de France, repris dans Les Echos du 11 septembre 2019.

[6] La dette mondiale se monterait aujourd’hui à 246000 milliards de dollars soir 320% du PIB mondial. Elle ne se montait qu’à 305% de ce même PIB en 2012. Sources : « Institut of International Finance » (IIF).

[7] L’effet de rareté et l’apparition des taux négatifs est facile à comprendre à partir d’un exemple. Soit une obligation de valeur faciale 100, à échéance de 5 ans et assortie d’un taux de 2%. Si l’effet de rareté impulsé par le QE fait monter le cours à plus de 110, il en résultera un rendement négatif : la somme rassemblée à l’issue de l’opération ( 100+ 5 fois 2= 110 est inférieurs à la somme investie ( plus de 110 à l’achat). Concrètement la dette publique allemande à 10 ans enregistre aujourd’hui un rendement de -O,5%. L’effet de rareté devrait s’accroitre encore avec le nouveau QE et des cadres de la BCE pensent que certains titres deviendraient difficiles à trouver.

[8] Affaissement sans doute partiellement modéré par une flexibilisation du taux négatif sur les excédents de réserves des banques au bilan de la BCE. Ainsi la procédure dit du « tiering » devrait réduire les couts de ces excédents (7 milliards d’euros pour les banques de la zone euro en 2018) et baisser de 2,7 milliards pour l’année 2020. Ce chiffre donne lieu à contestation.

[9] Au 15 septembre 2019, 107 des 162 banques et caisses d’épargne allemandes répercutent au moins partiellement les taux négatifs sur les dépôts des entreprises. Le ministre des finances Olaf Scholz souhaite interdire cette pratique sur les dépôts inférieurs à 100000 euros. On peut se poser la question d’un risque de  fuite vers les billets…qu’il faudrait aussi interdire…Ajoutons que selon la BCE sur les 1260 milliards d’euros sous la forme de billets en circulation 600 milliards seraient stockés dans les ménages. La BCE signale aussi que la demande de billets a beaucoup augmentée passant de 820 milliards en 2009 à 1260 aujourd’hui.

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15 septembre 2019 7 15 /09 /septembre /2019 13:10

Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu prés tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisan le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut- dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui- faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait- de fait-engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène- surtout s’il n’est qu’un financier peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie, et que la dette publique qui- par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machineris financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoire chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les couts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et- il y a peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi  du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » ( organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté à attirer du capital.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 ( à comparer à 1,25 pour les banques américaines, ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée- sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisée par le QE de la banque centrale…  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers, et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro en particulier la non mutualisation des dettes qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois  négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3 , ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout  le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                                                                                     

 

                                                                                                                       

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Les nouvelles liquidités offertes à la finance sont-elles le chant du cygne de la BCE?

Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu prés tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisan le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut- dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui- faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait- de fait-engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène- surtout s’il n’est qu’un financier peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie, et que la dette publique qui- par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machineris financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoire chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les couts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et- il y a peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi  du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » ( organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté à attirer du capital.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 ( à comparer à 1,25 pour les banques américaines, ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée- sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisée par le QE de la banque centrale…  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers, et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro en particulier la non mutualisation des dettes qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois  négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3 , ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout  le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                                                                                     

 

                                                                                                                       

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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16 mai 2016 1 16 /05 /mai /2016 09:57

 

L’euro a déjà ruiné l’Europe.....

Il est inutile de rappeler qu’une homogénéisation financière dépourvue de puissance souveraine constitue la matière première fondamentale du fonctionnement de la zone euro. Sans totale liberté de circulation des capitaux et sans indépendance des banques centrales il n’y avait pas de monnaie unique possible. Et c’est cette homogénéisation qui fut à l’origine de l’aggravation de l’hétérogénéité économique entre Etats. C’est bien  le système financier homogénéisé qui va permettre l’implantation massive de banques françaises et allemandes en Grèce, et va autoriser la ruine de ce pays : développement du crédit public et privé, destruction d’une industrie locale au profit de la grande distribution et d’importations massives…aves ses conséquences en termes de diminution de la production, d’élévation de la demande globale, et au final la ruine, y compris celle des banques qu’il faudra réellement sauver derrière le mythe du sauvetage de la Grèce. Parce que les impérieux ingrédients du bon fonctionnement de l’euro produisent de l’homogénéisation financière, ils produisent aussi ce que l’on ne voulait peut-être pas, à savoir de l’hétérogénéité économique avec, selon l’expression de Charles Gave, « trop de maisons en Espagne, trop de fonctionnaires en Grèce et trop d’usines en Allemagne »[1]. Ce dernier auteur aurait pu ajouter : « trop de braconnage fiscal au Luxembourg ».

Mais les sauvetages et rapiéçages successifs initiés depuis 2010 ne font qu’aggraver la marche vers la ruine de l’Europe. Une ruine économique croissante, mais aussi une ruine politique.

Une ruine économique croissante car les transferts du nord excédentaire vers le sud déficitaire sont légitimement inacceptables pour l’Allemagne. L’Europe n’est pas un Etat Nation porteur d’incontestables et incontestées solidarités internes, et l’Allemagne d’aujourd’hui n’est pas l’Amérique de 1945, porteuse d’une idée régionale ou mondiale : elle ne peut initier un quelconque plan Marshall[2].

Parce que les soldes TARGET 2 du sud figurent au bilan de la banque centrale Allemande, qu’ils matérialisent le déficit du sud et sont la marque de son insolvabilité, ils sont repoussés par une Allemagne qui exigera de Bruxelles la mise en place de politiques d’austérité porteuses d’une aggravation continue de la ruine. Le taux de change ne pouvant être modifié, le déséquilibre est censé devoir être combattu par la dévaluation interne, d’où un multiplicateur négatif générant une contraction de la demande globale, une chute de l’investissement public et privé, elle-même porteuse de la ruine aggravée future…. L’austérité exigée prévalant sur l’ensemble des pays du sud, c’est bien évidemment la totalité de la zone qui en sera affectée.

Une ruine politique croissante car c’est dans l’urgence que l’on devra adopter un ensemble de règles techniques porteuses d’une prétendue régulation. Une urgence qui, à ce titre, ne peut passer par des débats démocratiques dans chaque pays concerné. D’où des débats budgétaires nationaux qui doivent s’inscrire dans un cadre imposé de l’extérieur. D’où des législations nationales, de fait toutes celles portant sur les réformes dites « structurelles », imposées par l’extérieur. Autant de règles qui stipulent que les élections ou référendums doivent déboucher sur des résultats bien délimités, à l’exclusion de tous les autres…D’où l’idée de démocratie et de souveraineté limitée. D’où au final la démonétisation de gouvernements jugés compradores et la contestation grandissante de la légitimité des pouvoirs en place.

Mais la BCE va aider à quitter le champ de ruines........

En quittant d’abord doucement puis plus vivement le champ de ses activités traditionnelles, la BCE flirte déjà avec les prémices de la fin de l’euro.

L’irruption du QE fut déjà une première entorse puisque de fait il s’agir d’un outil qui contourne l’interdit de l’achat direct de dette publique. Il ne s’agit pas d’une monétisation et le volume de dette publique ne diminue pas. Par contre il en allège considérablement sa gestion et a fait disparaitre les spreads de taux….de quoi maintenir l’homogénéité financière…et donc la survie de l’euro. En poursuivant, cette même BCE a sécurisé la dette publique jusqu’à la transformer en « service de coffre-fort » : les taux négatifs sont le prix d’un tel service. La gestion de la dette publique s’en trouve considérablement allégée, un peu comme au temps du circuit du Trésor français au cours de la période de reconstruction[3]. Et il est vrai que le QE peut donner des idées : pourquoi ne serait-il pas aux mains des Etats qui eux ne se contenteraient pas d’assurer la solvabilité et la liquidité bancaire dont on sait qu’elle ne débouche pas sur de l’investissement ?

Beaucoup plus intéressante est la perspective de « l’helicopter money » (HM). La résistance allemande sera en principe très forte tant elle remet en question un ordo- libéralisme jusqu’ici sacralisé. Et ici l’innovation est radicale puisqu’à l’inverse du QE, il s’agit d’une monétisation pure : de la monnaie serait émise sans contrepartie d’une dette….comme au bon vieux temps des « avances non remboursables » que le Trésor Français obtenait de la banque de France . De surcroit, si un tel débat devait s’enclencher on s’apercevrait très vite que la BCE ne dispose pas des autorisations nécessaires pour se lancer dans une telle politique, mais surtout on constaterait la radicale opposition du système financier qui verrait sa part de marché considérablement diminuée. Au-delà encore quelle légitimité aurait une organisation pour sélectionner les agents économiques bénéficiaires, distinguer la part du HM pour l’investissement public , l’investissement privé, la consommation des ménages, etc. 

On sent ici que si le scénario du HM devait, malgré les multiples oppositions se manifester, il resterait système assis entre 2 chaises : interventionnisme accru et donc plus de surveillance, plus de règlements, plus de barrières, plus de décisions et moins de marché….sous la houlette d’un acteur- la BCE- situé en dehors du champ politique… une BCE devenue sorte d’Autorité Administrative Indépendante à l’instar de toutes les autres qui ont tant fait pour la marginalisation du débat démocratique. Parce qu’une telle réalité deviendrait politiquement difficilement gérable,Il est clair que le chemin menant au HM a pour destination ultime la fin de l’indépendance des banques centrales…surtout si le dispositif devait- comme la simple logique le voudrait-  être décentralisé au niveau des banques centrales nationales….

A ce niveau, si le monde a déjà changé, pourquoi ne pas aller jusqu’au bout et prendre la corde que la BCE tend aux Etats pour la pendre ? La question est donc de savoir qui, quel Etat, poussera un peu plus la BCE dans sa chute en prenant directement les commandes, une prise qui correspondra de par ses conséquences à une possible fin de l’euro zone. Il est impossible de décrire le scénario de cette « pendaison » et le rétablissement de la souveraineté qui va lui correspondre. Il est simplement recommandé aux acteurs politiques les plus conscients de la future élection présidentielle française de saisir opportunément cette corde et de s’en servir comme arme de guerre pour changer les règles du jeu. Les choses sont évidemment très limpides : déclarer qu’en cas de victoire électorale il sera proposé à l’Allemagne de mettre fin à l’indépendance de la Banque centrale, c’est entrer dans un combat clair qui l’empêchera de fuir : accepter la proposition française au prix du renoncement à l’ordo- libéralisme , ou quitter le terrain de jeu et accepter la responsabilité politique de la fin de la zone euro. La France n’a aucun intérêt à conserver la « patate chaude », et les acteurs politiques non compradores doivent courageusement et durablement la céder à l’Allemagne qui doit légitimement et moralement supporter l’intégralité des conséquences de son carcan idéologique.

Si l’on se place dans le scénario d’une victoire de forces politiques non compradores en France en 2017, victoire associée au refus de l’Allemagne de toute modification du statut de la BCE, il est clair que l’on se dirige vers un rétablissement des taux de change….à l’échelle de l’Europe toute entière à l’exception probable d’un « groupe Mark ».

 Le rétablissement des taux de change peut ne pas être ruineux....

Au-delà du protocole technique qui ne soulève guère de problèmes (maintien du système des prix internes par définition d’une unité de compte ayant valeur légale et correspondant à un euro, surcharge d’un tampon sur chaque billet avant impression de nouveaux billets par la Banque Centrale nationale, échange rapide des pièces, etc..), une garantie juridique est promulguée par le ou les dirigeants politiques ayant pris la décision : garantie portant sur le maintien nominal de la valeur de tous les actifs au moment où est prise la décision.

La prise de décision vaut par conséquent gel de toutes les positions et peut-être fermeture momentanée de la Bourse et des banques. Il est par ailleurs évident que décision de sortie et décision de garantie publique se trouvent dans le même acte juridique. C'est dire que les pays pouvant procéder de manière autoritaire, par simple ordonnance de l’exécutif, disposent d’un avantage. Ce qui pose la question du déclenchement de la panique dans les pays qui ne peuvent agir ou réagir avec la célérité qui s’impose.

La garantie de la valeur nominale suppose la définition d’un point fixe qui n’est autre que la définition de la nouvelle parité, laquelle doit être déclarée intangible bien au-delà de la période de temps nécessaire à une réorganisation générale aux effets neutres sur tous les bilans et contrats. Le champ de la garantie offerte à tous les agents économiques du pays sortant concerne les détenteurs d’actifs étrangers : ménages, entreprises, institutions financières, Etat lui-même. Il s’étend aussi aux non-résidents et étrangers détenteurs d’actifs nationaux.

La notion d’actif doit aussi être précisée. Il s’agit bien sûr de tous les titres financiers : actions, obligations privées et publiques, produits structurés, produits d’épargne et comptes bancaires, etc. Pour ces titres la garantie repose sur la seule variation (perte ou gain) mécanique de valeur, calculée sur la base du nouveau taux de change. La valeur sur laquelle s’applique le nouveau taux étant celle correspondant à l’heure fixée dans l’acte juridique de décision de sortie. Mais il s’agit aussi de tous les contrats de l’économie réelle et ce, y compris, les contrats de travail des travailleurs frontaliers.

La garantie publique est le point fixe qui se substitue à l’Euro, une sorte de SAS permettant le passage d’une zone où les taux de change ne sont pas maitrisés vers une zone où ces mêmes taux sont politiquement définis. La garantie publique du respect des contrats signifie que, si les agents économiques du pays sortant ne peuvent perdre, ils ne peuvent davantage gagner. A titre d’exemple, si des français titulaires de contrats d’assurance-vie incorporant des titres publics grecs ne peuvent être victimes du rétablissement de la Drachme, ces mêmes français titulaires de contrats semblables incorporant de la dette publique allemande ne peuvent bénéficier du rétablissement du Mark. La garantie correspond donc bien à la volonté de neutralité sur les bilans des agents vis-à-vis d’une sortie de l’Euro. Et cette neutralité est bien ce qui interdit tout mouvement spéculatif. Le déclenchement des CDS est lui-même interdit en ce que la sortie ainsi envisagée n’est en aucune façon un « incident de crédit ».

Un helicopter money maitrisé par le souverain....

Le respect intégral et rigoureux des contrats ne peut évidemment s’établir par une compensation directe entre gagnants et perdants. Il faut par conséquent trouver un tiers chargé d’assurer le passage de l’ancien au nouveau monde, si possible sans destruction du projet européen. Il faut en effet avoir en tête l’énorme effet destructif d’une explosion non contrôlée de l’Euro. Dès lors, la solution qui s’impose est le recours aux banques centrales nationales qui sont réquisitionnées dès l’annonce de la sortie. Et pour un travail d’importance car il faut se rendre compte que pour un pays comme la France l’empilement des actifs et dettes externes des entreprises, des banques et de l’Etat représente en 2016 620% du PIB[4]. Si donc La France devait dévaluer sa monnaie de 20%, nous sommes en présence d’un redéploiement approximativement égal au PIB du pays – environ 22OO milliards d’euros- ce qui est proprement colossal. C’est la raison pour laquelle une garantie publique s’impose.

La procédure est donc simple : Pour les pays qui quittent la zone en dévaluant, l’ordonnance de réquisition stipule que la Banque centrale de l’Etat sortant, crédite le compte du Trésor correspondant, à hauteur des engagements de ce dernier au titre de la garantie du respect de tous les contrats. Les fonctionnaires du Trésor fixent le montant des dédommagements et ordonnent à la Banque les paiements correspondants. Le cas échéant des magistrats et commissaires au compte attestent de la bonne exécution des garanties. L’unité de compte retenue pour le dédommagement peut être la nouvelle monnaie nationale. Ainsi l’exportateur allemand de marchandises vers la Grèce – si ce dernier pays quitte la zone- se voit payé par son client dans la monnaie dont il dispose, auquel il faut ajouter le prix de la dévaluation, prix exprimé en Drachmes, et au final supporté par la Banque centrale de Grèce. Toujours s’il s’agit d’une sortie grecque, La Société Générale voit, à l’actif de son bilan, ses obligations publiques grecques transformées en drachmes, valeurs augmentées du montant de la dévaluation. On pourrait multiplier les exemples. Bien évidemment s’élèvent d’immenses balances en Drachmes que le dispositif « Target 2 » cachait  difficilement. Il faut donc imaginer que ces balances en Drachmes sont acheminées vers les Banques centrales des Etats correspondants (dans notre exemple celle d’Allemagne pour l’exportateur allemand, et de France pour la Société Générale) et transformées en nouvelles monnaies nationales.

 

Au final la monnaie émise (dont la quantité est égale au produit de la dévaluation par le total des engagements) se trouve stockée dans les pays qui sont dans une situation favorable : peu ou pas de dévaluation, peu de dette extérieure, dette publique faible ou nationalisée. De quoi provoquer une hausse des prix plus rapide que dans les pays ayant massivement monétisés. Le dispositif, retenu, sans doute trop brièvement exposé, et ne réglant pas toutes les situations (comment traiter les CDS même s’il n’y a pas juridiquement « accident de crédit » ?) évacue complètement l’idée de défaut, de soutien au système bancaire, de surveillance des spreads de taux etc.

Quitter la monnaie unique pour reconstruire.....

La réanimation de l'outil " taux de change " constitue bien sûr un avantage puisque les dévaluations externes sont en théorie autrement plus efficaces que les dévaluations internes.

A l'inverse de la dévaluation interne, tous les prix sont affectés par le changement de parité et la demande interne n'est affectée négativement que si les importations - en supposant que les exportateurs étrangers ne changent pas leurs politiques de prix - sont incompressibles, soit une élasticité nulle. En revanche, la hausse de la demande externe est infiniment plus probable. La France est concernée par cette hausse de la demande externe dans la mesure où elle se situe dans des productions moyennes assez sensibles aux prix. Sa demande interne est aussi assez bien concernée par une modification de parité car elle importe davantage pour consommer que pour produire.

De ceci, il résulte que la dévaluation par réintroduction d'un taux de change, correspond à la mise en place d'un processus infiniment préférable à la dévaluation interne. En la matière, tout dépendra de la valeur des élasticités prix des importations et des exportations, ce qui nous renvoie au théorème dit des "élasticités critiques" de Marshall-Lerner. Et ce processus est en principe le retour de la croissance puisque les demandes aussi bien interne qu'externe peuvent logiquement augmenter.

Ce jugement doit pourtant être nuancé.

Tout d'abord, il convient d'introduire dans le raisonnement, des coûts de risque de change que l'euro avait fait disparaitre. Il est possible d'en diminuer l'importance en adoptant des taux de change fixes. Il n'est toutefois pas possible de les faire disparaitre. Ces coûts resteront proportionnels à la longueur des chaines de valeur et impulseront peut-être sa réduction et donc un processus de relocalisation pour les pays qui dévalueront. Un tel processus ne s'enclenche que dans la durée et ne produit pas de résultats immédiats.

En second lieu, l'élasticité prix de la demande d'importations peut entrainer un effet revenu négatif comprimant la demande interne. C'est le cas lorsque la dévaluation entraine une hausse des valeurs importées (pétrole). Auquel cas la demande interne entraine la chute du PIB, chute qui ne peut être compensée que par une forte élasticité prix des exportations.

En supposant qu'il n'existe pas d'effet revenu négatif, la hausse de la demande interne peut toutefois être bloquée par une inélasticité de l’offre : la non substituabilité des importations par des productions nationales s'expliquant par l'impossibilité de produire localement[5]. C'est malheureusement la situation présente, notamment pour la France : les biens importés peuvent techniquement être substitués par des productions domestiques en cas de dévaluation. Malheureusement des décennies de désindustrialisation ont fait table rase de compétences techniques et de savoirs faire, voire même d'outils de formation, capital qui exige de nombreuses années pour se reconstituer.

Une autre difficulté résulte du risque de guerre des monnaies. Les dévaluations internes étaient non coopératives et développaient des externalités : l'exportation possible du chômage. Les dévaluations externes ne le sont pas moins. L'ensemble de la zone euro dispose d'un Excédent de 2,6% de son PIB avec un euro dont le taux de change est probablement plus élevé que la moyenne des taux qui se formerait sur la base des anciennes monnaies reconstituées. C'est dire que l'excédent global pourrait s'élever davantage encore et gêner les pays émergents. C'est dire aussi qu'au-delà de possibles guerres des monnaies à l'intérieur de l'ex-zone, une réelle guerre des monnaies peut se matérialiser avec des nations (Chine en particulier) qui, jusqu'à présent, disposaient de solides possibilités exportatrices au regard de pays du sud (Grèce, Italie, Portugal, Espagne, etc.)

La fin de l'euro c'est assurément la fin des politiques suicidaires et donc la fin du processus menant à la ruine de l’actuel projet européen. Elle n'est pourtant pas un bond en avant automatique.

Miser sur un ordre monétaire respectueux des nations….

La zone euro est encore aujourd'hui un modèle réduit de mondialisation malheureuse : une offre potentielle excède une demande muselée par les politiques de dévaluation interne. D'où un surplus exportable et une demande qui, tout en étant muselée, est artificiellement gonflée par la croissance de la dette .

La mondialisation vit encore sur ce modèle initié dans les années 70 du siècle dernier. A l'époque, il s'agissait de délocaliser des productions comme solution aux premières formes d'un fordisme déclinant. Les gains de productivité qui s'affaissaient étaient compensés par la dévaluation du travail : les salaires des pays périphériques étaient autrement avantageux que ceux du centre. Les débouchés des implantations délocalisées n'étaient pas locales et correspondaient à des exportations vers le centre : la fameuse alliance de Wal-Mart et du parti communiste chinois. Simultanément, centre et périphérie devaient contenir les salaires : le centre pour ne pas être envahi, et la périphérie pour rester compétitive alors que le poids et le nombre de ses acteurs en concurrence entre-eux n’a cessé de s'élargir.

La mondialisation devenait ainsi "malheureuse" en ce qu'elle allait correspondre à un déséquilibre croissant entre offre et demande globale, déséquilibre masqué par une montée des dettes publiques et privées plus spécifiquement au centre.

La zone euro toute entière est ainsi devenue le modèle réduit de cette mondialisation malheureuse avec une Allemagne devenue Chine de l'Europe en raison de son surplus exportable et donc de sa demande interne très insuffisante, et un sud, dont la France, jouant le rôle des USA importateurs.

La disparition de l'Euro ferait peut-être disparaitre le modèle réduit de mondialisation malheureuse mais ne ferait pas disparaitre le modèle global. Et si d'aventure le surplus exportable de ce qui serait devenu l'ex-zone euro devait s'accroitre en raison des dévaluations externes, la situation deviendrait insupportable pour l'ex- périphérie devenue ensemble de pays émergents connaissant toujours une demande interne largement insuffisante. Clairement l'euro leur permettait de ne point dévaluer. Sa disparition est donc  la possible naissance d'une guerre mondiale des monnaies dont l'origine repose sur une demande mondiale inférieure à l'offre.

La disparition de l'euro militerait ainsi pour un nouvel ordre monétaire basé sur un principe général de coopération et non de concurrence entre les nations. Une coopération visant à la recherche d'un équilibre extérieur de chaque nation. Cela passe bien sûr par un contrôle politique négocié des parités et la fin du processus de privatisation des monnaies commencé dans les années 70 du siècle dernier.

En finir avec l'euro c'est aussi la possibilité et la tentation de soustraire les monnaies à l'empire mondial de la finance. C'est aussi le possible rétablissement des souverainetés disparues avec la privatisation des monnaies[6] . C'est enfin le possible cheminement vers une forme renouvelée de l'Etat-Nation.

C'est en conséquence le possible rétablissement d'une démocratie confisquée. Un mouvement dont le cheminement et les contours sont encore difficiles à imaginer aujourd'hui.

.....Mais miser aussi massivement sur l’industrie

S’agissant de la France, la fin de l’euro, certes avec les difficultés sus visées, serait le point de départ à d’une authentique réindustrialisation du pays, réindustrialisation sous l’égide d’un Etat qui impulse et qui coordonne. On sait en effet que le taux de change imposé par l’euro fut particulièrement catastrophique pour l’industrie française laquelle fut la plus touchée par le phénomène de désindustrialisation qui a affecté tous les pays de la zone à l’exception de l’Allemagne.

 La fin de l’indépendance de la banque centrale et la possibilité de rè-initier l’équivalent de ce qui fut naguère le circuit du Trésor, permettraient le retour d’investissements massifs vers le cœur de l’industrie, c’est-à-dire l’ensemble des industries militaires, spatiales, aéronautiques, du transport et de l’énergie, auxquelles il faudrait ajouter aujourd’hui celles liées à l’environnement. Parce que ces branches sont le cœur de la Recherche/Développement d’un pays, qu’elles apportent l’essentiel des gains de productivité, et qu’elles sont aussi la pièce centrale de ses exportations, elles doivent recevoir la priorité des investissements engendrés par la nouvelle souveraineté monétaire.

 


[1] http://institutdeslibertes.org/wp-content/uploads/2015/09/IDL-Transfert.png

[2] http://www.lacrisedesannees2010.com/2016/04/gestion-de-l-euro-l-helicopter-money-peut-il-remplacer-le-necessaire-deversement-des-excedents-allemands-vers-le-sud-il-est-inutile

[3] On trouvera un bon exposé du circuit du Trésor chez Benjamin Lemoine : « l’ordre de la dette ; enquête sur les infortunes de l’Etat et la prospérité du marché », La Découverte, mars 2016.

[4] Natixis : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=90392

[5] C’est globalement le point de vue des économistes de Natixis pour qui les taux de change dans un monde de très fort émiettement des chaines de la valeur n’ont plus qu’une opérationnalité limitée.

[6] Curieusement la Suisse avec son projet très spécifique et très doux « d’helicopter money » appelé « ration monétaire »st un pays qui réfléchit beaucoup à cette fin de privatisation des monnaies. Cf l’article de Michaël Malquarti : « La Suisse, pionnière de la monnaie par hélicoptère » dans Le Monde du 27 avril 20016.

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7 mars 2016 1 07 /03 /mars /2016 10:52

 

Nous avons souligné dans notre dernier texte[1] qu’une réaction possible des banques, au taux de dépôt négatif imposé par la BCE sur les excédents de réserves obligatoires ( 0,3% encore aujourd’hui), était le report des charges sur des tiers.

Ainsi pouvait-on envisager un taux négatif sur les dépôts des clients, lesquels manifesteraient leur « préférence pour la liquidité » et transformeraient tout ou partie de leurs dépôts en billets de banque. Et c’est cet effet pervers potentiel qui serait à la base de l’idée de la suppression de la liquidité : il n’y aurait plus de monnaie disponible dans les poches des citoyens, les banques devenant leur souverain maitre.

La BCE a raison de s’intéresser aux effets pervers car le marché découvre toujours d’autres occasions possibles de résister à sa politique jugée calamiteuse par les banques. Si « l’impôt » n’est – pas trop élevé- puisque selon les « Echos », la charge annuelle du taux négatif sur réserves ne représente que moins de 10% du profit des banques européennes qui y sont assujetties[2]- il faut néanmoins le contourner. Et si on peut partiellement en reporter les charges sur des clients démunis de billets désormais interdits, il serait possible simultanément de  contourner les dites charges en transformant les réserves excédentaires en billets déposés dans des coffres forts…..C’est ce que propose le groupement bavarois des caisses d’épargne, prêt à louer un service de coffres-forts pour un coût global évalué à 0,18%....soit moins que le coût imposé par la BCE….

Les banques deviendraient ainsi schizophrènes : elles souhaitent la suppression des billets pour les clients  mais par pour elles-mêmes. On peut faire confiance à la BCE : elle n’acceptera pas un tel détournement de son pouvoir et interdira pour les banques elles-mêmes les liquidités. La BCE restera un Etat surplombant la montagne de cadavres des vrais Etats qui n’ont plus rien à dire sur la monnaie, un outil qui fut naguère l’une des pièces centrales de leur pouvoir.

 Les petits jeux sur la monnaie ne concernent que les banquiers entre-eux lesquels continueront à se battre avec les outils de l’idéologie d’un intérêt général totalement invisible. Une bataille dont le sol est jonché de cadavres étatiques.

 

[1] http://www.lacrisedesannees2010.com/2016/03/peut-on-accepter-le-projet-europeen-de-fin-de-l-argent-liquide.html

[2] Cf « Les Echos » du 7 mars 2016  qui croit pouvoir préciser que le taux négatif n’aurait couté jusqu’ici que  1,25 milliards aux banques et ne représenterait annuellement que 2,9 milliards si le taux devait passer à -0,5%.

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4 mars 2016 5 04 /03 /mars /2016 09:40

 

Nous avons souvent évoqué ici les difficultés des QE censés relancer la croissance. Parce qu’ils ne débouchent pas sur des investissements réels, ils correspondent aussi à un alourdissement des comptes des banques à la banque centrale que cette dernière taxe vient frapper sous la forme d’un taux d’intérêt négatif (-0,3% pour La BCE). En dehors des activités spéculatives dont le périmètre peut se développer,  les banques cherchent logiquement à sortir de la taxation par des achats par exemple de devises, ou en tentant de reporter sur d’autres acteurs les effets de la taxation.

Les comptes clients constituant près de 80% du passif bancaire, ces derniers peuvent devenir une cible privilégiée.

L’idée de faire payer la tenue de comptes sous la forme d’une taxation quelconque,  un taux d’intérêt négatif par exemple, peut être séduisant si toutefois il y a capture de la clientèle. Celle-ci peut en effet réagir soit en fuyant vers des banques plus complaisantes, soit,  face à la cartellisation souvent vérifiée, utiliser davantage d’argent liquide : la préférence pour la liquidité. L’idée est alors d’emprisonner les clients, donc les citoyens, en faisant disparaître la monnaie classique. Idée semblant devenir projet et se trouvant curieusement soutenue par les banquiers centraux qui proposent tout simplement de supprimer les liquidités en circulation….

Les lecteurs du blog savent que lorsque cet objet très politique appelé monnaie est historiquement apparu, il s’agissait aussi, pour le pouvoir, d’emprisonner ses débiteurs : le prince choisit le signe qui permettra à ses dépendants, assujettis à l’impôt de régler leur dette envers lui. Il s’agissait là d’un des tout premiers gestes de la souveraineté en formation. Si le projet des banquiers centraux devait aboutir, il s’agirait d’un curieux retour au début de l’aventure monétaire.

Certes, les acteurs des échanges du XXIème   ne sont plus vraiment dans un rapport de maitre à serviteur, toutefois il existe une certaine parenté.

Ils n’auraient  plus la possibilité juridique de s’affranchir du système bancaire et ils ne pourraient  plus être créanciers vis-à-vis de ce prêteur en dernier ressort qu’est la Banque centrale. Ils pourraient aussi comme naguère avec le Roi faussaire être victimes de la « refonte des monnaies ». Ce ne serait plus dans les ateliers des monnaies que l’aloi serait diminué mais dans la banque qui prendrait ainsi la place du souverain. Avec toutefois une curiosité : le nouveau souverain ne règne plus sur un territoire et un Démos, mais sur un espace sans limites et dénué d’identité. L’Etat-nation déjà déliquescent subirait une nouvelle descente aux enfers avec cette disparition de la monnaie liquide.

On peut toutefois penser qu’il s’agit d’une utopie tant les réactions risquent d’être sévères.

La monnaie liquide fait en effet partie des traditions et se trouve élément du vivre ensemble. Certains pays en font un usage très important et, notamment, l’immense majorité des paiements courants domestiques en Allemagne s’opère sous forme liquide.

Plus grave sans doute, est le risque de bank run, de panique, et d’effondrement monétaire. Des risques qui vont rendre prudents ces faux souverains que sont les banques centrales. A la crise récurrente de l’Euro, il n’est vraiment pas nécessaire d’ajouter de nouveaux risques.

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9 juin 2015 2 09 /06 /juin /2015 05:20

 

Il était une fois une Allemagne fort mécontente du comportement d’une banque centrale européenne dont elle était le principal actionnaire. Cette dernière avait pris l’habitude  d’accumuler à l’actif de son bilan des dettes publiques grecques que l’on disait de nulle valeur.

Furieuse, l’Allemagne voulut sortir du capital de la BCE. Petit problème : la BCE n’était  pas cotée en bourse et les avoirs allemands à la BCE risquaient  de ne point trouver preneurs. La BCE qui ne souhaitait faire de mal à personne pouvait choisir de créditer le compte du Trésor allemand ou, plus encore,  remettre à la chancelière allemande des liasses de billets de banques dont la somme correspondait au capital devant être récupéré….Nul ne sait quelle solution fut choisie par l’intrépide Banque centrale…. Bien sûr une folle histoire….

Quittons-la pour toutefois en retirer quelque enseignement. Si un tel comportement était validé, à supposer qu’il soit juridiquement pensable, on assisterait alors à la démonstration que les banques centrales n’ont nul besoin de capitaux propres… et que les Etats peuvent  faire l’économie d’une dépense inutile.

Bien évidemment on comprend que, dans la réalité, les banques centrales ont toujours disposé de capitaux propres. C’est que leur histoire n’est pas celle de la BCE, que  beaucoup étaient privées à leur naissance et  que certaines le sont restées. On comprend aussi qu’historiquement, instrument de sécurisation des échanges monétaires entre banques, il apparaissait peu pensable que cet outil puisse donner lieu au suicide de ses actionnaires : il ne fallait pas acheter aux banques de second rang des actifs douteux venant manger les capitaux propres, lesquels constituaient les avoirs des vrais capitalistes financiers de l’époque. En France ce qu’on appelait les 200 familles…

Toutefois notre petit exemple fort naïf révèle un vrai problème : Dans un système public, celui d’aujourd’hui, La BCE n’a pas besoin de ses encombrants actionnaires, notamment allemands… n’a pas besoin de capitaux propres indûment  exposés à des actifs pourris… Et donc sa recapitalisation potentielle en raison des éventuelles bêtises commises par ses dirigeants n’a strictement aucun sens. Ajoutons que les frayeurs impulsées par la Cour Constitutionnelle de Karlsruhe ne sont que des inventions propres à faire peur, (aux Etats impécunieux du sud qui doivent se débrouiller), ou rassurer (les rentiers allemands inquiets d’une démographie moribonde).

Le vrai problème consiste donc à voir pourquoi la BCE  est comptablement présentée comme une banque classique. Ce qu’elle n’est pas en raison de son statut de prêteur en dernier ressort.

Car fort concrètement, on l’a bien compris,  la BCE pourrait payer ses créanciers, les Etats soucieux de quitter le capital de la banque avec… ô scandale …de la dette qu’elle détient à son actif, c’est-à-dire avec une créance sur autrui. Par exemple, le gouvernement allemand souhaitant sortir du capital de la BCE se ferait payer avec de la dette publique grecque… Bien  sûr, il n’acceptera pas et la Banque pourra alors le rembourser avec des billets qu’elle imprime. Elle pourrait ainsi rembourser tous ses actionnaires en billets. En théorie, ils seraient pleinement satisfaits d’être payés dans l’actif le plus liquide qui existe. Tout ceci pour dire, et pour confirmer, qu’une banque centrale moderne n’a pas besoin de capitaux propres.

Une grande question serait d’étudier comment se passeraient les choses s’il n’y avait pas de contrainte de passif juridiquement imposé. A priori il y aurait inflation puisque déresponsabilisation complète de tous les acteurs. Et même avec interdiction de l’achat direct de dette publique, on comprend que les banques seraient déresponsabilisées et, au-delà, la banque centrale participerait à cette course à la déresponsabilisation.

 L‘émission monétaire pourrait théoriquement devenir infinie : aucune banque, même celles en position difficile sur la marché monétaire, ne serait limitée dans l’octroi de crédit toujours renégociable auprès de la banque centrale qui, elle-même, ferait jouer son pouvoir illimité de création monétaire. Inflation…. mais probablement croissance par forte demande de capital et sans doute de consommation.

Le fait de donner aux banques centrales les apparences comptables  d’une banque de second rang peut donc avoir du sens : l’empêcher de reporter sur la collectivité les vicissitudes du crédit. En même temps, le fait de la rendre moins libre qu’une banque de second rang en l’empêchant d’acheter directement de la dette publique entraine les mêmes effets : rationner les Etats dans leur quête de crédits nouveaux.

Pour autant il peut exister des moyens moins onéreux. Point n’est besoin de disposer des vêtements comptables des banques classiques et gaspiller des capitaux propres inutiles –donc mauvaise allocation des ressources selon le langage des économistes- il suffirait de ne retenir que la responsabilité personnelle des dirigeants de la banque centrale. Pourquoi le choix d’un capital important à mobiliser au lieu d’un simple alinéa dans un contrat de travail ?

Ce qu’il faut retenir de notre petite histoire :

1. L’indépendance des banques centrales est bien le retrait du politique sur la création monétaire, ce qui est une innovation majeure pour nombre d’Etats. Le choix de capitaux propres contre celui de la responsabilisation du gouverneur est le signe du retrait.

2. Cette indépendance se fait au prix d’une mauvaise affectation des ressources : les capitaux propres de la BCE sont techniquement inutiles.

3. Le retrait du politique n’est pas sa disparition mais un nouveau fonctionnement privilégiant la stabilité monétaire au détriment de l’investissement

4. Le dispositif institutionnel mis en place joue sur la peur : celui de devoir faire payer le contribuable national en cas d’évaporation des capitaux propres. Et donc : techniquement inutiles, les capitaux propres  sont politiquement fondamentaux.

5. Parce que, techniquement inutiles, ils n’empêchent pas la BCE de faire grossir son bilan par monétisation immodérée d’un ensemble gigantesque d’actifs douteux. Discipline pour les Etats mais goinfrerie illimitée pour le système financier.

 6. La contrainte de bilan de la BCE étant pure fiction -une spécificité qui n’a pas été clairement perçue par l’Allemagne lors de la naissance de l’euro-système- celle des banques de second rang peut le devenir tout autant. D’où une croissance du système financier beaucoup plus rapide que le reste de l’économie où les contraintes de bilan n’ont pas changé.

7. Le passage à un système de monnaie pleine ou 100% monnaie ne peut se concevoir que par la fin de l’indépendance des banques centrales.

Ces conclusions sérieuses, issues d’une histoire qui ne l’était pas, mériteraient d’être diffusées :

 Non Messieurs les Allemands il n’y a pas à craindre l’évaporation des capitaux propres de la BCE. En évoquant régulièrement le risque de devoir recapitaliser la Banque centrale, vous cherchez surtout à vous prémunir d’une inflation que vos partenaires européens redoutent moins.

 

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16 février 2015 1 16 /02 /février /2015 04:37

 

Le "special report" de Natixis en date du 10 février dernier [1] apporte de nouvelles confusions sur le statut réel d’une banque centrale. Reprenant la problématique du QE et son fonctionnement sur la base d’une non mutualisation, les auteurs posent la question d’une recapitalisation obligatoire des banques centrales nationales victimes d’un défaut sur les dettes publiques rachetées.

Présentons les choses de façon suffisamment détaillées pour mettre fin aux discours erronés sur la monnaie et les banques centrales.

Lorsqu’une entité classique subit un effondrement de la valeur de ses actifs, elle se trouve en situation d’insolvabilité pour faire face à ses créanciers dont les titres figurent au passif de la dite entité. Par exemple,  lorsqu’une banque est dans l’incapacité de recouvrer ses créances, elle devient rapidement insolvable : elle peut mobiliser quelques réserves et son capital social pour faire face à ses clients qui exigent des retraits sur comptes de dépôts, mais, la confiance n’existant plus, les files d’attente s’allongent et rapidement, la banque est en cessation de paiement. D’où l’idée de Bank run rapidement destructeur par ses effets systémiques.

Tel ne serait pas le cas si la banque en question avait la possibilité de fabriquer, sans limite, de la monnaie jouissant du cours légal, monnaie qui permettrait de répondre à toutes les demandes de retrait, y compris celles des actionnaires désormais protégés d’une extinction du capital qu’ils ont avancé à la banque.

Or précisément, une Banque centrale est à l’inverse de toutes les autres entités économiques, en situation de créer de façon illimitée de la monnaie. Alorsq que le passif d'une entié économique classique est normalement exigible, celui d'une banque centrale ne l'est pas. Si par conséquent l’activation du Quantitative Easing décidée par monsieur Draghi au niveau de chaque banque centrale nationale  devait s’accompagner d’un défaut de l’Etat bénéficiaire, si par exemple le Trésor français faisait défaut sur sa dette , La banque centrale-chez nous la Banque de France- ne serait en aucune façon piégée. Elle pourrait continuer à alimenter tous les comptes figurant à son bilan notamment les comptes de toutes les banques de son territoire d’exercice  et ce, sans limite. De même elle pourrait,  sans limite,  alimenter le compte du trésor figurant au passif de son bilan. Il s’agit bien d’un privilège statutaire : celui de prêteur en dernier recours. Ce qui dans le langage courant s’appelle la planche à billets.

Dès lors, il nous faut essayer de comprendre pourquoi nombres d’acteurs engagés mais aussi d’auteurs continuent de parler de capitaux propres des banques centrales, du risque encouru, et de la possibilité de voir un Etat être dans l’obligation de recapitaliser sa banque centrale.

 

Le discours tenu aujourd’hui semble se baser sur l’idée que l’émission monétaire doit reposer sur des fonds propres, un peu comme jadis, elle devait reposer sur de l’or. C’est le cas lorsque la BCE s’inquiète de fonds propres négatifs de la Banque centrale Tchèque, banque centrale victime d’un effondrement d’actifs en devises qui ont vu leur taux de change s’effondrer. Pour autant, les arguments de la BCE ne reposent sur rien de concret et on se contente d’écrire dans un rapport qu’il s’agit « de se conformer au principe d’indépendance financière ».[2]

Cette expression très vague ne fait que renvoyer à l’idée d’indépendance de la banque centrale. Elle cache mal une réalité idéologique fort étrange et ce, à de multiples points de vues : 

- Tout d’abord demander une recapitalisation à un Etat devenu insolvable revient à exiger d’un mort qu’il se réveille. Pourquoi afficher des situations invraisemblables?

- De fait les banques centrales en raison même de leur privilège : « battre monnaie »,   n’ont en aucune façon besoin de capitaux propres, les seuls postes du passif réellement utiles étant les billets en circulation, le compte du Trésor et de certains de ses correspondants, et les comptes des banques assujetties à son territoire d’exercice. Pourquoi parler de contrainte qui n'existe pas?

- Il reste curieux dans le cadre libéral d’une économie de marché, de voir un Etat qui, recapitalisant sa Banque centrale, n’en est pour autant pas maître : elle est indépendante. Que la banque centrale d’Italie soit indépendante est à la limite acceptable puisque restée entité privée. Que la banque centrale française qu’il faudrait recapitaliser soit indépendante est une atteinte aux droits de propriété les plus élémentaires en économie libérale : une entreprise, une banque, appartient à ses propriétaires, et la stratégie des entités correspondantes est définie par eux. Pourquoi ne pas respecter les droits de propriétés des Etats?

- Jamais au cours des 30 glorieuses, il n’a été question des capitaux propres des banques centrales. La littérature de l’époque n’a jamais évoqué l’idée de recapitalisation alors même que l’indépendance n’existait pas. Pourquoi agiter des chiffons rouges?

- Jamais au cours de la période antérieure, celle de l’étalon-or, il n’a été question de problèmes de capitaux propres. De fait à cette époque la seule question qui se posait était celle du plafond d’émission en relation avec le stock métallique. Nous étions encore dans « la loi d’airain »[3] de la monnaie. C’est dire qu’aujourd’hui en voulant relier la question d’un QE (nouvelle forme d’émission) à des capitaux propres consiste bien à revenir à la « loi d’airain » du 19ème siècle. Pourquoi une telle aliénation monétaire?

- De fait évoquer des recapitalisations consécutives à des défauts consiste bien à exercer une pression maximale sur les Etats lesquels doivent se soumettre au « mode marché de la dette publique[4]. Pourquoi les Etats se trouvent ainsi expropriés?

Il serait bon que la recherche économique chez Natixis puisse devenir indépendante.

A cet égard, rappelons notre définition de ce qu’est une banque centrale :

« Une banque centrale est une institution, logée dans l’interface entre pouvoir financier et pouvoir politique et chargée d’exprimer le rapport de forces entre les deux, par des actions concernant la circulation monétaire, la monnaie elle-même et la dette. La position relative des 2 pouvoirs : absorption plus ou moins complète de l’un par l’autre, séparation radicale/opposition radicale, coopération mutuellement avantageuse, servitude volontaire, etc., est la source ultime de la compréhension des faits monétaires »(5)

Définition à méditer en période de tempête….

 

 

[1] http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=81590

[2] BCE : Rapport sur la convergence 2010

[3] Cf Jean Claude Werrebrouck : « La loi d’airain de la monnaie » ; MEDIUM N° 34, 2013, Pages 101 à 118.

[4] http://www.lacrisedesannees2010.com/article-banque-centrale-et-tresor-une-tres-instructive-histoire-conclusions-66786166.html

(5) Jean Claude Werrebrouck , page 48 de "Banques Centrales  Indépendance ou soumission Un formidable enjeu de société" Editions Yves Michel, 2012,

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