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18 juillet 2022 1 18 /07 /juillet /2022 16:22

Les choix opérés dès l’irruption de la  pandémie et dès le déclenchement de la guerre par la Russie vont dans le même sens. Avec la première, il y aura maintien des revenus en contrepartie de la disparition de la production. Avec la seconde, il y aura prélèvement de revenus sur une production qui, nationalement, n’existe pas (rente gazière et pétrolière sur production en dehors du territoire national). Maintien d’un côté et prélèvement de l’autre  donneront lieu à perte de richesse. Perte directe d’un côté : il est interdit de produire ; perte indirecte de l’autre : seule l’expression monétaire de l’énergie augmente, ce qui par effet de substitution ( ce que les économistes appellent « élasticité revenu et élasticité croisée »)  viendra diminuer la demande d’autres produits.

Le fonctionnement hors sol des marchés politiques

Le fonctionnement des marchés politiques a invité à l’effacement au moins partiel de cette perte de substance par diverses mesures et aujourd’hui par une loi  dite « loi sur le maintien du pouvoir d’achat ». Sans entrer dans l’épaisseur des détails, cet effacement s’opère par augmentation considérable de la dette publique avec la complicité de la BCE. Cette augmentation est directement une augmentation de la masse monétaire en circulation. Avec la pandémie, le Trésor compense l’affaissement des revenus de la production avec de la monnaie mise à sa disposition par une BCE qui lui achète des bons du Trésor. Avec la guerre, le Trésor finance le prélèvement russe avec le même dispositif. La loi sur le maintien du pouvoir d’achat va amplifier ce processus : subventions diverses sur le prix de l’énergie, revalorisation du point d’indice de la fonction publique, revalorisation des retraites, etc. sont une masse budgétaire qui n’est qu’une masse monétaire crée avec la complicité de la BCE. Et une BCE qui, en principe, doit se battre pour  endiguer une inflation qu’elle suscite tout en la cachant par une hausse des taux de l’intérêt…

Il n’est pas besoin d’être économiste pour savoir que cette monnaie qui ne représente aucune richesse viendra s’ajouter à celle qui en représente réellement. La gestion de la pandémie était déjà porteuse d’inflation : une masse monétaire plus grande que la richesse produite. La gestion de la guerre ne peut qu’accélérer le processus inflationniste : la « loi sur le pouvoir d’achat » veut compenser l’inflation en l’accélérant. Ce que les économistes appellent la spirale des prix et des salaires. Avant même la promulgation de la nouvelle loi, la masse monétaire en France se montait à 1650 milliards d’euros contre seulement 800 milliards en 2015, soit plus qu’un doublement, alors qu’entre temps le PIB en valeur ne  s’est accru que de l’ordre de 25%. Cet écart, probablement une bombe inflationniste, se repère dans un autre écart celui, au niveau de la zone euro,  de la croissance vertigineuse du bilan de la BCE dans le même temps.

La brutalité des chiffres quand on ne veut rien changer

Plongeon- nous dans un petit exercice de prospective pour voir dans quels horizons le fonctionnement des marchés politiques français risquent de plonger le pays.

Retenons quelques hypothèses de raisonnement : Un horizon de 8 années qui représente la moyenne des échéances d’une dette Publique proche de 3000 milliards d’euros ; une croissance en valeur de 7% composée d’un accroissement réel de 2% et d’une inflation de 5% ; aucun changement dans la  stratégie fiscale de maintien de tous les taux ; aucun changement dans la forme et le contenu d’un Etat social ; un taux de l’intérêt nominal de la dette publique de 4%, ce qui représente – eu égard à l’hypothèse d’inflation-  un taux réel de – 1%, taux  proche de celui du début de la présente année.

Sur la base de 8 années, les ressources fiscales augmentent au même rythme que la croissance en valeur (7%). Ces ressources de 217 milliards en 2020 deviennent 397 milliards en 2028. La charge des intérêts de la dette publique ( 34 milliards en 2020) devient :  3000 milliards X 4% = 120 milliards.

Le bilan est catastrophique : En 2020 la charge des intérêts représentait 34 milliards sur 217 de ressources fiscales soit déjà 15,6% ( 34/217). En 2028 elle représenterait 120/ 397= 30%. Cela signifierait une réduction obligatoire colossale de la dépense publique, soit l’inverse de ce qui est proposé dans la loi sur le pouvoir d’achat. Bien sûr, on pourrait imaginer une BCE se bornant à limiter le taux à 2%. Dans ce cas nous aurions une masse d’intérêts de 60 milliards d’euros, ce qui représenterait 60/397= 15,1% et donc un quasi maintien du poids de la dette. Cette hypothèse est toutefois assez irréaliste car elle signifierait un taux d’intérêt réel beaucoup plus négatif encore : - 2%.

L’irréalisme de cette hypothèse tient au fait que la FED américaine se trouve elle dans une politique beaucoup plus restrictive et donc une hausse des taux faisant fuir l’épargne européenne vers le dollar ce qui se manifeste par une chute de l’euro par rapport au dollar. Plus précisément encore elle tient au fait qu’un taux négatif de -2% affaisserait la valeur des patrimoines financiers européens et leur départ vers de meilleurs cieux. Cela renforcerait les tendances inflationnistes avec la hausse du coût des importations dont celui de l’énergie ce qui est très difficile pour une Allemagne qui a déjà vu la hausse de ses coûts industriels atteindre les 20% depuis un an. Cela renforcerait  aussi le risque de crise financière.

Le monopole des passagers clandestins autour de la table des négociations

Du point de vue des grands acteurs de la zone, il est clair que le dispositif institutionnel européen fait que les marchés politiques européens, marchés déjà largement cartellisés, ont besoin de la complicité de la BCE, et une complicité adaptée -sous la houlette de la finance- à chaque marché politique national. En retour, cette même BCE est complètement prête à se transformer en proto-Etat fédéral afin de sauver la finance  et   sauver sa propre bureaucratie : elle est prête à sauver les marchés politiques européens et la finance pour se sauver elle-même. Toutefois ce proto-Etat européen que serait la BCE se trouve dans un piège : comment se sauver, sauver la finance, et sauver les marchés politiques européens sans augmenter les taux, dont on voit l’impasse pour un pays comme la France, et sans les réduire ce qui correspondrait au renforcement de  l’inflation pour certains pays fragilisés. Nous avons là le casse-tête du dispositif anti-fragmentation que la BCE tente de construire cet été : beaucoup d’acteurs autour de la table. Et tous sont devenus passagers clandestins d’une construction qui dépasse chacun et qu’aucun ne veut voir disparaitre, surtout dans un contexte géopolitique devenu guerrier. Bref: une cartellisation solide de passagers clandestins sur un navire ingouvernable.

Concrètement, il s’agit d’obtenir un accord confirmant le statut de proto-Etat de la BCE favorisant la finance et tous les marchés politiques nationaux. On ne peut plus en raison de l’inflation, même en violant les règles européennes, augmenter sans limite la masse monétaire au profit de certains et on ne peut pas augmenter les taux pour d’autres. Nous ne sommes pas autour de la table des négociations mais on peut parier que le dispositif anti-fragmentation qui naitra passera aussi par une réduction des achats de dettes publiques et une hausse significative d’obligations privées. Nous n’avons que peu de chiffres concernant la proportion d’obligations de dettes privées dans le total des achats de la BCE. Toutefois on peut estimer que cette proportion tourne autour de 10%. En se portant davantage acheteuse en dernier ressort de dettes privées, voire d’actions, la BCE offrirait une garantie face au risque de crise financière : il n’y aurait pas, au titre d’une lutte contre l’inflation, de répression financière. Au-delà on peut même imaginer qu’en allant plus loin dans son statut de proto-Etat, elle imposerait des clauses d’investissement obligatoire dans ses achats. En augmentant considérablement la part de dette privée achetée, et corrélativement en diminuant la part de dette publique dont l’essentiel partirait dans une logique de maintien du pouvoir d’achat présent, le proto-Etat BCE pourrait construire le compromis : moins d’épargne spéculative, davantage d’investissements productif de richesse et producteur d’avenir, moins de masse monétaire pour alimenter une demande globale face à une offre encore insuffisante.

Le regard tourné vers la cheminée du proto-Etat en formation à Francfort, nous attendons la fumée blanche, signal d' un nouveau délai d'attente devant le  précipice.

 

 

 

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5 mai 2022 4 05 /05 /mai /2022 15:41

Les pays de l’Union Européenne réglaient jusqu’ici les achats en énergies fossiles en Euros ou en Dollars. Les exportateurs correspondants, essentiellement les agents des pays du golfe et de la Russie, pouvaient convertir le chiffre d’affaires en monnaies locales mais une bonne partie restait sous la forme d’obligations publiques sur les Etats de l’Union et surtout sur les USA. Il en était de même plus globalement pour l’ensemble des achats que l’Occident effectuait au reste du monde dont en particulier la puissante Chine. L’acceptation des devises occidentales par les grandes zones excédentaires (Chine , Russie, Emirats) était ainsi très favorable au taux de change de ces monnaies et en particulier cette devise clé qu’est le dollar.

Le scénario d’une stratégie de « dédollarisation » montée par la Russie et la Chine

De ce point de vue la décision de la Russie concernant l’obligation de payer le gaz en roubles constitue une réelle menace d’un possible changement radical de l’ordre monétaire international. Si l’on imagine un scénario général de « dédollarisation » qui serait imaginé par une alliance impériale entre Russie et Chine, il faudrait que les pays occidentaux financent leurs déficits commerciaux en achetant des devises (roubles et yuans) voire de l’or. Les pays connaissant les plus lourds déficits sont les USA (environ 900 milliards de dollars) le Royaume-Uni (210 milliards de dollars) et la France (110 milliards de dollars).  En dehors de l’hypothèse d’un achat direct en or, cela signifierait,  sur le marché mondial des changes une offre accrue de devises occidentales (essentiellement Dollars, Livres, et Euros) pour plusieurs milliards de dollars journaliers, et une demande accrue de roubles et de yuans pour un même montant. Il s’ensuivrait une hausse d’autant plus considérable des cours de ces deux dernières  monnaies que les excédents russe et chinois sont élevés (80 milliards de dollars pour la Russie et 478 milliards pour la Chine). Si ces 2 pays vendaient en devises nationales et achetaient en dollars, les pays occidentaux pourraient les inviter à acheter leurs importations depuis l’occident en devises nationales, de quoi trouver sur le marché des changes davantage de ces monnaies et donc d’en limiter la hausse du cours. Mais aussi de quoi  mettre fin à ce qu’on appelle la force des devises clé, donc assister à l’affaiblissement durable du rôle du dollar.

Quelle que soit la solution retenue, dans la mesure où pour les trois grands pays occidentaux envisagés existe  un déficit considérable, il est clair que les forces de rééquilibrage seraient énormes. En raison des élasticités-prix sur les offres et demandes internationales USA, Grande-Bretagne, France seraient amenés à connaître un flux d’importations décroissant et un flux d’exportation croissant.

Quelles conclusions tirer de ce scénario ?

Sans forces contraires ou compensatrices :

 - Les coûts des importations occidentales vont devenir durablement plus élevés et les termes de l’échange pour les 2 empires en voie de constitution vont s’améliorer. Ceux des pays occidentaux vont se détériorer.

- Les avantages d’une mondialisation impulsée par l’Occident disparaissent et les chaines de la valeur vont connaitre un périmètre plus réduit.

- Les déficits publics des grands pays déficitaires ne seront plus comblés par l’achat d’obligations publiques par les 2 empires en voie de constitution. Par effet de coût plus élevé de la dette publique, Il en résulte une baisse directe de l’Etat social (France) ou une pression sur les dépenses souveraines, en particulier militaires (Etats-Unis). Globalement l’Occident ne peut plus vivre au-dessus de ses moyens.

- La pression à l’auto centrage des économies s’accroit (Allemagne, et Chine notamment). La fonction « usine du monde » s’estompe pour ces deux derniers pays.

- L’incertitude sur la fonction "réserve de la valeur" de la monnaie augmente : quelle devise clé peut remplacer sécurité et  liquidité extrême offerte par le Dollar ? Quelle conséquence sur l’énorme château de cartes financier mondial dont l’indispensable lubrifiant/ciment est la trilogie fluidité/sécurité/profondeur de marché garantie par le Dollar? Pensons par exemple à la montée vertigineuse des coûts de couverture du risque de change qui résulterait d’un tel scénario.

- Si les 2 empires en voie de formation proposent comme  vient de le faire la Russie un achat d’or contre les devises nationales (Rouble et Yuan) la baisse du taux de change des devises occidentales ne serait pas limitée par le paiement d’une partie du déficit en or. En effet la demande mondiale d’or augmentant, son prix serait en hausse et donc la contre partie en devises occidentales baisserait. Ce phénomène déjà enclenché par des achats massifs de métal par les banques centrales, résultant de l’application des nouvelles règles de « Bâle 3 » ne pourrait que se développer au grand avantage des empires en quête de puissance. Il vaut mieux disposer dans le bilan de ces empires, d’actifs en or à valeur croissante que d’obligations publiques occidentales de valeur douteuse.

Quelle occurrence pour un tel scénario ?

Les deux empires qui cherchent à se définir comme tels connaissent des fragilités :

- Une fragilité commune qui est celle d’une faiblesse démographique extrême handicapant lourdement les projets impériaux . En particulier la Chine va payer très longtemps et très lourdement  sa politique de l’enfant unique ayant abouti à un déséquilibre extrême de son sexe ratio en faveur des naissances masculines.

- Une fragilité résultant de situations économiques, culturelles et sociales très opposées entrainant toute possibilité de construction d’une stratégie collaborative durable. La Russie est une structure en déclin cherchant à pérenniser une puissance en voie de disparition par recherche de déstabilisation de l’ordre international. A ce titre la tentation impériale consiste à s’en remettre à une stratégie de simple sabotage. A l’inverse la Chine est un empire en réémergence dont la stratégie de puissance et de conquête s’appuie sur l’ordre international tel qu’il l’est encore. Il s’agit ici moins de saboter que de se substituer à l’Occident. Les nouvelles routes de la soie constituent le signe le plus évident de cette volonté. Et cette incompatibilité stratégique résulte d’une vision différente de l’histoire et de son interprétation. Les deux empires ne vivent pas leur passé de la même façon : la Russie le ressasse pour cracher du venin alors que le second y prend appui pour dépasser les performances occidentales.

- Une fragilité résultant d’un effet d’entrainement douteux : quels avantages peuvent retirer les autres Etats d’une évaporation du dollar sachant que pour nombre d’entre-eux la réalité historique peut s’accomoder de l’ordre occidental (Inde, Brésil, Afrique du Sud, etc), tandis que pour d’autres la réalité vécue est pour l’essentiel simple  rente captée sur l’ordre existant (pays du golfe, Etats pétroliers, etc.) ?

Le rôle politique d’un Occident qui chercherait  à se protéger collectivement, est donc de limiter les mauvaises relations avec chacun des deux empires, et d’élargir les incompatibilités stratégiques entre-eux. Les diplomates seraient invités au travail correspondant. La spécificité historique et culturelle de la France est dans ce jeu un atout essentiel qui n’est hélas jamais perçu.

 

Jean Claude Werrebrouck le 4 mai 2022

 

 

 

 

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1 mai 2022 7 01 /05 /mai /2022 07:42

Peu de commentateurs se sont posés la question des exigences russes en matière de paiement des énergies fossiles. On sait pourtant que 2 décisions ont été prises : le paiement en rouble d’une part et l’engagement d’acheter de façon non limitée de l’or au prix de 5000 roubles le gramme.

Pour bien comprendre la démarche, il est intéressant d’effectuer la comparaison entre la Russie d’aujourd’hui et les USA au terme de la seconde guerre mondiale. A l’époque, l’Amérique est le grand magasin de la planète au beau milieu d’un monde détruit par la guerre. Logiquement, la reconstruction devait mobiliser le grand magasin et donc les USA vont bénéficier d’un excédent extérieur considérable. Le pays a tout à offrir tandis qu’il n’y a rien à acheter dans les pays détruits. Cet excédent a pour contrepartie une circulation monétaire déséquilibrée. Les USA ne peuvent accepter en paiement les monnaies étrangères, ces dernières n’offrant aucune contrepartie en marchandises. On connait la suite en termes d’organisation financière internationale : un dollar théoriquement convertible en or sur demande des seules banques centrales, les autres devises étant adossées au Dollar sur la base d’un taux de change fixe. C’est finalement la situation d’excédent américain qui vient justifier les règles : les USA n’ont que faire des devises étrangères en guise de paiement et veulent vendre en dollars. Ils ne peuvent pas non plus accepter un taux de change flottant qui mènerait à des dévaluations permanentes des monnaies partenaires.

Historiquement, on sait que l’on passera progressivement d’un « dollar gap » ( le dollar est trop rare pour ceux qui ne peuvent exporter et sont tenus d’importer) durant la période 1944/ 1952, à un « dollar glut » (le dollar deviendra surabondant lorsque la compétitivité des partenaires sera rétablie et que les USA vont commencer à connaître des déficits) durant la fin des années 50 et les années 60.Et c’est ce « dollar glut » qui mènera à la fin de l’organisation monétaire de l’après -guerre : le président Nixon décidera en 1971 de l’inconvertibilité du dollar, décision suivie de la fin des taux de change fixes.  

Cette histoire est intéressante pour comprendre les évènements actuels concernant le rouble. Nous sommes en raison des décisions prises par le président russe dans une phase de « rouble gap ». En effet, d’une certaine façon, la Russie est devenue le grand magasin du monde (énergies fossiles, matières premières agricoles, minerais divers, etc.) et le solde de ses échanges internationaux est très excédentaire. Demander le paiement du gaz en roubles est donc l’équivalent de l’exigence des paiements en dollars des marchandises américaines dans les années 40.

On peut présenter la décision russe comme simplement technique : GAZPROM accepte les paiements en dollars qu’il transforme en roubles, ce qui permettrait de soutenir le cours du rouble et empêcherait son effondrement. C’est ce que l’on entend en Occident. Hélas, la décision est plus importante et relève d’un choix complètement géopolitique. Puisqu’il y a embargo sur les devises détenues par la Russie, cette dernière ne peut accepter un paiement du gaz dans un actif devenu largement illiquide, donc de valeur proche de zéro. De la même façon, les USA ne pouvaient accepter en paiement des monnaies dont le pouvoir d’achat était à peu près nul dans les années 40. Commercer à l’époque et donc trouver des débouchés pour l’énorme industrie américaine supposait l’élection du dollar comme moyen de paiement et surtout une politique de transfert (plan Marshall) permettant de procurer, aux pays dévastés par la guerre, les moyens de paiement au profit de leur reconstruction.

Transposée à la question du gaz aujourd’hui, il est clair que la Russie ne va pas proposer un plan Marshall à l’Europe, et donc le « rouble gap » est une situation dont la solution est la fin des énergies fossiles, de la même façon que la reconstruction était, dans l’après-guerre, la solution à la question du « dollar gap ».

Toujours par effet de transposition, on peut imaginer que l’achat d’or en roubles par la Russie est l’équivalent du plan Marshall de l’après-guerre. Il existe toutefois une différence fondamentale : le plan Marshall était un transfert de richesse, tandis que l’achat d’or est le moyen d’exiger le paiement authentique du gaz russe. Ce serait le paiement en euros ou en dollars qui serait l’équivalent d’un généreux plan Marshall : un don de gaz contre un actif devenu illiquide en raison de l’embargo. Bien sûr, l’achat d’or n’a rien d’automatique et tant qu’il est possible, comme le fait aujourd’hui la Hongrie, de trouver des roubles contre de simples euros ou dollars le commerce peut se maintenir. Mais comme nous sommes en « rouble gap », il est clair que son prix (celui du rouble) ne peut que croître et que rapidement, il vaudra mieux acheter de l’or que l’on cédera à la Russie pour acquérir des roubles autorisant les achats de gaz. Le pari géopolitique de la Russie est d’exiger  un paiement authentique : du gaz contre des roubles que l’on ne peut acquérir qu’en achetant de l’or. Si rien ne change, la contrepartie de l’excédent d’une Russie devenue grand magasin sera donc de l’or. On pensait sanctionner la Russie par le gel de ses avoirs en devises occidentales elles-mêmes grossies quotidiennement par des achats de gaz . La réalité est que la Russie veut dorénavant être payée en or. La suite de l’histoire est simple : les acheteurs de gaz vont devoir se procurer des roubles en vendant massivement des devises occidentales contre de l’or échangé en rouble. Si d’autres pays excédentaires, pensons à la Chine, ont l’idée d’emprunter le modèle russe, il y a quelques soucis à se faire : l’occident va perdre son or et les devises occidentales vont connaître un effondrement de leur valeur. Bien évidemment, ce n’est qu’une tendance ou un simple scénario concernant le futur de notre monde. De nouvelles et peu prévisibles réactions occidentales sont en attente.

                                                           Jean Claude Werrebrouck le 29 avril 2022.

 

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22 avril 2022 5 22 /04 /avril /2022 08:50

Sans même s’adonner à une vaste réflexion philosophique, il est clair que le droit codifie l’interaction sociale et fixe à chacun l’éventail des comportements possibles au regard d’autrui. En ce sens, il est bien évidemment d’essence normative et impose des conduites.

Du Droit en général à la théorie économique du Droit[1]

Cette essence nous invite à  penser que le Droit est toujours une construction humaine et qu’à ce titre, il  est toujours décidé par un pouvoir (dictatorial ou démocratique) source de la norme comportementale. Il s’agit pourtant probablement d’une erreur, en ce sens que le droit - comme le langage ou d’autres réalités humaines- est un aussi un fait social émergent. Nous renvoyons ici à F.A.Hayek et à sa critique du constructivisme et du rationalisme cartésien, critique débouchant sur l’idée d’une auto-organisation de la société et à l’émergence de ce qu’il appelle les « règles de justes conduites[2] ».

Toutefois, dès que l’Etat apparait, il est clair que cet idée du raisonnement hayékien s’altère et que le droit deviendra effectivement une affaire de normes à respecter, normes qui vont dessiner l’état des rapports de forces au sein de l’ordre social ainsi institué. Lorsque cet ordre sera lui-même travaillé par l’éclosion de l’économie et de ses acteurs dominants, le corpus normatif de règles de droit sera bien sûr retravaillé pour aller jusqu’aux actuelles réflexions sur ce qu’il est convenu d’appeler la théorie économique du droit.

Enseignée depuis longtemps aux USA, elle est relativement récente dans l’Université française et oublie souvent ses origines lointaines dans l’utilitarisme Benthamien, lequel voulait refonder l’ordre social  et donc le corpus juridique à partir du critère de l’utilité. A partir de Bentham de nombreux économistes viendront imprimer leur vision d’un système juridique efficient au regard de la théorie économique dominante du moment. Et c’est ainsi que l’on passera du système de normes dans la vision de Pareto, à celles de Hicks-Kaldor[3], puis Rawls[4], puis Nozick[5] avec tous les juristes et économistes qu’on peut lui associer : Gary Becker, Ronald Coase, Guido Calabresi, Richard Posner, etc. Aujourd’hui cette théorie économique du droit constitue l’outil de base de la théorie des incitations ou la théorie économique du comportement et correspond bien sûr à la vision très normative et faussement ultra-libérale du monde.[6] Le droit financier, celui que tous les régulateurs utilisent, est bien naturellement imprégné par cette normativité d’essence faussement libérale.

La normativité moderne repose bien évidemment sur la question de la propriété et des règles de l’échange marchand en tant qu’échange de droits de propriété. Selon la théorie économique correspondante, l’échange volontaire (non pollué par une quelconque contrainte externe) est mutuellement avantageux et donne lieu à partage des gains à l’échange. Depuis Pigou[7], on sait toutefois que l’échange volontaire peut donner lieu à l’apparition d’externalités. Dès lors, toute la problématique de la réflexion juridique consistera à découvrir les mécanismes susceptibles d’internaliser les effets externes du libre usage de la propriété.

Une bonne gestion des externalités

Il n’est pas question ici d’en dresser le tableau[8]. Signalons simplement que si cette gestion peut se ramener chez Ronald Coase[9] à une simple négociation entre acteurs, elle devient beaucoup plus complexe lorsque l’on fait intervenir des coûts de transaction, lesquels deviennent considérables dès lors que les acteurs deviennent nombreux, d’où la préférence pour une intervention publique moins coûteuse. Ce qu’il convient toutefois  de souligner, c’est que les systèmes juridiques, quels qu’ils soient, peuvent apporter une solution aux dérives comportementales, volontaires ou non, et dérives portant atteintes à des droits de propriété qu’ils soient privés ou public. L’exercice d’un droit, par exemple conduire une voiture et polluer cette propriété publique qu’est l’air, est au moins en théorie, gérable et l’Etat pourra se faire interventionniste pour faire respecter la qualité du bien public. Parce que l’Etat pourra considérer comme inaliénable le domaine public, il pourra règlementer. D’où cette conclusion selon laquelle la norme juridique permet dans tous les cas de circonscrire l’éventail des possibles et de fermer, donc interdire, tel ou tel comportement portant atteinte à des droits.

Dans tous les cas sauf dans la finance

Le problème de la finance est précisément qu’elle développe des externalités à priori incontrôlables et très dommageables : ce qu’on appelle les crises financières aux effets dits « systémiques ».

Comprenons déjà que les échanges marchands n’y sont naturellement mutuellement avantageux que sur la base d’un risque : l’objet échangé est une espérance de gain, de fait un pari, sur un objet souvent très abstrait.

Dans l’économie réelle où les contrats concernent des biens ou services, l’échange volontaire peut ne pas être avantageux et entrainer des pertes pour l’une ou l’autre partie. Toutefois, il ne s’agit qu’assez peu souvent  d’une circonstance porteuse d’externalités et surtout, l’ordre juridique peut constituer un point d’appui pour réparer ce qui doit ou peut être réparé. Certes, un mauvais contrat industriel peut entrainer quelques difficultés qui se répercuteront vers d’autres acteurs, mais l’espace des dégâts est plus ou moins contrôlable.

Tel n’est pas le cas des marchés financiers qui, curieusement, se sont construits sur le développement d’un marché de l’insécurité, donc du risque qu’il faut accroitre pour  vendre les outils de sa réduction.

L’affinement de la théorie des droits de propriété a pu transformer tout ce qui est matériel en objets abstraits divisibles en doses réduites : lots informatiques, produits pétroliers et miniers, matières premières agricoles, indices, Credit default swap, Equity default swap, options sur paniers, Trackers, Titrisation synthétique, Cat bond, Dérivés de taux, etc. La liste de tels produits est très longue et s’allonge avec ce qu’on appelle la créativité financière.

Mais aussi, il y a eu bataille politique pour développer le marché de l’insécurité : recul général des activités publiques et des tarifs réglementés, donc peu variables à l’échelle planétaire. Chacun a ici en tête le pétrole brut dont le prix fût stable pendant les trente années qui suivirent la seconde guerre mondiale.[10] Les Etats seront également invités à abandonner la surveillance étroite de leur monnaie en créant un marché complètement libre des changes. Ils seront aussi sommés d’abandonner le « fixing » dans les bourses au profit de la notation en continu. Ils seront invités également à ne se financer que par le biais du seul marché. Inutile d’insister sur des faits trop connus.

Certes, les contrats financiers sont gérés selon les règles classiques du droit, mais il s’agit de contrats où ce qu’on appelle la couverture du risque procède par externalisation. Alors que le droit classique, appliqué à l’économie réelle permet l’internalisation des externalités, ce même droit assure au contraire le report du risque lié à chaque contrat sur d’autres acteurs de la même sphère financière. En économie réelle l’externalité est assez peu courante et peut théoriquement être contenue. Les acheteurs industriels qui s’adressent à la finance sont en recherche de sécurité et rencontrent sur les marchés financiers des vendeurs de cette même sécurité. C’est bien évidemment le cas de tous les marchés à termes que ce soit ceux  des produits, des taux ou du coût du change. Mais les vendeurs de sécurité espèrent vivement un évènement  externe qui viendra rémunérer le risque pris. Et parce qu’il y a risque, ils chercheront à se couvrir par de nouveaux échanges et ce, sans limite. Le premier échange est dans l’économie réelle celui de l’industriel ou du marchand,  les autres ne relèvent plus du commerce classique et relèvent de la spéculation qui elle-même ne peut être sécurisée que par la fuite en avant spéculative : la multiplication de paris sur fluctuations de prix.  En économie financière l’externalisation est le but des contrats : elle est l’essence même de la finance : Et une finance dont le volume ne peut être contenu en raison de la nécessaire myriade des opérations de couverture. D’où des marchés qui représentent plusieurs dizaines de fois, le poids  de l’économie réelle.

Et parce que l’externalisation est le moteur de l’activité financière, le risque fabriqué est transmis et jamais circonscrit : il ne disparait jamais. C’est dire que le droit financier malgré toute son épaisseur, est incapable d’exercer son vrai métier à savoir permettre une interaction stable durable et apaisée.

Sans doute existe-il un remède pour les Etats : d’abord celui d’adopter des procédures d’internalisation. Dans ce cas, il tue l’industrie financière comme s’il tuait l’industrie automobile en détruisant l’ensemble du réseau routier. En effet, si les contrats financiers, par exemple l’échange de devises, n’est plus risqué en raison de taux de change fixes définis politiquement, on détruit le FOREX, ces 5000 milliards de dollars échangés quotidiennement[11], et on licencie ses milliers de Traders qui couvrent le risque de quelques dizaines de milliards d’échanges de marchandises réelles. Que deviendrait la City de Londres qui assure les 2/3 de ce gigantesque marché ?

Une règle d’externalisation à priori plus douce consisterait à ce que le risque -qu’il faut, répétons-le, développer pour  augmenter le marché de sa réduction – soit internalisé par mutualisation de son coût planétaire. Mais là aussi, la règle de droit tuerait le marché et surtout développerait les comportements de passager clandestin, chacun augmentant sa part de marché du risque pour au final en faire payer les charges sur la communauté financière. On comprend mieux ici l’énorme résistance à la création bruxelloise d’un fonds de mutualisation des risques bancaires dont le montant ridiculement faible ne sera prêt à l’emploi que d’ici une dizaine d’années[12]. On pourrait multiplier les exemples et constater que malgré le triomphe de l’idéologie libérale, le principe de responsabilité que l’on rencontre dans l’économie réelle et qui devrait se traduire par des logiques de type « bail-in » dans la finance, est régulièrement constaté et repoussé[13].

Le cout de l’internalisation étant énorme, il reviendrait chaque fois à détruire l’ensemble de l’industrie financière. Clairement cela signifie qu’appliqué à la finance il ne saurait y avoir de règles de droit gérant de façon assurée l’interaction sociale dans la branche. L’aléa moral, partout constaté et toujours dénoncé, repose ainsi sur le fait qu’un système juridique assurant l’internalisation, concrètement un « bail-in », ne peut émerger à peine de disparition complète de l’industrie financière. Dans sa version la plus large l’internalisation correspondrait au coût de la disparition de la société en tant qu’ordre institutionnel organisé. C’est en effet ce que peut produire un bank-run avec effondrement monétaire et réapparition de la guerre de tous contre tous dans un espace devenu anomique. Le coût du « bail-in » est donc incommensurable.[14]

Le « Bail-out » comme seule purge possible

Les entrepreneurs de la finance qui, depuis de très nombreux siècles,  achètent sur les marchés politiques le développement du marché du risque et la gestion de l’insécurité, ont aussi acheté la logique du « Bail-out ». En clair, puisqu’aucune règle juridique gérant l’internalisation n’est pensable, il faut un tiers, un « bouc- émissaire » sur lequel pourra se reporter l’externalité c’est-à-dire la crise financière. Le bouc- émissaire est bien évidemment dans le langage de la finance le « prêteur en dernier ressort », celui qui en principe ne présente pas de risque bilantaire. Ce peut être l’Etat dont le dépôt de bilan est impensable en raison de sa violence politique dont il est le porteur indépassable. Ce peut être aussi la banque centrale qui elle non plus ne connait pas de risque bilantaire.[15]

Le choix retenu dépend des rapports entre banques centrales, systèmes financiers  et Etats.

Lorsque les Etats maitrisent pleinement leur banque centrale, les choses sont relativement aisées. Une telle organisation suppose en fait que la place de la finance y soit modeste, les entrepreneurs financiers n’ayant pas encore réussi à élargir le périmètre de leur industrie en  faisant, par exemple, de la dette publique une affaire de marché financier[16]. Dans le même temps la régulation financière n’est pas encore complètement privatisée, et donc la crise financière peut être contenue[17]. Le « bail-out » pourra dans cette circonstance être facilement supporté par la Banque centrale, elle-même sous les ordres du Trésor.

A l’inverse, lorsque la séparation est radicale entre Trésor et Banque centrale et que nous assistons à « l’endocytose des banques dans l’Etat »[18] le « Bail-out » - gigantesque en raison d’une industrie financière devenue elle-même gigantesque-  est complètement supporté par l’Etat lui-même. Cela signifie qu’il garantit ce qui est encore le domaine public des échanges  - finance et circulation monétaire – en faisant payer, cette externalité qu’est la crise financière, par les contribuables eux-mêmes. Cela correspond bien évidemment à ce que le monde a connu depuis septembre 2008.

La conclusion est claire : parce qu’un ordre juridique permettant de réguler de façon civilisée, est impensable dans l’industrie financière, cette dernière apparait pour ce qu’elle est, c’est-à-dire une pollution sociale[19]. En conséquence il n’est d’autre solution que d’en délimiter de façon très stricte ses activités.

La sagesse des anciens

Curieusement, cette pollution sociale fut perçue de longue date, et le code civil français – bien avant « the rise of the Banking State » - avait prévu dans son article 1965 que « la loi n’accorde aucune action pour une dette de jeu ou pour l’exécution d’un pari ». Bien évidemment,  l’industrie financière - bloquée par un  texte aussi rude que celui qui interdirait la construction de routes pour le développement de l’industrie automobile – devait se mobiliser pour obtenir un changement de la loi. Cela fut obtenu par la loi du 28 mars 1885 qui, dans son article 1, énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Tordre le cou du Code Civil est l’impératif du développement de l’industrie financière.

Conclusion

Le signifiant « ultra-libéralisme » ne correspond pas au signifié. La théorie des droits de propriété vantée par les libertariens n’existe pas dans la réalité financière. Dès qu’une telle industrie se développe, le risque est grand de ne plus voir les droits de propriété respectés. Il importe par conséquent d’en limiter très strictement le périmètre. Cela passe par une transformation radicale des Etats, la fin de leur endocytose par les banques, le rétablissement strict de la souveraineté monétaire et de l’émission de monnaie correspondante, des régulations limitant strictement la créativité financière, etc. Bien évidemment il doit être mis fin à l’indépendance des banques centrales[20].

 

                                                                                                       Jean Claude Werrebrouck- Juin 2014.


[1] Sur la théorie économique du droit, on pourra consulter l’ouvrage de Thirry Kirat (Economie du Droit, La Découverte 1999) ou mieux encore celui de Bertrand Lemennicier (Economie du Droit, Cujas, 1991).

[2] Cf « Droit ,Législation et Liberté », tome 2 : « Le mirage de la justice sociale », PUF, 1986.

[3] On parle d’efficience « Kaldor-Hicks » pour désigner une réglementation reprenant la norme parétienne,  elle- même reprenant la philosophie de Jérémy Bentham sur la théorie utilitariste.

[4] Dans « Théorie de la Justice » (1971), traduction de Catherine Audard, Seuil, 1987, Rawls propose, dans certaines conditions, un ordre institutionnel où les droits de propriété sont émoussés par une volonté publique redistributive.

[5] Dans « Anarchie Etat et Utopie », PUF, 1988, Robert Nozick expose sa vision libertarienne des droits de propriété.

[6] Cette vision des choses est évidement faussement scientifique puisque la science relève du cognitif et non du normatif. CF: http://www.lacrisedesannees2010.com/article-republique-monnaie-construction-europeenne-121969067.html.

[7] On doit à Arthur Cecil Pigou le principe du pollueur Payeur.

[8] On trouvera une présentation simple de la question chez François Facehin : http://ces.univ-paris1.fr/membre/facchini/ATelecharger/ECOAPPLIQUEE.pdf.

[9] Cf : « l’Entreprise, le marché et le droit », Editions d’Organisation, 2005.

[10] A cette époque Total n’avait nul besoin des quelque 600 traders qu’il emploie aujourd’hui de par le monde.

[11] Soit presque 10% du PIB annuel mondial.

[12] Nous faisons ici référence au projet d’union bancaire adopté le 18 décembre 2013. La caisse de mutualisation atteindra théoriquement un montant de 56 milliard d’euros en 2026.

[13] C’est bien ce que constate Damien Leurent, responsable « industrie financière » du cabinet Deloitte. Dans un article du Monde « Quand les banques renouent avec les conduites à risques », il signale en effet que les récentes tentatives d’internalisation ne font que déplacer le problème vers le shadow banking.

[14] L’argument qui consiste à dire que pour les actionnaires, créanciers et déposants, le « bail-in » ne pourrait concerner que les sommes investies ou déposées est insuffisant, car il est clair que si un « bail-in » potentiel était juridiquement incorporé au contrat, jamais les banques en particulier systémiques, ne pourraient exister en tant qu’institution. Encore une fois l’industrie financière ne pourrait exister. Pour confirmer ce point de vue il n’y a qu’à constater la levée des lobbys bancaires chaque fois qu’il est question de passer non pas à une garantie complète mais à un pourcentage du total du bilan ou des dettes potentielles.

[15] CF ici : http://www.lacrisedesannees2010.com/article-oui-le-passif-d-une-banque-centrale-est-non-exigible-une-aubaine-pour-la-finance-121560542.html

[16] On pourra mieux comprendre cette réalité en se reportant à mon article publié dans Economie Appliquée, tome LXVI, 2013, N°3 : « Regard sur les banques centrales : essence, naissance, métamorphoses et avenir ». En particulier on pourra se référer au paragraphe 6 page 162 où l’on parle du passage du « mode hiérarchique » de la dette publique à son  « mode marché ».

[17] Notons que cela correspond sans remonter très loin dans le temps au système de Bretton-Woods, période pendant laquelle les crises financières étaient à peu près inconnues.

[18] Expression que nous devons au politiste J. Keane : http://medomai.over-blog.com/2014/02/une-courte-histoire-des-banques-et-de-la-d%C3%89mocratie-par-john-keane.html

[19] C’est un peu ce que pense  la juriste Katharina Pistor. Cf son article: « A legal Theory of Finance », Journal of Comparative Economics, N°41, mars 2013.

[20] Le texte suivant apporte des éclaircissements sur la problématique de l’indépendance des banques centrales: http://www.lacrisedesannees2010.com/article-la-construction-politique-du-marche-de-la-dette-publique-85707447.html

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18 février 2022 5 18 /02 /février /2022 08:15

 

Le quotidien « Les Echos » publie, ce 11 février 2022, les résultats spectaculaires du secteur bancaire français. Avec plus de 31 milliards d’euros de profits pour l’année 2021, le secteur enregistre un record historique. Avec bien entendu, une valorisation boursière qui met fin à la dangereuse tendance des années passées et une progression moyenne supérieure à celle du CAC 40 (environ 35% contre 28% pour ce dernier). A voir la diminution drastique des provisions pour risques dans les bilans bancaires (près de 10 milliards d’euros pour les 5 plus grosses banques françaises) on peut se demander quelles sont les causes de ce retour à grande sérénité.

Les prêts garantis par l’Etat : un probable beau cadeau

La première d’entre elles est le possible lien entre les PGE (prêts aux entreprises garantis par l’Etat) et la diminution très importante des provisions pour risques. Il ne fait aucun doute qu'il y a eu un effet de substitution entre crédits classiques et PGE. Il vaut mieux en effet accorder un crédit protégé par le dispositif gouvernemental qu’un crédit dont le risque se trouve intégralement reporté sur la banque.  Au final, on pourrait imaginer que c'est l'Etat lui-même qui a pris en charge  -peut-être involontairement- les classiques provisions. Et donc, il y a eu probablement un effet d'aubaine.

Il est difficile de critiquer ce type de comportement : les banquiers plongés dans la gestion de la pandémie ne feront que le travail exigé par leurs actionnaires, lesquels depuis très longtemps pouvaient se plaindre d'une valorisation boursière inquiétante. Reconnaissons toutefois que le dispositif PGE fût très certainement mis en place dans le cadre d’une collaboration technique entre les services de Bercy et les dirigeants bancaires, collaboration facilitée par une culture commune, voire une camaraderie d’école, celle de la haute administration. Pour le simple citoyen ou le juriste classique y a-t-il eu contrat entre Trésor et un consortium bancaire ? Si oui, ce contrat était-il équilibré ? Y avait-il une clause de délégation de service public ? Était-il mutuellement avantageux ? A-t-on étudié les externalités du dit contrat ? Ces quelques principes de base étaient-ils dans les préoccupations du politique ? Pour ce même politique, le choix du PGE était-il justifié ? Y avait-il d’autres possibilités ? etc... Sans réponse à ces questions fondamentales la collaboration technique entre Bercy et les banques est nécessairement entachée de suspicion d’opportunisme.  

Le bel océan d’une dette toujours monétisée

Mais le succès bancaire de 2021 n'est qu'en partie explicable par les PGE. Ce qui est aussi intervenu massivement en 2021 est la gourmandise de l'AFT (Agence France Trésor) qui a mis en circulation 360 milliards de bons du Trésor... immédiatement rachetés par la Banque centrale. La preuve de ce rachat est qu'entre décembre 2020 et décembre 2021 les encours de dette publique détenues par les banques françaises sont restées relativement stables ( entre 200 et 218 milliards). Il en est de même des autres établissements financiers. Le reste a donc été absorbé par la banque centrale. Mécaniquement, la dette achetée se transforme en liquidité supplémentaire et améliore la qualité de l'actif des bilans bancaires. 

Mais ce n'est pas tout car le total des bilans bancaires va être nourri par les dépenses publiques supplémentaires autorisées par les nouvelles dettes publiques vendues par L'AFT. Une fois de plus, la qualité des actifs s'en trouve améliorée et ce d'autant plus que les ménages vont se mettre à épargner massivement en raison du confinement ( passage d’un  taux d’épargne de 15 à plus de 21%). Cette épargne va, au passif des banques, s’enkyster et sa contrepartie en valeur d’actif est de risque nul. On peut même observer un effet de boucle très rassurant : parce que l’épargne s’accumule, les pouvoirs publics craignant un effet dépressif sur la demande globale vont accroître leur endettement. D’où cette double bulle constatée au cours des deux années de pandémie : une bulle d’épargne des ménages en situation de confinement et une bulle de dette publique aux fins d’endiguer l’asphyxie. Les deux bulles concourent au coussin de sécurité des bilans bancaires.

Au-delà, la BCE va dans le cadre de ses programmes d'urgence se mettre à acheter des titres privés ou à faciliter leur achat par l'abondance de la liquidité.

Au total, on comprend ainsi mieux que les actifs bancaires, même si leur valorisation fait toujours l'objet d'un calcul subjectif et mystérieux (problème de la pondération sur la qualité des divers actifs) se gonflent dans un climat de grande sécurité. De quoi faire fondre les provisions pour risques et satisfaire les actionnaires dont il faut rappeler qu’ils sont aussi de grands fonds (BlackRock par exemple)

La gestion de la pandémie est donc très sécurisante pour les bilans bancaires : le passif est d’autant moins exigible que l’épargne s’enlise sur des comptes courants et l’actif est lui-même sécurisé par le comportement de la banque centrale qui convertit en permanence des titres publics en liquidités. Le métier de banquier, en dehors de difficultés d’un autre ordre dont celui de l’apparition des néo-banques, devient très peu risqué. Inondées de liquidités, les banques pourront même se diversifier vers des activités nouvelles, telle la location de voitures pour la Société générale.

 Monétisation+ PIB congelé = explosion des inégalités de patrimoine.

Au niveau macro-économique, cela signifie aussi que la gestion de la pandémie se solde par une augmentation vertigineuse de la masse monétaire à un moment où -pandémie oblige- l'on va se mettre à moins produire. Cet écart entre masse monétaire  et production réelle,  nous commençons à le payer peut-être sous la forme de l'inflation. En ce qui concerne la valeur boursière des entreprises, la hausse très importante des cours ne reflète en aucune façon la réalité économique, mais bien davantage la baisse de la valeur de la monnaie, baisse que l’on ne voit pas encore. Il y a donc lieu  -pour les acteurs qui le peuvent- de transformer la richesse en actifs divers ouvrant la voie à des inégalités sociales proches de celle rencontrées dans la Rome Antique. 

Règles et métarègles.

Pour terminer, les banquiers jouent tout simplement le jeu avec les règles qu'on leur donne, qu’ils se donnent ou qu’ils négocient. A ce titre, ils se comportent en passagers clandestins ou mieux en gestionnaires opportunistes. Parce que, pour des raisons de carrière, ils sont très impliqués dans le jeu incessant des « portes tournantes » ils  participent directement à la définition des politiques publiques. A ce titre, ils se révèlent être des passagers clandestins très actifs.

 La question politique est alors de réfléchir sur les « métarègles », non pas celles du jeu financier direct mais celles, en surplomb, de l’articulation entre décideurs, l’un représentant un intérêt général (le décideur public) et l’autre un intérêt privé (le décideur de la finance).

Cette remarque concernant une nécessaire distinction entre « métarègles » et « règles  classiques » est de portée générale et concerne toutes les branches d’activité qu’elles soient dans l’ordre économique, l’ordre sanitaire ou dans l’ordre social.

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13 janvier 2022 4 13 /01 /janvier /2022 13:57

La pandémie a créé une situation d’urgence autorisant la mise à l’écart de nombre de règles fondamentales : équilibre budgétaire et dette publique, abandon temporaire des interdictions de financement public, etc. Autant de règles qui, pourtant, rendaient possible le fonctionnement d’une monnaie unique. Cette mise à l’écart a permis un retour très important de la croissance dans nombre de pays. Qui pouvait imaginer une croissance de plus de 6% pour la France en 2021 et probablement encore près de 4% pour 2022 ? Cet abandon des règles révèle aujourd’hui, à contrario, à quel point le  fonctionnement  de l’euro se payait d’un prix élevé en terme de croissance ( 2% voire moins s’agissant de la France), prix faisant de la zone euro l’espace le plus déprimé du monde.

Le différents Etats sont maintenant bien conscients de la situation et les grands perdants (l’Europe du sud y compris la France) vont tenter de ne plus revenir à la situation d’avant la pandémie. Nous avons là les clés de compréhension d’une très difficile négociation sur le non-retour des règles antérieures. Dans cette négociation, l’affrontement classique entre frugaux et cigales, concernera en particulier la question de la dette extérieure du sud.

Pour comprendre cela, rappelons tout d’abord en quoi une monnaie unique débouche naturellement sur l’exigence d’un équilibre extérieur très difficile à établir. Plusieurs points sont à rappeler ici pour bien percevoir la question.

1 - En premier lieu il faut savoir que la libre circulation des marchandises en régime de monnaie unique ne va pas de soi. Si l’on devait, par exemple, empêcher les Grecs les plus aisés d’acheter des voitures allemandes fabriquées en Allemagne au motif que le pays est globalement impécunieux cela signifierait que le pouvoir d’achat de l’euro grec n’est pas le même que dans d’autres pays de la zone euro. En monnaie unique, même si la Grèce est en déséquilibre extérieur, il faut pourtant - au titre du paiement des voitures achetées - que la monnaie puisse circuler librement, ici se déplacer des banques grecques vers les banques allemandes. Avant la monnaie unique, le blocage intervenait rapidement : la Grèce, relativement pauvre, ne disposant pas d’un stock de devises suffisant, les importations de voitures allemandes s’interrompaient. Ce n’est plus possible aujourd’hui et il faut donc faire comme si la Grèce disposait des ressources nécessaires et lui accorder un crédit…donc enregistrer une dette…qui risque de ne jamais être remboursée si la Grèce ne trouve pas de ressources nouvelles…Cette dette, c’est ce que les technocrates appellent le « solde TARGET ». Concrètement, la banque centrale de Grèce va s’endetter auprès de la banque centrale allemande. Ce principe de libre circulation quelle que soit la situation économique d’un pays, entraîne mécaniquement un climat malsain, souvent oublié et qu’il faut préciser. Avant l’euro, les grecs mêmes fortunés se trouvaient gênés par la faiblesse de leur monnaie. Trop d’achats de produits de luxe étrangers signifiaient des taxes douanières, voire des dévaluations renforçant le coût du luxe. Désormais, avec la monnaie unique et les soldes TARGET, tout se passe comme si les grecs disposaient d’une véritable monnaie de réserve à fort pouvoir d’achat international. Le solde TARGET, véritable monnaie internationale qu’on ne remboursera jamais, fait du grec, ou de tout autre habitant de pays du sud, l’équivalent d’un américain équipé de dollars ….De quoi rêver ou d’inventer comme en France des propos rassurants du genre : « l’euro nous protège »…

2 - En second lieu si les grecs, au-delà des plus aisés, continuent d’acheter des voitures allemandes alors que le pays n’en a pas les moyens, c’est aussi en raison de crédits bancaires qui pourtant -non pas individuellement mais globalement- ne sont pas remboursables aisément : les grecs ne produisent pas assez de richesse pour acheter des voitures allemandes. Les opérations de crédit bancaire vont donc logiquement se tarir et donc les achats de voitures allemandes vont diminuer et le solde TARGET restera théoriquement limité….

3 - …Limité sauf si, et c’est le troisième point, l’Etat Grec se livre à des dépenses supérieures à ses recettes, dépenses qui vont aboutir dans les comptes des citoyens (salaires des fonctionnaires, retraites, aide aux entreprises, etc.). Dans ce cas, va se manifester une forte corrélation entre Solde TARGET, déficit extérieur et déficit public.

4 - Les Allemands, et c’est le quatrième point, auraient tort de se plaindre d’une telle situation car les producteurs de voitures sont normalement payés. Mieux, au plus le déficit public grec est élevé, au plus le chiffre d’affaires des producteurs allemands grimpe. Contrairement à ce qu’on a laissé dire, les producteurs allemands disposent, avec les euros acquis, d’un pouvoir d’achat garanti. Dans le même temps, les banques allemandes disposent de liquidités considérables : l’argent circule depuis la périphérie (dans notre exemple la Grèce) vers le centre (dans notre exemple l’Allemagne). Si donc les banques allemandes sont réputées fragiles c’est en raison de choix stratégiques probablement éloignées qui ne nous intéressent pas ici.

Le rappel de ces 4 points montre que le véritable problème qui se pose, n’est pas que les producteurs allemands risquent de ne plus être payés par des clients insolvables : ils sont payés alors même que le pays est durablement impécunieux. Il n’est pas non plus dans le fait que la Grèce connait un déséquilibre de ses comptes extérieurs. Et il n’est pas non plus dans le fait d’un déséquilibre du solde TARGET dont tout le monde se moque. Le vrai problème devient celui d’un système bancaire asséché (l’argent quitte les banques grecque pour se nicher dans les banques allemandes) qui ne peut plus faire face à la demande de capital d’un Trésor Grec aux prises avec son déficit. Logiquement, le taux de l’intérêt sur la dette publique ne peut que s’élever en Grèce et s’abaisser en Allemagne, pays où la liquidité est abondante. D’où les fameux spreads de taux entre pays alors même que l’union monétaire devait en principe effacer les différences. La prime de risque devenant aux yeux de tous un trop grand risque, nous avons la crise de la zone euro de la précédente décennie : l’Etat Grec ne peut plus se financer et risque un défaut entraînant par contagion son élargissement à toute la zone.

On connait les solutions historiquement retenues, rigueur budgétaire avec excédent primaire, dévaluation interne, etc., solutions qui ont entrainé une croissance de la zone beaucoup plus faible que partout dans le monde. Solutions qui vont aussi entrainer un taux de chômage beaucoup plus élevé en zone euro (7,5% en 2019) que hors zone euro (4% en 2019). La leçon numéro 1 de la crise COVID est la constatation que la croissance redevient importante avec la fin des programmes de rigueur imposées au début et surtout au milieu de la décennie précédente.

Les solutions retenues étaient celles finalement imposées par l’architecture de la zone euro. Certes une monnaie unique fut créée mais, dans le même temps, les banques centrales sont restées nationales, lesquelles enregistrent les déséquilibres entre les pays, déséquilibres qui ne sont que le résultat de la libre circulation des échanges dans un monde où les barrières du taux de change voire des droits de douane, ont disparu.

Au terme de la pandémie, quelles solutions envisager si l’on veut à la fois conserver la croissance et l’euro dans un contexte où un facteur nouveau, celui de l’inflation, semble se dessiner ?

A priori, le retour en arrière est impossible et la crise sanitaire s’ajoutant à celle du risque écologique la demande de sécurité et d’un Etat interventionniste devient lourde. L’Union européenne elle-même compte bien sur des interventions massives des Etats afin de rester dans la ligne de ce qui se passe en Chine et aux USA . Il en va de la survie de l’Union elle-même. D’où aussi le plan de relance de 750 milliards d’euros arraché en 2020. Avec toutefois de très fortes résistances et la définition d’un périmètre très étroit : les projets ne peuvent s’inscrire que là où les marchés s’avèrent défaillants. Cela limite la possibilité de voir par conséquent des transferts massifs depuis le nord vers le sud et donc le rééquilibrage permettant le maintien de l’architecture de la zone euro.

Une autre solution serait la réalisation d’une véritable union bancaire. En effet, si les banques du nord qui voient les flux monétaires se gonfler sur les comptes, recyclaient l’argent dans le sud sous la forme de crédits aux banques du sud ou sous la forme d’implantations dans le sud avec fournitures de crédits aux particuliers voire aux entreprises ou même l’Etat, les grecs pourraient continuer à acheter des voitures à l’Allemagne. Le solde TARGET se gonflerait d’un côté pour se dégonfler de l’autre, l’équilibre étant mieux assuré. Cette union bancaire n’est pourtant qu’un serpent de mer régulièrement évoqué mais très difficile à envisager. La raison en est simple : il est difficile de faire fonctionner une monnaie à fort pouvoir d’achat international dans un espace peu compétitif. Dans le sud, il est plus intéressant d’acheter internationalement que de produire localement. Globalement, l’euro interdit une véritable et saine croissance et donc la zone reste impécunieuse. Comment assurer le déploiement bancaire dans le sud si ce dernier reste fondamentalement impécunieux ? Il n’y aura donc pas de véritable union bancaire.

Une solution plus radicale serait le prélèvement d’un impôt sur le nord avec don de la recette correspondante aux grecs et autres agents du sud. Qui pourrait avoir le talent d’expliquer aux allemands que s’ils veulent continuer à vendre des voitures il faut subventionner le sud…à partir du fruit de leur travail ? Plus généralement, on voit ici les limites d’un impôt, même fédéral, aux fins de permettre le fonctionnement de la zone.

La solution jusqu’ici retenue dans l’urgence est bien évidemment l’intervention massive de la BCE. Puisque spontanément les agents du nord - qu’il soient privés ou publics, financiers ou non - ne veulent pas recycler l’argent qui s’accumule sur les comptes du nord vers des agents du sud, alors il appartient à la BCE de faire le travail. Parce qu’il est dangereux de voir les spreads de taux devenir l’allumette de l’explosion, la BCE doit inonder les marchés et assurer la parfaite liquidité de tous les actifs. Cette solution déjà envisagée à l’époque du gouverneur Draghi s’est considérablement renforcée avec la pandémie. Puisque les Etats du sud sont encore davantage handicapés, la BCE tient à bout de bras le système financier en injectant en permanence des liquidités dans les banques qui doivent acheter beaucoup plus de dette publique pour faire face à la pandémie. Sans cela les spreads de taux repartiraient à la hausse avec le risque d’un effondrement. De fait les taux à 10 ans sont au 7 janvier 2022 déjà de plus en plus éloignés : encore -0 ,043 pour l’Allemagne mais déjà à 1,314 pour l’Italie et 1,537  pour la Grèce. A cette tension nouvelle vient s’ajouter un retour de l’inflation qui fait plonger davantage encore le taux réel allemand dans sa spirale négative (probablement autour de -5% aujourd’hui). Bien sûr cela bouleverse l’économie générale des fonds de pension et les promesses des retraites par capitalisation. On aurait toutefois tort de croire que le Nord (Allemagne, Pays Bas, Luxembourg, Finlande) se révoltera et exigera avec radicalité le retour des anciennes règles assurant la parfaite liquidité et le maintien de l’euro. De fait les fonds d’investissement ont partiellement abandonné l’économie réelle ( les investissements réels dans le sud offrent un rendement beaucoup plus faible que ceux de l’innovation financière dans le reste du monde). Il n’y aura donc plus que la BCE à accepter de prendre en charge le boulet de l’euro.

Les Etats du sud, mais aussi la France, feront tout pour maintenir les facilités que la pandémie a laissée entrevoir. Le nord restant inflexible il n’y aura que la BCE qui permettra de creuser un chemin certes très difficile, mais un chemin qui permet de faire cohabiter des intérêts publics et privés fondamentalement divergents sous la houlette d’un mythe : « l’euro nous protège tous ». Combien de temps encore ?

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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11 décembre 2021 6 11 /12 /décembre /2021 08:11

Pandémie et grande peur climatique sont porteuses d’effets  conjugués sous la forme d’un processus généralisé de digitalisation du monde. Et cette digitalisation, simple moyen, affecte bien évidemment le capitalisme de l’économie réelle comme il affecte le capitalisme financier.

La digitalisation s’apprécie d’abord au plan micro et méso-économique.

Au plan micro, il s’agit de rechercher des gains de productivité par une automatisation accrue des process, celle permise par exemple par les nouvelles  chaînes de robots connectés. Cette recherche donne naissance à une multitude d’entreprises dites du numérique, des biotechnologies, de la santé, du dernier kilomètre, du big data, de la fintech, avec évidemment tout ce qui de près ou de loin se rapproche de l’intelligence artificielle. Cette automatisation généralisée signifie aussi parfois le retour à un taylorisme d’un autre âge, par exemple celui constaté dans la livraison en France d’un milliard de colis annuel dans le e-commerce. Il s’agit aussi de construire des protections contre les secousses nouvelles qui apparaissent sur les chaines de la valeur, par exemple celles de considérables fluctuations de prix, d’où un fantastique développement des positions non commerciales sur les marchés à terme (par exemple 600 000 contrats présents, donc des paris, sur le seul marché du bois de construction contre zéro contrat avant la pandémie). Il s’agit également de s’avancer vers les problématiques d’un télétravail aux conséquences inexplorées et pourtant probablement considérables. D’où de grandes questions : Nouvelle fracture sociale entre les assignés aux postes physiques et un back office de plus en plus éloigné ? Séparation beaucoup plus radicale entre cols blancs et cols bleus ? Déliaison sociale dans un monde -l’entreprise- qui était l’un des derniers lieux de socialisation ? Salariés, notamment cadres, redevenus simples mercenaires ? Fin d’une commune culture faite de codes respectés ? Forme modernisée du vieux travail à domicile à l’aube du capitalisme industriel ? Nouvelle forme de délocalisation dans une mondialisation renouvelée ? Quel avenir pour les locaux libérés ? Quelles conséquences pour les services associés (repas, transports, etc.) ? S’agit-il des prémices d’une future expulsion des derniers gagnants nationaux de la mondialisation ? Quel bilan coûts/ avantages ?

A mi-chemin entre le micro-économique et le méso-économique, il s’agit de mesurer les conséquences d’un choix très particulier de la protection des communs. C’est finalement le marché -et non la gouvernance polycentrique chère à Ostrom- qui doit prendre en responsabilité la transition climatique. Dans ce paradigme, les atteintes au milieu naturel sont une défaillance du marché qu’il faut éradiquer par des incitations et un marché des droits à polluer. Pour défendre la nature contre la prédation capitaliste, il s’agit de transformer la nature en capital. D’où un nouveau champ d’investigation pour la finance avec les expressions correspondantes : « finance durable », « responsabilité sociale de l’entreprise » (RSE), « financement participatif », « Investissement à impact » etc. D’où la volonté de monétiser la performance non financière des entreprises avec la construction de nouvelles formes de comptabilité….

Avec des conséquences gigantesques si le prix du carbone devait s’accroître de façon importante. Ainsi quel impact sur les bilans consolidés des 6 grands groupes bancaires (BNP, SG, Crédit Agricole, BPCE, Banque Postale, Crédit Mutuel) dont l’impact carbone est 7,9 fois supérieur à celui de la France ? Quel impact sur la valeur des cryptomonnaies privées qui, utilisatrices de Blockchains, consomment des quantités considérables d’électricité produites à partir de matières premières carbonées ? Sur le plan méso-économique des branches entières sont dès aujourd’hui soumises à de grandes contraintes et surtout de grandes interrogations quant à leur avenir : industrie automobile, industrie pétrolière aux actifs carbonés gigantesques, Aéronautique, industries cimentières et bétonnières, sidérurgie, cristallerie, etc.

Et dans ce contexte, il faut se souvenir des propos visionnaires tenus par John Perry Barlow dans le Davos de 1998 : «Gouvernements du monde industriel, vous, géants fatigués de chair et d’acier, je viens du cyberespace, le nouveau domicile de l’esprit. Au nom du futur, je vous demande  de nous laisser tranquilles. Vous n’êtes pas les bienvenus parmi nous. Vous n’avez pas de souveraineté là où nous nous rassemblons. »  Effectivement, les « grandes peurs » qui précipitent l’accélération de la digitalisation généralisée font naître des entreprises monopolistiques (GAFAM) qui, elles-mêmes, questionnent la souveraineté classique. Comment ne pas s’inquiéter de l’avenir de la Grande Distribution française, notamment les difficultés du groupe Mulliez  face à AMAZONE après une expérience malheureuse avec ALIBABA ? Quel avenir pour les 3,5 millions de salariés français dans la Grande Distribution ? On pourrait multiplier les questionnements.

Sur le plan macroéconomique, il est inutile de rappeler les effets de la première grande peur, celle de la pandémie. On sait simplement que raréfier brutalement l’offre globale tout en maintenant les revenus présente des conséquences évidentes : maintien d’entreprises zombies, une rémunération du travail qui passe directement par l’Etat comme au temps du « Speenhamland System » anglais du 18ième siècle, un déséquilibre public en très forte hausse,  un déséquilibre extérieur accru, un recul de la consommation et une hausse de l’épargne, un désœuvrement débouchant parfois vers une  « démocratisation » des activités boursières elles-mêmes équipées de nouveaux « produits » : « non-fungible tokens » (NFT), « Exchange Traded funds » (ETF) spécialisés dans le jeu de la conquête spatiale, etc. La spéculation sur la virtualisation généralisée ne connait plus de limite.

Plus important serait de s’interroger sur les effets de la seconde grande peur sur le climat avec les décisions concernant le prix du carbone. Les coûts macroéconomiques concernent d’abord l’augmentation générale des prix à la consommation. Il ne s’agit pas de l’actuelle hausse des prix qui résulte des secousses sur les chaînes de la valeur et qui ne seront probablement pas durables. Pour autant existe une vraie controverse sur un retour de l’inflation. Pour les optimistes il existe une indexation assez générale du cours des matières premières sur le pétrole et les USA disposent aujourd’hui du pouvoir politique de fixer les prix par action sur le volume des réserves stratégiques et surtout le contrôle de l’extraction. Pour ces optimistes l’inflation ne serait pas durable et déjà le cours du brut baisse. Pour d’autres l’inflation serait durable et affecterait de façon très différentielle les pays de la zone euro, avec des chiffres qui interrogent : 8% pour la Lituanie, mais simplement 2% pour le Portugal, ce qui pose et repose la question de la divergence croissante entre pays…et la stabilité de l’Euro.

  Au-delà il faudra - sur le moyen et le long terme - évaluer les conséquences de l’intégration de la taxe carbone sur la totalité des émissions de gaz à effets de serre. L’étude de Diego Kansig de la London Business School tend à montrer un lien entre prix du carbone et nombre de brevets déposés au titre de l’énergie verte, avec effets rapides sur la transformation des combinaisons productives et une production plus décarbonée. La demande globale correspondante se transforme qualitativement avec un maintien des dépenses des ménages aisés et une chute significative de celles des ménages à bas revenus. L’étude conclut que la taxation carbone est efficiente pour la modification de l’architecture générale  de la production, mais  qu’elle doit s’accompagner de sa redistribution vers les ménages les moins aisés. Le coût de la transition énergétique varie en fonction des pays, de leur niveau de diversification, et de leur niveau de développement. La France dispose de ce point de vue d’un avantage reposant sur son parc électronucléaire, avantage qui peut encore être contesté par Bruxelles dans sa classification taxonomique. Inversement le mode d’occupation du territoire avec la dispersion de l’habitat augmente les couts et interroge probablement sur les modalités de la redistribution en France: faudra-t-il être plus sévère avec les couches sociales plus  défavorisées qui émettent beaucoup de gaz à effet de serre en raison de leur éloignement des grands pôles économiques ?

 

 

La digitalisation accélérée sur un monde qui veut rester complètement marchand -y compris pour vaincre la « grande peur » sur le climat- facilite (comme précédemment rappelé) le champ d’action de la finance. Puisque tout est marchandise et que tout peut être représenté par des chiffres, il apparait assez logique que la finance soit à priori la grande gestionnaire du monde : les professionnels de la politique se doivent de devenir de simples collaborateurs des professionnels de la finance.

Ainsi que allons tenter de le montrer les choses vont pourtant devenir plus complexes.

Sans aborder ici la question de « l’Union bancaire » qui relève des problèmes liés à la monnaie unique, il faut savoir que le  système bancaire devient  étrangement menacé par la financiarisation généralisée. Au-delà de son actif bilantaire lourdement carboné, il est aussi menacé directement par la digitalisation généralisée. Il est menacé d’abord par les nouvelles banques en ligne, mais il est aussi menacé par les nouveaux moyens de paiement qui, de fait, assurent une marginalisation progressive du système bancaire classique. Il y a d’abord la disparition de la monnaie fiduciaire qui ne correspond pas au soulagement normalement attendu s’il est remplacé progressivement par la multitude des cryptomonnaies privées. On peut aussi souligner le poids de ces cryptomonnaies qui, de fait, font disparaître des ressources à un moment où la décarbonisation des bilans imposera de multiplier les provisions sur les actifs ( aujourd’hui 1000 milliards de dollars sont transformés en bitcoins et assèchent, en collaboration avec quelque 15000 autres cryptos, les comptes figurant au bilan des banques). De ce point de vue, la nouvelle informatique et en particulier la technologie blockchain permet aujourd’hui d’assurer une grande partie des métiers bancaires en se passant de toute forme d’intermédiaires. Alors que les paiements étaient jadis le fait d’un système solidarisé par une banque centrale, ils peuvent aujourd’hui se passer de tout système. Un peu comme si le matériel roulant de la SNCF pouvait se passer des voies ferrées.  La banque risque ainsi de devenir dans un monde entièrement digitalisé la voiture hippomobile à l’époque de l’industrie automobile. Le système tente de survivre en nouant des interdépendances avec les géants de la tech, en pratiquant le « beyond banking » et en multipliant d’autres interdépendances avec la finance de l’ombre.

Face à cette situation, la Banque centrale mène une stratégie ambigüe : devenue proto-Etat en garantissant la solvabilité des acteurs principaux (Etat et système financier global) qui eux-mêmes garantissent la solvabilité de tous les autres au regard des « grandes peurs », elle prépare déjà le monde de demain. Parce que nouvelle institution assurant- à l’intérieur de l’espace marchand- l’ordre chez les humains elle est bien une sorte d’Etat en formation. La « guerre de tous contre tous » est ainsi contenue par le proto-Etat banque centrale.

Cette activité de proto-Etat -qui se ramène à monétiser toutes les dettes et maintenir à flot la valeur des actifs- développe d’innombrables effets pervers souvent recensés : taux d’intérêts négatifs ou proches de zéro, maintien d’entreprises zombis, inflation des actifs avec bulles financières et immobilières, etc. Sachant qu’il est devenu impossible pour la Banque centrale de compenser les effets pervers principaux et qu’il faut pourtant continuer à éviter que les « grandes peurs » se transforment en panique, la réflexion se porte sur l’interdiction des cryptomonnaies et leur remplacement par une cryptomonnaie de banque centrale. Une réflexion qui devient sous la houlette de la BRI un grand projet.

Il y a d’abord la prise de conscience que les cryptomonnaies sont une menace pour les banques, pour l’économie, et pour la société : aucun investissement économiquement et socialement utile, impossibilité technique de gérer de grandes masses de transactions à l’instar de Visa ou Mastercard, participation au détournement d’une épargne à investir dans l’économie réelle vers  une inflation d’actifs spéculatifs, instrument de blanchiment de revenus illicites, aucune transparence, aucune sécurité,  etc. Mais il y a ensuite la prise de conscience par les autorités monétaires que la nouvelle technologie numérique permet de construire un système financier permettant de mieux contrôler l’activité bancaire et financière dans des conditions nouvelles : gains de productivité, confiance pour l’ensemble des agents, possibilité de mettre un terme à l’ensemble des dérives d’un monde insuffisamment régulé.

Dans son sens le plus fort, la cryptomonnaie de banque centrale peut faire disparaître tout ce qui constitue l’infrastructure monétaire du système bancaire actuel. Elle peut renouer avec le slogan de  « destruction créatrice » cher à Schumpeter. Les moyens sont simples : chaque agent (Etat, ménages, entreprises) dispose d’un compte à la banque centrale laquelle effectue automatiquement les milliards d’opérations journalières entre les participants. Clairement ce que fait le système bancaire au quotidien, c’est-à-dire assurer la circulation de la monnaie entre tous les agents, la banque centrale équipée de sa monnaie numérique peut l’assurer dans des conditions de rapidité et de sécurité incomparables. Il n’est plus besoin de rails pour faire circuler la monnaie. Il n’est plus question de tensions sur un marché monétaire fait de méfiance concernant la solvabilité de tel ou tel partenaire bancaire. Il n’est plus question de « bank run » et des paniques associées. A l’échelle de la zone euro, la nouvelle monnaie numérique peut aussi techniquement assurer une union des transferts entre pays cigales et pays frugaux : les soldes « Target 2 » deviennent invisibles. Bien évidemment il ne s’agit que d’un masque, mais la métamorphose partielle de la Banque centrale en véritable Etat permet, à priori, de mieux sécuriser l’attelage. Au final on pourrait imaginer un partage des tâches entre banque centrale qui aurait le monopole de la création et d’une infrastructure monétaire en law cost , et les banques, qui privées de la création, conserveraient toutes les opérations classiques sous la houlette de la Banque centrale….en espérant que l’Etat reprenne un maximum de responsabilité dans le cadre d’une politique économique capable d’assurer la maitrise des « grandes peurs ».

Il est difficile d’aller plus loin dans cette réflexion tant il est vrai que propositions/décisions et résistances de la finance seront d’une extraordinaire puissance. La finance d’aujourd’hui est autrement puissante que les producteurs de calèches d’hier face à l’industrie automobile naissante. Au surplus la banque centrale fonctionnant encore au service de la finance, il lui sera difficile de faire sécession puis de se renier. Pour autant elle pourrait trouver l’appui des entrepreneurs politiques qui eux-mêmes prendraient conscience de leur servitude au regard de la finance et appuieraient- voire prendraient en charge- un projet de grande transformation.

 

 

 

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20 octobre 2021 3 20 /10 /octobre /2021 08:24

Jusqu’en 1996, l’approvisionnement de la France en électricité se déroulait selon la règle générale du monopole : peu d’interconnexions avec les réseaux étrangers, producteur monopoleur, transporteur unique et distributeur tout aussi unique. Aucun marché avec simple mission de service public et système de prix administrés. La tarification pouvait s’opérer au coût marginal : le prix de vente est égal au coût de production de l’unité productrice la plus coûteuse, mise en service pour alimenter la demande. Le même monopoleur optimisait l’emploi des diverses unités productives par une variabilité des prix en fonction des variations des demandes horaires. Réalité directement lisible, gestion simple et absence relative de bureaucratie.

Tout va changer avec la volonté bruxelloise d’inventer un véritable marché de l’électricité : réseaux  démonopolisés et interconnectés, démantèlement des monopoles, séparation des grandes fonctions (production, transport, distribution, fourniture) concurrence entre producteurs privés et publics. Seule l’infrastructure de réseau restera sous le contrôle d’un gestionnaire unique. Comme dans le monde économique classique, il n’est plus besoin d’être producteur pour devenir marchand et au cours des années 2000 nous verrons apparaître de très nombreuses « entreprises » qui ne seront que  des grossistes achetant sur les bourses de marché de gros pour revendre de l’électricité à des utilisateurs finaux. Ces « entreprises » sont aujourd’hui au nombre d’une petite trentaine en France. 3 bourses européennes vont naître pour fluidifier le marché et le rendre efficient : « Epex Spot », « Nordpool » et « OMEL ». Les Etats devant idéologiquement et réellement s’éloigner du marché, ils n’interviennent plus que par le biais « d’Autorités Administratives Indépendantes ». Ainsi, en 2000, sera créée  en France la Commission de Régulation de l’Energie (CRE) dont la fonction sera, avec l’aide de ses quelque 250 collaborateurs,  de bien vérifier que les prix qui se forment sur les bourses, obéissent strictement aux principes généraux de tous les marchés et en particulier la bonne transparence des échanges.

La France présentait toutefois des caractéristiques particulières avec un poids et une compétitivité du  nucléaire très avantageuse qui - sauf à fermer ou à vendre des centrales électronucléaires-  empêchait le marché de l’électricité de s’ouvrir à de nombreux acteurs. C’est ainsi que, contre toute logique économique sérieuse, il fut décidé d’obliger EDF à vendre à des prix très inférieurs au coût de l’électricité nucléaire à de simples marchands voulant s’installer sur le nouveau marché. C’est ce qu’on appelle l’ARENH (Accès Règlementé à l’Electricité Nucléaire Historique). Ainsi les marchands d’électricité peuvent théoriquement accéder à 25% du total de l’énergie électrique d’origine nucléaire produit par EDF et venir concurrencer cette même EDF en vendant à des particuliers à des prix inférieurs. Comme si un producteur/ distributeur était administrativement obligé de vendre à très bon marché ce qu’il produit à un acheteur décidé à le tuer. Parce qu’il était très difficile voire impossible de démanteler le producteur nucléaire, l’Etat français, obéissant à la règle bruxelloise de libéralisation du marché de l’électricité, se devait d’organiser le pillage de l’entreprise qu’il possédait.

Ce marché européen de l’électricité -avec ses bourses d’échange- fonctionne évidemment selon la règle du coût marginal et le prix européen s’établit donc selon le coût de production de l’unité marginale, celle qui doit être activée pour répondre à la demande alors qu’elle est moins compétitive que toutes les autres qui fonctionnent à pleine puissance. Sur le marché n’intervient pas que des marchands soucieux d’obtenir de véritables contrats d’électricité réelle. Au nom de la fluidité et de la liquidité, de très nombreux autres acteurs interviennent et négocient au comptant ou à terme des contrats simplement financiers. De telle sorte que, sur les marchés de l’électricité comme sur les autres marchés de la spéculation, on rencontre des acteurs qui n’ont rien à voir avec la valeur d’usage réelle. Et parce que les contrats financiers comportent des risques qu’il faut couvrir, on verra de nombreux produits financiers incorporant le sous-jacent électricité. Ces acteurs spéculent beaucoup actuellement sur ce que l’on croit être les producteurs de l’électricité marginale à savoir le gaz et le charbon. Il en résulte une hausse des prix de l’électricité en France qui n’a rien à voir avec les coûts moyens réels.

L’invention d’un marché de l’électricité par les autorités bruxelloises et son acceptation par l’Etat français entraîne 3 conséquences extraordinairement négatives pour la France. Les 2 premières sont connues : un prix de marché qui ne correspond pas à des coûts de production beaucoup plus faibles que partout ailleurs et un transfert administratif de valeur depuis les centrales nucléaires vers des « fournisseurs » simples accapareurs et consommateurs de la rente nucléaire.

La troisième est plus méconnue et sans doute plus difficile à évaluer. Il s’agit de l’énorme bureaucratie engendrée pour faire « tenir debout » le marché inventé : Contrôle du respect de l’ARENH ; organismes de contrôle et de régulation tels que la Commission de Régulation de l’Energie (CRE), le Groupe de Régulateurs Européens de l’électricité et du gaz (ERGEG), le Conseil des Régulateurs Européens de l’Energie (CEER) etc..,. A cette bureaucratie, il faut ajouter celle qui conçoit et surveille de loin le marché, par exemple la bureaucratie bruxelloise qui a inventé les directives comme celle relative à  la réglementation concernant la transparence du marché ou celle surveillant la bonne séparation - y compris comptable-  à l’intérieur d’EDF du gestionnaire du réseau de transport (RTE) ou le gestionnaire du réseau de distribution (ENEDIS). Bien évidemment, il ne faut pas oublier dans le catalogue la bureaucratie financière qui concerne les bourses, leurs acteurs, mais aussi les juristes, les économistes, voire les modélisateurs. Et cette bureaucratie financière se doit d’avoir l’œil sur la bureaucratie financière rattachée à la spéculation sur le prix du carbone. Il ne faut pas oublier en effet que le prix de l’électricité devient aussi en quelque sorte le produit d’une double spéculation : les spéculateurs sur les bourses doivent avoir l’œil sur le marché à terme du carbone qui intervient sur les coûts des producteurs, coûts sur lesquels la spéculation s’enracine. 

Au total, non seulement le prix de l’électricité en France ne reflète plus l’extraordinaire compétitivité de l’entreprise historique c’est-à-dire EDF, mais sa transformation artificielle en prix de marché entraine 2 conséquences gravissimes.

 La première est la consommation du talent de milliers de personnes de très haut niveau sur le plan professionnel, personnes dont l’activité est complètement inutile voire nuisible. Un exemple : les auteurs de la très sérieuse étude sur « la sensibilité du prix de l’électricité aux publications d’informations relatives aux disponibilités des moyens de production en France »…. Comme quoi de grands talents dans le domaine de l’économétrie peuvent être affectés à des « bullshits jobs » dont la seule production est celle de rester les gardiens probablement inconscients d’un temple idéologique.

La seconde est la consommation d’une énorme quantité d’épargne ou de création monétaire, celle « brûlée » dans les bourses directes (les bourses du marché de l’électricité) ou indirectes (les marchés du carbone). Des moyens financiers qui pourraient être affectés de façon plus efficiente.

Il est grand temps de voir la France se réapproprier les outils d’une production qui avaient contribué à bâtir sa grandeur dans les années 70/80.

 

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4 octobre 2021 1 04 /10 /octobre /2021 13:49

Vu de haut, une élection présidentielle est d’abord le moment d’un débat sur les grands problèmes du pays. Toujours vu de haut, il semble qu’existe 4 grandes séries de questions. D’abord et peut-être les plus importantes celles concernant l’environnement naturel devenu menaçant et le milieu géopolitique tout aussi menaçant  dans lequel le pays baigne ; ensuite  celles  concernant le social, le sociétal et l’économique, là aussi thèmes chargés de menaces.

Ces questions sont traditionnellement abordées sous un angle économiciste. C’est globalement par les mécanismes du marché - même corrigé ou orienté- que l’on cherche à résoudre les questions posées par la désindustrialisation. C’est aussi par ceux du marché - ici marché du travail et de la formation- que l’on envisage de résoudre les problèmes du vivre ensemble, de l’emploi, de la socialisation ou de l’assimilation. C’est également par une industrie de la défense que l’on imagine se protéger contre un monde qui fait renaître ici ou là des tendances impériales voire agressives. C’est enfin par le recours aux règles du marché - certes corrigées- que l’on envisage de s’affranchir des contraintes environnementales (climat, biodiversité, etc.).  

Et puisque le choix épistémologique pour aborder ces multiples problèmes passe par une vision économiciste  du mouvement du monde, les candidats à l’élection présidentielle développent une montagne de propositions qu’ils présentent par des évaluations financières dont la matière première c’est-à-dire l’argent ne semble pouvoir provenir que des mécanismes du marché. S’il s’agit de l’industrie de l’agriculture ou des services il faudra des montagnes d’investissements. S’il s’agit de refaire société il faudra là encore de quoi faire face à  des dépenses pharaoniques adossées directement ou indirectement sur les marchés. S’il s’agit de la défense, de la sortie ou du maintien dans l’OTAN, de la protection de notre souveraineté dans l’indopacifique, il faudra des investissements militaires considérables obtenus par prélèvement sur le marché. S’il s’agit du milieu naturel, il faudra là encore mobiliser énormément de moyens financiers issus in fine des mécanismes du marché.

Dans cette vision des choses, ces moyens relèvent soit de l’investissement public ou privé à partir d’une épargne, soit d’une dépense publique qui, elle aussi, relèverait d’une épargne - ici forcée- sous la forme de prélèvements publics obligatoires.

Il nous faut constater que les chiffres qui vont bientôt s’aligner et s’empiler dans des programmes politiques  ne sont pas couverts par une réalité substantielle. Ainsi l’épargne en particulier privée ne cherche pas à s’investir dans des moyens de production pour le retissage de l’économie, dans ceux  de la restauration de la  socialisation, dans ceux de l’équipement militaire ou ceux de la protection de la nature. Ainsi une bonne partie de cette épargne sert à des achats d’actifs spéculatifs. Par exemple - non pas à l’échelle de la France mais à celle du monde- c’est plus de 1000 milliards de dollars d’épargne qui sont utilisés à l’achat de bitcoins. Toujours à l’échelle mondiale la monnaie massivement émise par les banques centrales ne se retrouve qu’assez marginalement dans la protection de l’environnement voire dans le capital productif puisque d’une part, le premier continue de se dégrader, et que d’autre part le second laisse se dégrader la productivité globale. Et l’explication est simple : la monétisation affaisse le rendement des actifs financiers productifs et invite les épargnants à ne plus accepter des obligations dont le taux est anormalement faible. Pourquoi acheter des obligations d’entreprises se transformant en investissement matériel si le rendement est proche de 1%, un rendement imposé par une politique monétaire expansionniste aux seules fins de nourrir des Etats déficitaires ? Il est donc logique qu’une part considérable de l’épargne se détourne des seuls véritables problèmes (l’économie, le social et le sociétal, les menaces géopolitiques, l’environnement naturel) au profit de la seule spéculation sur actifs spéculatifs. Avec parfois des abus relevant de véritables délits : de la valeur ajoutée réelle disparait dans la spéculation financière par le biais de rachats d’actions. Et ce déplacement gigantesque vers la spéculation se mesure par des variations de prix de plus en plus importantes sur à peu près toutes les marchandises. Comme le disent les initiés les « positions non commerciales » sur tous les marchés sont devenues essentielles dans les échanges . Ce qu’on appelle économie est partiellement devenue  un univers de parieurs sur fluctuations de prix de marchandises qu’ils ne connaissent pas, et n’est plus un monde de parieurs sur la matérialité d’un monde à construire.

Les candidats à l’élection présidentielle savent bien qu’ils ne peuvent échapper à la matérialité du monde : les usines, la terre, l’emploi, le tissus social et sociétal, l’environnement naturel, la sécurité extérieure. Ils savent aussi probablement que l’économie étant devenue largement spéculative, ils ne peuvent trouver dans cette dernière les instruments d’une réelle résilience du pays : les matières premières propres à cette dernière n’existent pas. Et donc avant de parler de cette matérialité du monde dont il faudrait corriger tel ou tel aspect par le biais de programmes politiques, il faut s’attaquer à la spéculation généralisée, donc la financiarisation.

C’est sur ce point essentiel qu’il faudrait entendre les réflexions des uns et des autres candidats. Comment définanciariser pour avoir accès aux matières premières de la reconstruction ? Quels sont les risques associés à l’édification d’un chantier de dé-financiarisation ? Autant de questions qui, hélas, ne seront pas abordées durant la campagne qui s’ouvre.

 

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26 août 2021 4 26 /08 /août /2021 09:48

La première partie du présent article n’introduisait pas de lien mécanique entre la décision du Président Nixon du 15 août 1971 et le capitalisme spéculatif d’aujourd’hui. Elle se bornait simplement à signaler que cette décision correspondait à la disparition d’un verrou, celui qui empêchait assez largement de généraliser le monde des « paris » sur de simples fluctuations de prix. Notre conclusion était donc que, désormais, une armure ou un bouclier disparaissait. La fin de Bretton Woods ne relève pas d’une intention constructiviste – le Président Nixon ne savait pas qu’il allait par sa décision participer à la construction d’un ordre nouveau - mais d’une tentative de solution pratique à la question de la  contradiction entre le statut de monnaie de réserve du dollar et le stock d’or maîtrisable par les USA..

Par contre, nous allons tenter de montrer dans cette seconde partie que la décision américaine allait entrainer une chaine de contraintes et d’opportunités recouvrant tous les aspects de la vie économique, social, politique et idéologique. Donc, une chaîne aboutissant au monde dont nous avons présenté certaines des caractéristiques au début de la première partie du présent article.

Parce que le monde économique se trouve désécurisé par les changes flexibles, la finance va opportunément proposer ses services en vendant de la sécurité : Les entreprises vont acheter de la couverture de change à des entreprises financières. Ces mêmes organisations ne peuvent gagner à l’échange (contrat ferme, swaps de devises, options, etc...) que si, elles- mêmes, peuvent se couvrir vis-à-vis d’autres financiers, qui eux-mêmes devront se couvrir... Plus la chaîne est longue, plus la liquidité est importante et plus les apparences de la sécurité se manifestent aux yeux de tous les parieurs. On comprend donc la logique : le verrouillage nouveau des taux de change n’est plus politique ( engagement des Etats) mais le produit d’une « chaîne de paris » la plus grande possible. C’est dire que la finance ne peut vivre en vase clos et a besoin d’agrandir en permanence sa profondeur et son périmètre. La couverture ne peut être un pari entre deux acteurs seulement, elle suppose un nombre quasi infini de partenaires. Rien n’est en effet plus grave dans cette réalité que le risque de l’illiquidité.  La suite du présent texte est donc une présentation sommaire de l’approfondissement de la logique des « paris » dont le produit est la construction quasi automatique du monde présent.

Les gains sur les paris seront d’autant plus importants que le commerce international  se développe de façon continue. Parce qu’avec la fin de Bretton Woods le dollar est libéré de sa contrainte de convertibilité, il devient une matière première nourrissant des déficits massifs de la balance américaine des paiements, donc des balances dollars nourrissant le commerce international et les paris sur devises. Et la matière première dollar devient réserve illimitée puisque la convertibilité a disparu. L’intérêt de la finance est donc de militer pour l’élargissement du libre-échange. Exigence qui sera progressivement réalisée dans le multilatéralisme de l’OMC.

Parallèlement, les paris seront mieux assis s’il se met en place une parfaite circulation du capital, parfaite circulation que l’on peut sécuriser par des couvertures sur les devises mais aussi par des couvertures sur les taux d’intérêt.

Les nouvelles libéralisations qui se mettent en place, supposent que cessent les interventionnismes de jadis concernant les prix de toutes les marchandises. Par congruence, toute marchandise peut faire l’objet de couverture et donc les marchés à termes fort rares deviennent des outils quotidiens[1]. Les stocks eux-mêmes peuvent faire l’objet de couvertures et donc de paris. Parallèlement les paris qui concernent à peu près toutes les marchandises vont aussi technologiquement évoluer, le parieur sera aidé par des algorithmes qui vont optimiser les décisions sous la houlette de "roues d'algorithmes" travaillant à l'échelle du millionième de seconde. Tout aussi parallèlement ce monde va consommer des quantités ahurissantes de compétences mathématiques et informatiques.

De proche en proche, sans même une logique d’intentions, l’univers des « paris sur fluctuation de prix » (d’abord les devises, puis les taux d’intérêt, puis au-delà des actifs, toutes les marchandises) va investir l’entreprise comme chantier à réorganiser. Jusqu’à présent l’entreprise fordienne voyait le monde des paris comme un modèle de protection à périmètre très limité. La fin de Bretton Woods désécurise le monde et l’entreprise fordienne -désormais exposée à de nouveaux risques- est heureuse, de trouver dans son périmètre, des marchands nouveaux qui sécurisent son activité. En même temps, les matières premières du monde des parieurs vont lui permettre de se mondialiser. En ce domaine, la liberté totale de circulation du capital devient une pièce maitresse. Cette liberté crée en effet une grande dissymétrie entre un facteur travail immobile et un facteur capital complètement libéré, d’où la connexion des entreprises sur les zones de bas salaires et l’accroissement de la pression concurrentielle. La dissymétrie est aussi engendrée par la métamorphose des caisses  de retraites qui n’ont plus à être enchâssées mécaniquement dans des entreprises ou des réglementations publiques et qui peuvent être embrigadées dans le monde des parieurs. Ces derniers, avides d’une quantité toujours croissante d’oxygène (il faut toujours plus de couvertures pour couvrir d’autres couvertures) doivent suggérer la création d’un système de retraite davantage par capitalisation que par simple répartition. Et parce que la liquidité la plus large est à la fois une opportunité et une contrainte, les marchés bousiers doivent se développer. Ces derniers interconnectés abandonnent, quelques années après la fin de Bretton Woods, le « fixing » et s’acheminent vers la cotation en continue afin d’assurer, là encore, la sécurité apportée par la très grande liquidité au profit des parieurs.

La Bourse devenue importante pour les parieurs va devenir un facteur radical  de transformation des entreprises. La concurrence entre entreprises, plus large et plus vaste, résultant du jeu des parieurs ne sera plus simplement celle entre les marchandises qu’elles produisent mais va aussi résulter des conditions de leur financement. Il y a des entreprises qui, pour investir, pourront s’endetter facilement et d’autres qui ne le pourront pas. Progressivement, il faudra au-delà du nombre d’entreprises cotées, veiller au cours boursier. La hausse des cours qui doit nourrir les parieurs devient un enjeu dans la solvabilité et la capacité à s’endetter. Petit à petit, la tribu des grands organisateurs chère à James Burnham est déstabilisée : l’organisation fordienne est en perte d’autonomie, renouvelle difficilement la complémentarité des intérêts entre  le travail et le capital, ne peut plus se désintéresser des cours de la bourse. Les grands organisateurs chers à Burnham entrent dans un processus de vassalisation vis-à-vis des parieurs. De plus en plus, l’entreprise cotée est prisonnière de la valeur de son action et les parieurs attendent d’elle des résultats. Certes les actionnaires ne sont plus que des parieurs mais ces derniers utilisent la puissance de la propriété pour redessiner le rapport de forces entre capital et travail. L’organisateur Burnhamien assurait la congruence, désormais l’organisateur nouveau se doit d’être au service des parieurs.

Attirer les parieurs c’est aussi promettre[2] des rendements supérieurs en communicant sur des nouvelles technologies, des produits révolutionnaires, une digitalisation hardie, une révolution organisationnelle, un tsunami managérial, etc. De quoi attirer des capitaux dont la rémunération pourra se faire par simple hausse des cours résultant de comportements d’imitation. Et des capitaux qui ne seront jamais de véritables dettes pour personne puisque la hausse des cours pourra rémunérer tous les partenaires[3]. Le capital devient ainsi lui-même un objet de « paris ». D’où des réalités étonnantes comme celle de la capitalisation boursière de TESLA qui rejoint celle de l’ensemble de l’industrie automobile alors que TESLA reste une entreprise de taille très modeste.

Par essaimage il va résulter de tout ceci une transformation radicale des organisations, ce que Pierre-Yves Gomez appelle « l’entreprise-Tableur »[4]. Parce que, dans l’univers des parieurs, le cours boursier devient un enjeu prioritaire, la « valeur de l’entreprise » doit être surveillée en permanence et ce dans toutes ses composantes : paramétrages de toutes les activités, prescriptions d’objectifs rapprochés, contrôle par  myriades d’indicateurs chiffrés, indicateurs d’alerte, mesures des écarts sur chaque indicateur, etc. La culture du reporting part ainsi de la base ; pour participer à la construction de synthèses très transparentes, afin de séduire les parieurs, voire les chefs d’orchestre de ces derniers, c’est -à-dire les grandes entreprises de notation. Au-delà des chargés de communication deviendront les influenceurs stratégiques des parieurs.

La toile -à priori cohérente et infiniment détaillée- qui dans l’entreprise se tisse au service des parieurs aboutit pourtant à un véritable démantèlement organisationnel et managérial. Bien évidemment la chasse aux coûts fait abandonner les charges structurelles avec externalisation massive de nombre d’activités. D’où un fantastique développement des entreprises de « facility management » qui -elles aussi- introduiront les mêmes règles de l’entreprise-tableur dont elles sont les fournisseurs. L’encadrement devient simple  rouage de la machine et la culture du « reporting » deviendra pièce fondamentale du temps de travail. Et parce que le cadre -de moins en moins décideur- se trouve enkysté, voire taylorisé, devant un écran d’ordinateur, le télétravail dispose probablement d’un bel avenir.

Le fonctionnement en boucle d’un tel système aboutit logiquement à la hausse des résultats, hausses qui doivent devenir de nouvelles normes. Si la réalité du profit - généralement le « return on equity »- faiblit, la règle de gestion devient le rachat des actions et donc le maintien de l’entreprise dans la concurrence à la profitabilité[5]. C’est ce qui explique que dans les pays de l’OCDE, entre 1990 et 2019, plus de la moitié des gains de productivité du travail se sont déplacés vers la rémunération du capital.

L’entreprise nouvelle, celle aux mains des parieurs prend ainsi un tout autre visage. Les vieux « rapports sociaux de production » chers à Marx semblent avoir disparu. Le monde des parieurs ne semble plus être le monde des capitalistes. Il n’est plus non plus ce que Marx avait prévu, à savoir le remplacement des capitalistes par ce qu’il appelait des « fonctionnaires du capital »[6], ce que Burnham devait théoriser près d’un siècle plus tard. Il est un monde –celui des parieurs- invisible avec lequel les syndicats n’ont plus prise : les capitalistes n’existent plus et seul le marché existe. Il en résulte bien évidemment la relative disparition des syndicats et des corps intermédiaires au profit d’une société beaucoup plus liquide où seuls les individus comptent. D’où les réformes concernant un marche du travail qu’il faut toujours davantage libéraliser. D’où la fin de régimes spéciaux de retraites.  Le corpus idéologique concernant un tel monde est la fin déclarée du politique et la victoire des théoriciens de l’économie lesquels seront chargés de construire la « contrepartie académique du comportement socialement requis[7] ». Les hommes sont rationnels et s’adaptent à un marché transparent tout en concourant à l’ efficience maximale de ce dernier.

Si maintenant la réalité du monde correspond à celui que nous avons décrit au début de la première partie du présent article[8] on peut comprendre le développement d’une atmosphère de haine et de ressentiments largement disséminée dans le corps social, particulièrement en France où ce monde nouveau se trouve - plus que partout ailleurs- très éloigné du modèle culturel français. Pierre Rosanvallon qui se livre à l’analyse de « épreuves de la vie » semble oublier le lien existant entre les réalités humaines d’aujourd’hui et la généralisation des « paris sur simples fluctuations de prix »[9]. Comme quoi il est difficile de proposer des solutions sans diagnostic approfondi. Patrick Artus semble davantage le comprendre mais se contente d’une diminution significative du « return on equity » par distribution d’actions aux salariés[10] pour changer l’ordre du monde. Probablement, un remède qui fait suite à un diagnostic plus élaboré mais qui reste insuffisant.

Nous verrons dans une conclusion générale qui sera publiée dans quelques jours ce qu’il convient de penser de ce nouvel état du monde et plus encore du danger des faux diagnostics.


[1] Qui pouvait penser avant 1971 qu’une entreprise comme Total allait utiliser les services de plusieurs centaines de traders ?

[2] La finance était déjà perçue il y a bien longtemps comme un « commerce des promesses » une expression qui était le titre d’un ouvrage publié au seuil par Pierre Noel Giraud en 2001.

[3] Pierre- Yves Gomez va en conclure que les nouvelles organisations par le biais de paris réussis sur l’avenir vont entrainer l’obsolescence des dettes. Cf « l’Esprit malin du capitalisme » Desclée De Brouwer ; 2019.

[4] Cf pages 23 et suivantes de son ouvrage.

[5] Au cours de ces dernières années les programmes de rachats d’actions pour les 500 premières entreprises américaines représenteraient plus de la moitié du profit global. Sources : Patrick Artus et Marie Paule Girard : « La dernière chance du capitalisme » ; Odile Jacob ;2021. Signalons par ailleurs que Total Energies vient d’annoncer que 40% de son cash généré par un baril supérieur à 60 dollars serait dédié au rachat d’actions.

[6] Marx parlait même de « l’expulsion des capitalistes par le capitalisme ». En cela il voyait peut-être déjà les difficultés des patrons de PME, restés capitalistes et qui, pour autant, se trouvent contraints par les normes des grandes entreprises elles- mêmes animées par la logique des parieurs.

[7] Cf Herbert Marcuse dans : « l’Homme unidimensionnel » ; Editions de Minuit ;1968

[8] Nous invitons ici le lecteur à relire les deux premiers paragraphes de la première partie publiée le 20 aout dernier sur le blog.

[9] Cf son ouvrage : « Les Epreuves de la vie, comprendre autrement les français » ; Seuil ; 26 août 2021.

[10] Cf l’ouvrage déjà mentionné : « La dernière chance du capitalisme » ; Odile Jacob ;2021.

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