Il ne s’agit pas comme le veut la légende de se rendre maître de l’Asie, il s’agit simplement pour la France, mais aussi pour d’autres pays, de se libérer de la situation tragique dans laquelle elle se trouve. Inutile ici de rappeler que notre très faible croissance est improductivement suralimentée par une gigantesque béquille budgétaire brûlant 100 milliards de dettes supplémentaires tous les ans. Concrètement, il faut s’endetter de 3 euros pour enfanter une production matérielle de 1 euro, situation probablement jamais rencontrée dans l’Histoire.

Le présent texte cherche à proposer un chemin permettant de ne plus subir la force dévastatrice de l’objet « monnaie unique » tout en le respectant. Nous ne revenons pas sur sa force dévastatrice essentiellement concentrée sur un taux de change non maitrisé, non maitrisable, et complètement irréaliste. On sait que la surévaluation de la monnaie unique au regard de l’économie française entraîne une insupportable attrition de cette dernière, un phénomène qui devrait être compensé par des transferts issus de l’extérieur mais transferts totalement interdits et totalement irréalistes.

Pourquoi des transferts de ressources ?

Comprenons bien cette logique de transfert. Lorsque, dans un Etat Nation, un déséquilibre entre régions se manifeste, il n’est guère pensable que la région déficitaire se réanime par une dévaluation autorisant une meilleure compétitivité et le rétablissement d’un équilibre. Cette impossibilité résulte du fait que dans un Etat-Nation classique existe une seule et même monnaie. Le rééquilibrage passe donc tout simplement par un transfert de ressources organisé centralement.  Par exemple, la fermeture des houillères en France a entrainé des difficultés pour les régions correspondantes, difficultés au moins partiellement compensées par l’Etat central qui va créer un « Fonds d’Industrialisation du Bassin Minier » assurant des transferts de ressources.

Des transferts impensables à l’intérieur de la zone euro.

Cette logique fort simple et fort classique est impensable entre pays de la zone euro. Si la France a accepté un taux irréaliste en abandonnant le Franc, elle s’est créée un déséquilibre potentiel qui ne pouvait plus être compensé par une dévaluation ultérieure.  Désormais, un transfert est impensable et on ne voit pas pourquoi l’Allemagne financerait la France. La seule solution est donc la dévaluation interne et donc faire pression sur les coûts, en particulier exiger les sempiternelles réformes structurelles. La non réussite de ces réformes - difficultés à faire baisser la pression fiscale, difficultés à baisser le coût du travail, difficultés à réduire l’éventail des services publics et de l’Etat-Providence,  se paie d’un déficit budgétaire, se répétant, et engendrant un déficit incontrôlable….A moins d’abandonner l’euro et de procéder à une massive dévaluation permettant le rééquilibrage.

Il est interdit d’en parler…ni même d’y penser.

On sait tous qu’il faudrait retrouver quelque chose comme une monnaie nationale permettant de retrouver la maîtrise d’un taux de change, éventuellement à l’intérieur du cadre d’une monnaie commune. On sait aussi que plus aucune entreprise politique ne propose de sortir de la contrainte de l’euro. La monnaie unique a cessé d’être un enjeu politique depuis très longtemps et donc il est inutile de continuer à répéter qu’il faut en sortir. Le choix de la servitude volontaire est inconscient et admis par l’immense majorité des acteurs. Sa réalité est sublimée dans les sempiternelles réformes structurelles, faces cachées de la dévaluation interne remplaçant la nécessaire et impossible dévaluation externe. Le prix du refus collectif de la dévaluation interne se lit dans ce qui est devenu l’invraisemblable déficit budgétaire d’aujourd’hui.

Comment s’en sortir ?

Bien sûr, le présent texte ne cherche évidemment pas à justifier l’euro. Il ne cherche pas non plus à le vilipender une fois de plus. A l’inverse, il tente d’imaginer une solution de contournement et de déraillement progressif permettant de sortir d’une impasse historique majeure. Et si possible le contournement doit se faire de façon souple, coordonnée et consensuelle. Il n’est pas raisonnable d’ajouter un désordre supplémentaire à un monde déjà fort troublé et fort dangereux.

  Couper le nœud gordien est ici plus simplement entrer en dissidence masquée avec les règles du jeu de la finance - règles sacralisées dans les Traités européens - et de rétablir l’autorité de l’Etat. On trouvera dans le présent texte les propositions pratiques autorisant la fin d’une servitude volontaire…. et le départ d’une  « politique de l’offre » qui va au-delà du simple discours. Ces propositions s’énoncent en quelques points, parfois un peu techniques, mais nécessaires pour en assurer la complète compréhension.

Un long chemin difficile mais qui n’est pas  « chemin de croix ».

1 - Passer par un « trou de souris » et profiter des travaux actuels de modélisation de l’euro numérique de banque centrale (MDBC) pour accélérer sa mise en place expérimentale au sein de la banque de France.

2 - Ouvrir rapidement des comptes numériques au passif de la banque au profit de tous les agents : ménages, entreprises, institutions financières, administrations privées, Etat.

3 - Le compte numérique de chaque agent devient un actif librement utilisable au titre des règlements, économiques et financiers. Les agents qui disposent déjà d’un compte classique à la banque centrale (Trésor et banques) en détiennent désormais un second désigné « compte digital ».

4 - La banque de France est chargée de la circulation de la valeur digitale exactement comme RTE est chargé de la circulation de l’électricité. Toute circulation de la valeur digitale entre les agents passe par des opérations de débit et de crédit laissant inchangé le total du passif de la Banque centrale.

5 - La banque centrale devient, dans ces conditions, un monopole naturel assurant la garantie des opérations et le respect complet des droits de propriété. Les situations de « bank-run » deviennent impossibles et le compte numérique n’est pas juridiquement une dette de la banque envers son titulaire. Parallèllement, la confidentialité des opérations doit être juridiquement garantie. 

6 - La Banque centrale est créatrice de monnaie digitale selon des règles et quantités politiquement définies et autorisées. Constitutionnellement, l’instance politique est chargée de maintenir la valeur de la monnaie. A ce titre le montant de création monétaire digitale suit logiquement la variation du PIB. Un gonflement du total du bilan non décidé par le pouvoir politique devient impossible. Il en résulte un frein à l’inflation des actifs financiers et immobiliers avec leurs effets nocifs sur la structure et la répartition des patrimoines entre les agents.

7 - L’Etat créateur de monnaie peut aussi, dans le respect strict de l’objectif de stabilité des prix, décider de la répartition de la création monétaire digitale entre les agents : subvention, baisse d’impôt, aide à l’investissement, etc. Cette répartition est le fait de la banque centrale soumise aux ordres de l’Etat. La banque crédite les comptes numériques des agents visés.

8 - La monnaie digitale n’est pas directement convertible en monnaie classique et réciproquement la monnaie classique n’est pas directement convertible en monnaie digitale. Cette inconvertibilité ne donne lieu à aucune spéculation type loi de Gresham puisque les deux monnaies disposent strictement des mêmes caractéristiques et des mêmes utilités.

9 - L’inconvertibilité ne signifie pas un impossible pont de communication et par exemple l’achat d’un titre de la dette publique en monnaie digitale suivie d’une revente en monnaie classique est évidemment possible : la monnaie digitale reste l’euro avec toutes ses caractéristiques.

10 - Le système bancaire classique demeure – au moins temporairement- ce qu’il est en tant que créateur de monnaie classique : renoncement à l’idée de monnaie pleine, report  des délais d’application des nouvelles régulations (FRTB, « output floor »), etc. L’émission monétaire totale est donc l’addition de celle des banques et de celle de la Banque centrale, cette dernière étant elle-même créatrice des 2 monnaies.

11 - Le double compte du Trésor mérite une attention particulière. Son compte classique fonctionne selon la règle traditionnelle : il est le lieu de l’enregistrement des dépenses et recettes fixées dans le cadre de la loi de finance. Son compte digital suppose au moins à terme un appui sur une loi de finance digitale. Bien évidemment s’imposera ultérieurement une loi de finance consolidée, et ce dans la mesure où la monnaie digitale renforcera la puissance de l’Etat, un Etat désormais armé pour lutter contre les effets pervers de l’Euro.

12 - La création monétaire au profit du Trésor vient alléger le poids de la dette publique de marché. On pourrait sans doute aller plus loin et supprimer la totalité du marché de la dette publique mais ici la rupture avec l’orthodoxie serait trop grande et la finance serait totalement déstabilisée. On peut donc se contenter d’une création de monnaie digitale dont le flux viendrait alléger le mur de la dette. De quoi restreindre progressivement le champ d’activité de l’Agence France Trésor (AFT) face à ses « primary dealers » qui, en France, sont les «Spécialistes en Valeurs du Trésor » (SVT).

13 - Désormais existeraient 2 sources au flux d’achats de bons du Trésor : les achats traditionnels par les « Spécialistes en Valeurs du Trésor» ( eux-mêmes pouvant mobiliser leur avoir en monnaie digitale) et plus strictement les achats sur seule monnaie digitale ( entreprises, ménages).

14 - La baisse de pression sur le déficit public connait plusieurs causes : recours affaibli aux SVT, création monétaire digitale au profit des agents (entreprises, banques, ménages). Il devrait en résulter une baisse des taux sans doute contrariée par des opérations de « Carry Trade » qu’il faudrait juguler. Ce qui suppose à terme une régulation restrictive sur les « paris » sur fluctuations de prix.

15 - L’opération monnaie digitale est probablement indolore pour le système financier : il est pleinement associé à l’émission de monnaie digitale et la dette publique, qui est sa matière première de base, ne disparait pas. La spéculation reste assise sur une grande disponibilité de « collatéral » en titres publics.

16 - De fait, la monnaie digitale est d’abord conçue pour suppléer au nécessaire transfert entre pays excédentaires et pays déficitaires et transfert rendu tout aussi bien indispensable (taux de change inadapté) qu’interdit par l’architecture de l’euro zone. Ce faux transfert de « réparation » ou de « compensation » doit être imaginé pour rétablir la compétitivité et donc rétablir l’équilibre de la balance extérieure. Ce transfert nécessaire - pourtant impossible- représente probablement plus de 10 points de PIB, ce qui donne une première idée du périmètre de la monnaie digitale à créer. Bien évidemment la restauration de la compétitivité pourra mettre fin – mais à terme- à la nécessaire monnaie digitale correspondante. A pleine puissance, ce transfert de réparation devrait dépasser le seuil de 300 milliards d’euros de monnaie digitale.

17 - La monnaie digitale est aussi conçue pour réparer un environnement qui ne peut être financé par un endettement porteur d’un intérêt. Classiquement, l’intérêt n’est pensable que parce que l’actif mobilisé est porteur de richesse (investissement en machines et équipements divers), ce qui n’est pas le cas de l’environnement en général. La monnaie digitale est donc aussi la possibilité de créer un financement sans dette. La création de monnaie digitale correspond donc aussi aux lourds travaux de réparation de l’environnement. Le même raisonnement peut être invoqué à propos du financement de la guerre.

18 - L’émission de monnaie digitale passe par une phase expérimentale visant à ne pas brutaliser les « faucons » de l’organisation de Bruxelles : « minage » (au sens du bitcoin) par la banque de France, porte-monnaie électronique distribué à tous les agents et pour un même montant (ménages, institutions financières, entreprises administrations privées, Trésor) sur la base de 100 euros, comptabilité hors-bilan. Le « minage » est établi dans un cadre temporel : 3 mois ? 6 mois ? 1 an ? Vu le nombre total d’agents (environ 30 millions de comptes) cela correspond à une création expérimentale sans dette de 3 milliards d’euros (A comparer avec une masse monétaire actuelle de 3500 milliards d’euros laquelle est contrepartie d’une dette ).

19 - La phase d’expérimentation est suivie dans ses effets : modes de circulation des 100 euros, lieux de concentration/accumulation, élasticité fiscale de la dépense, etc.

20 - Une montée en puissance peut-elle passer par un transfert du « minage » sur le seul Trésor ? Un tel choix, géopolitiquement plus difficile, est techniquement facilité par la puissante et très efficace infrastructure numérique des services fiscaux. Elle est également facilitée par l’utilisation d’une application devenant porte-monnaie sur téléphones portables. Le passage éventuel de l’émission de la banque centrale vers le Trésor change l’architecture générale telle que présentée dans les 7 premiers points de la présente note, mais ne change en aucune façon le résultat. On peut même penser que l’actuel et très officiel travail de réflexion sur un modèle de monnaie digitale de banque centrale (MDBC) devrait associer les services de la banque de France et ceux des services fiscaux.

 21 - A échéance sans doute plus lointaine, la très probable concentration du stock de monnaie digitale sur les entreprises, ouvre des pistes de transformation du système productif devant conduire au rétablissement des comptes extérieurs avec comme objectif final la fin d’une dépense nationale issue de revenus qui n’ont pas été produits. Avec l’espoir d’un effacement progressif des effets sociétaux négatifs associés à cet historique décalage et en particulier le rapport des individus au travail. Elle ouvre également des pistes sur la transition environnementale.

22 - Un outil de politique économique concret du transfert de la consommation vers la production est la dévaluation des stocks accumulés de monnaie digitale au détriment des entreprises très importatrices et la réévaluation des stocks de monnaie digitale au profit des entreprises autocentrées ou exportatrices. Le jeu des dévaluations/réévaluations doit mettre fin aux externalités négatives de la mondialisation sous contrainte de l’euro.

23 - Globalement la concentration de monnaie digitale depuis les ménages vers les entreprises doit atteindre plus particulièrement la Grande Distribution, composante sans doute importante de la désindustrialisation. Sans stratégie de recentrage clairement pratiquée, son stock de monnaie digitale devrait être dévalué. La Grande Distribution devra désormais mieux mesurer le coût d’opportunité de l’extension des chaînes de la valeur. A l’opposé, l’industrie de la défense beaucoup plus autocentrée et néanmoins très exportatrice devrait bénéficier de la réévaluation de son stock de monnaie digitale.

24 - L’efficience de l’outil dévaluation/réévaluation est régulièrement questionnée : périmètre et hauteur des dévaluations/réévaluations, mesure du rendement, rythme des opérations et de leur planification, mesure des effets pervers, solutions apportées, etc. A terme, peut-il émerger un dispositif automatique permettant d’éclairer en continu les choix stratégiques des entreprises au profit de la reconstruction du pays ?

25 - Une telle irruption de monnaie parallèle, d’abord à titre expérimental, puis probablement institutionalisé, doit être communiquée et faire l’objet d’une grande attention pédagogique. Plus fondamentalement, il serait important que, dans les Universités et écoles, les économistes mettent fin à la colonisation mentale de la jeunesse et, à ce titre, revoient fondamentalement et en urgence l’enseignement de la théorie monétaire.

26 - Les chances d’institutionnalisation du dispositif dépendent aussi de l’attitude des « faucons » face à l’exploitation d’un « trou de souris » par la France. Ces derniers auront à mesurer le coût d’opportunité de l’utilisation du dispositif de sanction européen. Faut-il renouveler sur une base très élargie le « Next Generation EU » que l’on découvre dans le nouveau plan Draghi, plan jugé inacceptable par les « faucons », ou bien laisser monter un dispositif qui fondamentalement rend l’euro fonctionnel. Précisément, le trou de souris pourrait s’élargir dans le cadre des débats qui semblent s’ouvrir à propos du diagnostic qui fonde le rapport Draghi.

Un peu de lumière au bout du chemin.

• Il est à l’interne politiquement acceptable car l’Etat peut jouer le jeu de la défense d’une finance qui, jusqu’ici, semble vivement s’inquiéter de l’énorme risque de la MDBC telle qu’elle semble se construire aujourd’hui. La monnaie digitale est en effet une rupture technologique potentiellement révolutionnaire de toute l’organisation bancaire, avec potentiellement la possibilité de remplacer toutes les banques par un monopole celui de la banque centrale. Situation plus ou moins comparable avec ce qui s’est passé après la seconde guerre mondiale dans l’industrie de l’électricité avec la disparition de centaines d’entreprises au profit d’un EDF fonctionnant à rendements croissants. Idéologiquement, la finance menacée par une technologie disruptive peut rechercher la béquille d’un Etat bienveillant. Le projet peut donc apparaître rassurant et ne pas « soulever les marchés ». Bien évidemment la rupture technologique suppose une grande attention à certains de ses effets en particulier toutes les entreprises  directement liées à la logistique monétaire: Cartes Bancaires, infrastructures de marché,etc.), mais aussi les risques associés en termes de cyberattaques qui justifient parfois un nouvel intérêt pour le cash ( par exemple les pays nordiques qui craignent l'impérialisme russe). 
• Il est au niveau bruxellois acceptable : l’euro reste la monnaie de la zone et les faucons n’ont plus à se battre contre des emprunts européens risquant de devenir des transferts réels de ressources depuis les fourmis vers les cigales. De quoi aussi rétablir un climat de confiance au niveau de la finance mondiale. Mais aussi de quoi intéresser la finance européenne et le régulateur européen qui ne verrait (sauf accompagnement d’une mesure brutale par l’Etat français type imposition d’une monnaie pleine) aucune limite à la capacité des banques à prêter.
• Il est au niveau géopolitique d’un intérêt majeur : il permet un financement sans dette des investissements de réparation/conservation de l’environnement, des investissements d’infrastructures nécessaires au développement et des investissements dans le domaine de la défense et des réparations de guerre. Dans un futur sans doute plus lointain, le dispositif pourrait devenir instrument de « géofinance » à l’instar de l’utilisation du dollar américain dans la politique internationale américaine.
• Il est au final la solution à la grande contradiction historique au cœur d’une culture française : celle de l’articulation du fonctionnement des marchés politiques d’une part, à celle des marchés économiques, d’autre part. De façon quasiment pluriséculaire, le fonctionnement des marchés politiques - animé autour de la sacralité de l’Etat- élargit le périmètre de l’Etat-Providence, tandis que celui des marchés économiques tend à le comprimer. Historiquement, la contradiction était levée par la dévaluation externe régulièrement répétée (Quatrième République et une bonne partie de la cinquième, marquée  à sa naissance par 2 dévaluations massives). L’euro vient interdire ce mode de régulation et le fonctionnement contradictoire des deux marchés se solde dans l’attrition de la production, la dégradation des services publics, et la fuite vers une dette à élargissement continu. Le « mode de vie français » - sous le régime de la monnaie unique- débouche mécaniquement sur un étranglement des entreprises et une dette abyssale. La solution de monnaie parallèle numérique réintroduirait le premier type de régulation avec le retour de la « production », la fin de la « dette », et l’acceptation de la « culture française ».

La circulation de l’argent entre les divers acteurs du jeu économique reste compliquée et donc coûteuse pour la collectivité. Elle était naturellement compliquée et coûteuse à l’époque de la monnaie métallique. Elle le restera avec l’apparition des billets de banques. Elle le restera encore à l’époque des chèques et cartes de paiement. Elle le reste aujourd’hui avec le téléphone devenu porte-monnaie. Encore aujourd’hui la mobilité de l’argent suppose des intermédiaires chargés de sa circulation sécurisée. Il faut en général au moins 2 banques, l’une faisant déplacer l’argent d’un compte à débiter vers l’autre qui va le recevoir et ainsi créditer un autre compte. Et comme la circulation de l’argent est le fait d’une multitude d’acteurs différents, rien ne dit qu’elle sera, à chaque instant équilibrée pour chacune des banques mobilisées. Ainsi la banque A peut devoir créditer des comptes pour un montant supérieur à ce qu’elle devra débiter sur d’autres comptes. Si elle-même ne dispose pas de suffisamment de liquidités apparaissant sur un autre compte dont elle est titulaire, elle devra emprunter auprès d’autres banques qui, elles, ont la chance de connaître un solde excédentaire sur les opérations décidées par les acteurs économiques. Plus simplement exprimé, la circulation de la monnaie dans une infrastructure faite d’entités indépendantes - les banques- connaissent des fuites ou innondations monétaires permanentes qu’il faut en permanence contrôler. Face à la circulation nécessairement désordonnée des ordres des acteurs économiques, il faut donc créer un marché où vont s’échanger les créances et dettes de l’instant. Concrètement, cela s’appelle encore aujourd’hui le marché monétaire. Les coûts correspondants à cette circulation faisant intervenir ces intermédiaires que sont les banques sont au fond des coûts de logistique, des coûts de transport. D’autres coûts interviennent car l’argent se métamorphose et peut prendre la forme d’espèces, voire de devises étrangères. D’où la présence d’un autre intermédiaire qui sera la banque centrale elle-même productrice des dites espèces. Cela suppose donc que les banques soient titulaires d’un compte à la banque centrale, compte qui pourra aussi être utilisé dans la gestion de la circulation de la monnaie entre banques. Ainsi quand la banque A devient momentanément déficitaire vis-à-vis de la banque B en raison des décisions d’échanges entre les acteurs économiques, la banque centrale pourra débiter le compte de A et créditer celui de B. Encore des coûts de simple logistique et de transport. Et bien sûr on peut imaginer que les distributeurs d’espèces qu’il faut alimenter, sécuriser et entretenir sont un élément important dans la chaine des coûts.

Les nouvelles technologies peuvent bien sûr assurer des gains de productivité et par exemple les banques en lignes sont censées alléger la chaîne des coûts. Elles restent toutefois bloquées par l’architecture générale supposant l’existence de comptes dans des établissements en concurrence. Elles le sont davantage encore avec la difficile gestion des espèces.

Mais le problème se complique car les banques qui assurent la circulation de l’argent se servent aussi de cet argent comme matière première d’accroissement de la valeur et donc de profit. Nous y reviendrons.

En attendant, un examen lucide du circuit compliqué de la circulation de la valeur mais aussi des règles correspondantes,  nous invite à suggérer l’éviction des banques au profit de la seule banque centrale. En effet, on peut imaginer que cette dernière fasse disparaître les très couteûses espèces au profit d’un porte-monnaie électronique, mais aussi fasse transférer tous les comptes de tous les acteurs économiques dans sa propre comptabilité. Que l’on soit entreprise, ménage, institution financière ou même Trésor public, tous disposeraient d’un compte à la banque centrale devenue infrastructure unique de circulation de la valeur. Une telle révolution ferait évidemment largement disparaître le marché monétaire. Simultanément, la chaine logistique plus légère serait aussi complètement sécurisée. En particulier il n’y aurait plus de « bank-run » , c’est -à- dire des moments de panique au cours desquels chacun se précipite au guichet pour retrouver son capital. En effet, la banque centrale ne peut connaître, par construction, de risque d’insolvabilité.

Comment du point de vue des acteurs économiques un tel dispositif fonctionnerait ?

1 - Une banque centrale assurant le fonctionnement du réseau monétaire.

Toutes les relations des entreprises avec leurs correspondants relèveraient d’un jeu d’écriture entre leurs comptes à la banque centrale et les comptes de tous les correspondants situés eux-mêmes à la-dite banque centrale. Chaque écriture se matérialisant par un débit et un crédit d’un même montant au passif de la banque. Cela signifie que la circulation monétaire n’en transforme pas son montant. La nouvelle banque centrale devient ainsi le logisticien unique dans la circulation monétaire. On passe ainsi d’un réseau fragmenté par l’existence d’une pluralité bancaire - une fragmentation risquée en raison de possibles maillons faibles - à un réseau unique et complètement sécurisé. Les titulaires d’un compte à la Banque centrale - en principe tous les acteurs du jeu économique- ne sont plus de simples créanciers pouvant perdre leurs avoirs liquides mais de réels propriétaires. Les droits de propriété sur la monnaie sont enfin garantis.

Au niveau international, la banque centrale gère les entrées et sorties de devises. Elle crédite et débite un compte en devises pour chaque entité et bien évidemment se trouve actrice sur le marché des changes. Le marché monétaire largement disparu au niveau interne reste au niveau externe et donc un marché monétaire entre banques centrales persiste.

2 - Statut des nouvelles banques.

Les banques désormais dépourvues de toute responsabilité en matière de logistique monétaire et des coûts correspondants peuvent continuer à développer leurs autres activités donc en particulier les opérations de crédit. Un crédit à un particulier ou entreprise se matérialiserait par un crédit au bénéficiaire sous la forme, d’un abondement sur le compte du particulier ou de l’entreprise figurant au passif de la banque centrale, et d’un débit sur le compte de la banque à la banque centrale. Nous constatons ici que le crédit n’est en aucune façon porteur de création monétaire, ce qui n’est pas le cas des opérations de crédit dans la configuration présente de l’architecture monétaire et financière. Rappelons en effet qu’aujourd’hui, un crédit est un abondement de compte qui se matérialise par une création monétaire. Et cette création monétaire en vue d’un profit (le taux de l’intérêt associé) peut s’opérer tant que la banque responsable du crédit ne se trouve pas gênée par une entrée en déficit permanent vis-à-vis des autres banques sur le marché monétaire. En effet une création monétaire massive de la part d’une banque crée mécaniquement une fuite de monnaie vers d’autres banques (le bénéficiaire du crédit effectue des paiements envers des acteurs disposant de comptes sur d’autres banques). Dans le nouveau dispositif proposé, les banques peuvent consentir  des crédits, mais seulement à partir de leur compte à la banque centrale, un compte qui sera débité pour créditer le compte du client. Bien évidemment, une banque pourrait solliciter un prêt à la banque centrale aux fins d’élargir son activité de distribution de crédits, mais une telle opération est une création monétaire de la banque centrale et non de la banque elle-même. On constate donc que la nouvelle logistique monétaire coupe la fonction bancaire traditionnelle : les banques ne peuvent plus créer de monnaie. La conclusion est donc qu’elles deviennent des établissements financiers comparables aux établissements non bancaires.

3 -  Le Trésor.

Toutes ses opérations figurent sur le bilan de la banque centrale, laquelle crédite les bénéficiaires de la dépense publique et débite les sommes correspondantes sur le compte du Trésor. Si le Trésor s’endette, le montant emprunté sera crédité sur son compte et va correspondre à des débits sur les comptes à la banque centrale de ceux des acteurs qui auront acheté de la dette publique. Sans création monétaire nouvelle par la banque centrale, l’endettement du Trésor correspond à une épargne de la part des autres acteurs. Précisément, comment désormais concevoir la création monétaire ?

4 - La nouvelle création monétaire.

Répétons que la création monétaire est jusqu’à présent le fait des banques et de la banque centrale. Logiquement, elle contribue à développer la croissance  sauf comme ce fut le cas avec les QE   où la monnaie supplémentaire reste stockée dans les systèmes financiers et ne font qu’alimenter une logique de casino.

Si dans le nouveau système, la banque centrale ne devait pas créer de monnaie la croissance serait freinée par la rareté monétaire. L’expression monétaire de chaque marchandise serait amenée à décroître, d’où un risque de déflation et de thésaurisation : pourquoi acheter et investir dans un monde où les actifs correspondants vont perdre de la valeur ? La banque centrale nouvelle formule se trouverait ainsi chargée d’une croissance de la masse monétaire adaptée à la croissance économique elle-même. N’étant que le grand logisticien de la circulation de la valeur, elle ne pourrait créer de la monnaie pour elle-même et devenir agent investisseur. Il faudrait donc qu’elle abonde les comptes figurant à son passif pour créer de la monnaie et autoriser la croissance. Bien évidemment, le volume créé tient aussi compte des relations économiques internationales, relations  pouvant introduire des fuites de capitaux en cas d’émission excessive.

Bien sûr la banque centrale pourrait créditer le compte du Trésor, un abondement sans dette correspondante et donc sans charge de la dette pour lui et les contribuables. Bien évidemment un contrôle démocratique doit être mis en place pour éviter tous les opportunismes politiques concernant des dérives vers les facilités monétaires. La règle de base étant que la contribution au Trésor privilégie les seuls investissements collectivement discutés. Une autre règle de base serait que les contributions au trésor soient muselées par la croissance économique réelle.

Dans un cadre semblable, la banque centrale serait autorisée à abonder les comptes des banques classiques. La création de monnaie correspondante au profit du système bancaire se trouverait quantitativement limitée au taux de croissance de l’économie réelle. Et une limitation à l’intérieur d’une fourchette afin d’autoriser des actions de régulation de la conjoncture. Les banques bénéficieraient d’un traitement égal, ce qui veut dire un abondement monétaire proportionnel à la part de marché de chaque banque. Les banques seraient évidemment libres de négocier les prêts avec les demandeurs de crédits. Rationaliser l’infrastructure monétaire n’est pas mettre fin à la concurrence et au libéralisme. Comme RTE (gestionnaire du réseau de transport de l’électricité) dispose du monopole de transport de l’électricité sans mettre fin à la concurrence entre producteurs, la banque centrale disposerait du monopole de transport de la monnaie sans toucher aux règles de la concurrence.

Ajoutons que les banques seraient aussi autorisées à négocier des emprunts auprès de la banque centrale comme auprès de tous les acteurs économiques. La fonction d’intermédiation traditionnelle serait donc garantie.

5. - Le bilan coût /avantage du modèle proposé.

Il est un coût considérable pour la finance qui verrait une réduction draconienne de son terrain de jeu : impossibilité de transformer le bien commun qu’est la monnaie en matière première privée providentielle et porteuse de profit ; forte limitation du poids de  la gestion de la dette publique, le Trésor pouvant emprunter à la banque centrale, mais pouvant aussi recevoir de la monnaie sans dette. Au-delà, il est évident qu’une partie de la machinerie bancaire deviendrait complètement inutile.  Nous n’entrons pas ici dans le débat sur la banque universelle, mais il est clair qu’une telle transformation y mettrait fin..

Il est un avantage pour les piliers de l’économie réelle : répercussions sur la fiscalité de la baisse du coût des activités du Trésor ; possibilité de financer sans dette la « réparation » de l’environnement : aspect fondamental car il est aujourd’hui impensable de rembourser un capital (coûts de la protection du climat, de l’environnement, etc.) avec les intérêts correspondants alors qu’il n’y a pas de production supplémentaire ; probable diminution globale du coût de l’endettement avec marges de compétitivité plus importante à l’international, et donc perspectives alléchantes en termes d’IDE.

Il est aussi un avantage pour les ménages : la monnaie figurant sur les comptes bancaires cesse de n’être qu’un créance, toujours porteuse de risque et redevient la pleine propriété de ses détenteurs.

Plus globalement le projet est adaptable aux grands choix sociétaux : il est libéral au sens classique, et il peut devenir l’outil d’un réel interventionnisme…avec le risque qu’un déficit de contrôle démocratique puisse le transformer en un outil du totalitarisme. De ce point de vue, nous recommandons de suivre de près les travaux présents des banques centrales dans le projet MDBC (monnaie digitale de banque centrale).

Pour notre part nous souhaitons simplement que la monnaie renoue avec son caractère de bien commun.

« Il n’est pas contraire à la raison que je préfère la destruction de l’humanité à une égratignure de mon doigt ». Cette phrase que l’on doit à David Hume - grand inspirateur d’un Adam Smith s’apprêtant à écrire sa « Théorie des sentiments moraux » -  est probablement d’une cruelle actualité. C’est aussi dire que la guerre en Ukraine, s’ajoutant elle-même à une crise environnementale globale, va probablement redessiner le visage du monde. Du même coup, elle devrait inspirer toute démarche s’intéressant à l’avenir de la France.

Jusqu’ici le monde semblait devenir plus plat et l’utilisation méthodique du paradigme de l’économie était censée permettre la fin des conflits. La solidarité mondiale des chaînes de la valeur elles-mêmes mondialisées devait constituer la trame de la paix perpétuelle chère à Emmanuel Kant.

On sait maintenant que ce paradigme, utilisé sans nuances – pensons à l’Allemagne- était erroné car incapable de prendre en considération la complexité d’un monde décrypté par un Edgar Morin. La théorie du libre-échange et de ses avantages déjà amorcée par David Ricardo s’est pleinement épanouie avec la mondialisation construite à partir de traités relevant tous de cette théorie. Rien ne devait contrarier son application et même les Etats étaient censés se retirer des éventuels litiges commerciaux : le régalien devait se taire face à la liberté contractuelle. On sait maintenant, et on saura probablement davantage demain, que les futurs traités devront laisser une place prioritaire au régalien et à la puissance : protection technologique et souci stratégique comme principes prioritaires. Moins d’extraversion constatée et plus d’auto-centrage décidé, et pas simplement avec des nudges. Le paradigme économique ne pourra s’épanouir que dans l’étau  d’un grand retour des Etats. A ce titre, son axiomatique devra évoluer. Les rugosités géopolitiques sont  appelées à l’emporter sur les platitudes d’un paradigme qui voyait dans les Etats un fossile à faire disparaître. L’économie redeviendra Economie Politique.

Les questions environnementales et leur approche vont dans le même sens. Pendant des décennies, il fut considéré que le paradigme économique n’avait pas à intégrer la question des liens entre la vie des humains et celles des autres habitants de la planète. Le seul lien qui semblait plus ou moins exister se trouvait dans la théorie de la rente… une rente que l’ouverture des marchés devait effacer. Discours devenu littéralement hors sol, il est aujourd’hui rattrapé par la question du climat, ou celui de la biodiversité. Bien sûr, on tente de maintenir le paradigme intact en s’appuyant largement sur le « technosolutionnisme », mais on sait aussi que les sciences de la vie, beaucoup plus au centre de la complexité et du holisme qui lui correspond, sont très critiques sur ce type de solution. Pensons par exemple à la question de l’éradication des nuisibles dont on craint les retombées par méconnaissance des interrelations entre toutes les espèces végétales et/ou animales. On sait également que nombre de tentatives techniques se sont déjà heurtées à une complexité inattendue (ensemencement des nuages pour augmenter la pluviométrie, dépollution des navires qui contribue à augmenter la température des océans, etc.)  Le paradigme économique ne peut vivre en dehors de liens avec le monde.

Si l’on se borne à la question des Etats et à ce qu’ils doivent faire aujourd’hui, on reste impressionné par la gestion du passé. Naguère les entrepreneurs politiques, notamment occidentaux et notamment démocrates, ont affaissé la puissance publique en favorisant l’économie et le social. Un monde moins hiérarchisé et plus plat devenait un produit politique favorable à la conquête ou la reconduction au pouvoir. Moins d’autorité et plus de contrats voire d’émancipation relevait aussi d’un changement anthropologique et donc d’un changement de marché politique. Au delà des rapports coopération/confrontation/soumission entre entrepreneurs politiques et économiques, mais aussi avec les autres acteurs concernés ,  l’Intérêt politique passe par la satisfaction des intérêts économiques globaux ou sociétaux. Cette combinaison porteuse d’affaissement du politique pourra aller très loin avec la fin d’une guerre froide autorisant une « distribution des dividendes de la paix ». Même les USA, malgré l’énormité des industries de la défense, malgré la quête du maintien de la puissance, seront plus ou moins tentés par cette configuration. Pensons par exemple au passage d’un Georges Bush à un Barak Obama.  

D’autres Etats ont connu un devenir différent. C’est que la mondialisation peut aussi devenir le tremplin d’une restauration de la puissance. On ne se sert pas ici de l’économie pour seulement rester au pouvoir et accepter un monde plat, par essence instable et supposé contaminé par des principes démocratiques.  Des principes étrangers aux entrepreneurs politiques locaux. Au contraire, on se sert de l’économie pour assurer ou restaurer la puissance réelle ou mythique d’un passé que l’on imagine glorieux. Pensons au grand retour des empires que l’on croyait disparus. Grand retour qui s’accommode, voire s’appuie sur un individualisme de repliement tel que celui constaté dans la Russie actuelle.  C’est dans ce contexte qu’il faut comprendre la guerre en Ukraine. Une guerre qui fera l’étonnement de la regrettée Hélène Carrère d’Encausse et qui va rétablir la cruelle vérité de la phrase de David Hume : oui les entrepreneurs politiques russes n’ont pas d’autre choix que de penser à leurs doigts. Oui les Etats restent ce qu’ils ont toujours été : une réalité qu’en termes modernes on peut appeler mafieuse. C’est dans ce contexte qu’il faut comprendre les grands changements géopolitiques.

C’est aussi dans ce contexte qu’il faut repenser l’avenir de la France.

De ce point de vue la France dispose - si l’on ose dire - d’un avantage comparatif. Elle paraissait déclassée et en retard dans le grand aplatissement du monde. D’où ces incessantes et toujours insuffisantes réformes structurelles proposées par ses entrepreneurs politiques cachés derrière le grand marché à construire. Un monde devenu géopolitiquement beaucoup plus rugueux devrait mieux correspondre à son histoire, à ses institutions et à sa réalité anthropologique.

Le risque est pourtant celui d’une tentative absurde de retour au passé tel qu’il était. Il est difficile d’imaginer un rétablissement brutal du franc, la mise à l’index des dévaluations internes par des décrochages monétaires fréquents, une planification à l’ancienne, une internationalisation à l’ancienne, l’agrarisme comme projet environnemental, l’affaissement des nouvelles valeurs qui ont fait disparaître  le citoyen de jadis, l’effacement d’un projet européen, la fin du multiculturalisme, etc. Il s’agit au contraire de s’armer pour mieux répondre aux nouveaux défis en s’appuyant sur un invariant c’est – à-dire une culture historique accordant une place centrale à ce que Philippe d’Iribarne appelle encore la « passion de l’égalité ». Et une passion qui se renouvelle avec les valeurs émergentes, celles décrites par Cynthia Fleury (égale valeur des formes de vies humaines) ou celles de l’individualisation ( à ne pas confondre avec l’individualisme) analysée par Pierre Bréchon.

De ce point de vue, reconstruire pour affronter les questions centrales de l’environnement et du nouveau monde géopolitique suppose qu’il soit mis fin à une guerre civile larvée, elle-même issue de la fragmentation de ce qui était l’énorme bloc des classes moyennes de jadis. Les lourdes décisions concernant les questions environnementales et géopolitiques doivent tenir compte de leur capacité à réduire la guerre civile larvée. Pour reprendre les mots de David Hume Il faut choisir l’égratignure du doigt – choisir le bien plutôt que l’intérêt aveugle -  mais en  prenant soin à la gestion de ladite égratignure.

Cela signifie que tous les projets concernant l’environnement ou la gestion des rugosités géopolitiques doivent prendre en considération leur portée en termes de fin des faux emplois, de fin des bullshits jobs,  de fin de la précarité salariale, de rétablissement d’emplois porteurs de réelle valeur ajoutée, mais aussi de contestation des rémunérations stratosphériques avec les comportements qui leurs correspondent en termes environnementaux voire simplement moraux. Adam Smith et David Hume ne doivent pas rester éloignés des futurs décideurs.  Il n’y a toutefois pas de miracle et le retour d’emplois plus productifs ne signifiera pas le rétablissement rapide des gains de productivité, le paradigme économique traditionnel devenant muselé dans le nouveau cadre. A titre de simple exemple n’oublions pas que la fin des énergies fossiles est aussi la fin relative d’une efficience confortable, et l’avion à hydrogène sera nettement moins performant que celui consommant du kérozène.

Faire face aux questions environnementales et géopolitiques nouvelles suppose des investissements colossaux en face desquels n’existe guère d’épargne suffisante. Pensons par exemple à  l’isolation du parc immobilier ou la mise à niveau qualitatif et quantitatif des équipements militaires. Pensons aussi à la novelle architecture productive à mettre en place : relocalisations, retissage des chaines de la valeur, infrastructures énergétiques nouvelles, reconfigurations logistiques, etc. Faire face à ces coûts macro et microéconomiques colossaux suppose de rassembler des moyens hors de portée pour un pays déjà victime de légendaires déficits jumeaux.   Le recours à un endettement classique considérablement multiplié n’est lui-même guère imaginable en raison de la taille des dettes et de taux d’intérêts rapidement croissants. Il faut donc mobiliser une masse colossale de capital sans dette. Cela passe évidemment par une évolution de l’architecture monétaire et financière.

En tout premier lieu cela suppose, sans le dire si possible, de mettre fin à l’indépendance de la banque centrale et de l’autoriser à émettre sans dette de la monnaie avec la   contrainte de   son utilisation aux fins nouvelles (environnement et contraintes géopolitiques) décidées par l’Etat et imposées aux entreprises.

Il est extrêmement difficile d’aller plus loin, mais il faut en même temps constater qu’il n’est d’autre solution que celle d’un remaniement considérable des règles du jeu de la finance dans le cadre d’une construction européenne jusqu’ici elle-même articulée autour de ces règles. Si on considère à priori qu’il faut savoir « égratigner le doigt » pour éviter la « destruction de l’humanité » toute réflexion sérieuse concernant l’avenir de la France doit répondre à toute une série de questions.

Sachant que les autres pays de la zone européenne sont plus ou moins dans une situation comparable et que déjà le personnel politico-administratif européen s’est fait plus souple dans de multiples domaines, dans quelles conditions est-il possible d’accepter de transformer les QE classiques en émissions monétaires sans dette ?

Dans quelle mesure et à quelles conditions cette émission aux fins des nouveaux défis qui se posent, peut-elle améliorer une solidarité européenne en termes de convergences multiples ? Par exemple en termes de meilleure articulation de chaines de la valeur aboutissant à un développement plus autocentré sur la communauté des Etats européens ?

Dans quelle mesure et à quelles conditions  serait-il possible de lier les émissions monétaires sans dette à des objectifs de convergence économisant une crise de l’euro et donc rendant plus réaliste qu’aujourd’hui le taux de change de 1 contre 1 ?

Si la précédente réflexion débouchait sur une impossibilité, dans quelle mesure un remplacement de l’euro par une monnaie commune avec rétablissement de taux de change nationaux serait-il une solution crédible ?

Ces questions sont évidemment multiples et s’enracinent dans la densité opaque des systèmes financiers (banques et shadow banking). Quelles mesures générales faudrait-il prévoir pour éradiquer les risques d’incendie ? (identification des risques et choix des solutions) L’interdit juridique de la spéculation comme paris sur de simples fluctuations de prix est-il pensable ? Quels contrôles sur la créativité financière en termes de produits et en termes de pratiques ? Est-il pensable d’élargir le champ de la responsabilité pénale pour les acteurs financiers ? Quel contenu juridique à la mise sous tutelle européenne des systèmes financiers ? Quelles conséquences géopolitiques de décisions monétaires et financières blessantes pour le cœur de la mondialisation finissante ?

Si les coordonnées fixées par ce présent papier sont exactes et si effectivement il vaut mieux « égratigner le doigt » plutôt que de « détruire l’humanité» nous attendons la constitution d’un groupe de travail consacré au sujet. A lui de fixer l’architecture d’un système monétaire et financier crédible pour affronter les nouveaux défis .

Un autre groupe de travail pourrait se servir des conclusions et recommandations du premier pour répondre à la question de l’architecture productive à mettre en place. La ligne de mire étant le rétablissement de  l’immense classe moyenne susceptible d’éloigner la guerre civile larvée qui taraude le pays. Les questions tournent autour de quelques grands sujets. Quelle place accorder aux infrastructures et quels choix ? Comment faire évoluer ou éradiquer les faux marchés de l’énergie imaginés sous la férule du paradigme de l’économie ? (Pensons à la stupéfiante loi NOME de 2010). Comment  progressivement faire disparaitre la multitude des faux emplois improductifs chargés jusqu’ici de la gestion bureaucratique des faux marchés ? (pensons à la Commission de Regulation de l’Energie et à ses satellites, pensons aux centaines d’autres Autorités Administratives Indépendantes). Quels choix technologiques ?  Plus généralement comment requalifier les victimes de ce qui est devenu le néo-taylorisme de tous y compris des cadres? Peut-on imaginer  la construction d’écosystèmes élargis à l’instar de ce qui existe encore au niveau des industries de la défense ? Comment reconstruire une agriculture sécurisée et comment la pourvoir en personnels suffisants ? Comment imaginer le contenu des nouveaux traités commerciaux ? Etc.

En résumé les 2 groupes de travail seraient chargés de proposer un programme de solutions construit en dehors de toute préoccupation en termes de marchés politiques. Il ne s’agit pas de répondre à des appels d’offre d’études de marchés pour tel ou tel entrepreneur politique, mais au contraire de simplement répondre à la question de la gestion de « l’égratignure du doigt » qu’il faut s’imposer pour éviter la « destruction de l’humanité ».

                                                      Jean- Claude Werrebrouck le 16 Août 2023.

Après prise de recul,  il est temps de revenir sur la crise britannique d’octobre dernier. Rappelons d’abord qu’un fonds de pension, engagé sur le dispositif des «  prestations définies », est une entreprise très spécifique et souvent prudente.

La spécificité d’un fonds de pension prudent et à « prestations définies ».

Comme toute entreprise il se doit d’équilibrer son bilan, avec toutefois des contraintes supérieures. Ainsi à l’inverse d’une banque  qui peut au moins partiellement « manger » ses capitaux propres tout en se préservant d’un « bank run », le fonds de pension doit honorer en permanence sa dette qui n’est autre  que les retraites contractuellement définies et versées chaque mois à ses clients. Clairement le bank-run devient ici une obligation contractuelle qui ne peut être contournée. Alors que dans le cas d’une banque, les clients sont en principe « séparés » et ne viennent pas en foule et en bloc réclamer le remboursement des sommes figurant sur leurs comptes, le fonds de pension est obligé de payer chacun – et donc tous- au même instant. Cela signifie que les actifs d’un fonds de pension se doivent d’être particulièrement solides en termes de liquidité et de valeur, ce qui est moins le cas d’une banque qui peut arbitrer, parfois avec audace, sur des modèles sophistiqués d’évaluation d’actifs pondérés par des risques. C’est la raison pour laquelle les fonds de pension sérieux sont à la recherche d’actifs hautement sécurisés en particulier de la dette publique réputée toujours solvable et particulièrement liquide.

Son fonctionnement dans le bain de « l’argent facile ».

Cela étant, la question de la rémunération se pose dans le contexte de taux d’intérêts restés faibles depuis maintenant de nombreuses années. Comment garantir des contrats anciens, contrats signés  il y a très longtemps, si les taux sont de moins en moins rémunérateurs ? Une façon de résoudre le problème fut de spéculer sur des swaps de taux normalement proposés par des banques. Concrètement, il s’agissait d’utiliser une partie des fonds épargnés par les clients soucieux de leur retraite, en achetant des swaps dont la valeur augmenterait plus rapidement que celle produite par la dette publique. De quoi disposer d’un actif global plus rémunérateur et donc de mieux garantir le paiement régulier des retraites.

Puisque dans le contexte de l’après crise de 2008 les banques centrales s’engagent massivement vers une baisse des taux, il convient d’acheter des contras de swaps de taux dans lesquels on accepte le pari d’échanger un taux fixe contre un taux variable dont on imagine la baisse durable. Du point de vue des fonds de pension, ce que l’on perdait d’un côté ( la nouvelle dette publique est de moins en moins rémunératrice) on devait le récupérer d’un autre ( les swaps de taux deviennent relativement rémunérateurs). Concrètement, dans ces contrats de swaps la contrepartie paie un flux d’intérêt au fonds de pension, lequel, en réciprocité, en verse un autre de plus en plus faible et donc une marge croissante s’élabore. Tout cela se passe sans consommation de capital, les flux reposant sur un simple « notionnel » ( un capital théorique) contenu dans le contrat. Rapportant davantage que les coupons d’obligations publiques, il en découle une modification de la structure des actifs des fonds les plus réputés : moins de dette publique en principe totalement sécurisée et davantage de contrats de taux soumis eux aux principes de la spéculation. Bien évidemment ces contrats sont proposés par les banques puisqu’elles disposent abondamment de cette matière première qu’on appelle la dette : toutes les entreprises clientes sont intéressées par des couvertures de taux et elles- mêmes vont disposer des largesses du « quantitative easing » de la période. Corrélativement les banques vont récupérer une rémunération sur un échange mutuellement avantageux : proposer un produit de  couverture contre rétribution. On comprend par conséquent que les swaps de taux vont devenir une part essentielle dans la variété des produits dérivés, et sans doute une part importante de l’activité bancaire.

Dans le même temps, parce que ces produits ne sont pas sécurisés par des chambres de compensation et restent massivement dans des marchés de gré à gré, ils sont très collatéralisés et donc soumis à des appels de marge élevés. Cela signifie que leur sécurisation supposera une grande consommation de cash. Cet appel ne pose guère de problème en période d’argent facile et au final les fonds de pension, par le biais des swaps, sont nourris par une des multiples branches du quantitative easing. De fait existe un lien entre augmentation de la taille du bilan de la Banque centrale et qualité de l’actif des fonds de pension lequel garantit le respect du versement des rentes au titre des retraites.

Son fonctionnement dans le cadre d’une lutte contre l’inflation

Tant que la planche à billets des banques centrales fonctionne sans conséquences sur l’inflation, la plupart des acteurs légitiment ce qu’ils pensent être encore une version nouvelle des politiques monétaires. Les choses changeront lorsque lesdites banques centrales vont commencer à relever les taux directeurs avec pour première conséquence une élévation du coût des dettes publiques. Désormais on s’attend à une hausse quasi programmée des taux et donc les swaps de taux vont commencer à fonctionner à l’envers : les fonds de pension vont certes bénéficier de taux plus élevés sur les nouvelles couches de dettes publiques achetées mais vont connaitre des flux contraires sur les swaps. Désormais la contrepartie va payer un flux de plus en plus faible, aux fonds de pension alors que ces derniers devront verser des flux de plus en plus lourds, nouvelle configuration de l’échange qui va exiger de fortes garanties en termes d’appel de marge. A court terme l’actif en dette publique reste encore peu rémunérateur puisque seules les nouvelles couches de dette sont plus rémunératrices. A l’inverse l’immense bloc des contrats de swaps devient désastreux ( on mange du capital) ce qui vient poser la question de la solvabilité des fonds de pension. N’oublions pas en effet que l’exigence de passif (le paiement des pensions) reste intangible et peut même s’accroitre si les contrats de retraite sont indexés sur un quelconque indice dont bien sûr celui de l’inflation. Les appels de marge augmentant il faudra alors vendre des actifs publics dévalorisés: les taux ayant augmenté ils valent moins. Ajoutons que pour des questions techniques de duration la chute de valeur est plus forte que dans les périodes classiques de remontée des taux (un point de base en plus est en 2022 à l'origine d'une baisse 2fois plus élevée qu'en 1994 ou 1999). L’Etat lui-même augmentant ses recours au marché pour combler un déficit public que le pouvoir politique développe sans nuance, l’offre de titres devient excessif et entraine avec lui une hausse des taux jugée de plus en plus insupportable. Nous avons là la description de la crise financière britannique avec un taux sur dette publique qui dépassera les 4,6% fin septembre dernier. Les swaps de taux devenant des produits dangereux peuvent devenir l’amorce d’une crise financière présentant aussi d’autres dimensions ( déplacement massif de capital vers les USA en raison de la nouvelle politique de la FED, chute du prix des actifs financiers classiques, faillite FTX et effondrement des cryptomonnnaies  etc.)

La dimension potentiellement macroéconomique de la crise.

Les fonds britanniques sont importants, ils gèrent plusieurs milliers de régimes à prestations définies et concernent plus de 10 millions de bénéficiaires. La masse financière correspondante totalise 1500 milliards de livres, soit plus de la moitié du PIB britannique.

Il n’y a pas que les fonds de pension britanniques qui se trouvent en première ligne. Ainsi les fonds de pension néerlandais dont le modèle est proche des fonds britanniques sont beaucoup plus importants et totalisent 80% de la totalité des actifs des fonds européens. D’où les recommandations de la banque centrale néerlandaise qui invite les fonds à constituer des réserves de cash suffisantes pour résister aux appels de marge. D’où aussi la mise en chantier de la transformation du régime  des retraites et passer de celui des prestations définies à celui du capital défini, avec bien entendu pour effet de ne plus garantir le montant des retraites.

Avec l’argent facile le système se nourrissait et garantissait des revenus qui eux-mêmes garantissaient des dépenses et donc la demande macroéconomique. Avec la lutte contre l’inflation,  ses effets sur la fin de l’argent facile et ses conséquences sur la chute des indices obligataires des Etats ( -17,93% entre janvier et octobre 2022) , c’est toute une chaine de garanties qui se trouve attaquée et donc une nouvelle source de précarisation de la demande macroéconomique. Plus globalement encore le total des actifs mondiaux des fonds de pension dépasse aujourd’hui le PIB américain. Tous ne sont pas gérés de façon aussi prudente qu’en Europe et donc les comparaisons ne sont pas aisées. Par contre il fait signaler que le dispositif des prestations définies est en très fort recul, ce qui signifie davantage de sécurité financière mais fort recul de sécurité économique : la précarisation des équilibres macroéconomiques est au bout du chemin de la financiarisation.

Les énormes dépenses publiques américaines sont critiquées de toutes parts. Beaucoup pensent que la compilation des plans Trump puis Biden de relance ne pourra, au-delà d’une dette jugée insupportable, que mettre en danger l’hégémonie du dollar dans le monde. Certains auteurs pensent même que la Chine va en profiter pour arrimer le yuan dans un statut de monnaie de réserve et que sa récente décision du passage à un Yuan flottant irait dans ce sens[1]. D’autres pensent que l’on pourrait se diriger vers une dévaluation massive du dollar.[2]

Pour autant, nous tenterons ci-dessous de montrer que le dollar est et restera encore très longtemps la seule monnaie à être suffisamment liquide et à ne pas souffrir du risque de convertibilité c’est-à-dire de fuite vers une autre monnaie. Clairement l’émetteur de dollar - de fait un accord non écrit entre Trésor fédéral et FED sur la couverture de l’émission - restera le souverain à qui il ne pourra pas être demandé de compte. Cela ne fut pas toujours le cas, notamment lorsque avant le 15 août 1971 le dollar était convertible en métal précieux et que cette convertibilité devenait de plus en plus exigée par des Etats qui demandaient le remboursement de leurs avoirs dollarisés en or. En pratique, des Etats étrangers, dont la France du Général De Gaulle, se disaient tout aussi souverains que l’Etat fédéral américain, lequel devait se soumettre à une discipline monétaire sérieuse. Cela n’est plus le cas aujourd’hui et nous allons montrer que la souveraineté américaine est au-dessus de toutes les autres souverainetés et cela probablement pour fort longtemps encore.

Tout d’abord il faut comprendre que l’énorme déficit du Trésor fédéral n’est pas danger mais pur cadeau fait à tous les acteurs qui vont en bénéficier. De façon très synthétique et en prenant la terminologie des comptables nationaux, les grands acteurs sont les « administrations publiques » (Etat fédéral), le secteur privé (« entreprises », « système financier » et « ménages ») et le « reste du monde » qui est un acteur greffé sur ceux  de l’ensemble national. Lorsque l’Etat fédéral décide de dépenser, il ordonne à la FED d’enclencher l’abondement des comptes des bénéficiaires (entreprises et ménages via le système bancaire). Cette dernière débite le compte du Trésor fédéral pour un même montant…que celui-ci soit à découvert ou non. Les bénéficiaires de la dépense publique sont le secteur privé dans ses composantes et bien sûr le reste du monde, le plus souvent par ricochet (importations nouvelles, dépenses militaires à l’étranger, exportation de capitaux vers le reste du monde, etc.) Ces mêmes bénéficiaires directs et indirects, nationaux ou étrangers, voient leurs comptes bancaires crédités en dollars. Ils peuvent bien sûr transformer ces dollars en bons du Trésor US sans aucun risque puisque la FED pourra en tant que prêteur en dernier ressort toujours assurer le paiement à l’échéance. De ce point de vue la dette n’a aucun sens pour le Trésor américain. Ce n’est évidemment pas le cas pour nombre d’autres Etats qui ont pu ou ont dû s’endetter à partir de devises étrangères et qui ont adopté un taux de change fixe. Ce n’est pas non plus le cas d’autres Etats qui, tels ceux de la zone euro, ont abandonné toute souveraineté monétaire et ne peuvent plus individuellement bénéficier d’un financement illimité de la BCE. Le drame de la Grèce reste ici dans les esprits.

Bien sûr les bénéficiaires nationaux et étrangers du déficit public américain peuvent transformer leurs

nouvelles liquidités en dollars et acheter des devises étrangères. Le problème est toutefois qu’une

partie essentielle du monde est fait d’espaces économiques excédentaires tel l’immense Chine et

l’Europe, voir le Japon et la Corée du sud. Cela signifie que le compte du reste du monde de ces espaces

 est déficitaire, ce qui correspond à un fort excédent financier pour les dits espaces. En termes

 simples, Chine et Europe, soit quelque 40% du PIB mondial, dépensent moins qu’ils ne gagnent, ce qui

signifie que leurs devises ne sont pas abondantes sur le marché mondial.

Le Yuan est relativement rare car peu d’acteurs mondiaux sont en excédent sur la Chine et leurs

 comptes en Yuans sont donc très limités. L’euro est relativement rare car peu d’acteurs sont en

excédent sur la zone euro et leurs comptes en euros sont limités.

 Globalement, une réserve de valeur en Dollars est bien plus intéressante qu’une réserve de

valeur en Yuans ou en euro dont la liquidité est beaucoup plus faible qu’un dollar très abondant en

raison du déficit américain. Et, précisément, cette liquidité aussi synonyme de sécurité, fait que les

monnaies chinoise et européennes sont moins souveraines que la devise américaine. Une grande partie

du monde s’étire ainsi entre zones  très  excédentaires (Chine, Japon , Corée du Sud,  Europe, Etats

pétroliers) et une zone très déficitaire (USA). Bien sûr, il existe d’autres espaces ( Amérique Latine,

Afrique, etc.) qui eux sont en difficulté. Très simplement ils ont quelque peine à rassembler les moyens

nécessaires aux importations dont ils ont le plus grand besoin (dentées alimentaires surtout, mais

aussi, pétrole, médicaments, technologies, sans bien sûr oublier un service de la dette qui, pour certains

pays africains, va mobiliser jusqu’à 50% du budget public[3]). Si donc les zones précitées étaient toutes

excédentaires, en particulier commercialement excédentaires, cela signifierait qu’Amérique Latine,

Afrique, etc. connaîtraient les plus grandes difficultés à exporter et donc à disposer des ressources

importées dont ils ont les plus grands besoins. De ce point de vue l’énormité du déficit américain

constitue un ballon d’oxygène pour ces continents et pays. Un ballon d’oxygène américain qui viendra

 s’ajouter à l’abandon par le G20  du service de la dette pour 73 pays en difficulté[4].

La conclusion est simple : parce que les monnaies des zones excédentaires sont animées par des forces

plus centripètes que centrifuges, les devises correspondantes ne peuvent devenir aisément monnaie

 de réserve. A l’inverse, parce que les USA connaissent un déficit public gigantesque et que ce déficit

nourrit le compte du reste du monde, le dollar est animé de forces plus centrifuges que centripètes et

 devient spontanément la monnaie ultime.

La Chine, notamment avec ses routes de la soie, effectue de gigantesques prêts en Yuans auprès de

nombreux pays. L’augmentation de la liquidité en Yuans correspondante est pourtant éphémère et les

pays bénéficiaires sont invités à importer depuis la Chine et au-delà à rembourser les prêts. Là encore

les forces centripètes l’emportent. Il est donc très difficile de créer une zone Yuan pouvant à terme

concurrencer le Dollar.

Une solution plus efficace pour la Chine serait d’utiliser ses immenses avoirs en dollars pour acquérir

des entreprises américaines. Il s’agirait alors d’un véritable paiement, les USA voyant leur déficit se

 transformer en perte de patrimoine. Bien évidemment, les USA utiliseraient tous les moyens de leur

souveraineté pour réduire à peu de chose cette perte de substance.

De fait la concurrence du Yuan - ou de toute autre monnaie - au regard du Dollar serait la transformation

 du système productif chinois avec désormais un déficit durable et important permettant aux forces

 centrifuges de l’emporter sur les forces centripètes. On en est très loin et longtemps encore la Chine

devra connaître un excédent extérieur compensant la faiblesse de la consommation interne.

La mort du dollar est régulièrement annoncée. Il n’a pourtant jamais été aussi hégémonique et il le sera

encore fort longtemps.

[1] C’est le cas de Kenneth Rogoff (cf les Echos du 33 avril 2021)