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1 juillet 2020 3 01 /07 /juillet /2020 13:53

       Le comportement des banques centrales devient étrange et complètement nouveau : Réputées indépendantes elles semblent aujourd'hui de plus en plus soumises à de nouvelles forces  en devenant sauveteuses d'Etats en pleine déconfiture. Mais pourquoi sauver les Etats? Qui leur demande d'agir ainsi? Deviennent- elles des "proto-Etats" en charge de la politique budgétaire? De la même façon on a le sentiment qu'elles ne sont plus de simples fournisseuses d'infrastructures des marchés de la monnaie. Elles sembleraient ainsi devenir des planificatrices des prix (taux) et des quantités échangées (liquidités), non pas simplement au profit du seul système financier mais au profit du bilan des entreprises elle-mêmes . Seraient-elles ou vont-elles devenir des institutions, type de celles des "Gosplans" soviétiques, chargées d'une planification impérative nouvelle au bénéfice du sauvetage du capitalisme?  Ces questions, et bien d'autres encore, semblent de plus en plus intriguer les économistes et commentateurs. Nous souhaitons apporter ici une contribution en resituant tout d'abord la grande aventure du couple

monnaie /Etat dans une histoire longue. C'est en "lisant les faits", l'évolution de la monnaie, celle des Etats, et bien sûr celle des banques centrales que l'on pourra comprendre que nous sommes probablement arrivés dans une nouvelle configuration historique. Cette lecture du mouvement historique de la monnaie, des Etats et des banques centrale, lecture restituée dans celles des acteurs au sein des sociétés fera l'objet du premier texte ci-dessous., un article déjà ancien publié sur ce blog . Une seconde partie consacrée à la grande transformation présente sera publiée dans quelques jours.            

 

 La grande aventure du couple  monnaie/Etat (nouvelle version d'un texte écrit en 2012) 

Dans le modèle de la « potentia multitudinis » André Orléan et Frédéric Lordon[1] nous ont donné un explication satisfaisante de la sélection du métal précieux comme base monétaire. Le paradigme de la rivalité mimétique, emprunté à René Girard[2], est sans doute le bon outil pour expliquer que la monnaie, invention des hommes, correspond aussi le plus souvent à un processus d’aliénation, ce que nous appelons la "loi d’airain de la monnaie". La monnaie est pure convention sociale, mais elle est aussi, le plus souvent,  une implacable contrainte, et l’histoire des crises monétaires nous montre qu’il est difficile de s’en affranchir.

Pour autant, la loi d’airain résulte aussi de la progressive montée de l’économie dans les communautés humaines.

Montée de l’économie et promotion du métal précieux

Lorsque dans les sociétés primitives, le face à face entre individus est permanent, Marcel Mauss[3] nous a appris que si échange il y a, celui-ci peut être simple échange de dons ou échange de valeurs économiques, dont le but n’est pas le profit  mais simplement celui d’assurer la simple lutte contre l’entropie : il faut bien manger, s’habiller, etc. et donc produire les valeurs d’usages correspondantes dans une quantité suffisante - sans surplus- pour assurer la reproduction de la société. Dans ce type de monde, si des signes monétaires se mettent à circuler, on ne peut  les considérer comme équivalents aux nôtres, car ils ne sont probablement pas réserve de valeur et ne sont probablement pas thésaurisés. Les monnaies en question, ne sont probablement pas du métal précieux et ne sont, conventionnellement, que des signes comptables matérialisant le crédit que se font des échangistes,  qui se connaissent et vivent par ailleurs dans un tissu social extraordinairement dense résultant du holisme ambiant. Les monnaies correspondantes sont ainsi probablement l’équivalent de nos monnaies locales.

Ces monnaies perdurent le plus souvent  alors même que les monnaies faites de métal précieux commencent à circuler. Nous avons là des espaces de circulation monétaires, qui ne se recoupent pas et les vieilles monnaies servent aux usages communautaires traditionnels (le dedans), tandis que les autres feront circuler des marchandises beaucoup plus impersonnelles car appartenant à  des inconnus et véhiculées par d’autres inconnus (le dehors). Dans l’Europe du Moyen-âge, on parlait ainsi des « monnaies noires », faites de cuivre, de bronze ou de plomb, et que l’on opposait aux pièces faites de métal précieux. Toutefois ce fait historique,  marque le passage à l’économie et si la simple lutte contre l’entropie persiste dans les cellules domestiques de base, d’autres agents s’adonnent à son dépassement avec le jeu d’un échange qui devient authentiquement économique et marchand. Avec son potentiel d’illimitation.

 

 C’est ce bouleversement qui, immanquablement, doit déboucher sur l’aliénation monétaire : le métal précieux est automatiquement « élu » et devient aussi réserve de valeur. Elu car l’élargissement de l’espace de communication (le dehors) fait diminuer le capital social : la confiance, sous-produit du holisme, laisse place à la méfiance envers ceux que l’on connait moins. La monnaie ne peut plus être un symbole, que l’on pourrait même ne pas utiliser, si la division du travail était extrêmement réduite. Il faut qu’elle devienne réalité, qu’elle libère de tout engagement et qu’en même temps, elle soit pouvoir d’achat général, éventuellement en attente d’une opportunité. La monnaie de métal précieux, devient ainsi la quintessence de la liquidité et réserve de valeur.

Vertu libératrice avec sa contrepartie aliénante : c’est la perte de capital social, qui la met en avant en tant que paravent, face aux risques de ce qui devient l’économie. Elle devient ainsi un substitut de confiance…un ersatz, envers qui la confiance doit, en conséquence, se maintenir.

 

Nous avons là la perspective d’une grande marche vers la "loi d’airain de la monnaie".

 

 Il ne faut pas qu’elle soit produite malhonnêtement et il faut lutter contre les faussaires, mais en même temps, comme elle est réserve de valeur, son grand penchant, est celui de devenir le vecteur de la thésaurisation laquelle  va engendrer sa rareté, et probablement sa dimension récessionniste. Elle risque de se faire trop rare et donc de réprimer l’économie, alors qu’elle résulte de la montée de cette dernière  et du passage au dépassement chez les hommes de la simple et si ancienne lutte contre l’entropie. Exigence d’abondance croissante, mais aussi mise en place spontanée, d’un mécanisme de raréfaction, dépassant largement les raretés naturelles procurées par l’épuisement des mines.

 

Montée du politique et marche vers la centralité monétaire du métal précieux

 

Les hommes se mettent à produire et échanger plus que ce qui est nécessaire aux fins de la simple reproduction de la communauté. Ils vont ainsi connaitre les premières civilisations, et parfois les empires correspondants. Mondes qui ont dépassé le strict stade de la simple lutte contre l’entropie et produisent du surplus, dont la contrepartie sera une accumulation d’objets symboliques, religieux et politiques : temples, objets d’arts, constructions témoignant de la puissance du prince, etc. Formes qui élargiront la fonction réserve de valeur du métal. Et du métal qui sera aussi la contrepartie de ce qui est le premier investissement de ce monde nouveau : le surplus, fait d’objets symboliques dans les ordres politique et religieux, est l’investissement « macroéconomique » de ce type de monde, investissement dont le coût est la rémunération monétaire des artistes, artisans, et autres bâtisseurs de temples et de cathédrales.

 La montée de l’économie et de la monnaie métallique est aussi celle de la grande aventure étatique.

C’est que le politique, qui  dans ce type de monde prend la place des dieux, bénéficie du statut de ces derniers et accapare leur position de créancier infini : l’impôt se substitue, partiellement, plus rarement en totalité, aux sacrifices envers les divinités. Il y aura même parfois concurrence, ou complémentarité, et Périclès racontera - nécessité de la guerre oblige- qu’il fallait prélever sur les offrandes et objets sacrés de Délos de quoi financer les armées. Les entrepreneurs politiques sont ainsi - comme les dieux - des créanciers, et la dette qu’on doit leur régler est bien sûr variable : dette de vie, esclavage, dépendances diverses, impôt en nature, mais aussi impôt monétaire.[4]

Et là encore, plus les prélèvements sont liquides, et plus leur « pouvoir d’achat » est grand, notamment vis-à-vis d’étrangers, individus simples mercenaires, voire puissances politiques étrangères, connaissant la même aventure. On comprend par conséquent que c’est le métal précieux qui logiquement doit devenir « équivalent général », se substituant progressivement à nombre d’autres formes de prélèvements. Les princes deviennent ainsi - fait social émergent et donc spontané- les personnages centraux d’une circulation monétaire plus moderne, celle qui initie l’âge économique de l’humanité. Ce qui permet de comprendre le célèbre adage : « battre monnaie est un attribut de la souveraineté ». Mais en même temps de comprendre aussi la vocation du métal à être dissimulé et thésaurisé : la guerre peut se manifester à chaque instant et les potentialités récessionnistes du métal sont ainsi récurrentes.

La centralité monétaire est donc fondamentale. Les princes doivent y veiller, empêcher si possible l’exportation du métal, qui par exemple va saigner Rome et devenir l’une des causes de son effondrement, et surtout se construire un monopole de la frappe : les hôtels des monnaies. De fait, monnaie et souveraineté se trouvent indissolublement liées. Une souveraineté soudée à la centralité monétaire qui n’est évidemment pas simple à construire si les Etats ne sont pas encore bien clairement et indiscutablement constitués.

 

Une loi d’airain avec laquelle il faudra ruser

 

La sélection du métal, comme effet du fonctionnement de la société, est aussi un fardeau pour le prince. D’un côté elle affirme sa puissance, et son pouvoir de prédation sur ces endettés désignés que constituent les sujets. Mais en contrepartie, il faut en réguler correctement le flux si l’on ne veut pas faire face à une pénurie source de récession, ou à l’inverse, risquer une méfiance résultant d’une abondance trop importante. Problème qui reste d’actualité pour nos modernes gouverneurs de banques centrales. Le prince a intérêt à une multiplication des signes monétaires surtout s’il lui devient difficile de pérenniser sa prédation par des voies ouvertement trop violentes : maintien de l’esclavagisme, lourdeurs des corvées, augmentation de l’impôt, etc. La conjonction d’une pénurie de métal par épuisement ou perte de contrôle de mines conjuguée à des résistances croissantes des sujets, peut l’amener à « tricher » au niveau des hôtels des monnaies. Ainsi, en France le mandement royal de 1358 affirme sans pudeur que l’on doit préférer la monétisation à l’impôt et que le roi doit mobiliser les rentes qu’il tire de la frappe. Fait troublant, qui peut être comparé avec le comportement, il est vrai plus pudique de la BCE aujourd’hui. Cette dernière en achetant massivement de la dette publique espagnole, italienne, etc. va-t-elle soulager les contribuables  correspondants ? Comparaison intéressante et sans nul doute à approfondir avec la naissance des « Outright Monetary Transactions » (Transactions Monétaires Fermes) de Mario Draghi en septembre 2012.

Maintenant, si les sujets prennent conscience de la politique très classique de dilution, le prince pourra trouver d’autres méthodes, par exemple l’obligation de renouvellement plus rapide de la frappe des monnaies anciennes, ou l’émission d’une nouvelle monnaie, voire la simple vente des hôtels des monnaies lesquels deviennent des charges publiques pour une bourgeoisie financière en voie de constitution.

Toute la période, qui va de l’éveil de l’économie et de celui de l’Etat, jusqu’à leur plein épanouissement, avec les révolutions industrielles et le passage progressif à l’Etat de droit, correspond à l’histoire de cette ruse au regard de la loi d’airain.

Pendant très longtemps, la monnaie de papier est une impossible solution à la rareté, d’où des catastrophes bien connues, par exemple  en France le système de Law ou celui des assignats. Un autre problème fût celui de « l’élection » de 2 métaux précieux que l’on fait circuler simultanément avec des valeurs légales (la monnaie est un fait de souveraineté) qui ne correspondent pas nécessairement à celles du marché (la monnaie baigne dans l’économie, et le rapport des prix de marché de l’or et de l’argent, ne correspondent pas nécessairement aux valeurs « politiquement décidées »). Nous avons là, toute la question du bimétallisme et de cette fausse solution qu’était l’Union Latine (1865), voulue par un empereur cherchant peut-être à restaurer un empire et une monnaie européenne unique. Derrière toutes ses tentatives, la « loi de Gresham »[5] s’est très souvent manifestée. Et parce qu’elle fait peur, le métal continuera à manifester son irrésistible puissance. La Grande Bretagne s’y pliera très longtemps,  et paiera ainsi très cher sa tentative de retour à l’étalon-or dans les années 1920. Organisant la pénurie monétaire, son Etat devait plonger le pays dans un tourbillon récessionniste mettant fin à la grandeur britannique.

La véritable cause de la loi d’airain est bien sûr la fonction réserve de valeur de la monnaie, et cette fonction réserve préoccupe des groupes sociaux dont l’existence politique s’affirme en même temps que l’Etat de droit.

 

Loi d’airain et affrontements autour de la rente.

 

Lorsque les princes, prédateurs infinis, saisissent qu’il est de leur intérêt de laisser grossir une masse taxable par le biais d’une prédation plus intelligente, ils laissent l’économie s’épanouir et avec elle le groupe des entrepreneurs économiques. Un dialogue s’introduit petit à petit entre  les vieux entrepreneurs politiques ( les princes) et les modernes entrepreneurs économiques. Petit à petit la prédation se transforme. Les créances que s’octroient les princes sur les sujets deviennent insuffisantes et se trouvent complétées par l’obtention de prêts  en provenance des entrepreneurs économiques, en particulier financiers. La fonction réserve de valeur de la monnaie s’épanouit et avec elle la rente, c’est-à-dire le taux de l’intérêt. Phénomène qui développe des endettements publics croissants et parfois gérés par la violence de l’Etat endetté : banquiers italiens du moyen- âge, machiavéliques expulsions des juifs avec extinction juridique des dettes de leurs débiteurs par versement du cinquième des sommes dues au Trésor royal, etc. Les exemples et procédures imaginées sont une mine sans fonds pour l’historien. Exemples et procédures qu’il serait utile de comparer avec les événements d’aujourd’hui.

Mais la marche  progressive vers  l’Etat de droit aboutit à un partage plus serein de la rente générée par la fonction réserve de la valeur de la monnaie métallique, et petit à petit, contre un véritable début de partage de la souveraineté monétaire, le prince, beaucoup moins puissant  se trouve plus ou moins assuré de bénéficier des services des banquiers . Ceux-ci acquièrent, le plus souvent sans titres, un véritable droit sur la monnaie légale : ils  commencent à émettre du papier au-delà de leurs réserves métalliques, ce qui correspond à un début de transfert de la fonction régalienne d’émission monétaire. En revanche l’entrepreneur politique, de plus en plus souvent soumis à l’élection, dans le cadre d’un marché politique naissant, est satisfait de voir le déficit public couvert par un achat régulier de titres producteurs de rentes. La rente perpétuelle du 19ième siècle est en même temps annonciatrice d’une classe de plus en plus nombreuse de rentiers, heureux de voir des déficits publics qui ne sont que la contre- partie d’ un style de vie confortable et sécurisant . Ainsi à la belle époque ( en 1900) le service de la dette publique française est-il évalué à 25% du total du budget de l’Etat, lequel représente environ 12% du PIB de l’époque. Cela correspond ainsi à un service de la dette d’environ 3 points de PIB, charge assez comparable à ce que l’on constate aujourd’hui[i][6]. Les entrepreneurs politiques devenus beaucoup plus modestes et ne rusant plus que fort modérément avec la loi d’airain –le franc germinal reste stable tout au long du 19ième  siècle- prennent ainsi en charge les intérêts supérieurs des rentiers. Comme jadis les princes pouvaient protéger les aristocrates.

La montée de l’Etat de droit, c’est aussi celle de l’idéologie du contrat social et de l’intérêt général. Les entrepreneurs politiques quittent leur statut de prédateur, et leur reconduction au pouvoir, passe par un marché fort particulier où il est question de services publics dont le coût est financé par un impôt. Le libéralisme croit ainsi mettre fin au prédateur alors qu’il ne met fin qu’à son représentant historique, et laisse intacte la machine à prédater, laquelle pourra fonctionner démocratiquement au gré des majorités parlementaires. Ce que soupçonneront les premiers libéraux comme un Benjamin Constant[7], un Fréderic Bastiat[8] ou un Herbert Spencer[9]. Contrat social et intérêt général sont bien une fiction, puisque services publics et impôts ne relèvent pas d’un contrat. Aucun agent n’achète sur un marché, des services publics contre un paiement volontaire : quantité et qualité de services publics et impôts ne relèvent pas de l’échange volontaire entre personnes libres de décider.

 Mais un tel âge de l’aventure étatique , celui du contrat social, correspond à une réalité devenue massive : les entrepreneurs politiques ne sont plus que des bâtisseurs d’une majorité permettant leur reconduction au pouvoir. Et majorité acquise en distribuant divers avantages directement ou indirectement économiques. La distribution d’aides ou subventions et d’un  « crédit à la consommation ou équipements  de services publics » est facteur de consolidation d’un contrat social. Ce crédit, qui n’est rien d’autre qu’un déficit public, peut faire l’unanimité des divers groupes sociaux, et se trouve être un bon produit pour assurer la reconduction au pouvoir. Au-delà, il développe un peu plus une communauté d’intérêts et de destin entre entrepreneurs de la finance et entrepreneurs politiques : la rente contre-partie de la dette, elle-même contre- partie de la fonction réserve de la valeur se trouve de mieux en mieux partagée.

Il est pourtant des événements majeurs qui peuvent mettre en cause la communauté d’intérêts et de destin entre entrepreneurs de la finance et entrepreneurs politiques.

 

Loi d’airain maîtrisée et étiolement  de la rente.

 

Lorsqu’à l’illimitation de l’économie pourra correspondre l’illimitation de la guerre et des besoins financiers correspondants (2 guerres mondiales), les limites de la monnaie doivent être définitivement repoussées. Les mines de métal, hôtels des monnaies et bricolages des banquiers privés deviennent des outils dérisoires. Il faut inventer une usine à produire, toujours centralement, de la monnaie. Au-delà des fictions juridiques, il faut que Trésors et banques centrales soient confondus et que les moyens monétaires deviennent tout aussi illimités que la violence militaire.[10] L’apparente mondialisation du 19ième siècle laisse la place à une forte consolidation des Etats-Nations. Curieusement, déficits et dettes publique devenus aussi gigantesques qu’aux époques pré-modernes (France de l’ancien régime, Grande Bretagne de l’époque napoléonienne, etc.) ne sont plus un boulet pour les pays qui - peut-être à l’exception de la Grande Bretagne- décident de ne pas s’en soucier, et préféreront s’adonner aux investissements de reconstruction. Et il est vrai que si Trésor et Banque centrale ne font plus qu’un, la dette publique n’a plus  de sens. Cette dernière n’a de réalité que si Trésor et Banque centrale sont séparés et n’ont de contact qu’avec un «  curieux marché » où l’Etat (Trésor) est demandeur de monnaie – la monnaie légale, donc la sienne, celle qu’il a « adoubé » - et où la banque centrale se trouve offreuse de cette même monnaie. Sans séparation, plus de marché de la dette et donc plus de dette publique. Dans un tel système où l’unité réelle – au-delà des apparences juridiques et institutionnelles- du Trésor et de la Banque centrale est validée, c’est le Trésor qui fixe la quantité de monnaie en circulation et non pas le système financier. De quoi s’interroger aujourd’hui avec l’OMT de Mario Draghi qui fait tant rêver les naïfs : « Pourquoi tant d’argent pour les banques et rien pour les Etats ? ».

Durant quelque 60 années au vingtième siècle, dans nombre de pays, l’unité du Trésor et de la Banque centrale font que L’Etat retrouve la pleine souveraineté monétaire et cette fois sans risque d’épuisement de réserves métalliques. Ni même de catastrophe monétaire tant il est vrai que la mobilisation de tous les facteurs de production donne davantage de sens que la spéculation. Même l’Allemagne, victime d’une gigantesque inflation, saura avec le docteur Schacht (1932-1936) et ses « effets Mefo »[11], se ressaisir très rapidement en faisant correspondre  circulation monétaire et production.

Désormais, dans nombre d’Etats, la production de monnaie s’ajuste à la croissance de l’économie laquelle a pour limite  - à la fois supérieure et inférieure- les réserves en facteurs de la production et en gains de productivité. En termes savants, la croissance réelle est proche de la croissance potentielle et l’étau monétaire a disparu. Et avec lui - au moins partiellement -  la rente. Surtout si, comme ce sera le cas de la France, la fusion de la banque centrale et du Trésor correspondant, est telle que le « curieux marché » n’existe plus, tant il est contourné, et que les taux d’intérêt réels (inflation comprise), sont politiquement décidés à  un niveau proche de zéro. La rente est ici victime de ce qui sera appelé plus tard « la répression financière ». Ce que Keynes avait appelé « l’euthanasie des rentiers ».

Avec cette monnaie où la fonction réserve de la valeur s’évanouit, il n’y a plus à dire que l’épargne (fonction réserve) génère l’investissement (fonction accumulation). A l’inverse, c’est le souci de la mobilisation de tous les facteurs de la production (plein emploi) qui génère l’investissement financé par création monétaire. La loi d’airain est ainsi maîtrisée. Elle n’est pourtant pas morte, et les entrepreneurs économiques sauront un jour  réorienter les actions des entrepreneurs politiques, dans un sens qui ira vers une grande perte de leur souveraineté monétaire.

Elle n’est également pas morte en raison  du comportement des autres souverains monétaires, souverains maîtres de lieux dans lesquels elle peut, en fonction des circonstances, se pérenniser. La fonction réserve de la valeur cherchera ainsi à se maintenir malgré la répression financière, d’où la fuite devant la monnaie, la spéculation etc., qui mécaniquement développera le renforcement de l’appareil répressif, avec un contrôle des changes rigoureux, l’interdiction stricte de la circulation du capital, etc.

De fait, le souverain moderne, en renforçant l’Etat-Nation crée ou renforce un « dedans » qui ne peut exister que face à un « dehors » lui-même renforcé et qui vient limiter sa souveraineté monétaire.

La montée en puissance de l’Etat-Nation ne fait évidemment pas disparaître l’économie, et de la même façon que les monnaies noires (le dedans) cohabitaient avec les monnaies d’argent et d’or (le dehors), les nouvelles monnaies souveraines (celles du dedans) se construisent sur la base d’un dehors qui échappe au souverain : l’Euthanasie des rentiers est ainsi un processus toujours limité.

 

Le retour de la loi d’airain de la monnaie.

 

Contrairement aux apparences, la fin de Bretton-Woods avec la décision du président des USA, le 15 Août 1971, de supprimer la conversion en métal du dollar, ne correspond nullement à une nouvelle victoire sur la loi d’airain. Elle est probablement, à l’inverse, une victoire des entrepreneurs de la finance qui, bénéficiant de l’illimitation  économique nouvelle  correspondant à la mondialisation, se sentent capables de repousser les limites du « déficit sans pleurs »[12]. Le déficit ne doit plus être un problème et la finance américaine est capable par création monétaire de le rendre non limité. Et, au déficit extérieur, le « déficit jumeau » qui peut lui correspondre ( le déficit public), est tout aussi capable de se maintenir, voire de s’élargir par une bonne gestion marchande des titres publics correspondants. A l’époque le président des USA ne se doutait  peut-être  pas du cadeau ainsi fait à la finance, qui, à partir de cette date, va commencer à accroître sa « part de marché » dans le PIB planétaire.  Quelques années plus tard, toute la législation Roosveltienne sera progressivement abolie pour supprimer toute forme de loi d’airain dans la finance. Vaste mouvement qui sera aussi justifié par une recherche universitaire, étrillant le corpus keynésien, au profit d’une nobélisée « théorie des marchés efficients ». La grande machine à fabriquer de la dette …et de la rente, donc machine à  financiariser toute l’économie réelle, se met en ordre de marche.

De fait, partout dans le monde, les entrepreneurs de la finance se libèrent de la répression financière imposée par les entrepreneurs politiques…. Et vont reporter les contraintes de la loi d’airain sur les Etats. Nous passons ainsi de la répression financière à la répression des Etats. Car la fin de la répression financière est aussi le retour de la loi d’airain pour les Etats. La meilleure illustration, est bien évidemment la séparation complète des Trésors et des banques centrales, avec des  positions extrémistes  comme celle de l’Europe ou les banques centrales de l’euro-zone ne peuvent même pas participer aux enchères de la dette publique.  Nous avons là le comportement mimétique, l’effet de foule, aussi aidé par le « nouveau savoir » universitaire, qui à la fin des années 80, va imposer partout dans le monde l’indépendance des banques centrales, c’est-à-dire le « curieux marché ».

 C’est dire que le rétablissement- au sens du 19ième siècle- d’un vrai marché de la dette publique rétablit la rente avec comme garantie supplémentaire que celle-ci  voit son maintien assis sur une politique rigoureuse de stabilité des prix,  grand devoir et grand travail des banques centrales indépendantes . Grand devoir et grand travail qu’il faut lire comme fin de la dissolution  des stocks de dettes par cet acide qu’était l’inflation. Les banques centrales deviennent gardiennes de la valeur des actifs financiers de toute nature, ce qui libère la finance et ce qui contraint les Etats.

 

Loi d’airain de la monnaie , mondialisation et retour de la « loi d’airain des salaires »

 

Mais si cette fin de la répression est le rétablissement d’une frontière infranchissable entre le monde des Trésors et celui des banques centrales, elle est aussi la fin de la frontière monétaire entre les Etats-Nations. Cela correspond à un autre grand travail : édifier la mondialisation. Edification d’une frontière d’un côté, et disparition d’une autre par ailleurs, vont dans le même sens : la souveraineté monétaire qui avait abouti à la relative maîtrise  de la loi d’airain s’évanouit à la fin du 20ième siècle.

Les causes de cet immense travail juridique, correspondant à l’édification  de la mondialisation sont connues : l’épuisement du fordisme dès la fin des années 60, doit être combattu en recherchant de nouvelles productivités dans les espaces périphériques[13]. Il faut donc agréger aux vieux espaces d’accumulation de nouveaux territoires où les basses rémunérations deviendront des ersatz se substituant partiellement aux gains de productivité déclinants dans les espaces centraux. Ce qui est moins connu, est que cette continuation du fordisme par d’autres moyens, ne peut établir un équilibre entre l’offre globale mondiale et la demande correspondante. Parce que le fordisme national disparaît, disparaît avec lui l’ensemble des institutions qui garantissaient les débouchés d’une offre rapidement croissante. En termes simples, parce qu’il n’existe plus de mécanismes de redistribution, la pression sur les salaires se fera planétaire et rétablira ce que l’on appelait avant le fordisme la « loi d’airain des salaires » à l’échelle mondiale. De quoi réfléchir à ces « sursauts de compétitivité » passant par une baisse du coût du travail dont le monde s’abreuve aujourd’hui en constatant l’affaissement de la croissance…

Ce phénomène développe ce qu’on pourrait appeler une crise de « l’entrepreneuriat politique » phénomène qui, à la surface des choses, est vécu comme la « fin du politique » au profit de la dictature de l’économique. Bien évidemment il n’en est rien puisque la mondialisation est elle-même une construction institutionnelle. Simplement les entrepreneurs politiques qui construisent la mondialisation pour faire reculer les limites du fordisme sont obligés de la négocier contre la mise à l’index des Etats- providence…. lesquels étaient une pièce essentielle de ce même fordisme. Difficile dans ces conditions de maintenir la crédibilité d’un entrepreneuriat politique qui s’était souvent bien construite dans la phase ascendante du fordisme.

Mais «  la loi d’airain des salaires » impose une crise mondiale de débouchés où chaque Etat, tente de reporter par une concurrence agressive sur tous les autres, les problèmes qui en découlent. Avec toutefois l’irruption des remèdes miracles désormais offerts par la finance dérégulée. Parce que la fin de la répression financière aboutit au dessaisissement des Etats en matière monétaire, les entrepreneurs de la finance peuvent offrir par la voie de l’endettement une solution plus ou moins précaire à l’insuffisance mondiale de débouchés. Nous avons là la problématique américaine des subprimes qui permettait à des personnes , victimes nouvelles de la nouvelle  loi d’airain des salaires, de consommer des revenus qu’elles ne possédaient pas.

Les Etats, qui, désormais dépossédés d’une souveraineté monétaire qui avait pourtant évoluée vers une maîtrise de la loi d’airain, ne sont pas tous dans la même situation au regard de la finance libérée.

 

Retour de la loi d’airain de la monnaie et rapports de forces différenciés entre entrepreneurs politiques et entrepreneurs de la finance.

 

En dehors de cas très particuliers : Chine, Corée du nord, etc. le nouvel équilibre entre entrepreneurs politiques et entrepreneurs de la finance est un rapport de forces variable.

Pour les pays à monnaie de réserve, il est clair qu’il existe une grande communauté d’intérêts. Ainsi pour les USA, la politique de puissance peut se pérenniser et c’est bien l’industrie financière qui, en augmentant sa part de marché dans le PIB, permet aussi le développement de la part de marché américain dans le total des dépenses militaires mondiales.  Le financement de la guerre qui était naguère soumis à la loi d’airain ( il fallait de l’or pour payer les mercenaires) s’en libère au moins temporairement grâce à l’illimitation de la  finance. De ce point de vue, la fin de Bretton-Woods, associé au statut du dollar comme monnaie de réserve, est aussi  ce qui permettra le gonflement du budget militaire américain avec le financement des guerres associées : Vietnam, Irak, Afghanistan.

Et si le gouvernement américain peut déclarer au reste du monde que le dollar est « notre monnaie et votre problème »[14], il oublie de signaler qu’il est aussi le double intérêt du système politique américain et de ses entrepreneurs de la finance.

 

Pour les pays dont la monnaie ne repose que sur une base légale étroitement nationale, le rapport de force entre entrepreneurs de la finance et entrepreneurs politiques est tout autre, et la loi d’airain s’impose durement à ces derniers sous la forme du « curieux marché » : la rente doit être payée par les contribuables et vient limiter l’éventail des possibles. La classe des rentiers réapparaît avec la séparation complète du Trésor et de la banque centrale, avec pour le premier la nécessité d’acheter sa propre monnaie aux correspondants (les banques) de la seconde -une institution qui lui est devenue étrangère, une institution sui generis comme disent les juristes- et les entrepreneurs politiques doivent construire de nouveaux compromis  pour conquérir ou se reconduire au pouvoir. Compromis plus difficiles car la séparation entre Trésors et banques centrales correspond aussi à la nouvelle mondialisation qui impose une gestion monétaire très stricte, une prudence fiscale et sociale etc. Investir pour parvenir au plein emploi, n’est plus une décision de politique économique, et il ne faut désormais compter que sur la confiance des marchés.

 

Les pays de la zone euro sont sans doute les plus malmenés dans le retour de la loi d’airain. En dehors de l’utopique fusion des marchés politiques au profit de la naissance d’un Etat européen animé par des entrepreneurs politiques européens, la monnaie unique ne peut fonctionner que sur la base d’une loi d’airain particulièrement stricte. Ici la séparation des Trésors de leur banque centrale ne peut être que radicale. Et l’on se plait à confirmer que la BCE est probablement la plus « crédible » du monde car la plus indépendante des banques centrales du monde.

Comprenons en effet que si cette indépendance n’était pas radicale, le comportement de passager clandestin se ferait tout aussi radical et  l’on tomberait très vite dans le célèbre « dilemme du prisonnier » : les entrepreneurs politiques de chaque Etat, auraient en effet intérêt à imprimer des billets dont le coût serait supporté par leurs collègues des autres Etats. Il en résulterait globalement une loi de Gresham au détriment de l’euro que l’on voulait construire. Cette remarque est fondamentale : sans fusion réelle des marchés politiques, l’indépendance de la BCE doit être radicale, et donc le financement des Etats ne peut se faire que par le « curieux marché ». Alors que le « quantitative easing » peut s’imaginer dans les autres pays, par accord entre entrepreneurs de la finance et entrepreneurs politiques, tout en respectant la logique formelle d’une séparation entre Trésor et Banque centrale, cette solution est fort logiquement exclue dans le cas de l’euro zone. Le « curieux marché », qui ici ou là peut plus ou moins être contourné, ne peut être au moins sur le papier que prison monétaire pour les Etats.

Cette situation particulière de l’Euroland peut d’ailleurs être confirmée par le fait que même en disposant d’une législation stricte qui vient limiter les déficits budgétaires ( critères de Mastricht) les comportements de passager clandestin n’ont cessé de suinter de toutes parts, et ce en provenance de tous les Etats, sans exception. Cela signifie par conséquent que la zone euro est probablement le lieu où le retour de la loi d’airain est le plus fort, fonctionne le plus au détriment relatif des entrepreneurs politiques, et le plus au profit de l’industrie financière.

Ce point de vue est sans doute confirmé par les récentes décisions de la BCE, concernant le rachat sans limite de titres, et ses fonctions futures dans l’union bancaire européenne en cours d’élaboration. Sans doute des décisions qui sauvent aussi les entrepreneurs politiques incapables de quitter le statut de passager clandestin, mais d’abord des décisions qui favorisent puissamment la rente : les créanciers voient leurs titres garantis. Et si demain l’ensemble du système bancaire européen, avec de fait ses annexes que constituent le « Shadow Banking »[15], passe sous le contrôle de la BCE, le rapport de forces au profit de la finance sera grandement amélioré. Le puissant multiplicateur du crédit dopé par l’OMT de la BCE est  « fête » pour la finance et simple « os à ronger » pour les Etats.

Mais là encore, et de façon plus globale il faut nuancer, la finance n’a pas intérêt à ponctionner  les Etats jusqu’au défaut, Etats qui doivent rester  solvables si l’on veut éviter l’effondrement planétaire. 

 

                                              Fin de l'article de 2012 et fin de première partie

 

 

 

[1] « Genèse de l’Etat et genèse de la monnaie », Revue du MAUSS, avril 2007.

[2] « La violence et le sacré », Grasset, 1972.

[3] « Essai sur le don » texte inséré dans le recueil d’articles préfacé par Claude Lévi-Strauss, PUF,1950.

[4] Sur ces questions nous renvoyons  au chapitre premier de « Banques centrales, indépendance ou soumission », Jean Claude Werrebrouck, Editions Y Michel, 2012.

[5] Thomas Gresham était un financier anglais du 16ième siècle qui avait constaté que lorsque 2 monnaies circulaient simultanément dans un espace, les agents thésaurisaient la bonne monnaie pour ne financer leurs échanges qu’avec la mauvaise. D’où l’expression « la mauvaise monnaie chasse la bonne »

[6] 2,5% du PIB  pour la France de 2013(environ 50 milliards d’euros de rente –service de la dette – pour un PIB d’environ 2000milliards d’euros).

[7] 1767-1830. Cf notamment son célèbre discours de 1819 : « De la liberté des anciens comparée à la liberté des modernes »

[8] 1801-1850. Cf ses œuvres complètes disponibles sur Wikipédia Commons et notamment « Sophismes économiques » ou « Harmonies économiques »

[9] 1820-1903. Son livre majeur : « Le droit d’ignorer l’Etat » (1850) servira de références aux libertariens contemporains et notamment Robert Nozick.

[10] Déjà Joseph Proudhon avait imaginé en 1846 un « projet de réunion de la Banque de France au domaine public ». Rédigé sous la forme d’une loi, le projet stipulait que la banque était « réunie au domaine de la nation et fonctionne à son compte » tandis qu’elle était « placée sous la surveillance des représentants du peuple ». Très curieusement le projet stipulait aussi que la banque « était indépendante du gouvernement ». L’idée fort contradictoire de fusion et d’indépendance était déjà dans la tête de Proudhon

[11] Les effets Mefo, véritables moyens de paiements publics, étaient des reconnaissances de dettes garanties par l’Etat et escomptables à la banque centrale. Au-delà des aspects techniques, l’objectif était d’activer les facteurs de la production durablement non utilisés en raison de la crise, en remettant en circulation la monnaie thésaurisée. Le docteur Schacht qui fût parfois qualifier de « magicien » devait réussir à extirper l’Allemagne de la crise sans accroissement notable de la circulation monétaire. Sur la base d’un désaccord avec Hitler sur le sens à donner à la relance de l’activité, Il quittera ses fonctions ministérielles en 1936 .

[12] Expression de Jacques Rueff –ministre du Général De Gaulle -  pour désigner le déficit extérieur américain.

[13] On trouvera développements et explications plus précises de ce qui suit dans le chapitre ­­6 de « Banques centrales, indépendance ou soumission ».

[14] Expression de John Connally  Secrétaire au Trésor à l’époque de Richard Nixon

[15] Ensemble du système bancaire et financier parallèle, non soumis à la réglementation bancaire, et pourtant d’un poids  presque équivalant au système réglementé.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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29 mai 2020 5 29 /05 /mai /2020 16:01

 

La crise, devenue économique avec ses effets différenciés sur les Etats, rend très urgente la nécessité de transferts entre partenaires[1]. Plus que conseillée dans toute union monétaire, ces transferts devenus impossibles avec la construction concrète de la monnaie unique, deviennent radicalement impératifs avec la crise actuelle.

Les jours qui viennent vont nous en dire plus sur le chemin suivi par les divers acteurs (Etats et institutions qui à priori les accompagnent ou les surplombent) mais d’ores et déjà on peut imaginer le scénario le plus probable.

Certains Etats, avec un besoin de roulement représentant des montants colossaux (jusqu’à 25% de la dette publique totale italienne dans les 2 prochaines années) ne peuvent se maintenir dans la zone euro sans une aide massive de la BCE.

La BCE elle-même ne peut facilement maintenir cette aide massive en raison de la décision de la Cour constitutionnelle allemande du 5 mai dernier. A cet égard, il lui faut obéir au droit constitutionnel allemand et ne plus solliciter la Bundesbank dans le QE. Elle choisira donc de désobéir aux règles internes à l’Eurosystème, ce qui, dans la hiérarchie des normes, constitue un moindre mal. Cette décision marquera la supériorité du droit national sur le droit européen. Le prix symbolique est très élevé mais il faut bien faire face à l’effondrement réel des Etats.

Il pourra y avoir recours auprès de la Cour Européenne de Justice si la BCE n’intègre plus la Bundesbank dans son activité de sauvetage. Mais la procédure sera longue et comme nous le disions, on arrivera bien à déclarer que « les cercles sont des carrés[2] ».

Au-delà, La BCE, gravement menacée par son surpoids en terme  de taille de bilan, va être enfin aidée dans son travail de secouriste par le budget de l’UE et l’accord en préparation. Mêmes les 4 Etats dits « frugaux[3] » devront accepter une partie du projet en raison de sa réalité très inoffensive.

Contrairement à ce qu’on entend, l’accord en préparation ne remet pas fondamentalement en cause l’interdit des transferts et celle de la mutualisation des dettes. Il nous faut aborder cette question de plus près.

Tout d’abord la réalité historique est aussi celle de transferts certes dérisoires mais néanmoins réels. Sur un budget annuel de moins de 150 milliards d’euros, il y a toujours eu des différences entre cotisations des Etats et prestations aux Etats. Les gagnants étaient les pays les plus pauvres et les plus nouveaux dans le processus d’intégration (Pays de l’Est et certains petits pays du nord et du sud). Les cotisants nets étant les pays les plus importants et les plus anciens. Ces transferts nets sont toutefois dérisoires : généralement moins de 10 milliards d’euros, sauf pour l’Allemagne dont la cotisation nette atteignait jusqu’ici 15 milliards d’euros …soit moins de 0,4% de son PIB…

Les choses vont -elles changer dans la difficile bataille de sortie de crise ?

L’endettement prévu de l’UE (750 milliards) va représenter environ cinq fois son budget annuel. Un montant qu’il faudra rembourser à partir de 2028 et ce, pendant 30 années. Sur les 750 milliards il y aurait 500 milliards de subventions dont 433 milliards aux Etats et 67 milliards aux banques, et 250 milliards de prêts. Les prêts seront remboursés par les Etats bénéficiaires et, à ce titre, il n’y a qu’un transfert dérisoire pour les pays emprunteurs, transfert mesuré par la différence de taux, entre celui d’un prêt supposé national et plus cher, et le taux obtenu par l’UE supposé moins élevé.

La réalité du transfert possible porte donc sur les 433 milliards qui feraient l’objet de subventions. On sait aussi que qu’elle que soit la solution retenue pour rembourser l’emprunt de l’UE (augmentation du budget, diminution des dépenses, ressources fiscales nouvelles) chaque Etat sera amené à contribuer au remboursement selon la règle habituelle du poids de son PIB. Compte tenu de la charge des taux, on peut ainsi penser que le coût du remboursement s’élèvera à environ 30 milliards dès la première année, c’est-à-dire en 2028. Cela représente une hausse de quelque 20% du budget de l’UE.

 

Prenons l’exemple d’un pays très marginalisé dans la zone : l’Italie qui, jusqu’ici est un contributeur net d’environ 6 milliards d’euros. L’Italie, d’après les sources d’informations actuelles, recevrait sur les 3 prochaines années entre 82 et 91 milliards (selon les sources). Toutefois, l’Italie étant nation cotisante dans le budget européen verrait sa charge de cotisation augmenter au titre du remboursement du prêt à l’UE. Le supplément de cotisation est difficile à estimer, aussi en raison de l’inconnue du taux accordé à l’UE. Toutefois, on peut concevoir une augmentation de 20% de toutes les cotisations et donc de celle de l’Italie, soit 3,4 milliards sur 30 années, c’est-à-dire 102 milliards, soit davantage que la subvention pressentie.  Pour qu’il y ait transfert au profit de l’Italie, il faudrait une subvention beaucoup plus importante, (150 milliards ? …) mais cela supposerait le sacrifice d’autres Etats du sud, eux-mêmes en grande difficulté. La conclusion est très claire : le plan de relance n’est en aucune façon un plan de transfert de ressources vers les Etats les plus en difficulté. L’union monétaire reste ce qu’elle est, c’est -à-dire une Union incomplète.

En revanche, ce plan, s’il est adopté, est aussi un plan de contribution ou d’aide au travail de la BCE : on trouve ici les moyens d’accompagner une BCE qui est institutionnellement en difficulté...

Le système des subventions accordées aux Etats n’est donc qu’un prêt caché. Reconnaissons toutefois qu’il s’agit d’un prêt très avantageux puisque le début du remboursement ne commence qu’au bout de 10 ans, ce qui laisse supposer qu’il serait largement payé par l’efficience de la subvention.

On ne connait pas encore la répartition définitive de ces fausses subventions et vrais prêts, une répartition qui fera l’objet de discussions au cours du prochain sommet. Il faut pourtant conclure que le plan est d’abord un outil de communication et que, fondamentalement, l’accord restera très éloigné d’une problématique de transfert. Ajoutons aussi qu’il sera très éloigné d’une logique d’homogénéisation des Etats. A cet égard, l’hétérogénéité devrait s’accroitre en raison des politiques nationales qui ont été décidées pour surmonter la crise. Ainsi, les aides d’Etat totalisant aujourd’hui 1900 milliards d’euros, sont beaucoup plus massives que le plan européen, et surtout sont très inégales. A titre d’exemple les plans allemands représentent 29% du PIB du pays, à comparer avec les plans italiens qui ne représentent que 17% du PIB.

Les pays du sud ne bénéficieront d’aucun transfert : ils sont les plus endettés, furent les plus touchés par la crise sanitaire et seront les plus touchés par la crise économique en raison de leurs spécialités dans les chaînes de la valeur.


[1] Cf : http://www.lacrisedesannees2010.com/2016/02/bien-comprendre-la-logique-devastatrice-de-l-euro.html

[2] Cf : http://www.lacrisedesannees2010.com/2020/05/la-reponse-de-la-bce-a-la-cour-constitutionnelle-de-karlsruhe.html

[3] Il faut comprendre la résistance de ces Etats face à l’hétérogénéité extrême de la zone : comment expliquer à un citoyen d’un Etat dont le dette publique est de l’ordre de 35% du PIB  -Suède par  exemple- , les problèmes de l’Italie dont la dette publique atteindra bientôt 170% de son PIB ?

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26 mai 2020 2 26 /05 /mai /2020 12:32

Le débat sur la montée spectaculaire des dettes d'Etats fait à nouveau rage chez les économistes. L'idée d'une annulation ou transformation en dette perpétuelle développée dans nombre de publications est reprise dans les Echos du 26 mai. Ce débat serait plus sain et surtout plus clair si les protagonistes avaient travaillé avec sérieux la question de l'identité de l'objet  "Banque Centrale". Les scientifiques font ce travail. A l'inverse les économistes plus bavards ne le font pas et parlent souvent de choses sans véritablement les connaitre. 

On trouvera ci -dessous un article que nous avons publié sur le blog le 12/12/ 2013. Il reste complètement d'actualité et permet de comprendre ce qu'est une banque centrale. Il permet aussi de comprendre que les obscurs débats d'aujourd'hui, parce que contradictoires, parce qu'inquiétants, permettent  aussi de tenter la reconduction du monde tel qu'il est. Le texte nous fait replonger rapidement vers des considérations historiques et politiques indispensables  avant d'aborder la question des banques centrales elles-mêmes. le lecteur pressé pourra néanmoins se contenter du paragraphe intitulé: "Le passif non exigible des Banques Centrales". Bonne lecture.

 

L’expression de passif non exigible est d’un point de vue libéral un incompréhensible choc des mots : Le passif est une dette, et sauf non-respect des droits de propriété il est en principe exigible. De fait dans un monde soucieux du respect des engagements, les agents se doivent de disposer d’actifs suffisants en qualité et quantité pour honorer les engagements figurants au passif de leur bilan. Au premier rang de ces agents figurent des entreprises économiques qui peuvent disparaitre après anéantissement de leur capital faute de pouvoir répondre à l’exigibilité.

Pour autant, s’il existe dans les sociétés concrètes des contrats dont le respect des termes est exigé et sanctionné, il existe aussi un « contrat social » -complètement fictif ou relevant du mythe- qui résulte de la présence d’une extériorité appelée Etat, et extériorité dont les outils – ce qu’on appelle la contrainte publique - sont captés par une coalition d’intérêts utilisant la loi (violente ou plus démocratique) à des fins privés[1]. Ce qu’on appelle « contrat social » relève en effet plus de la contrainte que  d’un échange de volontés. Ainsi, aucun acteur du monde social n’a signé de  contrat d’appartenance à une  nationalité, aucun acteur du monde social n’a signé de contrat portant  sur les qualités et quantités de dépenses publiques, ou portant sur les qualités et quantités des prélèvements publics précisément dénommés « obligatoires ». C’est dire que depuis l’émergence des Etats, il existe un agent manipulable et manipulé qui a la possibilité de ne pas respecter les droits de propriété, agent qui est l’Etat lui-même, et qui à ce titre peut ne pas respecter le jeu de l’échange volontaire. Cet agent-là peut connaitre des dettes et décider plus ou moins souverainement de leur non-exigibilité.

Le passif non exigible du patrimoine des  princes

Nous ne reviendrons pas ici sur l’histoire des Etats et ses modalités de fonctionnement avec le passage progressif du créancier infini, vers le créancier fini, puis vers le créancier endetté[2]. Soulignons simplement, qu’en sa qualité indépassable de juge et partie,  il a – historiquement- massivement utilisé la violence et plus  rarement accepté la logique de l’échange volontaire.

C’est dire que pour lui la notion de passif non exigible est une réalité de toujours.

Une façon radicale de faire émerger le concept de passif non exigible est de transformer le créancier réel en débiteur : le sujet est porteur d’une dette de sang à régler au profit du prince. Une autre, beaucoup plus respectueuse des prolégomènes d’un Etat de droit, sera l’extinction violente des dettes publiques : un décret viendra les annuler. Une façon plus douce encore fut de mettre fin au mythe de la « loi d’airain de la monnaie »[3] et d’enfermer le créancier dans la monnaie dont le souverain aura décidé le cours légal. Le pouvoir d’achat du souverain devient ainsi infini et le passif, fictivement exigible ne l’est plus réellement, le créancier pouvant le cas échéant le vérifier dans  la sévérité d’un contrôle des changes.

Cette idée de passif non exigible est aujourd’hui curieusement reprise avec les banques centrales  dites « indépendantes ».

Les libéraux ne peuvent pas davantage  accepter l’idée  de banque centrale qu’ils n’ont accepté l’idée d’Etat. Et ils y sont opposés en ce sens que l’idée de passif non exigible est aujourd’hui transmise aux banques centrales par les Etats eux-mêmes.

Logiquement, selon les libéraux, une banque centrale devrait fonctionner comme simple assureur ou caisse de compensation sur un marché interbancaire. Cette fonction, du point de vue de l’idéologie libérale, suppose l’existence de fonds propres venant en garantie du respect des contrats. Les actionnaires d’une telle banque centrale seraient ainsi soucieux du sérieux et du bon déroulement des transactions au niveau des banques elles-mêmes. Cela passerait par la surveillance des risques et probablement par des règles très strictes en matière de création monétaire.

 

Le passif non exigible des banques centrales

Dans la réalité les banques centrales disposent de fonds propres et dans l’euro zone la BCE elle-même, dispose d’un capital social constitué par les banques centrales des pays adhérents selon des pourcentages respectant le poids de chacun d’eux en termes de PIB. Certains libéraux pensent ainsi que la BCE, en particulier, est une vraie banque et s’inquiètent de la dégradation de son bilan au terme de politiques dites « non conventionnelles » menées depuis plusieurs années. Avec la possibilité de crises en boucles s’autoalimentant : Les Etats endettés se font racheter de la dette publique par des banques nationales qui cèdent elles -mêmes ces titres douteux à la BCE contre de la monnaie créée. Et face à l’apparente dégradation du bilan de la BCE, les Etats seraient obligés de souscrire à une augmentation des fonds propres, ce qui entraine un alourdissement des dettes publiques et leur refinancement impératif. La boucle est bouclée.

Cette version des choses n’a strictement aucun sens et la BCE n’a en aucune façon besoin d’être recapitalisée comme ce serait le cas d’une entreprise. Il n’y a pas non plus dégradation de son bilan, son passif étant constitué  de billets et des réserves des banques, qui sont de fausses dettes puisque la Banque centrale n’a besoin d’aucun actif pour répondre aux exigibilités. Une entreprise non couverte par un système assurantiel, victime pour une raison quelconque de la disparition de tout ou partie de ses actifs (Tsunami ravageant stocks, machines, bâtiments, etc.), ne peut échapper aux contraintes de son passif, les créanciers continuant d’exiger le respect des contrats.

Par contre la BCE, victime d’une dévalorisation massive des titres figurant dans son actif, ne connait pas de contrainte de passif.[4]

Il n’en serait bien sûr pas ainsi si les créanciers pouvaient exiger le paiement dans une monnaie que la BCE ne peut émettre, par exemple des dollars. Dans ce cas la banque devrait échanger des euros qu’elle émet contre des dollars…. situation fort épineuse car il n’y a aucune raison- en cette circonstance – qu’elle découvre des acheteurs d’euros si tous les agents internes refusent les euros et exigent leur transformation en dollars.

Parce que les banques centrales, ici la BCE, peuvent produire et imposer les paiements dans la monnaie qu’elles produisent[5] – de fait la monnaie dont le cours légal est fixé par l’Etat- elles ne connaissent pas de contrainte de passif : ce dernier est non exigible.

Et c’est ici que les choses deviennent intéressantes dans le processus historique de retrait des Etats et de montée de l’indépendance des banques centrales. Jadis, le privilège de passif non exigible était le fait de la violence des Etats qui, même parvenus dans la phase démocratique de leur histoire, imposaient à leurs  créanciers le choix d’une monnaie qu’ils créaient et manipulaient, dans le sens de leur intérêt : réduire le passif exigible. Cela passait par la dilution, les ateliers de rénovation monétaire, le seigneuriage, l’inflation, etc.

Aujourd’hui les banques centrales semblent plus efficaces : le passif devient non exigible – non plus partiellement- mais dans sa totalité.

Cette efficacité l’est à l’avantage du système financier car la contrepartie de la non exigibilité du passif est la production sans limite d’actifs nouveaux pour les banques qui, plongées dans le marché, se voient offrir une forte réduction de contraintes de leur propre  passif. La sécurité en liquidité et en solvabilité est artificiellement assurée par les privilèges quasi souverains de la banque centrale, et ce avec des contraintes de fonds propres qui resteront très faibles malgré les normes de « Bâle 3 ».

Bien évidemment cela n’a rien à voir avec le libéralisme et le respect de la propriété privée, et dans cette affaire,  les « ordo- libéraux » [6]allemands, pour qui la notion de passif non exigible relève de la forfaiture, sont éthiquement plus libéraux que les « brigands des marchés ». Ce qui ne veut pas dire que ces mêmes ordo-libéraux ont compris les mécanismes profonds de la grande crise. Le passif non exigible des banques centrales constitue – encore aujourd’hui – l’outil essentiel sur lequel peut s’appuyer la méga machine à faire de la dette, une machine venant à l’échelle planétaire combler le déficit de pouvoir d’achat par rapport à l’offre mondiale de marchandises[7]. Comme quoi les « brigands des marchés » ont au moins un rôle social : celui d’empêcher ou de retarder l’effondrement économique planétaire.

 

[1] Cf : http://www.lacrisedesannees2010.com/article-l-aventure-etatique-reprise-d-un-texte-ancien-119831125.html

[2] Nous renvoyons ici à notre livre : « Banques centrales –indépendance ou soumission ? Un formidable enjeu de société » Editions Yves Michel, octobre 2012.

[3] Cf notre article dans le numéro 34 (janvier, février,mars 2013) de la revue Médium, Pages 101/119.

[4] Idée déjà exprimée dans le Flash Natixis du 27 juillet 2011 : « La qualité du bilan de la banque centrale est-elle une question sérieuse ?».

[5] Nous nous plaçons ici dans le cadre du paradigme néo-chartaliste. On pourra ici consulter : http://frappermonnaie.wordpress.com/tag/neochartalisme/

[6] Sur l’ordo libéralisme on pourra consulter notre article dans le tome LXVI- N°3- Septembre 2013 de la revue « Economie Appliquée » : « Regard sur les banques centrales : essence, naissance, métamorphoses et avenir ». En particulier on pourra lire les pages 167 et suivantes.

[7] On saluera la prise de conscience d’une réelle crise planétaire de surproduction- pour la première fois chez des responsables ou observateurs- dans l’article publié par « Le Monde » du 10/12/2013 « Pour un nouveau système productif français », article signé par les dirigeants de Xerfy, Laurent Faibis et Olivier Passet. C’est à notre connaissance la première fois que l’on trouve dans le monde des affaires la compréhension profonde de la nature de la grande crise.

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13 mai 2020 3 13 /05 /mai /2020 06:12

La situation provoquée par l’arrêt du 5 mai dernier et la publication du communiqué de la Cour de Justice Européenne le lendemain, engendrent un problème majeur au cœur d’un conflit radical et indépassable sur le plan juridique.

Le Droit de l’Union Européenne serait davantage que du Droit international ?

Les 2 Cours sont en effet au sommet d’une pyramide, l’une édifiée au sommet du droit allemand, l’autre au sommet de ce qu’on appelle le droit de l’Union Européenne. Les 2 points de vue sont ainsi indépassables sur le plan strictement juridique. L’une affirme, et nul ne peut le contester dans l’ordre juridique allemand, que la Bundesbank relève de la souveraineté allemande et son indépendance ne peut s’exercer, sauf violence détruisant la-dite souveraineté, qu’encadrée dans l’ordre allemand du droit. L’autre affirme , et nul ne peut le contester dans l’ordre juridique européen, qu’elle est la garante de cet ordre et que toute contestation, ne peut être qu’une violence aboutissant à l’anéantissement complet de la construction européenne. Le texte du communiqué est, à cet égard, très clair : « Afin d’assurer une application uniforme du droit de l’Union, seule la Cour de justice, créée à cette fin par les États membres, est compétente pour constater qu’un acte d’une institution de l’Union est contraire au droit de l’Union. Des divergences entre les juridictions des États membres quant à la validité de tels actes, seraient en effet susceptibles de compromettre l’unité de l’ordre juridique de l’Union et de porter atteinte à la sécurité juridique. Tout comme d’autres autorités des États membres, les juridictions nationales sont obligées de garantir le plein effet du droit de l’Union. Ce n’est qu’ainsi que l’égalité des États membres dans l’Union, créée par eux, peut être assurée.[1] »

La radicalité de l’opposition entre ces 2 juridictions indépassables, sera pourtant habilement contournée et  personne ne peut imaginer que, d’ici juillet, la souveraineté allemande sera rétablie sur la Bundesbank, ou que l’unicité de l’ordre européen sera contestée. C’est dire que les meilleurs juristes travaillent déjà à la rédaction d’un texte qui reviendra à dire que les cercles sont autant de carrés et que les carrés autant de cercles. Et bien évidemment, la Commission évitera  le ridicule d’une procédure judiciaire , concrètement impossible et aux retombées très négatives sur l’ image de cette dernière en Allemagne.

On peut aussi affirmer que sa réaction sera d’autant plus modérée qu’existe une forte asymétrie de puissance réelle et symbolique entre les 2 Cours antagonistes. L’une s’appuie de fait sur ce qui reste un droit international, un droit dont la force exécutoire reste faible. L’autre s’appuie sur un droit national dont la force exécutoire est d’autant plus forte que sa force symbolique est considérable. Il n’y a qu’à comparer ici la résistance d’une Pologne et d’une Hongrie face à Bruxelles, et la disparition complète de tout commentaire et contestation en Allemagne dès que la Cour de Karlsruhe se prononce[2].

C’est dire aussi que nous entrons dans une vaste négociation dont l’issue reste à tout le moins incertaine. Nous sommes assurés sur le contenu d’une réponse qui sera tout sauf du droit, mais la suite dépendra d’un rapport de force complexe entre groupes d’acteurs que nous pouvons brièvement décrire.

Les acteurs en présence :

1 - Le premier groupe est composé des personnels administratifs de haut rang qui seront de prés ou de loin impliqués dans la réponse de la BCE à la Cour Constitutionnelle. Parce que leur statut est complètement lié aux institutions et aux intérêts des dirigeants financiers  immergés dans le mondialisme, ils ne peuvent accepter le point de vue de la Cour Constitutionnelle et seront amenés à se mobiliser sans réserve dans la protection de la citadelle BCE. Ils ne pourront dire autre chose que les carrés sont des cercles et les cercles des carrés. Du point de vue de ces acteurs, toute séparation de la Bundesbank au sein du système européen de banques centrales est beaucoup trop dangereuse pour être envisagée.

2 - Un second groupe beaucoup plus fragmenté est constitué de la diversité des intérêts allemands au regard des conséquences directes d’une obéissance complète de la Bundesbank. L’obéissance complète signifierait en effet la disparition probable de la monnaie unique avec taux de change augmenté pour la nouvelle monnaie allemande. Les divers acteurs allemands devraient ainsi réagir à une augmentation du pouvoir d’achat de leur monnaie. Quelles sont les réactions des divers sous- groupes composant la société allemande ?

            2.1 Un premier fragment est constitué de la finance mondialiste allemande. Le stock d’actifs financiers correspondant, libellé en monnaie étrangère,  serait dévalorisé. Par ailleurs, la disparition de la monnaie unique correspondrait probablement à une accumulation de créances irrecouvrables. On peut donc en déduire la parfaite cohésion de la finance allemande avec le point de vue européiste et mondialiste.

             2.2  Un second fragment est constitué des décideurs de la machine productive allemande. Les choses sont ici moins claires : fortes pressions sur des exportations désormais beaucoup plus chères mais acquisition moins coûteuse de biens et services intermédiaires produits à l’étranger et particulièrement dans les pays de l’Est. Les choses se compliquent si l’on raisonne sur les stocks de capitaux : dévalorisation de principe mais potentiel plus grand pour les capacités industrielles allemandes à l’étranger, mais aussi capacités nouvelles d’exportation de capital. Il est ici très difficile de conclure sans une étude sérieuse.

                2.3 Un troisième fragment est constitué des ménages dont le pouvoir d’achat international augmenterait, donc ménages à priori susceptibles de suivre d’autant plus volontiers la finance, que la confiance envers la Cour de Karlsruhe est considérable et ce,  pour des raisons historiques fondamentales[3]. En contre- partie la disparition de l’euro signifierait une rupture et une responsabilité historique que les citoyens refusent probablement.

Au total il est très difficile de se prononcer sur la réaction de l’Allemagne prise dans son ensemble.

3 - A titre de simplification, nous pouvons rassembler dans un dernier groupe les acteurs étrangers plus particulièrement concernés par la question. Il s’agit des pays du sud. Sans distinguer les groupes qui les composent, il est clair qu’au vu de la situation, la pression maximale se porte sur la question du financement d’un endettement devenu abyssal, et pour tout dire, devenu incontrôlable en cette année 2020. Le roulement de la dette cache mal son impérieuse et inéluctable monétisation. Il est donc évident que le personnel politico-administratif de l’ensemble de ces pays, France comprise, souhaiterait le retour dans l’ordre national de leur propre banque centrale, non pas au profit de l’interdit de la monétisation (« à l’allemande »), mais au contraire au profit de son autorisation  - sans doute masquée-  partielle ou complète. Bien évidemment en continuant d’affirmer que les cercles sont des carrés et les carrés des cercles, c’est-à-dire en continuant d’affirmer que les banques centrales sont indépendantes…ce qu’elles n’ont jamais été.

Un possible renouveau du château de cartes

Bizarrement pourrait alors se construire un nouveau château de cartes fondé sur mille malentendus. Les fondements de ce château seraient un accord sur davantage d’autonomie de chaque banque centrale de l’euro système. La Bundesbank participerait aux achats de dette publique mais dans la limite d’un plafond décidé par l’exécutif. Les Banques centrales du sud feraient de même. Le tout serait officialisé par le Conseil des gouverneurs de la BCE.

Une façon de procéder serait de dire qu’il existe un pourcentage unique calculé sur la base du stock de dettes de chaque Etat. Pour ne prendre qu’un exemple, celui de l’Italie, un tel choix est déjà une amélioration substantielle. Selon les données disponibles actuelles, la BCE dispose de 20% de la dette italienne et 31% de la dette allemande. Si l’on décide au « nom de l’unité européenne » qu’il existe désormais un taux de 25% pour chacun des pays, cela permet de construire un accord qui reste mutuellement avantageux : la finance est complètement rassurée puisque la montagne de liquidité - pour les jeux spéculatifs- n’est guère limitée, les diverses composantes de la société allemande sont rassurées et la Cour de justice de Karlsruhe reste respectée, l’Italie bénéficie d’une enveloppe supplémentaire de rachat de dette publique très substantielle ( environ 100 milliards d’euros pour l’année 2020). Bien évidemment l’exemple de l’Italie peut être reconduit pour tous les Etats du sud y compris la France.

Tout aussi évidemment, nous restons dans la logique du mensonge en affirmant que les cercles sont des carrés et les carrés des cercles : les traités ne sont pas respectés et la BCE par le biais de ses « BCN partiellement autonomisées » n’est pas dans une politique monétaire mais une politique budgétaire ; l’objectif des prix est délaissé etc. Par contre il y a accord mutuellement avantageux et donc il est probable que le mois de septembre aboutisse vers ce type d’accord.

Bien évidemment, nous restons dans la précarité et la logique du château de cartes, car ce type d’accord néglige complètement l’essentiel à savoir l’inéluctable éloignement des pays du nord vis-à-vis des pays du sud qui vont continuer à se désindustrialiser. Se diriger vers davantage d’homogénéité suppose des investissements massifs dans le sud, une accumulation considérable de capital industriel, voire agricole…mais cela suppose une maîtrise de la finance, le rétablissement des monnaies nationales,  la fin de l’indépendance des banques centrales, banques qui seraient entièrement mobilisées par l’impératif de reconstruction comme ce fut notamment le cas pour la France après la seconde guerre mondiale. Le temps présent ne permet pas de voir se constituer quelque chose comme la Banque de France de la quatrième république ou les débuts de la cinquième, le vieux « Conseil National du Crédit » ou le « Crédit National ». Sans doute faudra-t-il attendre encore un peu[4]…le temps que le nouveau château de cartes s’écroule…

 


[1] Communiqué n°58/20 du 8 mai : https://curia.europa.eu/jcms/upload/docs/application/pdf/2020-05/cp200058fr.pdf

[2] Il n’y a ici qu’à prendre l’exemple de débats houleux, tel celui de la légalisation d’un troisième sexe, ou de la censure de la loi interdisant le suicide assisté. Dès la décision le silence s’est fait dans l’ensemble de la population.

[3] La juridiction  de Karlsruhe représente aussi dans l’imaginaire allemand  une garantie de non retour à la République de Weimar et à son aboutissement. Il Y a là un phénomène majeur d’inertie historique.

[4] Notons ici les intéressants travaux d’Eric Monnet, en particulier son ouvrage : « Controlling Credit, Central Banking and the Planned Economy in Postwar France, 1948-1973 », Cambridge University Press,2018.

 

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5 mai 2020 2 05 /05 /mai /2020 12:40

 

La décision vient de tomber : La BCE bénéficie d’un délai de 3 mois pour justifier sa politique d’achat de dette publique. Les lecteurs de ce blog ont souvent été informés des décisions de la BCE et il est inutile d’en reparler. Par contre, il est bon de savoir dans quel contexte on se trouve aujourd’hui en matière de volume d’achat.

Les chiffres qui nous sont accessibles sont surprenants pour qui s’intéresse à l’activité de la BCE. Détenant en moyenne 25 % du stock de dettes publiques de la zone, elle détient 31% de la dette allemande, et seulement 20% de la dette italienne. Si l’on va plus loin, on sait que la dette allemande représentait 60% de son PIB en 2019, soit la somme de 2100 milliards d’euros. Parallèllement, la dette italienne représentait en 2019, 132% de son PIB soit 2244 milliards d’euros. Pour des dettes globalement équivalentes en masse, la BCE détient donc 651 milliards d’euros de dette allemande, et seulement 450 milliards d’euros de dette italienne.

Si l’on tient très strictement compte des poids des 2 pays dans le capital de la BCE (21,4% pour l’Allemagne et 13,8% pour l’Italie, soit un rapport de 0,64), la règle équitable d’aide de la BCE serait de o,64 euros acheté en dette italienne pour 1 euro acheté en dette allemande. Cela est approximativement confirmé dans le comportement concret de la BCE (450/651= 0,69)[1]. Cela signifie que jusqu’à présent la BCE respecte strictement les règles qui lui sont normalement imposées et rappelées par la cour de justice européenne en date du 14/12/2018, laquelle insiste sur le principe de proportionnalité dans le QE. Pour autant, on se rapproche du butoir d’une autre règle, celle qui interdit à la BCE de détenir plus de 33% de la dette publique d’un pays. Les derniers chiffres que nous venons de présenter montrent qu’on est aux limites et pour aider davantage l’Italie on ne pourra plus respecter le seuil des 33% pour l’Allemagne. On sait que depuis quelques jours la BCE a décidé de franchir les limites. Il est même probable qu’au moment où ces lignes sont écrites, les 33% de dette allemande sont déjà dépassées… pour limiter le spread de taux sur la dette italienne. C’est peut-être cette information supplémentaire qui a fait basculer la réflexion des juges constitutionnels au profit de ce qui peut apparaitre comme un ultimatum.

Si l’on en revient aux chiffres d’avant la décision, l’Italie était sans doute comme d’autres pays, fondée à se plaindre, car le principe de proportionnalité aide davantage l’Allemagne que l’Italie : il fait artificiellement monter le cours de la dette allemande et baisser son taux. Et l’argument selon lequel cela défavorise l’épargnant allemand ne tient pas. Ce dernier peut en effet se tourner vers d’autres titres plus avantageux. En revanche, l’énorme déficit allemand en préparation pourra se financer à taux nul grâce à l’Italie….

Si l’on considère qu’en moyenne les appels au marché de la dette publique vont être multipliés par 2 voire par 3 au cours de l’année 2020, il est clair que les interventions de la BCE vont devoir se faire beaucoup plus massives…à peine d’une envolée des spreads de taux et d’une explosion de la zone euro. Cela devrait normalement passer par une augmentation spectaculaire du bilan de la BCE, augmentation engendrée sur le seul poste comptable de son actif dénommé : « titres détenus à des fins de politique monétaire ». Mais surtout cela passerait par un abandon de toutes règles de volume ou de proportionnalité puisque l’on peut logiquement penser, que même en abandonnant les achats de dette publique sur les pays hors zone euro, le poids des dettes publiques de la zone en détention à l’actif de la banque centrale bondirait de 25% à 35 voire 40%. Non seulement il faudrait à la BCE assurer le financement du roulement de la dette actuelle, mais encore il faudrait prendre en charge une grande partie des déficits à venir, soit probablement autour de 8 points de PIB de la zone. Cela signifie aussi que pour les années à venir il faudrait continuer à entretenir la fiction d’un remboursement de dette sur une base continuellement élargie….Il était donc difficile d’imaginer qu’après avoir autant déraillée la BCE puisse revenir dans les limites de l’épure des règles….

Si nous revenons au texte de la décision de la cour de Karlsruhe, la menace est claire : sans justifications dans les 3 mois, la cour interdira à la Bundesbank de participer au programme de rachat de dettes publiques, ce qui exposera la BCE aux sanctions de la Cour européenne laquelle exige le respect de la règle de proportionnalité. Nul ne connait la suite, mais on voit mal une BCE qui achèterait massivement de la dette italienne, via la Banque centrale d’Italie, sans qu’elle ne puisse commander à la Bundesbank l’achat de dette allemande. Pour respecter les juges de la cour allemande, il faudra passer outre les décisions de la cour européenne.

Les spreads de taux risquent de s’envoler assez rapidement et manifestement la crise de l’euro jouira encore d’un très bel avenir.

 

 

 

 

 

 

[1] La différence, très légère, ne relève que des « arrondissements » dans les chiffres avancés.

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25 novembre 2019 1 25 /11 /novembre /2019 15:48

La BCE dans le dernier numéro de sa revue consacrée à la stabilité financière, reconnait les problèmes posés par sa politique monétaire. Ces derniers, mis en évidence depuis plusieurs années ne sont plus à analyser et méritent un simple rappel :  élargissement du champ de la finance avec aggravation des inégalités ; élévation des patrimoines rentiers et des dettes publiques et privées ; mauvaise allocation du capital avec dangereux rachats d’actions ; maintien d’activités obsolètes et investissements de faible efficience ; affaissement du rendement des banques, des compagnies d’assurances et fragilisation des systèmes de retraites ; auto réalisation de taux négatifs[1] avec perspectives de nouvelles baisses destructrices du capital bancaire; etc…

 Cela fait beaucoup. Déjà les inquiétudes sur les assurances vie se manifestent bruyamment. Le financement obligataire classique ne permet plus d’assurer les engagements contractuels de rentabilité d’où un effet de ciseaux anéantissant la rentabilité et danger d’évaporation d’une partie du capital. D’où la récente baisse de notation par Moody’s ou la note de la BaFin qui signale que 34 assureurs sur 84 sont déjà sous surveillance renforcée[2].

Ce que ne dit pas la BCE est que son QE est aussi beaucoup plus lourd et moins efficace[3] que celui de la FED .  Déjà lourd en raison de l’architecture de la finance européenne (on finance l’économie par les bilans bancaires et non par le marché) il n’a cessé de s’alourdir : 43% du PIB de l’UE, contre 17% du PIB américain pour la FED. Aujourd’hui encore le QE prévisible de l’année 2020 se montera à quelque 240 milliards d’euros pour représenter près de 30% de l’appel des Trésors publics de la zone euro (appel prévu d’environ 900 milliards d’euros). Il a aussi tendance à se transformer en pratiquant l’achat de dette privées y compris sur les marchés primaires[4].

Tout ceci  mérite réflexion et explication.

En matière de politique monétaire les Traités laissent de grandes marges de liberté. Ainsi la règle de non dépassement du tiers de la dette émise par un pays est purement conventionnelle et peut en théorie être modifiée par le conseil des gouverneurs. Par contre la règle du respect de la proportionnalité des achats QE aux quotes-parts de chaque pays dans le capital de la BCE est beaucoup plus politique et donc très contraignante. Il s’agit tout simplement d’éviter l’inégalité de traitement entre pays. Cette règle est toutefois très embarrassante et devient la vraie limite de la politique monétaire de la BCE.

Prenons un exemple. Imaginons que la BCE décide d’aider l’Italie en achetant en 2020 le tiers de la dette prévisionnellement émise - environ 230 milliards d’euros- soit 69 milliards d’euros. Le poids de l’Italie dans le capital de la BCE est de 16,8¨% et celui de l’Allemagne est de 27%. Ces chiffres fixent le montant global de dette allemande devant obligatoirement être achetée par la BCE, soit 69 X 27/16,8 = 110,8 milliards d’euros. Somme très supérieure au tiers de la dette nouvellement émise par l’Allemagne en 2020 (probablement moins de 200 milliards de dettes nouvelles). Cela signifie par conséquent que l’aide à l’Italie est de fait considérablement limitée par la politique budgétaire allemande. Dans notre exemple, le QE maximal pour l’Allemagne serait de 66,66 milliards d’euros, ce qui correspondrait à un QE maximal pour l’Italie de 41,47 milliards d’euros.

Les choses sont encore complexifiées par le fait que la grande vague de collatéralisation imposée par les régulateurs[5] depuis la crise de 2008 va mobiliser les dettes publiques de bonne qualité. La meilleure étant la dette allemande, celle-ci est la matière première recherchée par les marchés financiers. Les émissions de dette allemande sont ainsi très convoitées, et tout QE sur l’Allemagne en vue d’aider les pays du sud par un QE spécifique significatif débouche sur une hausse considérable de son cours et des taux négatifs. Dit simplement, il faut aider l’Italie mais un tel exercice gène considérablement les épargnants allemands. Nous avons là la vraie limite de la politique monétaire. Plus l’Allemagne se dirigera vers un excédent budgétaire, moins elle aura recours à des émissions de dettes publiques, et moins il sera possible de contenir les spreads de taux au détriment de l’Italie. C’est cette limite qui a probablement poussé la BCE à sortir des QE strictement adossés aux dette publiques pour se lancer vers les achats de dettes privées.

Au total le QE européen est, comme le QE américain, source d’effets contre productifs clairement identifiés, mais il est aussi très difficile à gérer en raison de l’existence encore manifeste d’Etats-Nations productrices d’hétérogénéités importantes. L’une des plus importante d’entre-elles étant probablement la dimension culturelle. Certes l’Allemagne a imposé son ordo-libéralisme au reste de la zone mais au -delà, ses croyances et intérêts, font que ce qui reste de sa souveraineté (décision d’une politique budgétaire excédentaire) impacte directement d’autres économies. Alors que la FED peut pratiquer un QE sur un territoire plus ou moins unifié, la BCE est extrêmement contrainte et c’est la politique budgétaire de l’Etat dominant (l’Allemagne) qui vient délimiter le périmètre de son action au profit des Etats sur lesquels des risques existent. Plus simplement encore le QE de la BCE, très lourd, débouche plus rapidement que celui de la FED vers les taux négatifs[6]. On comprend ainsi mieux les discours de supplique adressée à l’Allemagne et concernant le souhait d’une politique budgétaire ouvertement expansionniste.

Parce que l’Allemagne- malgré les difficultés croissantes rencontrées par son système bancaire[7]-restera probablement sourde, la BCE devra aller plus loin, quite à se transformer en une sorte de « proto-Etat européen ».

Le défi est à priori simple : le système financier menacé par les taux ne peut survivre qu’en accroissant encore massivement la dette, laquelle est bloquée par l’Allemagne. Il faut donc, du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance, et notamment de son intérêt fondamental à la pérennisation de l’euro, mettre en place un dispositif de protection qui ne soit plus de la dette et qui permette de relancer une activité soutenue. Si par un moyen à définir et à construire - un moyen éloigné de la politique budgétaire peu praticable et éloigné d’une politique monétaire inefficiente- l’activité pouvait fortement augmenter,  les risques pourraient s’apaiser. D’abord les risques bilantaires du système financier : la croissance forte rend l’endettement moins dangereux lequel consoliderait  le capital. Ensuite la croissance forte permettrait de diminuer le risque de déflation et la cible des 2% d’inflation deviendrait crédible. Du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance et de son attachement indéfectible à l’euro, il apparait que l’idée de François- Xavier Oliveau de mettre en place « un dividende monétaire » (une variante « d’hélicoptère monnaie » chère à Friedman) serait sans doute à étudier[8] et idée qu’il faudrait sans doute mixer avec les questions actuelles consacrées à la transition écologique et aux gigantesques investissements qui devraient lui -être consacrée[9].

Si tel devait être le cas il faudrait réguler les injections de monnaie non remboursable et sans taux d’intérêt au travers de dispositifs précis : quelle fréquence ? quels niveaux ? quels destinataires ? quels objectifs ? quelle répartition entre Etats ? Quels dispositifs pour la mise sous contrôle des effets pervers ? Peut-on associer ce qui serait de fait un dispositif de monnaie pleine à un dispositif qui resterait celui d’une monnaie dette ?  Sur un plan concret et donc opérationnel, on voit mal une décentralisation, dans laquelle les Trésors nationaux recevraient un montant de monnaie librement utilisable, et donc entrant potentiellement en contradiction avec les règles du grand marché et de la concurrence libre et  non faussée. « L’hélicoptère monnaie » relèverait donc d’une gestion extraordinairement complexe, lourde, bureaucratique, probablement autoritaire et centralisée ; ce qui amènerait la BCE à élargir considérablement le champ de ses compétences….un élargissement la faisant cheminer vers une forme de proto-Etat. La surveillance bancaire et financière l’a déjà amenée à embaucher plusieurs milliers de fonctionnaires, il est probable qu’un « hélicoptère monnaie » propre à réduire les inefficiences conjuguées des politiques monétaires et budgétaires l’entrainerait vers l’embauche de plusieurs milliers de fonctionnaires supplémentaires.

Au-delà, la vraie question est de savoir si ce proto-Etat qui autoriserait l’espoir d’affaiblir la schizophrénie allemande ( une épargne mieux garantie, des bilans financiers solides et des débouchés nouveaux) fonctionnerait encore sur des bases allemandes ( injections de monnaie  pleine en respectant les quotes-parts) ou des bases autorisant l’équivalent de transferts entre Etats ? Cette solution serait la seule permettant le fonctionnement de l’euro avec à terme une homogénéisation de la zone. De quoi en finir avec les soldes TARGET, ou la panique des transferts du nord vers le sud,  et donc à nouveau rassurer l’Allemagne.

Le chemin du rétablissement des taux de change entre les pays serait sans doute plus simple-d’essence éminemment libérale, non bureaucratique  et beaucoup plus démocratique- mais l’addiction à l’euro semble ouvrir cette voie très complexe vers la naissance d’un Etat à partir d’une banque centrale. Si tel devait être le cas, il s’agirait d’une révolution historique car jusqu’à présent les banques centrales sont nées au cœur des Etats et non l’inverse. Par contre cette perspective confirmerait ce mix  complexe d’ultralibéralisme, de bureacratisme et d’autoritarisme qui caractérise nombre de nos présentes institutions.

                                                                                         Jean Claude Werrebrouck le 25/11/2019

 

[1] Rappelons qu’un taux nul pour un actif quelconque signifie par actualisation une valeur qui tend vers l’infini, ce qui n’a strictement aucun sens. D’où l’idée que les taux nuls ou négatifs ne permettent plus de donner une vision claire sur les réalités économiques.

[2] Moody’s vient aussi de dégrader la notation des banques allemandes. Notons que le ratio valeur boursière/actifs net est de 0,22 pour Commerzbank, de 0,24 pour Deutsche Bank, de 0,44 pour Société générale, etc. Ce ratio appelé dans le milieu financier « price-to-book » devrait être logiquement supérieur à 1. Il est de 1,73 pour JP Morgan et cela montre toute la différence entre le système financier américain et le système financier de la zone euro.

[3]Concernant les cause de son inefficacité cf. :  http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/il-est-plus-difficile-d-etre-patronne-de-la-bce-que-d-etre-patron-de-la-fed.html

[4] Cf : http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/il-est-plus-difficile-d-etre-patronne-de-la-bce-que-d-etre-patron-de-la-fed.html

[5] Vague il est vraie contrariée par la décision du parlement européen de mettre en concurrence les chambres de compensation, avec un effet mécanique sur la contraction des appels de marge (le collatéral fait de dette publique bien notée).

[6] On peut s’étonner du positionnement allemand dont les dirigeants participent indirectement à la négativité des taux en poursuivant, en toute circonstance, une politique budgétaire qui alimente ladite  négativité.

[7] Révision à la baisse de sa notation par Moody’s.

[8] Cf. « l’Institut Sapiens » et l’article de FX Oliveau : « Monetary dividend : a new tool monetary policy to handle tech deflation »

[9] La commission européenne évoque des investissements de 1,5 point de PIB par an. Impraticable sans changement radical des règles du jeu.

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25 novembre 2019 1 25 /11 /novembre /2019 07:00

 

La BCE dans le dernier numéro de sa revue consacrée à la stabilité financière, reconnait les problèmes posés par sa politique monétaire. Ces derniers, mis en évidence depuis plusieurs années ne sont plus à analyser et méritent un simple rappel :  élargissement du champ de la finance avec aggravation des inégalités ; élévation des patrimoines rentiers et des dettes publiques et privées ; mauvaise allocation du capital avec dangereux rachats d’actions ; maintien d’activités obsolètes et investissements de faible efficience ; affaissement du rendement des banques, des compagnies d’assurances et fragilisation des systèmes de retraites ; auto réalisation de taux négatifs avec perspectives de nouvelles baisses destructrices du capital bancaire; etc…

 Cela fait beaucoup. Déjà les inquiétudes sur les assurances vie se manifestent bruyamment. Le financement obligataire classique ne permet plus d’assurer les engagements contractuels de rentabilité d’où un effet de ciseaux anéantissant la rentabilité et danger d’évaporation d’une partie du capital. D’où la récente baisse de notation par Moody’s ou la note de la BaFin qui signale que 34 assureurs sur 84 sont déjà sous surveillance renforcée.

Ce que ne dit pas la BCE est que son QE est aussi beaucoup plus lourd et moins efficace[1] que celui de la FED .  Déjà lourd en raison de l’architecture de la finance européenne (on finance l’économie par les bilans bancaires et non par le marché) il n’a cessé de s’alourdir : 43% du PIB de l’UE, contre 17% du PIB américain pour la FED. Aujourd’hui encore le QE prévisible de l’année 2020 se montera à quelque 240 milliards d’euros pour représenter près de 30% de l’appel des Trésors publics de la zone euro (appel prévu d’environ 900 milliards d’euros). Il a aussi tendance à se transformer en pratiquant l’achat de dette privées y compris sur les marchés primaires.

Tout ceci  mérite réflexion et explication.

En matière de politique monétaire les Traités laissent de grandes marges de liberté. Ainsi la règle de non dépassement du tiers de la dette émise par un pays est purement conventionnelle et peut en théorie être modifiée par le conseil des gouverneurs. Par contre la règle du respect de la proportionnalité des achats QE aux quotes-parts de chaque pays dans le capital de la BCE est beaucoup plus politique et donc très contraignante. Il s’agit tout simplement d’éviter l’inégalité de traitement entre pays. Cette règle est toutefois très embarrassante et devient la vraie limite de la politique monétaire de la BCE.

Prenons un exemple. Imaginons que la BCE décide d’aider l’Italie en achetant en 2020 le tiers de la dette prévisionnellement émise - environ 230 milliards d’euros- soit 69 milliards d’euros. Le poids de l’Italie dans le capital de la BCE est de 16,8¨% et celui de l’Allemagne est de 27%. Ces chiffres fixent le montant global de dette allemande devant obligatoirement être achetée par la BCE, soit 69 X 27/16,8 = 110,8 milliards d’euros. Somme très supérieure au tiers de la dette nouvellement émise par l’Allemagne en 2020 (probablement moins de 200 milliards de dettes nouvelles). Cela signifie par conséquent que l’aide à l’Italie est de fait considérablement limitée par la politique budgétaire allemande. Dans notre exemple, le QE maximal pour l’Allemagne serait de 66,66 milliards d’euros, ce qui correspondrait à un QE maximal pour l’Italie de 41,47 milliards d’euros.

Les choses sont encore complexifiées par le fait que la grande vague de collatéralisation imposée par les régulateurs[2] depuis la crise de 2008 va mobiliser les dettes publiques de bonne qualité. La meilleure étant la dette allemande, celle-ci est la matière première recherchée par les marchés financiers. Les émissions de dette allemande sont ainsi très convoitées, et tout QE sur l’Allemagne en vue d’aider les pays du sud par un QE spécifique significatif débouche sur une hausse considérable de son cours et des taux négatifs. Dit simplement, il faut aider l’Italie mais un tel exercice gène considérablement les épargnants allemands. Nous avons là la vraie limite de la politique monétaire. Plus l’Allemagne se dirigera vers un excédent budgétaire, moins elle aura recours à des émissions de dettes publiques, et moins il sera possible de contenir les spreads de taux au détriment de l’Italie. C’est cette limite qui a probablement poussé la BCE à sortir des QE strictement adossés aux dette publiques pour se lancer vers les achats de dettes privées.

Au total le QE européen est, comme le QE américain, source d’effets contre productifs clairement identifiés, mais il est aussi très difficile à gérer en raison de l’existence encore manifeste d’Etats-Nations productrices d’hétérogénéités importantes. L’une des plus importante d’entre-elles étant probablement la dimension culturelle. Certes l’Allemagne a imposé son ordo-libéralisme au reste de la zone mais au -delà, ses croyances et intérêts, font que ce qui reste de sa souveraineté (décision d’une politique budgétaire excédentaire) impacte directement d’autres économies. Alors que la FED peut pratiquer un QE sur un territoire plus ou moins unifié, la BCE est extrêmement contrainte et c’est la politique budgétaire de l’Etat dominant (l’Allemagne) qui vient délimiter le périmètre de son action au profit des Etats sur lesquels des risques existent. Plus simplement encore le QE de la BCE, très lourd, débouche plus rapidement que celui de la FED vers les taux négatifs[3]. On comprend ainsi mieux les discours de supplique adressée à l’Allemagne et concernant le souhait d’une politique budgétaire ouvertement expansionniste.

Parce que l’Allemagne- malgré les difficultés croissantes rencontrées par son système bancaire[4]-restera probablement sourde, la BCE devra aller plus loin, quite à se transformer en une sorte de « proto-Etat européen ».

Le défi est à priori simple : le système financier menacé par les taux ne peut survivre qu’en accroissant encore massivement la dette, laquelle est bloquée par l’Allemagne. Il faut donc, du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance, et notamment de son intérêt fondamental à la pérennisation de l’euro, mettre en place un dispositif de protection qui ne soit plus de la dette et qui permette de relancer une activité soutenue. Si par un moyen à définir et à construire - un moyen éloigné de la politique budgétaire peu praticable et éloigné d’une politique monétaire inefficiente- l’activité pouvait fortement augmenter,  les risques pourraient s’apaiser. D’abord les risques bilantaires du système financier : la croissance forte rend l’endettement moins dangereux lequel consoliderait  le capital. Ensuite la croissance forte permettrait de diminuer le risque de déflation et la cible des 2% d’inflation deviendrait crédible. Du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance et de son attachement indéfectible à l’euro, il apparait que l’idée de François- Xavier Oliveau de mettre en place « un dividende monétaire » (une variante « d’hélicoptère monnaie » chère à Friedman) serait sans doute à étudier[5] et idée qu’il faudrait sans doute mixer avec les questions actuelles consacrées à la transition écologique et aux gigantesques investissements qui devraient lui -être consacrée[6].

Si tel devait être le cas il faudrait réguler les injections de monnaie non remboursable et sans taux d’intérêt au travers de dispositifs précis : quelle fréquence ? quels niveaux ? quels destinataires ? quels objectifs ? quelle répartition entre Etats ? Quels dispositifs pour la mise sous contrôle des effets pervers ? Peut-on associer ce qui serait de fait un dispositif de monnaie pleine à un dispositif qui resterait celui d’une monnaie dette ?  Sur un plan concret et donc opérationnel, on voit mal une décentralisation, dans laquelle les Trésors nationaux recevraient un montant de monnaie librement utilisable, et donc entrant potentiellement en contradiction avec les règles du grand marché et de la concurrence non faussée. « L’hélicoptère monnaie » relèverait donc d’une gestion extraordinairement complexe, lourde, bureaucratique, probablement autoritaire et centralisée ; ce qui amènerait la BCE à élargir considérablement le champ de ses compétences….un élargissement la faisant cheminer vers une forme de proto-Etat. La surveillance bancaire et financière l’a déjà amenée à embaucher plusieurs milliers de fonctionnaires, il est probable qu’un « hélicoptère monnaie » propre à réduire les inefficiences conjuguées des politiques monétaires et budgétaires l’entrainerait vers l’embauche de plusieurs milliers de fonctionnaires supplémentaires.

Au-delà, la vraie question est de savoir si ce proto-Etat qui autoriserait l’espoir d’affaiblir la schizophrénie allemande ( une épargne mieux garantie, des bilans financiers solides et des débouchés nouveaux) fonctionnerait encore sur des bases allemandes ( injections de monnaie  non remboursable en respectant les quotes-parts) ou des bases autorisant l’équivalent de transferts entre Etats ? Cette solution serait la seule permettant le fonctionnement de l’euro avec à terme une homogénéisation de la zone. De quoi en finir avec les soldes TARGET, ou la panique des transferts du nord vers le sud,  et donc à nouveau rassurer l’Allemagne.

 

Le chemin du rétablissement des taux de change entre les pays serait sans doute plus simple, mais l’addiction à l’euro semble ouvrir cette voie très complexe vers la naissance d’un Etat à partir d’une banque centrale. Si tel devait être le cas, il s’agirait d’une révolution historique car jusqu’à présent les banques centrales sont nées au cœur des Etats et non l’inverse.

 

[1]Concernant les cause de son inefficacité cf. :  http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/il-est-plus-difficile-d-etre-patronne-de-la-bce-que-d-etre-patron-de-la-fed.html

[2] Vague il est vraie contrariée par la décision du parlement européen de mettre en concurrence les chambres de compensation, avec un effet mécanique sur la contraction des appels de marge (le collatéral fait de dette publique bien notée).

[3] On peut s’étonner du positionnement allemand dont les dirigeants participent indirectement à la négativité des taux en poursuivant, en toute circonstance, une politique budgétaire qui alimente ladite  négativité.

[4] Révision à la baisse de sa notation par Moody’s.

[5] Cf. « l’Institut Sapiens » et l’article de FX Oliveau : « Monetary dividend : a new tool monetary policy to handle tech deflation »

[6] La commission européenne évoque des investissements de 1,5 point de PIB par an. Impraticable sans changement radical des règles du jeu.

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16 novembre 2019 6 16 /11 /novembre /2019 09:59

 

Si l’on en croit les monétaristes, logiquement le QE pratiqué depuis 2012 aurait dû entrainer une hausse rapide des prix. Si tel n’est pas le cas, c’est aussi que l’on constate que la hausse du volume de monnaie disponible n’a pas affecté directement l’économie réelle sous la forme d’une hausse de l’activité. De fait seule l’économie financière fut directement affectée avec les effets qu’il est inutile de rappeler[1]. Ainsi l’apparente grande dichotomie constatée entre économie réelle et économie financière permet de mettre au rebut les vieilles théories de la déflation. La déflation par la dette, naguère théorisée par Fisher, n’est pas d’actualité puisque le stock de dette[2] ne fait qu’augmenter et ce sans l’introduction d’un effet prix. La tendance déflationniste par une politique de monnaie forte n’est pas non plus crédible, puisqu’il n’y a pas de politique de taux de change au sein de la BCE, et que le cours de l’euro est manifestement trop faible aussi bien pour l’équilibre allemand que pour celui de la zone prise dans son ensemble. Resteraient alors les explications plus classiques : vieillissement démographique, préférence pour l’épargne et la liquidité, baisse des couts et tendance générale à la surproduction.

Tentons d’y voir plus clair.

Il faut d’abord admettre qu’un QE très puissant est, en zone euro, associé à une croissance faible, beaucoup plus faible que la croissance américaine, laquelle est associée à un QE très faible, voire partiellement supprimé[3]. Ainsi sur une base 100 en 2010, le PIB par tête aux USA s’est accru de 12,5 points contre seulement 9 points dans la zone euro. Un écart sensible, pourtant amoindri par les effets d’une expansion démographique très dynamique aux USA, et très faible dans l’union européenne. Dans le même temps, le total du bilan de la FED est passé de 12 à 17% du PIB américain alors que celui de la BCE est passé de 22 à 43% du PIB de la zone euro. Ajoutons qu’à partir de 2015 le bilan de la FED se réduit drastiquement en diminuant de 5 points de PIB US, alors que dans le même temps celui de la BCE augmente de 15 points de PIB. Toujours dans le même temps la croissance américaine est significativement plus élevée que la croissance européenne. Ce grand écart signifie que très probablement des facteurs spécifiques interviennent en zone euro.

Ces facteurs spécifiques, sources de tendances déflationnistes, ne sont pas l’évolution des prix des matières premières ni celui du pétrole. Certes les indices de prix des matières premières sont variables d’une année sur l’autre mais sont assez constants en longue période : sur une base 100 en 2000 ils atteignent 113,9 en 2008 et sont à 107,8 en 2019. S’agissant du prix du pétrole il a- après avoir atteint un prix supérieur à 100 dollars le baril au début des années 2010 - beaucoup baissé et reste dans une zone comprise entre 60 et 70 dollars. Il n’y a au total pas de déflation sensible et surtout son impact est à peu près identique aux USA et en Europe. Mieux, les USA, en raison de la renaissance pétrolière[4], devraient être davantage victimes de tendances déflationnistes, ce qui n’est pas le cas.

Concernant la part des salaires dans la valeur ajoutée, les choses sont aussi assez comparables et globalement on constate des 2 côtés de l’Atlantique une diminution de la part du travail dans la valeur ajoutée : entre 1994 et 2015, diminution de 2,7 points aux USA contre 2,9 en Allemagne, 2,2 en Italie, 5,2 en Espagne, mais il est vrai + O,6 en France[5]. La différence relative réside dans les causes d’un tel mouvement, soit une baisse des salaires (salaires nominaux ou surplus distribué inférieur au surplus annuel de productivité), soit une hausse de l’intensité capitalistique, soit un mix de ces  2 mouvements. Les causes de cette déformation du partage de la valeur ajoutée sont probablement liées à la mondialisation et ses effets : l’intensité capitalistique augmente aussi par délocalisations des activités les plus intensives d’un travail acquis à meilleur cout dans les pays émergents ; également le pouvoir de négociation des salariés diminue sous le double effet d’un commerce international libéré et de la grande transformation des entreprises, où l’ère des organisateurs chère à James Burnham[6], laisse la place au pouvoir des actionnaires. Ce qu’on appelle classiquement le capitalisme financiarisé.

Nous sommes ici dans une explication type crise de surproduction avec une demande globale tendanciellement inférieure à l’offre en raison d’une consommation bridée par l’évolution des revenus distribués (diminution de la part du travail dans la valeur ajoutée). Ceci serait confirmé par une hausse de la part des profits, lesquels ne se transforment pas en investissements. D’où les liquidités thésaurisées notamment par les entreprises, mais aussi les ménages. Curieusement, La Grèce est le pays où la part des profits dans la valeur ajoutée est la plus élevée (53% contre 31% pour l’Allemagne en 2018). Mais c’est aussi le pays où la FBCF (11,7% de la valeur ajoutée) est de loin la plus faible(21,7 pour la zone euro en 2018). On notera que l’Italie est aussi un pays qui avec 19% de FBCF ne peut rejoindre la norme zone euro. Autant de remarques qui soulignent que les pays à priori les plus faibles ne prennent pas le chemin de la convergence avec le reste de la zone.

Globalement, l’effet crise de surproduction qui résulte d’une déformation du partage de la valeur ajoutée est plus faible aux USA qu’en Zone euro. Des structures productives contraintes aux USA par une masse salariale elle-même contenue et largement mobilisée par l’achat de produits importés, se trouvent néanmoins oxygénées par une épargne mondiale venant nourrir en particulier l’immense complexe militaro-industriel[7]. Cette épargne mondiale vient soulager l’effort en QE et assure encore un minimum de croissance[8].

Le cas de la zone euro est fondamentalement différent. Equipée d’une balance courante dont l’excédent est proche de 3% de son PIB (2,9% prévu en 2019) la zone est très exposée au ralentissement chinois. Cet excédent est lui-même imposé par les règles qui président au fonctionnement de la monnaie unique. Les pays du sud, les moins compétitifs ne peuvent rétablir une compétitivité par modification d’un taux de change national. Par ailleurs ce retour à l’équilibre est, d’une certaine façon, imposé par l’Allemagne qui ne peut accepter le déficit des soldes TARGET de ces pays. Ils doivent devenir excédentaires par la seule voie de la dévaluation interne. L’Allemagne, elle, bénéficie encore d’un taux de change dont l’extrême faiblesse se lit dans un excédent extérieur anormalement élevé.

 Globalement l’ensemble de la zone souffre d’un déficit de demande qu’il est impossible de combler. Une hausse de la demande interne dans le sud, soit par le canal des rémunérations du travail, soit par le canal budgétaire, aboutirait a de nouveaux déséquilibres avec risques de nouveaux spreads de taux et un gonflement des déséquilibres TARGET. Parallèllement le redémarrage de l’investissement serait interdit par le maintien de l’inadaptation du taux de change.  

Cette même hausse côté allemand mettrait en cause la position mercantiliste du pays, position devenue structurelle avec un outil industriel qu’il faudrait pourtant massivement restructurer.       La marche vers l’auto-centrage des activités industrielles chinoises est un danger pour l’Allemagne et un danger qu’on ne peut aggraver avec des pertes de compétitivité impulsées par une hausse des couts.        

Fort de ce contexte d’hétérogénéité croissante, entièrement imputable à l’existence de l’euro, le seul élément apaisant est la toute puissance du QE. Ce dernier tente de gommer l’hétérogénéité en maintenant la fiction de taux d’intérêts assez proches sur les dettes publiques. Mais pour aider un peu les dettes du sud, il faut – là encore en raison des règles inscrites dans le marbre du SEBC- acheter beaucoup de dette allemande trop rare et trop demandée[9] : il est impossible de cacher la réalité de l’hétérogénéité de la zone. Le QE européen doit être beaucoup puissant que le QE américain qui lui n’est pas handicapé par son devoir de masquer l’hétérogénéité. Derrière l’échec relatif d’une lutte contre la déflation, malgré l’overdose monétaire il y a fondamentalement les règles du jeu d’une monnaie unique qui loin de gommer les hétérogénéités n’a fait que les renforcer.

Cet échec se confirme avec la reprise  du programme d’achat de dettes et  2,8 milliards d’obligations d’entreprise absorbées sur une seule semaine[10]. La reprise du QE ne peut plus se faire avec la dette publique comme matière première, et donc l’effort se porte sur la dette d’entreprise y compris sur son marché primaire. Il s’agit par conséquent d’inventer une nouvelle forme de QE, avec probablement en ligne de mire, le soutien préventif d’un système financier à soutenir face au risque de défaut en cas de ralentissement trop marqué de la croissance économique[11]. Si ce type de nouveau QE devait se poursuivre dans le futur, il y aurait ouverture d’un continent neuf et inconnu dans la politique monétaire. En effet des achats plus massifs de dettes privées pourraient entrainer un effet d’éviction avec report des investisseurs sur des obligations «high yield »[12]… de quoi entrer indirectement pour la BCE, dans un champ qui lui est juridiquement interdit[13].

QE anormalement élevé ; QE enkysté dans les règles intangibles de la monnaie unique ; QE s’investissant -contre toute attente- sur les marchés primaires de dette privée… On peut comprendre que Madame Lagarde a encore beaucoup à apprendre d’une réalité institutionnelle qui devient de plus en plus difficilement identifiable. La BCE est-elle encore une Banque centrale classique?                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             


[1] Cf :  http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/10/bce-changement-de-gouvernance-ou-transfert-de-patate-chaude.html

[2] En croissance continue le stock mondial de dettes est selon L’institut pour la Finance Internationale de 320% du PIB de la plénète.

[3] Même s’il réapparait depuis Octobre 2019.

[4] La production américaine  de pétrole augmente de façon spectaculaire : 16,7 millions de baril/jour en 2018 soit 17% de la production mondiale et, en prévision 22,8 millions de baril/jour en 2024, soit près de 21% de la production mondiale à cette date.

[5] Sources : « Trésor Eco », n°234 ; janvier 2019.

[6] Cf son ouvrage déjà publié en 1941 : « The managerial revolution », ouvrage dont les idées furent reprises beaucoup plus tard par John Kenneth Galbraith et Raymond Aron.

[7] D’où l’idée naguère véhiculée que finalement ce serait la Banque centrale chinoise, qui par le biais de l’achat de dette publique américaine, permettrait au Trésor US de régler les colossales commandes militaires achetées au complexe militaro industriel.  

[8] Notons toutefois que cette épargne semble se méfier d’un déficit fédéral en croissance rapide, d’où une augmentation du cout des couvertures, les présentes tensions sur le « repo »,  et l’intervention d’un nouveau QE depuis l’automne 2019. Réalité qui semble manifester une monétisation cachée du déficit fédéral.

[9] Concernant cette rareté nous renvoyons au même texte : http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/10/bce-changement-de-gouvernance-ou-transfert-de-patate-chaude.html

[10] Cf Les Echos du 13 novembre 2019.

[11] Risque souligné par le FMI dans son rapport sur la stabilité financière d’octobre dernier.

[12] Obligations à forts rendements incorporant une prime de risques importante.

[13] Les achats en direct de dettes privées ne sont pas interdits, mais la qualité des titres doit, en principe, être garantie par une bonne notation par les agences du même nom.

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4 octobre 2019 5 04 /10 /octobre /2019 07:38

 

Nous publions sur le blog le texte de mon intervention au colloque du G21 à Colombey - les -deux églises. 

                              Entretiens de Colombey. 27 et 28 septembre 2019

Les nouvelles liquidités offertes à la finance sont-elles le chant du cygne de la BCE ?

                                                                                                                      Par Jean Claude Werrebrouck

La BCE a décidé, le 12 septembre dernier, de reprendre sa politique de quantitative easing en déversant mensuellement, et sans limitation dans le temps, 20 milliards d’euros sur les bilans des banques européennes. Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, Banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu près tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement et, de plus en plus, spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait, la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en risquant le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène, lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fût - dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui - faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait - de fait- engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite, le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène - surtout s’il n’est qu’un financier- peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit Default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché… [1]

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer. [2]

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement, il lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie et que la dette publique qui - par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machinerie financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs…. d’où les étranges discours contradictoires chez les « sachants » qui ne savent plus, si l’on va ou si l’on ne va pas, vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquels peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les coûts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et - il y a à peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un Etat véritablement démocratique et porteur de sécurité.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs »[3], la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses, ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez les acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en a le plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat sécurisant, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu[4].

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique  quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté d’y attirer du capital aux fins de renforcer leurs bilans.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 (à comparer à 1,25 pour les banques américaines[5]), ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée - sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisées par le QE de la banque centrale…[6]  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro, en particulier la non mutualisation des dettes, qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté[7] sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3, ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige à des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques[8] et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie[9] voire un attrait nouveau pour l’or;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                      


[1] Ainsi la Banque des Règlements Internationaux dans son dernier rapport trimestriel souligne que le marché des changes a augmenté en volume de 30% entre 2016 et 2017. Il serait aujourd’hui de 6590 milliards de dollars/jour…. Soit au quotidien 2 fois le PIB annuel de l’Allemagne…et bien évidemment sans commune mesure avec la réalité des échanges de marchandises et de services.

[2] Cette liberté des prix atteint aujourd’hui tous les actifs et donc arraisonne les normes comptables, notamment avec la norme IFRS09 qui atteint aussi bien les bilans bancaires que les bilans des entreprises. La relation de marché n’atteignait jusqu’ici qu’indirectement l’entreprise qui conservait une enveloppe institutionnelle et un bilan comptablement peu contesté par les fluctuations de prix. Désormais l’enveloppe disparait et la logique de la « fair value » fait que la relation de marché devient une inondation généralisée…et donc toute institution est invitée à protéger son bilan- donc elle-même- contre les fluctuations de prix. En plongeant les bilans dans le marché généralisé, on crée ainsi de nouvelles opportunités de marché pour la finance. Cette dernière se gave ainsi de la marchandisation généralisée du monde et se trouve  intéressée par sa désinstitutionalisation. Les conséquences, au-delà de l’économie, en sont anthropologiquement, culturellement, sociologiquement, et politiquement majeures.

 

[3] Organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux.

[4]  Le marché du « Repos » (« Repurchase Agreements ») qui est un lieu d’échanges de liquidités à court terme entre institutions financières s’effectue très largement de gré à gré, donc sans chambre de compensation. Marché gigantesque (12000 milliards de Dollars selon la BRI) il est pourtant fortement consommateur de collatéral et en particulier de dette publique. Il donne souvent lieu à des embardées peu expliquées, (par exemple celle du 17/09/2019 qui voit la FED intervenir massivement  )  et constitue l’un des trous noirs de la finance.

[5] Sources : Banque de France, repris dans Les Echos du 11 septembre 2019.

[6] La dette mondiale se monterait aujourd’hui à 246000 milliards de dollars soir 320% du PIB mondial. Elle ne se montait qu’à 305% de ce même PIB en 2012. Sources : « Institut of International Finance » (IIF).

[7] L’effet de rareté et l’apparition des taux négatifs est facile à comprendre à partir d’un exemple. Soit une obligation de valeur faciale 100, à échéance de 5 ans et assortie d’un taux de 2%. Si l’effet de rareté impulsé par le QE fait monter le cours à plus de 110, il en résultera un rendement négatif : la somme rassemblée à l’issue de l’opération ( 100+ 5 fois 2= 110 est inférieurs à la somme investie ( plus de 110 à l’achat). Concrètement la dette publique allemande à 10 ans enregistre aujourd’hui un rendement de -O,5%. L’effet de rareté devrait s’accroitre encore avec le nouveau QE et des cadres de la BCE pensent que certains titres deviendraient difficiles à trouver.

[8] Affaissement sans doute partiellement modéré par une flexibilisation du taux négatif sur les excédents de réserves des banques au bilan de la BCE. Ainsi la procédure dit du « tiering » devrait réduire les couts de ces excédents (7 milliards d’euros pour les banques de la zone euro en 2018) et baisser de 2,7 milliards pour l’année 2020. Ce chiffre donne lieu à contestation.

[9] Au 15 septembre 2019, 107 des 162 banques et caisses d’épargne allemandes répercutent au moins partiellement les taux négatifs sur les dépôts des entreprises. Le ministre des finances Olaf Scholz souhaite interdire cette pratique sur les dépôts inférieurs à 100000 euros. On peut se poser la question d’un risque de  fuite vers les billets…qu’il faudrait aussi interdire…Ajoutons que selon la BCE sur les 1260 milliards d’euros sous la forme de billets en circulation 600 milliards seraient stockés dans les ménages. La BCE signale aussi que la demande de billets a beaucoup augmentée passant de 820 milliards en 2009 à 1260 aujourd’hui.

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15 septembre 2019 7 15 /09 /septembre /2019 13:10

Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu prés tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisan le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut- dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui- faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait- de fait-engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène- surtout s’il n’est qu’un financier peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie, et que la dette publique qui- par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machineris financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoire chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les couts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et- il y a peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi  du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » ( organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté à attirer du capital.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 ( à comparer à 1,25 pour les banques américaines, ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée- sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisée par le QE de la banque centrale…  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers, et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro en particulier la non mutualisation des dettes qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois  négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3 , ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout  le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                                                                                     

 

                                                                                                                       

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Les nouvelles liquidités offertes à la finance sont-elles le chant du cygne de la BCE?

Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu prés tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisan le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut- dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui- faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait- de fait-engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène- surtout s’il n’est qu’un financier peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie, et que la dette publique qui- par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machineris financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoire chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les couts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et- il y a peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi  du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » ( organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté à attirer du capital.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 ( à comparer à 1,25 pour les banques américaines, ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée- sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisée par le QE de la banque centrale…  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers, et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro en particulier la non mutualisation des dettes qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois  négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3 , ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout  le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

                                                                                                                     

 

                                                                                                                       

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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