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16 décembre 2019 1 16 /12 /décembre /2019 07:03

 

Le système à points mobilise fortement les enseignants et le pouvoir admet volontiers qu’il existe un problème de rémunération dans ce corps de fonctionnaires. Il apparaitrait ainsi que la retraite actuelle ne pourra être maintenue, chez les enseignants beaucoup plus qu’ailleurs,  lorsque son calcul passera sur la base de la carrière entière  et non plus sur celle des 6 derniers mois. Tentons d’apprécier l’ampleur de la question au travers d’un modèle simple.

Les 3 principales catégories (instituteurs, certifiés, agrégés) voient, durant leur carrière, leur rémunération mensuelle brute évoluer comme suit : de 1658  à 2474 euros pour les premiers, de 1818 à 3139 euros pour les seconds; de 2099 à 3889 euros les troisièmes. D’où les ratios suivants indicateurs de l’évolution des rémunérations : 1,49 pour les instituteurs, 1,72 pour les certifiés, et 1,85 pour les agrégés.

Sur la base 100 en début de carrière pour les 3 catégories cela signifie une rémunération de 149 pour les instituteurs, de 172 pour les certifiés et de 185 pour les agrégés. Compte tenu d’un taux de remplacement moyen de 0,75 pour la pension, nous avons respectivement des retraites mensuelles, de 111,75, de 129, et de 138,5. Cela concerne le dispositif actuel où la base de calcul prend comme référence les 6 derniers mois d’activité.

Si maintenant le nouveau système prend comme référence la totalité de la carrière, le poids du passé et de ses rémunérations beaucoup plus faibles prend de l’importance. Ainsi dans notre modèle la rémunération moyenne et non plus terminale à comme indice : 124,5 ((100+149)/2) ; 136  (( 100+172)/2 ; 142,5 ((100+185)/2.  En appliquant le même taux de remplacement (0,75) les retraites passent respectivement à : 93 ; 102 ; et 107.

Les instituteurs perdent ainsi 111,75- 93= 18,75 points; les certifiés perdent 129- 102= 27 ; et les agrégés perdent 138,5- 107= 31,5.

Plus concrètement sans changement des profils de carrière, les instituteurs perdent ainsi près de 17% de leur pension, les certifiés perdent 21% de leur pension, et les agrégés perdent près de 23% de leur pension.

Le pouvoir annonce qu’il n’en sera rien et que les retraites seront maintenues. Sans transition, cela suppose une augmentation considérable des rémunérations tout au long de la carrière, avec des choix possibles : augmenter les indices des premiers échelons dans d’importantes proportions, ou amortir le choc en se focalisant davantage sur les derniers. En moyenne, et compte tenu des proportions entre les différents statuts à l’intérieur d’un effectif global de 902000 enseignants, cela supposerait une masse salariale augmentée d’environ 20%. Il est très difficile de connaitre de façon rigoureuse la masse budgétaire consacrée à la rémunération des seuls enseignants, mais on l’estime à environ 45 milliards d’euros, cela signifie par conséquent une petite dizaine de milliards d’euros, soit O,4 points de PIB. Compte tenu d’une croissance faible, de l’absence de gains de productivité, des règles bruxelloises, etc. ce scénario semble impensable. Par contre Il serait  possible sans les contraintes d’une monnaie unique qui borne de façon radicale la croissance.

Le scénario de l’augmentation des rémunérations est d’autant plus impraticable  que les enseignants ne sont pas les seuls fonctionnaires à connaitre une évolution  de rémunération passant de 1,5 à 1,8 au long d’une carrière. Sans entrer dans les détails les fonctionnaires de catégorie A voire B sont un peu dans la même situation : début de carrière mal rémunérée et fin de carrière plus correcte. D’où le risque d’une forte dévalorisation des pensions sans une hausse significative des rémunérations d’activité.

Face au mur d’une dépense publique étroitement bornée par les contraintes d’une monnaie unique qui ne fonctionne qu’au bénéfice exclusif de l’Allemagne, le pouvoir embrume les choses par l’idée d’une transition de longue durée, d’un point indexé, de mesures diverses sur les femmes les paysans, les commerçants etc. Concrètement l’application de la réforme dans le monde enseignant devrait générer des couts énormes sans aucune contrepartie….

Le but de la réforme globale des retraites était relativement clair : diminuer le montant global unitaire des couts du vieillissement pour faire face à la rupture démographique dans le contexte des rigidités imposées par la monnaie unique. L’examen du seul cas des enseignants révèle que le fonctionnement des marchés politiques débouche nécessairement sur un effet pervers majeur : Au-delà de la lenteur de sa mise en place, le cout de la réforme est considérablement plus élevé que le gain escompté. Le pouvoir devra imposer brutalement, mentir, contourner, diviser, opposer, etc. pour maintenir son objectif de réduction des couts unitaires du vieillissement. Rudes batailles à prévoir sur les marchés politiques.

 

 

 

 

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25 juillet 2019 4 25 /07 /juillet /2019 13:45

Beaucoup d'articles de presse s'interrogent sur les compétences de madame Lagarde concernant ses capacités dans le domaine de la finance. Nous republions ici un texte relativement ancien permettant de se faire une idée  de ce qu'on appelle "Le monde de la Finance". Ultérieurement nous publierons une réflexion qui nous est venue au terme de la lecture d'un petit ouvrage fort intéressant: "Le Banquier et le citoyen, L'Europe face aux crises financières", ouvrage construit par Michael Vincent- ancien de la City - et publié par la Fondation Jean Jaurès. 

            Questions autour de la légitimité d’une hypertrophie financière

L’idée selon laquelle le système financier se serait transformé en gigantesque casino est devenue courante. Avec l’apriori suivant : tout comme au casino il n’y aurait pas de production de valeur et ce qui serait gagné par les uns serait strictement compensé par les pertes des autres.

Tentons toutefois d’apporter quelques éclaircissements à cette comparaison couramment utilisée par les critiques de la finance.

Des producteurs de valeur ajoutée ou de gains à l’échange semblables

Tout d’abord il y a lieu de s’interroger sur l’apport du Casino. Par exemple, quel est le résultat du jeu de l’échange sur les tables de roulettes ? Manifestement les salles de roulettes sont l’équivalent d’un atelier de production de valeur ajoutée classique, et valeur ajoutée faite d’une production ( les sommes nettes perdues par les joueurs diminuées des consommations intermédiaires). Il y a activité spéculative, paris effectués sur des numéros ou des couleurs,  et ce qui est gagné ou perdu par les joueurs est strictement équivalent à ce qui est gagné ou perdu par la banque. Simplement les règles sont ainsi faites que les probabilités de gain de la Banque sont supérieures à celles des joueurs. De quoi payer les charges de fonctionnement et le profit réclamé par les propriétaires.

Non seulement il y a production de valeur au sens de la comptabilité nationale, laquelle ne pourra distinguer une salle de roulettes d’une usine d’assemblage de voitures, mais il y a aussi au sens de la théorie économique un véritable gain à l’échange : Le propriétaire du casino gagne à répondre positivement à la passion du jeu, et les joueurs gagnent à pouvoir s’adonner à leur passion.

Il y a également production de valeur au niveau des salles de marché, lesquelles ressemblent – au-delà des technologies utilisées – aux salles de roulettes. Donc production de valeur au sens de la comptabilité nationale et production de valeur au sens de la théorie économique.

La comparaison, à connotation négative, du monde financier avec les jeux de casino est ainsi peut-être non fondée.

Mais nous ne sommes qu’au début de la comparaison.

Le statut du futur : probabilisable ou incertitude radicale ?

Les règles du jeu de roulette sont simples et connues de tous les participants. Il s’agit donc d’un marché dans lequel l’information est parfaite, sans asymétrie, avec, pour les joueurs, liberté de ne pas entrer dans le marché. L’environnement des salles de roulette est particulièrement stable, en particulier les mouvements de la société n’affectent guère le résultat du jeu. Point n’est besoin de relier la salle à Reuters ou Bloomberg : le mouvement du monde n’affecte pas le hasard de la rencontre entre la boule et un numéro. Et les « états du monde » sont parfaitement connus : probabilité de 1/36 pour les numéros, de 1/2 pour une couleur ou le genre d’un numéro, etc. L’avenir (le résultat du jeu) est inconnu mais il ne saurait réserver de surprise : la boule ne peut se stabiliser sur un numéro ou une couleur qui n’existe pas dans l’univers du jeu de roulette.

Le jeu du marché dans les salles de marché est d’une toute autre nature. Contrairement à ce que laissaient penser Black et Scholes, le monde des salles de marché est plus fractal que gaussien. Cela signifie que des risques extrêmes peuvent se produire, évidemment de façon totalement inattendue. Il s’agit du « Cygne noir » cher à Taleb et « cygne noir » que Mandelbraut avait théorisé dans les années 1960. Il est donc des états du monde totalement imprévisibles, d’où a priori des surprises, comme celle d’une crise financière.

 Le prix de marché remplace le numéro sortant du jeu de roulette, et ce prix est bien une extériorité qui dépend du rapport entre des hommes, rapport entre offre et demande, rapport qu’aucun ne maitrise et sur lequel tous exercent une influence en continue. Au jeu de roulette, la boule se stabilise. Personne ne peut connaitre son numéro d’ancrage, parce que le calcul théorique qui relève de la simple mécanique est tellement complexe, qu’il n’est pas maitrisable par le physicien, d’où l’impression que le résultat relève du hasard.

Le prix d’un contrat sur le marché à terme est d’une autre nature. Les causes du prix sont aussi infiniment complexes, d’où le trop facile et sans doute rassurant passage vers un monde gaussien alors même qu’il en est très éloigné. Prix et hommes agissent en boucle continue avec parfois des sauts déterminés par la contagion des croyances et rumeurs. C’est précisément parce qu’il y a du « social » dans la finance que le futur n’est pas probabilisable. Et c’est, à l’inverse, parce qu’il n’y en a pas dans les salles de jeu que le futur y est probabilisable.

Le caractère non probabilisable du futur dans la finance n’est certes pas confortable, mais il y a hélas beaucoup plus grave : l’inégalité fondamentale entre les joueurs.

Les règles du jeu : claires ou porteuses d’asymétries radicales ?

A l’inverse des salles de jeu où d’une certaine façon la population est homogène au regard du jeu -malgré sa grande hétérogénéité de fait (niveau d’instruction, de richesse etc.)- le monde de la finance est extrêmement hétérogène. Et cette hétérogénéité se reconnait d’abord dans l’asymétrie d’informations, peut-être ensuite dans l’asymétrie de pouvoir de manipulation. Et le tout rend « élastique » le patrimoine financier d’une collectivité. Ce qui signifie que le monde de la finance est celui où tous peuvent gagner  et où tous peuvent  perdre alors que dans les salles de jeu les patrimoines restent constants : ce qui est gagné par certaine est perdu par d’autres. Reprenons ces différents points.

L’asymétrie d’informations est banale et correspond au fait que tous ne disposent pas du même niveau de connaissance concernant la réalité des produits et la réalité des marchés. Plutôt que de parler d’asymétrie d’information, il vaudrait peut-être mieux parler d’asymétrie de connaissances. Au fond personne ne sait, puisque le prix est fonction d’une foule d’actions et de réactions, correspondants à une multitude d’informations. Et le plus souvent actions et réactions sur la base d’une chaine de causalités qui n’est pas scientifiquement établie. De ce point de vue le prix surplombe les acteurs du marché autant que le surnaturel pouvait surplomber les hommes de la pré modernité : il reste encore assez largement inaccessible et mystérieux. Pour autant, tous ne sont pas au même niveau de méconnaissance, et certains monopolisent des informations inaccessibles à beaucoup d’autres. C’est le cas des mathématiciens constructeurs de produits- algorithmes-  qui précisément apparaitront comme exotiques pour beaucoup d’acteurs. C’est aussi le cas de ceux qui maitrisent le mieux la vitesse de transmission de l’information en se trouvant par exemple plus proche de sa source. Exemple qui nous fait penser au trading informatisé et à la sophistication des algorithmes. Mais c’est aussi bien sûr, le cas de ceux qui disposent d’informations confidentielles et flirtent avec la notion de délit d’initié : il ne saurait- quoiqu’on en dise- exister de muraille de Chine dans les grandes institutions financières.

Cette première asymétrie est fondamentale et permet de comprendre l’énormité des rémunérations des plus talentueux, avec la fantastique résistance à toute modération des bonus. De ce point de vue, le risque de délocalisation est très réel et il sera impossible de réglementer sérieusement les rémunérations des principaux acteurs. Traders des marchés financiers et croupiers des salles de jeux, ne sont pas dans le même monde, et parce qu’aucune connaissance rare et stratégique n’est exigée chez ce dernier, sa rémunération ne sera guère comparable à celle du trader. Les énormes rémunérations des financiers peuvent partiellement relever d’un talent (ils apportent de la valeur en sécurisant ou en diminuant le cout d’une transaction), mais elles relèvent aussi d’une rente de situation.

L’asymétrie du pouvoir de manipulation est sans doute ce qui prolonge assez naturellement l’asymétrie des connaissances. Les cours, sur les marchés financiers, sont manipulables par les plus puissants, surtout s’ils disposent des possibilités de la globalisation financière, aujourd’hui ,il est vrai, partiellement remise en cause par les règles Volke, plan Vickers, lois de séparation des activités bancaires, etc. Ainsi des offres volumineuses d’achats immédiatement annulées, permettent de faire grimper un cours pendant un très court instant (quelques secondes et souvent beaucoup moins), et court instant mis à profit pour vendre. Le gain va ici chez le manipulateur de cours, gain éventuellement partageable avec celui qui aura été informé. Ce dernier cas est juridiquement un délit d’initié…qui ne peut évidemment être prouvé. La technologie fait ici barrage à l’application de la loi, et c’est l’une des  raisons pour laquelle Maurice Allais voulait conserver la cotation unique quotidienne et manuelle.

Le pouvoir de manipulation peut aussi être plus radical lorsque la loi – c'est-à-dire le tiers qui surplombe le jeu- disparait au profit des acteurs du jeu lui-même, c'est-à-dire des professionnels impliqués, à qui l’on confie la régulation du système. C’est ce qu’on a appelé la dérèglementation ou la dérégulation. Chacun sait aussi que lorsque le régulateur public existe, il est souvent capté, ou à tout le moins sollicité par les lobbystes. A titre d’exemple, la directive européenne sur les « hedge funds » et les fonds de « private equity »  a fait l’objet de 1690 propositions d’amendements en provenance de l’industrie. Beaucoup plus grave est sans doute les acteurs du comité de Bâle dans lesquels les Etats ne sont même pas représentés.

« L’élasticité du volume des patrimoines financiers », fait qu’à l’inverse des tables de jeux, des bulles vont régulièrement se former, et exploser tout aussi régulièrement. Parce que les objets financiers ne sont jamais une réalité, pensons au Bitcoin, mais une simple représentation ou un simple reflet, et quelquefois même reflet de reflet pour les produits les plus complexes, il y a toujours incertitude quant à leur valeur objective. Et incertitude concrètement vérifiée, par le mouvement incessant des hausses et des baisses de prix. A l’inverse de nombre de marchandises réelles classiques, une hausse de prix, peut entrainer une augmentation de la demande, entrainant une nouvelle hausse, et par un processus de contagion mimétique, développer une bulle. Il en résulte des phénomènes d’enrichissement, ou d’appauvrissement globaux, gravement perturbateurs à l’échelle macroéconomique. Et effets accrus en raison des interventions des banques centrales qui- à titre d’exemple-  développent  des hausses par le biais du « Quantitative Easing ».

La machine à produire d’incorrigibles inégalités.

Les différentes asymétries et bulles intrinsèques à la finance, sont génératrices d’une aggravation des inégalités sociales, et inégalités plus ou moins bien supportées selon les codes et normes sociales en vigueur, et donc selon les pays. De ce point de vue, l’emprise toujours plus grande des salles de marché, est beaucoup plus insupportable là où la passion de l’égalité est encore en vigueur (France), que là où la liberté est une valeur beaucoup plus importante que l’égalité (Grande Bretagne).

Le Fordisme classique, redistribuait d’autant plus volontiers les gains de productivité, que le lieu d’où ils jaillissaient, était outil de production construit et utilisé collectivement. Il était difficile de savoir, quel ingénieur, quel agent de maitrise ou ouvrier, était plus responsable que d’autres dans l’émergence du surplus de production. D’où, à l’époque, le caractère très contenu des échelles de rémunération. La salle de marché, est un rassemblement d’individus autour d’un outil technique, qui permet de lire à l’euro près ce que tel ou tel agent produit. L’atelier fordien était lieu de production indivise. La salle de marché est peuplée d’artisans, et chacun exige un bonus qui est une fraction d’une production artisanale très personnalisée.

Maintenant la financiarisation du réel étant en pleine expansion, se met en place les deux lames d’un ciseau, qui d’un côté, tend vers une hausse sans limite des rémunérations liées à la finance, et de l’autre, une pression sur les basses rémunérations dans le secteur de la « réalité », en raison des délocalisations facilitées par ce que nous appelions les « autoroutes de la finance ». Les salles de jeu appauvrissent fréquemment ceux qui jouent trop souvent (il existe un biais statistique en faveur du propriétaire du casino), mais les salles de marché appauvrissent ceux qui ne participent pas aux jeux financiers, ou plus exactement, tendent à déchirer les mondes où la valeur de l’égalité, était croyance et projet collectif. Ainsi, et d’une certaine façon, les salles de jeu ne développent pas d’effets externes majeurs ( a priori pas trop de pollution) tandis que les salles de marché développent des externalités négatives de grande ampleur.

Il ne reste que des paris sur fluctuations de prix ….à prix fort élevé.

Les salles de roulettes, au surplus non reliées au sein d’une chaine planétaire, sont le lieu de spéculations aux conséquences simplement microéconomiques. Les salles de marché complètement intégrées sont le lieu de paris aux conséquences macroéconomiques mondiales. Cette démesure de la finance apparait pourtant très utile : elle assure en principe la sécurité des transactions, permet de lutter contre l’incomplétude des contrats, et diminue considérablement les couts correspondants. Concrètement, le marché à terme du kérosène et les gigantesques contrats auxquels il va donner naissance permet aux compagnies aériennes d’avoir de la visibilité sur une consommation intermédiaire représentant l’essentiel des couts desdites compagnies. Et des couts qui seraient autrement plus élevés s’il fallait se sécuriser par des stocks privés sur l’ensembles des aéroports utilisés. Et bien évidemment ce marché à terme sera d’autant plus satisfaisant pour ces acteurs s’il est fortement nourri par de la liquidité c’est-à-dire par la présence d’une multitude d’autres acteurs qui, regards rivés sur des écrans, n’ont pas à connaitre la nature profonde de l’actif travaillé c’est-à-dire du kérozène…

Ces agents infiniment plus nombreux que les compagnies aériennes sont des financiers qui peuvent se nommer « parieurs sur fluctuations de prix » et sont pourtant généralement faussement désignés « investisseurs ». Il s’agit bien sûr des spéculateurs. Et spéculateurs dont on sait qu’ils sont- en raison de leur poids- les acteurs en position quasi hégémonique sur le marché.

Leur apport est ambigu et ne peut être mesuré facilement par la valeur ajoutée de la comptabilité nationale. Très certainement, les paris sur fluctuations de prix, prennent une place croissante dans la valeur ajoutée bancaire, notamment au niveau des méga- banques américaines. Pour autant, on sait depuis le regretté Alfred Sauvy, que l’une des insuffisances de la comptabilité nationale, est de sommer des valeurs ajoutées… qu’il faudrait pourtant de temps en temps soustraire. Et chacun peut avoir en tête, pour en rester à l’exemple des hydrocarbures la consommation de carburant supplémentaire, provoquée par les bouchons dans les villes.

Replacé dans le contexte des salles de marché, les valeurs créées doivent- elles être ajoutées ou retranchées à la richesse nationale produite ? Il est possible de répondre à la question en la transformant : l’interdiction des paris sur fluctuations de prix déboucherait-elle sur une baisse relative du PIB ? Réponse assurément positive, si l’interdiction en questions (devises, matières premières, titres , etc.) aboutissait à des grippages de l’économie réelle : moins d’échanges risqués et davantage de stocks à financer pour contrer une trop grande volatilité des prix, demande globale en baisse par « effet richesse » devenu assez probablement négatif, etc.

Microéconomie et Macroéconomie

Et cette conclusion est banalement la bonne réponse car il est clair que si les entreprises de l’économie réelle se prêtent de plus en plus massivement aux jeux financiers (aujourd’hui tout est objet de financiarisation depuis les taux de change jusqu’aux produits viviers les plus banaux) c’est en raison de calculs microéconomiques simples : la financiarisation généralisée permet de diminuer les couts d’une gestion plongée dans la globalisation et la mondialisation. Exprimée de façon plus savante, l’hypertrophie financière se développe tant que les couts de la couverture des risques restent inférieurs au supplément de profit obtenu par ladite couverture. Et si les couts diminuent en raison des gains de productivité issus d’une technologie financière plus performante, il y a de la place au développement de cette boursoufflure sur le visage des sociétés. Il est donc compréhensible que des entreprises de l’économie réelle s’équipent- directement ou indirectement- de véritables salles de marché ( TOTAL ; EDF ; etc.) avec parfois æun nombre d’emplois crées rivalisant avec ceux du métier de base qui traditionnellement les définissait dans l’ancien monde.

Les externalités microéconomiques de la finance sont donc globalement positives. Son gigantisme est le produit d’une volonté de réduction des risques des agents de l’économie réelle, risques partagés et reportés sur une multitude considérable d’acteurs, et multitude qui fait la taille à priori aberrante de la finance. A cet égard peu de transactions paraissent illégitimes et même le rachat d’actions à partir de dettes nouvelles et donc de création monétaire est micro économiquement compréhensible. Plus globalement les modèles économétriques tels ceux construits par Natixis (Flash Eco N°1495) révèlent que la croissance économique est positivement reliée à celle de la finance

Par contre la financiarisation développe des externalités dotées d’une puissance illimitée et possiblement catastrophique au plan macroéconomique. Dire cela constitue une banalité puisqu’il s’agit d’une réalité empiriquement constatée : les périodes de répression financière sont historiquement celles d’une forte croissance tandis que les périodes de libéralisation furent marquées par des crises de grande ampleur, d’abord financière, puis économiques, et parfois des catastrophes politiques. Parce que le système financier est systémique et que le shadow banking n’est pas séparable du système bancaire, tout défaut ou risque de défaut de quelque importance développe des externalités à l’échelle planétaire.

Les banques doivent-elles conserver un quasi-monopole dans la création monétaire ?

Il faut pourtant s’interroger sur ces périodes de déréglementation ou libéralisation financière. A chaque fois il s’agit de libéraliser le processus de création monétaire en le laissant dans la main des banques, de sorte que toute addition de monnaie corresponde aussi à de la dette supplémentaire : il n’y a pas ou plus de monnaie sans dette assortie d’un taux de l’intérêt. Si maintenant il y a croissance économique avec libéralisation de tous les prix y compris des taux de change et totale libération du mouvement des capitaux, on comprend qu’il y a là tous les ingrédients propres à augmenter considérablement la base monétaire (pour des PIB croissants, des déséquilibres aussi bien budgétaires qu’extérieurs, des besoins de couverture, etc.). On comprend aussi puisque la base monétaire n’est que de la dette, que ces phénomènes sont inéluctablement engendreurs de risques de défauts  croissants ….qu’il faut couvrir par de nouveaux produits financiers….dont la matière première est une consommation supplémentaire de dette…Le cercle est bouclé.

Quand maintenant nombre d’experts, claironnent sur les risques d’un modèle de croissance qui reposerait sur de la dette, et s’alarment du fait que la dette cumulée mondiale serait passée de 234,6% du PIB mondial en 2006 à 275% en 2016, ils se trompent en affirmant que les leaders politiques n’ont pas entrepris les réformes structurelles requises pour restaurer la croissance. Le vrai problème n’est pas au cœur de l’économie réelle mais dans celui de la finance qui ne devrait plus produire de la monnaie sur la base d’une dette. Nous entrons là dans le grand débat de la monnaie pleine.

 

 

 

 

 

 

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2 mai 2018 3 02 /05 /mai /2018 07:46

      Les citoyens suisses vont pouvoir, dans le cadre d'une votation le 10 juin prochain, se prononcer sur leur régime monétaire : faut-il laisser aux banques le soin de créer la monnaie, ou faut-il réserver cette compétence à la seule banque centrale qui en détiendra le monopole? Les lecteurs du blog savent que la question n'est pas technique et qu'elle est un véritable choix de société. 

Par contre, les lecteurs du blog savent aussi que ce débat est inexistant en France. C'est la raison pour laquelle il nous faut remercier l'Assemblée Nationale qui a bien voulu que nous organisions le colloque consacré à ce thème.   

On trouvera dans la présentation ci-dessous  le programme du colloque.

Important: L'accès à l'Assemblée n'est pas libre. Il est donc obligatoire de s'inscrire par mail à l'adresse suivante: miwerrebrouck@nordnet.fr   en précisant vos nom, prénom, date et lieu de naissance. Ne pas oublier de se munir d'une pièce d'identité car, pour des raisons de sécurité, les personnels de l'Assemblée Nationale vérifieront que vous êtes  bien inscrit au colloque.        

 

                                                           Monnaie et prospérité économique

          Demain : Quelle monnaie pour quel Monde ?

                 Assemblée nationale le 24 mai 2018, 14h/18h

                126, rue de l'Université, salle 6217, Paris 7ème

             (Métro : Assemblée nationale ou Invalides)                   

 

Problématique

La monnaie est-elle, peut-elle, ou doit-elle être un simple moyen neutre d'échange et de réserve ou, aussi, un moyen de gouvernance économique, de prospérité, voire un objet de spéculation ? Dollar, convertibilité-or, crise de l'Euro, explosion de la dette mondiale, spéculations sur le marché monétaire, crise des subprimes, bitcoin, émission monétaire par les banques privées, relance keynésienne, 100% Money...Le référendum constitutionnel suisse d'initiative populaire du 10 juin 2018 sur la ''monnaie pleine'' réactive un débat de fond séculaire : Qui décide et Qui contrôle l'émission monétaire ? Une occasion de reprendre ce débat crucial mais souvent oublié.

Ouverture du séminaire

14h00 - M. Julien AUBERT, député du Vaucluse, membre de la Commission des finances, magistrat à la Cour des Comptes.

- M. Jean-Pierre GERARD, chef d’entreprise, membre honoraire du conseil de la politique monétaire de la Banque de France, président du club des numéros un mondiaux français à l’exportation, Président du G21 et de l’institut POMONE.

Animation générale: Jean Sébastien Ferjou  journaliste et directeur d'ATLANTICO

14h30 1/ Introduction : La monnaie, sa fonction, hier et aujourd’hui

État de la question monétaire. Le rôle de la monnaie dans la cité et dans l'économie, ce qu’elle était, ce qu’elle est devenue, ce qu'elle devrait être ou pas. Dimensions philosophique, historique, juridique, politique, économique.

Intervenants : Henri Temple, Université de Montpellier, et Jean Claude Werrebrouck, Université de Lille

 

15h00 2/ Changement de paradigme : un projet de réforme monétaire

Thèmes abordés : les insuffisances du présent système monétaire, le projet Suisse de refondation, effets attendus, nouveau paradigme de la dette publique, gestion de la phase de transition entre ancien et nouveau système.

Intervenants : Christian Gomez, Docteur en Sciences économiques et ancien dirigeant de banque Suisse ; Gérard Lafay, professeur émérite, Université de  Paris 2 ; Steve Keen, Kingston University de Londres ; Jézabel Couppey Soubeyran, Université de Paris1 Sorbonne; Jean -Marc Heim, juriste, organisateur de l'initiative monnaie pleine en suisse

 

16h15 3/ Une régulation modernisée préférable à un changement de paradigme?

Thèmes abordés : Les risques de la « monnaie pleine » (fin de l’indépendance des banques centrales, fin du libéralisme au profit d’une gestion publique des encours de crédit, destruction des mécanismes d’allocation optimale du capital, fuite des capitaux et contrôles des mouvements de capitaux) ; revisiter et améliorer la régulation bancaire actuelle.

Intervenants : Jean Michel Naulot, ancien banquier et membre du collège de l’Autorité des marchés financiers (AMF), Henri Sterdyniak économiste à l'OFCE; François Schaller, ex-rédacteur en chef de l’AGEFI et de PME magazine de Genève.

 

17h30 4/ Questions de la salle et débat

 

18h00 Fin du colloque

 

 

 

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23 décembre 2016 5 23 /12 /décembre /2016 10:11

 

Henri Guaino utilise abondamment les matières premières de son excellent ouvrage[1] pour critiquer le programme de François Fillon dans le monde du 21 Décembre 2016[2].

Cherchant à en souligner les défauts récessionnistes que nous avons-nous-mêmes mis en évidence[3], il se livre à quelques comparaisons historiques intéressantes notamment le plan Laval de 1935. Le contexte des années 30 est certes différent de celui d’aujourd’hui. Il existe toutefois des points de rapprochement tels que la compétitivité et le déficit budgétaire. Ainsi la France se trouve- t-elle exposée dans le contexte de la crise planétaire à une question d’équilibre extérieur aussi aggravée par les fortes dévaluations de la Livre en 1931 et du dollar en 1933. Une situation qui, dans un environnement de baisse du PIB de 10% entre 1929 et 1935, fera passer les exportations de 15 à seulement 6 points de PIB entre 1929 et 1935. Autre point de rapprochement, la question du déficit budgétaire qui représente environ 5 point de PIB en 1932[4].

A l’époque, le système monétaire est encore celui du « bloc-or » et le Franc est évidemment attaqué en raison de la compétitivité trop faible et surtout un déficit budgétaire menaçant, de par son poids, le système financier. Le raisonnement est simple : si le Trésor fait appel trop lourdement au marché financier, dans un contexte où l’épargne se dirige plus volontiers vers la terre et la pierre, le risque de taux se manifeste. Pour les fonctionnaires du « Mouvement Général des Fonds » (le Bercy de l’époque) et déjà Jacques Rueff, la solution passait par l’austérité et donc la tentative d’une politique déflationniste permettant une baisse du niveau général des prix. Une telle baisse serait de nature à rétablir la compétitivité. Cette déflation passait bien sûr par une diminution de la dépense publique.

Dans le cadre d’un panel de décrets-lois qui va se développer par un premier ensemble de 29 textes publiés le 14 juillet 1935, la totalité des services de l’Etat réduit son flux de dépenses de 10%, et ceci quelle que soit la nature de la dépense. En particulier le service de la dette est lui-même concerné et donc la rente sur titres publics est écrémée de 10%. Compte tenu du poids de l’Etat à cette époque, cette baisse représentait environ 2 points de PIB, soit un choc plus important que celui prévu dans le programme Fillon[5].Ultérieurement d’autres textes interviendront (près de 400 au total) pour obtenir une baisse générale de tous les prix y compris celui des loyers. Chaque prix ayant pour contrepartie un revenu, on comprend la puissance de l’effet déflationniste, et donc en principe récessionniste, comme nous l’avons déjà montré dans le blog. Et à priori, une puissance austéritaire beaucoup plus importante que celle prévue par le plan Fillon qui, lui, ne peut  dans le cadre de la réglementation européenne intervenir sur l’ensemble des prix de marché. En revanche, nous n’avons aucune idée de la valeur du multiplicateur budgétaire de l’époque[6].

Outre qu’il soit techniquement difficile d’effectuer des comparaisons, le travail doit s’arrêter sur le paysage monétaire complètement différent entre la France des années 30 et celle d’aujourd’hui.

De fait, la déflation Laval est devenue dans la réalité concrète une « inflation Laval » car loin de voir les dépenses publiques se réduire, ces dernières se sont accrues malgré les décrets-lois. Bien sûr il était logique de constater qu’un déficit budgétaire nouveau se manifeste par le biais de moins -values sur recettes : les décrets portant sur les prix ont eu des effets revenus source de réduction des assiettes fiscales. Par contre et sans doute assez curieusement les dépenses, mal évaluées vont augmenter sur un certain nombre de postes très lourds dont celles liées à l’interventionnisme en matière agricole, aux travaux civils engagés et plus encore l’abondement du « Fonds spécial d’outillage et d’armement » de l’époque. Cet alourdissement de la dette fût très largement monétisé. Une monétisation d’abord directe, avec l’achat de bons du trésor par la banque de France, mais aussi de façon plus indirecte en plaçant en position intermédiaire ces acteurs dévoués qu’étaient les banques de second degré et la Caisse de Dépôts et Consignation. Très clairement les bons achetés étaient escomptables dans un délai de trente jours directement auprès de la Banque de France. Des outils bien commodes qui vont faire naitre ce qu’on a appelé la « croissance paradoxale ». Bien évidemment la compétitivité n’était guère rétablie et il appartiendra au Front Populaire, l’année suivante, de tenter le retour à la compétitivité par un franche dévaluation, d’abord en octobre (35%) puis en décembre (25%).

Monsieur Fillon peut tenter une austérité Laval telle qu’enseignée dans les universités. Hélas il ne fera qu’imposer de nouveaux malheurs au pays car, Président de la République, il restera complètement sous équipé en matière de souveraineté monétaire. L’étau de l’euro se refermera sur lui et le pays.

 

 


 

[1] « En finir avec l’économie du sacrifice », Odile Jacob, 2016.

[2] « Non,M.Fillon, l’austérité n’est pas la solution » , Feuillet « Débats et analyses », page 23.

[3] http://www.lacrisedesannees2010.com/2016/12/programme-fillon-une-economie-de-l-offre-embourbee-dans-l-euro.html

[4] Nous extrayons ces chiffres et ceux de la suite du présent texte de la thèse de Michel Margairaz : « L’Etat, les finances et l’économie, Histoire d’une conversion 1932-1952 », thèse publiée par l’Institut de la gestion publique et du développement en 1991.

[5] Moins de 1 point de PIB, mais répété tout au long du sptennat.

[6] Rappelons qu’il est estimé à environ 2,6 pour la France d’aujourd’hui. (Cf article déjà cité sur le blog).

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29 novembre 2016 2 29 /11 /novembre /2016 16:06

 

L’élection présidentielle américaine et les prochains rendez-vous électoraux en Italie, en Autriche, puis en Hollande, en France et en Allemagne créent un nouveau climat de tension sur les marchés. Les taux longs américains sont ainsi passés de 2,2% fin juin 2016 à plus de 3% aujourd’hui. Par contagion, le phénomène se déploie en Europe et en particulier chez les plus fragiles. L’Italie connait maintenant une courbe des taux dont les valeurs (jusqu’à 3,5% pour les obligations à 50 ans) dépassent largement une croissance économique de seulement 0,8% pour la présente année.

 Mécaniquement le cours des dettes publique s’affaisse et le risque de taux augmente avec celui de la maturité. Ainsi les obligations italiennes à 50 ans ont perdu 11% de leur valeur 6 semaines après leur lancement à la fin de l’été. Il en est déjà de même pour la plupart des titres publics de la partie sud de la zone Euro. Globalement on peut estimer que 1% de hausse entraine une baisse de 20% pour les titres à maturité très longue.

Les conséquences sont évidemment sévères pour les investisseurs et surtout pour La BCE qui, gavée de dette publique, devient une structure de défaisance avec- si l’on reste dans l’idéologie allemande- évaporation de ses capitaux propres et recapitalisation par les divers pays actionnaires. De quoi développer une nouvelle crise de la zone euro.

Dans un tel contexte on est amené à se poser la question d’une possible fin de « l’exposition à la dette » des différents Etats, c’est-à-dire la suppression d’un marché primaire de la dette dont les aléas mettent clairement en évidence ce que certains appellent le caractère inachevé de la construction de la monnaie unique.

Et il est vrai que si l’on se tourne vers l’histoire financière – sans même aborder ce qu’on appelle le « mode hiérarchique du financement de la dette publique »[1] - on se rend compte que les siècles passés avaient engendré l’idée de dette perpétuelle et un monde à priori beaucoup plus stable. Pourquoi une dette publique perpétuelle et comment expliquer sa disparition ?

L’origine en est simple : la volonté de contourner l’interdit du prêt à intérêt par l’église. Ce qu’on appelle rente était un moyen commode de céder un bien contre le versement d’une annuité régulière derrière laquelle se cachait un véritable taux d’intérêt. Inaugurée en 1535 en France avec François 1ER , elle devait se développer massivement en Grande Bretagne après la révolution anti Stuart (1688) et devenir hégémonique pour nombre d’Etats au 19ième siècle.

Si le principe est simple le prix reste élevé. Le capital étant durablement aliéné, le risque souverain non exclu et l’inflation toujours possible, il faut comprendre que le taux de l’intérêt est logiquement plus élevé que sur une dette de courte maturité, ce que confirme la classique courbe des taux. C’est la raison pour laquelle nombre d’Etats ont essayé d’en limiter le surcout par des clauses juridiques plus ou moins contestables. Ainsi celle de l’intervention sur un marché secondaire de la rente avec, en particulier, une clause de rachat à la discrétion du Trésor. Le prix étant jugé trop élevé le Trésor rachète de la dette, en fait monter le cours et fait baisser le prix des rentes futures. Stratégie douteuse qui pourra éloigner les rentiers et maintenir le prix, et stratégie qui ne sera jamais, à ce titre, utilisée par le Trésor britannique jusqu’à la fin du 19ième siècle. Notons aussi que la rente perpétuelle devient un outil privilégié de l’épargne avec constitution de l’équivalent d’un véritable système de retraite avant l’heure.

Ce sont essentiellement les immenses besoins de la première guerre mondiale qui, par le biais de l’inflation, vont faire disparaitre progressivement la rente perpétuelle. L’apparition ultérieure du keynésianisme avec des taux qui ne sont plus des prix de marché, ce que l’on a appelé la répression financière, confirmera la disparition.

Le retour en force de la finance à partir des années 80, la fin des liens entre Trésors et Banques centrales, la généralisation des taux de change flexibles avec libre circulation du capital, etc. ont remis au premier plan le mode marché de l’endettement public. A la fin des années 90 le mode marché est généralisé et tous les grands pays du monde disposent à côté du Trésor d’une agence spécialisée dans la vente de dette publique.[2] Dans la plupart des Etats, sauf peut-être en Grande Bretagne, la bonne gestion de la dette publique consiste bien évidemment à la rendre la moins couteuse possible, ce qui passe par la volonté de mettre en concurrence la totalité des épargnes mondiales et donc de bénéficier de la profondeur d’un marché planétaire[3], mais qui passe aussi par des maturités relativement courtes[4]. Internationalisation de la dette et court-termisme sont ainsi devenus les outils d’un taux et donc d’un prix peu élevé, Mondialisation d’une dette à court terme, « low cost », mais volatile, constituent les caractéristiques principales de la dette publique moderne.

Avec la crise financière qui fait d’un euro  (mal construit parce que de fait politiquement inconstructible - une proie) les déficits budgétaires ont surdimensionné les appels au marché de la dette publique avec, s’agissant de la France, près de 10% de son PIB annuel[5]. De quoi donner des sueurs froides aux responsables de l’AFT lorsque les taux montent.

C’est ce qui fait penser à certains que le retour de la rente perpétuelle permettrait de mettre fin à l’exposition des dettes par transformation de la dette publique, en rente perpétuelle[6]. Il s’agirait de financer les amortissements annuels de la dette publique par émission de dette perpétuelle. Cela entrainerait en quelques années l’asséchement du marché de la dette publique avec disparition progressive du risque de spéculation…si toutefois il y a retour à l’équilibre budgétaire. Signalons que les Etats à fort excédent d’épargne- essentiellement Allemagne, Hollande et Luxembourg -  n’ont en aucune façon intérêt à une renaissance de la dette perpétuelle plus couteuse que l’actuelle dette publique.

Resterait donc les Etats à déficit d’épargne cherchant aussi à renationaliser une dette publique devenue trop dangereuse. Pour autant une renationalisation de la dette serait un projet difficile car il faudrait une mobilisation beaucoup plus grande de l’épargne nationale, une épargne attirée par des taux plus élevés, mais qui serait aussi affectée à la seule sécurisation d’un Etat, et une sécurisation chèrement payée. Concrètement il s’agirait d’un effet d’éviction au détriment d’investissements dans l’économie réelle. Cela signifie un effet dépressif d’autant plus important que le rythme fixé à la transformation de la dette est lui-même rapide. Si tous les pays à fort besoin de financement s’acheminaient vers un tel processus, il en découlerait une contraction de l’activité avec contagion sur l’ensemble de la zone. En particulier si la France, seconde économie de la zone, devait amortir le flux annuel de dette étrangère échue, soit environ 100 milliards, on peut imaginer la puissance de la dépression, qui en retour il est vrai, aboutirait à la renationalisation complète de la dette au bout d’un peu plus de 7années.

Au-delà, il est clair que l’effet dépressif serait plus important là où la rente serait la plus couteuse c’est-à-dire dans les pays du sud. Il faut donc en conclure que le passage à la rente perpétuelle ne peut être l’occasion d’une renationalisation des dettes.

De tout ceci il résulte que le retour de la dette perpétuelle ne peut s’envisager sans un fort appui parallèle de la monétisation directe, une monétisation interdite,  ou trop limitée dans le cadre sans doute très surveillé par l’Allemagne, de l’application de l’article 132.1 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne.

Il sera décidément très difficile d’échapper au processus de dislocation violente de la zone euro.

 

[1] Cf l’article : http://www.lacrisedesannees2010.com/article-statut-des-banques-centrales-et-etats-du-monde-85259345.html

[2] En France l’AFP située dans les locaux de Bercy.

[3] La dette publique française est aujourd’hui vendue à 17 Spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) pour l’essentiel des banques dont de nombreuses sont étrangères.

[4] A fin septembre 2016, la dette publique était à 60% dans des mains étrangères. Dans le même temps elle était d’une maturité moyenne de 7 ans et 124 jours.

[5] 198,5 milliards d’euros pour l’année 2016.

[6] On trouvera un tel point de vue chez Michaël Berrebi et Jean Hervé Lorenzi. Cf : « Un Monde de violence, l’Economie mondiale 2016-2030 » ; Eyrolles ;2015. Cette idée se retrouve également dans nombre de groupes de réflexion.

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8 février 2015 7 08 /02 /février /2015 10:43

                      

Le scénario de la « double inflexibilité» (scénario 1)  imaginé dans notre précédent article semble se mettre en place[1] :

- La BCE n’accepte plus à l’actif de son bilan le rachat de titres publics grecs et le dispositif  ELA, plus couteux,  est étroitement contrôlé et limité dans le temps. Décision très vite actée par Standard § Poor's sous la forme d'une nouvelle dégradation de note.

- Les Etats, par le biais des entrepreneurs politiques au pouvoir, semblent accepter la volonté  allemande qui se cache dans la décision de la BCE[2].

- Les entreprises politiques d'oppositions, y compris certaines dites populistes préfèrent protéger leur clientèle potentielle en affirmant que les peuples européens ne peuvent payer pour les Grecs[3].

- Seules les entreprises politiques, qui séparent encore les concepts de  souveraineté nationale et de souveraineté populaire pour se positionner dans un cadre de lutte des classes, se risquent à soutenir la démarche du gouvernement grec[4].

 Ce mouvement semble devoir cristalliser la position de SYRISA et de ses alliés nationalistes :

- Le soutien populaire au gouvernement empêche ce dernier de recourir à la trahison[5].

- Les conséquences en seraient dramatiques avec l’irruption de forces politiques beaucoup plus brutales.

Le jeu de l'affrontement semble donc devoir l’emporter.

Dans cette affaire, il apparait que SYRISA, à l’inverse d’expériences antérieures, comme celle du « cartel des gauches » en France en 1926, devra et pourra briser le « mur de l’argent » qui lui est opposé.

La raison en est simple : le mur de l’argent est idéologiquement aussi solide qu’en 1926[6], mais il est, en raison de la structure du pouvoir monétaire européen et du comportement récent de la BCE, beaucoup plus fragile.

Nous avons en effet souligné la maladresse[7] qu’il y avait à lancer un QE en janvier dernier reposant sur l’achat de dettes non mutualisées, achat remettant sur le devant de la scène les banques centrales nationales. Nous avons traduit cette maladresse par l’idée d’une BCE qui sciait la branche sur laquelle elle se trouvait assise. La décision très  contradictoire de refuser toute forme de rachat pour la seule Grèce doit aider SYRISA à franchir le Rubicon et à aller beaucoup plus loin dans la renaissance de la Banque Centrale Grecque : s’en saisir.

En clair, ce qu’Edouard Herriot n’a pu faire en 1926 pourra être fait par Tsipras : donner l’ordre à la Banque Centrale de Grèce de financer en euros, et le Trésor, et les banques grecques proches d’une situation de bank-run[8].

 Inonder les banques grecques de liquidités à partir d’Athènes n’est au fond qu’une optimisation logistique dans un très complexe QE européen de plus de 1000 milliards d’euros.

 A partir du robinet monétaire restauré, le gouvernement grec peut alors rembourser l’ensemble de ses créanciers et ainsi respecter - formellement - les contrats. Le refus par les créanciers[9]  de telles légèretés au regard des règles, se solderait - au final - par une extinction souveraine de la dette et de la rente correspondante (environ 4 points de PIB) , laquelle pourra servir au financement du programme  de SYRISA.

Dans ce scénario,  le Rubicon étant franchi, tout peut arriver, avec bien évidemment comme imaginé dans notre article précédent, le démantèlement rapide de la zone euro.

Le gouvernement grec peut-il encore ne pas franchir le Rubicon ? 

 


 

[1] Cf. : http://www.lacrisedesannees2010.com/2015/02/la-petite-grece-viendra-t-elle-a-bout-de-l-allemagne.html

[2] C’est le cas de tous les gouvernements de la zone.

[3] C’est le cas du Front National.

[4] C’est le cas de l’extrême gauche.

[5] Les sondages semblent montrer que le soutien au pouvoir dépasse largement la base électorale de SYRISA.

[6] A l’époque la Banque centrale était indépendante  et la monnaie prisonnière de sa « loi d’airain ». Cf. Jean Claude Werrebrouck ;« la loi d’airain de la monnaie » MEDIUM ; N° 34 ; Janvier, février ,mars 2013 ; pages 101 à 119.

[7] Cf. : http://www.lacrisedesannees2010.com/2015/01/modeste-conseil-au-gouvernement-grec-ou-comment-en-finir-avec-la-tyrannie-allemande.html

[8] A l’époque la lettre d’Emile Moreau (gouverneur de la Banque de France) avait déclenché un bank-run. Le gouverneur disposait d’une réelle autorité symbolique à l’intérieur d’un Etat-Nation. Le statut de Mario Draghi en Grèce en 2015 n’est pas celui d’Emile Moreau en France en 1926. Et la monnaie correspondante l’euro – même sertie dans une « loi d’airain » artificielle, celle de l’ordo libéralisme allemand - ne  dispose pas de la  force symbolique d’une monnaie nationale en quête d’un rattachement à l’or et donc d’une « loi d’airain » jugée indépassable, et donc politiquement indépassable. S'agissant de l'euro, sa force symbolique est au surplus démonétisée par le seul spectacle du QE : pourquoi une « loi d’airain » aussi sélective, avec tant de largesse pour les banques et rien pour les Etats ?

[9] A noter que ce refus est loin d’être évident : les créanciers publics (FESF, Etats, BCE, FMI) ayant à choisir entre le respect- certes très formel- des contrats et le défaut radical.

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10 juin 2014 2 10 /06 /juin /2014 13:53

                             

 

Nous nous sommes déjà penchés  sur ce que l’on appelait le « couple impossible[1] » pour désigner la dialectique de la finance et du droit : comment se fait-il que la première dans son exubérance ne puisse être contrôlée par la règle et que régulièrement la société censée être protégée par le droit se trouve arrosée par ses externalités (ses crises dont les coûts gigantesques sont reportés sur les contribuables). Et, il est vrai que  la crise financière, notamment celle que nous connaissons sans interruption depuis 2008, va  jusqu’à quasiment détruire des Etats : Grèce, Portugal, Espagne, etc.

Un curieux article signé par Henri Gibier, dans Les Echos du 10 juin[2], vient remettre au premier plan cette dialectique du couple impossible. Ce dernier se sert en effet des travaux de Katharina Pistor[3] pour implorer un minimum d’élasticité du droit en matière financière et en appeler à la sagesse politique de Washington afin de ne point supplicier la BNP. Article qui détourne les interrogations des vrais juristes  et  éloigne de la question centrale : les activités de la Banque sur les marchés des matières premières étaient –elles délictueuses ? Profitons de cette fort curieuse publication pour replacer les choses au bon niveau. Le texte qui suit n’est sans doute pas de lecture facile, il est toutefois fondamental pour « comprendre le monde tel qu’il est ».

                 Finance et Droit : le couple impossible

Sans même s’adonner à une vaste réflexion philosophique, il est clair que le droit codifie l’interaction sociale et fixe à chacun l’éventail des comportements possibles au regard d’autrui. En ce sens il est bien évidemment d’essence normative et impose des conduites.

Du Droit en général à la théorie économique du Droit[4]

Cette essence nous invite à  penser que le Droit est toujours une construction humaine et qu’à ce titre, il  est toujours décidé par un pouvoir (dictatorial ou démocratique) source de la norme comportementale. Il s’agit pourtant probablement d’une erreur, en ce sens que le droit comme le langage ou d’autres réalités humaines est un aussi un fait social émergent. Nous renvoyons ici à F.A.Hayek et à sa critique du constructivisme et du rationalisme cartésien, critique débouchant sur l’idée d’une auto-organisation de la société et à l’émergence de ce qu’il appelle les « règles de justes conduites[5] ».

Toutefois dès que l’Etat apparait, il est clair que cet idéel du raisonnement hayékien s’altère et que le droit deviendra effectivement une affaire de normes à respecter, normes qui vont dessiner l’état des rapports de forces au sein de l’ordre social ainsi institué. Lorsque cet ordre sera lui-même travaillé par l’éclosion de l’économie et de ses acteurs dominants, le corpus normatif de règles de droit sera bien sûr retravaillé pour aller jusqu’aux actuelles réflexions sur ce qu’il est convenu d’appeler la théorie économique du droit.

Enseignée depuis longtemps aux USA, elle est relativement récente dans l’Université française et oublie souvent ses origines lointaines dans l’utilitarisme Benthamien, lequel voulait refonder l’ordre social  et donc le corpus juridique à partir du critère de l’utilité. A partir de Bentham de nombreux économistes viendront imprimer leur vision d’un système juridique efficient au regard de la théorie économique dominante du moment. Et c’est ainsi que l’on passera du système de normes dans la vision de Pareto, à celles de Hicks-Kaldor[6], puis Rawls[7], puis Nozick[8] avec tous les juristes et économistes qu’on peut lui associer : Gary Becker, Ronald Coase, Guido Calabresi, Richard Posner, etc. Aujourd’hui cette théorie économique du droit constitue l’outil de base de la théorie des incitations ou la théorie économique du comportement et correspond bien sûr à la vision très normative et faussement ultra-libérale du monde.[9] Le droit financier, celui que tous les régulateurs utilisent, est bien naturellement imprégné par cette normativité d’essence faussement libérale.

La normativité moderne repose bien évidemment sur la question de la propriété et des règles de l’échange marchand en tant qu’échange de droits de propriété. Selon la théorie économique correspondante, l’échange volontaire (non pollué par une quelconque contrainte externe) est mutuellement avantageux et donne lieu à partage des gains à l’échange. Depuis Pigou[10], on sait toutefois que l’échange volontaire peut donner lieu à l’apparition d’externalités. Dès lors, toute la problématique de la réflexion juridique consistera à découvrir les mécanismes susceptibles d’internaliser les effets externes du libre usage de la propriété.

Une bonne gestion des externalités

Il n’est pas question ici d’en dresser le tableau[11]. Signalons simplement que si cette gestion peut se ramener chez Ronald Coase[12] à une simple négociation entre acteurs, elle devient beaucoup plus complexe lorsque l’on fait intervenir des coûts de transaction, lesquels deviennent considérables dès lors que les acteurs deviennent nombreux, d’où la préférence pour une intervention publique moins coûteuse. Ce qu’il convient toutefois  de souligner c’est que les systèmes juridiques, quels qu’ils soient, peuvent apporter une solution aux dérives comportementales, volontaires ou non, et dérives portant atteintes à des droits de propriété qu’ils soient privés ou public. A titre d’exemple, l’exercice d’un droit, conduire une voiture et polluer cette propriété publique qu’est l’air est, au moins en théorie, gérable et l’Etat pourra se faire interventionniste pour faire respecter la qualité du bien public. Parce que l’Etat pourra considérer comme inaliénable le domaine public, il pourra réglementer. D’où cette conclusion selon laquelle la norme juridique permet dans tous les cas de circonscrire l’éventail des possibles et de fermer, donc interdire, tel ou tel comportement portant atteinte à des droits.

Dans tous les cas sauf dans la finance

Le problème de la finance est précisément qu’elle développe des externalités à priori incontrôlables et très dommageables : ce qu’on appelle les crises financières aux effets dits « systémiques ».

Comprenons déjà que les échanges marchands n’y sont naturellement mutuellement avantageux que sur la base d’un risque : l’objet échangé est une espérance de gain et, qui plus est, l’objet concerné est souvent très abstrait.

Dans l’économie réelle où les contrats concernent des biens ou services, l’échange volontaire peut ne pas être avantageux et entrainer des pertes pour l’une ou l’autre partie. Toutefois il ne s’agit que fort rarement d’une circonstance porteuse d’externalités et surtout, l’ordre juridique peut constituer un point d’appui pour réparer ce qui doit ou peut être réparé. Certes, un mauvais contrat industriel peut entrainer quelques difficultés qui se répercuteront vers d’autres acteurs, mais l’espace des dégâts est contrôlable.

Tel n’est pas le cas des marchés financiers qui, curieusement, se sont construits sur le développement d’un marché de l’insécurité, donc du risque qu’il faut accroitre pour  vendre les outils de sa réduction.

L’affinement de la théorie des droits de propriété a pu transformer tout ce qui est matériel en objets abstraits divisibles en doses réduites : lots informatiques, de produits pétroliers ou de lait, indices, Credit default swap, Equity default swap, options sur paniers, Trackers, Titrisation synthétique, Cat bond, Dérivés de taux, etc. La liste de tels produits est très longue et s’allonge avec ce qu’on appelle la créativité financière.

Mais aussi, il a fallu développer le marché de l’insécurité : recul général des activités publiques et des tarifs réglementés, donc peu variables à l’échelle planétaire. Chacun a ici en tête le pétrole brut dont le prix fût stable pendant les trente années qui suivirent la seconde guerre mondiale.[13] Les Etats seront également invités à abandonner la surveillance étroite de leur monnaie en créant un marché complètement libre des changes. Ils seront aussi sommés d’abandonner le « fixing » dans les bourses au profit de la notation en continu. Ils seront invités également à ne se financer que par le biais du seul marché. Inutile d’insister sur des faits trop connus.

Certes, les contrats financiers sont gérés selon les règles classiques du droit, mais il s’agit de contrats où ce qu’on appelle la couverture du risque procède par externalisation. Alors que le droit classique, appliqué à l’économie réelle permet l’internalisation des externalités, ce même droit assure au contraire le report du risque lié à chaque contrat sur d’autres acteurs de la même sphère financière. En économie réelle l’externalité est exceptionnelle et peut théoriquement être contenue. En économie financière l’externalisation est le but des contrats : elle est l’essence même de la finance.

Et parce que l’externalisation est le catalyseur de l’activité financière, le risque fabriqué est transmis et jamais circonscrit : il ne disparait jamais. C’est dire que le droit financier malgré toute son épaisseur, est incapable d’exercer son vrai métier à savoir permettre une interaction stable durable et apaisée.

Sans doute existe-il un moyen pour les Etats : d’abord celui d’adopter des procédures d’internalisation. Dans ce cas, il tue l’industrie financière comme s’il tuait l’industrie automobile en détruisant l’ensemble du réseau routier. En effet, si les contrats financiers, par exemple l’échange de devises, n’est plus risqué en raison de taux de change fixes définis politiquement, on détruit le FOREX, ces 5000 milliards de dollars échangés quotidiennement[14], et on licencie ses milliers de Traders pour couvrir le risque de quelques dizaines de milliards d’échanges de marchandises réelles. Que deviendrait la City de Londres qui assure les 2/3 de ce gigantesque marché ?

Une règle d’externalisation à priori plus douce consisterait à ce que le risque-   qu’il faut, répétons-le, développer pour  augmenter le marché de sa réduction – soit internalisé par mutualisation de son coût planétaire. Mais là aussi, la règle de droit tuerait le marché et surtout développerait les comportements de passager clandestin, chacun augmentant sa part de marché du risque pour au final en faire payer les charges sur la communauté financière. On comprend mieux ici l’énorme résistance à la création bruxelloise d’un fonds de mutualisation des risques bancaires dont le montant ridiculement faible ne sera prêt à l’emploi que d’ici une dizaine d’années[15]. On pourrait multiplier les exemples et constater que malgré le triomphe de l’idéologie libérale, le principe de responsabilité que l’on rencontre dans l’économie réelle et qui devrait se traduire par des logiques de type « bail-in » dans la finance est régulièrement constaté et repoussé[16].

Le cout de l’internalisation étant énorme, il reviendrait chaque fois à détruire l’ensemble de l’industrie financière. Clairement cela signifie qu’appliqué à la finance il ne saurait y avoir de règles de droit gérant de façon assurée l’inter-action sociale dans la branche. L’aléa moral, partout constaté et toujours dénoncé, repose ainsi sur le fait qu’un système juridique assurant l’internalisation, concrètement un « bail-in », ne peut émerger à peine de disparition complète de l’industrie financière. Dans sa version la plus large l’internalisation correspondrait au coût de la disparition de la société en tant qu’ordre institutionnel organisé. C’est en effet ce que peut produire un bank-run avec effondrement monétaire et réapparition de la guerre de tous contre tous dans un espace devenu anomique. Le coût du « bail-in » est donc incommensurable.[17]

Le « Bail-out » comme seule purge possible

Les entrepreneurs de la finance qui, depuis de très nombreux siècles,  achètent sur les marchés politiques le développement du marché du risque et la gestion de l’insécurité, ont aussi acheté la logique du « Bail-out ». En clair, puisqu’aucune règle juridique gérant l’internalisation n’est pensable, il faut un tiers, un « bouc- émissaire » sur lequel pourra se reporter l’externalité c’est-à-dire la crise financière. Le bouc- émissaire est bien évidemment dans le langage de la finance le « prêteur en dernier ressort », celui qui en principe ne présente pas de risque bilantaire. Ce peut être l’Etat dont le dépôt de bilan est impensable en raison de sa violence politique dont il est le porteur indépassable. Ce peut être aussi la banque centrale qui elle non plus ne connait pas de risque bilantaire.[18]

Le choix retenu dépend des rapports entre banques centrales, systèmes financiers  et Etats.

Lorsque les Etats maitrisent pleinement leur banque centrale, les choses sont relativement aisées. Une telle organisation suppose en fait que la place de la finance y soit modeste, les entrepreneurs financiers n’ayant pas encore réussi à élargir le périmètre de leur industrie en  faisant, par exemple, de la dette publique une affaire de marché financier[19]. Dans le même temps la régulation financière n’est pas encore complètement privatisée, et donc la crise financière peut être contenue[20]. Le « bail-out » pourra dans cette circonstance être facilement supporté par la Banque centrale, elle-même sous les ordres du Trésor.

A l’inverse, lorsque la séparation est radicale entre Trésor et Banque centrale et que nous assistons à « l’endocytose des banques dans l’Etat »[21] le « Bail-out »- gigantesque en raison d’une industrie financière devenue elle-même gigantesque-  est complètement supporté par l’Etat lui-même. Cela signifie qu’il garantit ce qui est encore le domaine public des échanges  - finance et circulation monétaire – en faisant payer, cette externalité qu’est la crise financière, par les contribuables eux-mêmes. Cela correspond bien évidemment à ce que le monde a connu depuis septembre 2008.

La conclusion est claire : parce qu’un ordre juridique permettant de réguler de façon civilisée, est impensable dans l’industrie financière, cette dernière apparait pour ce qu’elle est, c’est-à-dire une pollution sociale[22]. En conséquence il n’est d’autre solution que d’en délimiter de façon très stricte ses activités.

La sagesse des anciens

Curieusement, cette pollution sociale fut perçue de longue date, et le code civil français – bien avant « the rise of the Banking State » - avait prévu dans son article 1965 que « la loi n’accorde aucune action pour une dette de jeu ou pour l’exécution d’un pari ». Bien évidemment,  l’industrie financière- bloquée par un  texte aussi rude que celui qui interdirait la construction de routes pour le développement de l’industrie automobile – devait se mobiliser pour obtenir un changement de la loi. Cela fut obtenu par la loi du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Tordre le cou du Code Civil est l’impératif du développement de l’industrie financière.

Conclusion

Le signifiant « ultra-libéralisme » ne correspond pas au signifié. La théorie des droits de propriété vantée par les libertariens n’existe pas dans la réalité financière. Dès qu’une telle industrie se développe, le risque est grand de ne plus voir les droits de propriété respectés. Il importe par conséquent d’en limiter très strictement le périmètre. Cela passe par une transformation radicale des Etats, la fin de leur endocytose par les banques, le rétablissement strict de la souveraineté monétaire et de l’émission de monnaie correspondante, des régulations limitant strictement la créativité financière, etc. Bien évidemment il doit être mis fin à l’indépendance des banques centrales[23].

 

 



[1] http://www.lacrisedesannees2010.com/article-finance-et-droit-le-couple-impossible-122457721.html

[2] « BNP Paribas : quand le droit et la finance s’opposent » Les Echos 10/06/2014.

[3] « A legal theory of finance » ; Journal of comparative economics, N°41,mars 2013.

[4] Sur la théorie économique du droit, on pourra consulter l’ouvrage de Thirry Kirat (Economie du Droit, La Découverte 1999) ou mieux encore celui de Bertrand Lemennicier (Economie du Droit, Cujas, 1991).

[5] Cf « Droit ,Législation et Liberté », tome 2 : « Le mirage de la justice sociale », PUF, 1986.

[6] On parle d’efficience « Kaldor-Hicks » pour désigner une réglementation reprenant la norme parétienne,  elle- même reprenant la philosophie de Jérémy Bentham sur la théorie utilitariste.

[7] Dans « Théorie de la Justice » (1971), traduction de Catherine Audard, Seuil, 1987, Rawls propose, dans certaines conditions, un ordre institutionnel où les droits de propriété sont émoussés par une volonté publique redistributive.

[8] Dans « Anarchie Etat et Utopie », PUF, 1988, Robert Nozick expose sa vision libertarienne des droits de propriété.

[9] Cette vision des choses est évidement faussement scientifique puisque la science relève du cognitif et non du normatif. CF: http://www.lacrisedesannees2010.com/article-republique-monnaie-construction-europeenne-121969067.html.

[10] On doit à Arthur Cecil Pigou le principe du pollueur Payeur.

[11] On trouvera une présentation simple de la question chez François Facehin : http://ces.univ-paris1.fr/membre/facchini/ATelecharger/ECOAPPLIQUEE.pdf.

[12]Cf : « l’Entreprise, le marché et le droit », Editions d’Organisation, 2005.

[13] A cette époque Total n’avait nul besoin des quelque 600 traders qu’il emploie aujourd’hui de par le monde.

[14] Soit presque 10% du PIB annuel mondial.

[15] Nous faisons ici référence au projet d’union bancaire adopté le 18 décembre 2013. La caisse de mutualisation atteindra théoriquement un montant de 56 milliard d’euros en 2026.

[16] C’est bien ce que constate Damien Leurent, responsable « industrie financière » du cabinet Deloitte. Dans un article du Monde « Quand les banques renouent avec les conduites à risques », il signale en effet que les récentes tentatives d’internalisation ne font que déplacer le problème vers le shadow banking.

[17]L’argument qui consiste à dire que pour les actionnaires, créanciers et déposants, le « bail-in » ne pourrait concerner que les sommes investies ou déposées est insuffisant, car il est clair que si un « bail-in » potentiel était juridiquement incorporé au contrat, jamais les banques en particulier systémiques, ne pourraient exister en tant qu’institution. Encore une fois l’industrie financière ne pourrait exister. Pour confirmer ce point de vue il n’y a qu’à constater la levée des lobbys bancaires chaque fois qu’il est question de passer non pas à une garantie complète mais à un pourcentage du total du bilan ou des dettes potentielles.

[18] CF ici : http://www.lacrisedesannees2010.com/article-oui-le-passif-d-une-banque-centrale-est-non-exigible-une-aubaine-pour-la-finance-121560542.html

[19] On pourra mieux comprendre cette réalité en se reportant à mon article publié dans Economie Appliquée, tome LXVI, 2013, N°3 : « Regard sur les banques centrales : essence, naissance, métamorphoses et avenir ». En particulier on pourra se référer au paragraphe 6 page 162 où l’on parle du passage du « mode hiérarchique » de la dette publique à son  « mode marché ».

[20] Notons que cela correspond sans remonter très loin dans le temps au système de Bretton-Woods, période pendant laquelle les crises financières étaient à peu près inconnues.

[21]Expression que nous devons au politiste J. Keane : http://medomai.over-blog.com/2014/02/une-courte-histoire-des-banques-et-de-la-d%C3%89mocratie-par-john-keane.html

[22] C’est un peu ce que pense  la juriste Katharina Pistor. Cf son article: « A legal Theory of Finance », Journal of Comparative Economics, N°41, mars 2013.

[23] Le texte suivant apporte des éclaircissements sur la problématique de l’indépendance des banques centrales: http://www.lacrisedesannees2010.com/article-la-construction-politique-du-marche-de-la-dette-publique-85707447.html

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11 avril 2014 5 11 /04 /avril /2014 08:34

 

 

Après un travail préparatoire de près d’une année, le Trésor Grec vient d’emprunter sur les marchés 3milliards d’euros à 5 ans pour un taux de 4,95%. La demande comportant un livre d’ordres de 600 signatures a dépassé les 20 milliards contre une première offre de seulement 2,5 milliards. 6 SVT[1] avaient été retenues dont Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley, Bank of America et Merril Linch. Ces SVT auraient par ailleurs acheté de la dette grecque en compte propre.

Les titres remportés le sont essentiellement en provenance de Grande Bretagne (47%), du reste de l’Europe (31%), et hors d’Europe ( 15%). S’agissant de l’origine institutionnelle, la moitié des titres remportés le sont par des sociétés de gestion et le tiers par des « hedge funds ».

Le succès provient de l’importance des moyens mobilisés pour sa préparation, la mise en avant de la sécurité d’une dette certes colossale mais de maturité moyenne largement supérieure à celle de la zone euro, et surtout portée par les mains des partenaires officiels de la Grèce dont bien sûr la BCE.

A y regarder de plus près la prime de risque est importante dans la mesure où aux yeux du marché il apparait que la crise de l’euro serait désormais contenue. C’est dire que l’achat est particulièrement rentable et va permettre de rehausser l’attrait d’un certain nombre de titres financiers qui pourront être dopés avec de la dette grecque. Pour un  certain nombre de banques, la rentabilité est même exceptionnelle puisque les ressources mobilisées pour l’achat le sont à taux presque nul. Pour le trading  classique il s’agit aussi d’une aubaine car la forte demande non satisfaite pourra l’être partiellement par un grand mouvement d’allers-retours permettant de disséminer la manne de la rentabilité sans aucune prise de risque, et cela dans les quelques jours qui suivent le placement. Pour les plus soucieux de confort, il s’agit d’une voie bien paisible qui laisse à d’autres, les fonds « distressed », le soin d’aller plus loin dans le risque fortement rémunéré.

Au total ce que certains appellent le « triomphal retour de la Grèce » sur les marchés est d’abord un cadeau fait à la finance qui ne pourrait envisager aussi facilement une telle efficacité dans la cadre d’un système très classique de prêts aux entreprises. Les prétendus investisseurs n’ont évidemment rien à voir avec le goût du risque sur les marchés économiques.

Les entrepreneurs politiques sont aussi les gagnants de ce qui peut être considéré  comme une réelle opération de communication au bénéfice de l’organisation de Bruxelles et du pouvoir grec. La Commission se voit confirmée dans ses activités à un moment où les risques électoraux du mois de mai ne sont pas négligeables. De la même façon les entrepreneurs politiques au pouvoir à Athènes peuvent mettre en avant ce qui peut apparaitre comme un réel succès. Organisation de Bruxelles et pouvoir grec coopèrent pour mieux affronter l’avenir. Gagner du temps reste le mot d’ordre de la gestion de la grande crise.

A l’inverse l’opération est fort couteuse pour les salariés , consommateurs ou retraités grecs, des groupes pour lesquels la pression sociale/fiscale ne pourra que se renforcer.

Tout d’abord conforter l’euro en Grèce, c’est-à-dire laisser entre  les mains de pauvres une monnaie de réserve à cours élevé, c’est continuer à désindustrialiser la Grèce sauf à en faire une petite chine avec des salaires chinois, ce qui semble ici et là émerger.

Mais surtout le retour du financement public par les marchés doit être supporté par de nouvelles charges : comment servir un taux de 4,95% sur de la dette nouvelle avec un taux de croissance qui restera proche de 0,6% ? Ajoutons que ce taux de l’intérêt doit être « complété » par une déflation qui atteint maintenant le rythme annuel de 1,3% l’an. C’est dire qu’en valeur, la croissance grecque restera négative en 2014.

Le gâteau diminuant et les prélèvements financiers augmentant, c’est bien le citoyen grec qui sera amené à régler la note de ce miracle des marchés.

 



[1]Spécialistes en valeurs du Trésor selon le langage de notre Agence France Trésor.

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8 février 2014 6 08 /02 /février /2014 07:43

 

Sans même s’adonner à une vaste réflexion philosophique, il est clair que le droit codifie l’interaction sociale et fixe à chacun l’éventail des comportements possibles au regard d’autrui. En ce sens il est bien évidemment d’essence normative et impose des conduites.

Du Droit en général à la théorie économique du Droit[1]

Cette essence nous invite à  penser que le Droit est toujours une construction humaine et qu’à ce titre, il  est toujours décidé par un pouvoir (dictatorial ou démocratique) source de la norme comportementale. Il s’agit pourtant probablement d’une erreur, en ce sens que le droit comme le langage ou d’autres réalités humaines est un aussi un fait social émergent. Nous renvoyons ici à F.A.Hayek et à sa critique du constructivisme et du rationalisme cartésien, critique débouchant sur l’idée d’une auto-organisation de la société et à l’émergence de ce qu’il appelle les « règles de justes conduites[2] ».

Toutefois dès que l’Etat apparait, il est clair que cet idéel du raisonnement hayékien s’altère et que le droit deviendra effectivement une affaire de normes à respecter, normes qui vont dessiner l’état des rapports de forces au sein de l’ordre social ainsi institué. Lorsque cet ordre sera lui-même travaillé par l’éclosion de l’économie et de ses acteurs dominants, le corpus normatif de règles de droit sera bien sûr retravaillé pour aller jusqu’aux actuelles réflexions sur ce qu’il est convenu d’appeler la théorie économique du droit.

Enseignée depuis longtemps aux USA, elle est relativement récente dans l’Université française et oublie souvent ses origines lointaines dans l’utilitarisme Benthamien, lequel voulait refonder l’ordre social  et donc le corpus juridique à partir du critère de l’utilité. A partir de Bentham de nombreux économistes viendront imprimer leur vision d’un système juridique efficient au regard de la théorie économique dominante du moment. Et c’est ainsi que l’on passera du système de normes dans la vision de Pareto, puis à celle de Hicks-Kaldor[3], puis Rawls[4], puis Nozick[5] avec tous les juristes et économistes qu’on peut lui associer : Gary Becker, Ronald Coase, Guido Calabresi, Richard Posner, etc. Aujourd’hui cette théorie économique du droit constitue l’outil de base de la théorie des incitations ou la théorie économique du comportement et correspond bien sûr à la vision très normative et faussement ultra-libérale du monde.[6] Le droit financier, celui que tous les régulateurs utilisent, est bien naturellement imprégné par cette normativité d’essence faussement libérale.

La normativité moderne repose bien évidemment sur la question de la propriété et des règles de l’échange marchand en tant qu’échange de droits de propriété. Selon la théorie économique correspondante, l’échange volontaire (non pollué par une quelconque contrainte externe) est mutuellement avantageux et donne lieu à partage des gains à l’échange. Depuis Pigou[7], on sait toutefois que l’échange volontaire peut donner lieu à l’apparition d’externalités. Dès lors, toute la problématique de la réflexion juridique consistera à découvrir les mécanismes susceptibles d’internaliser les effets externes du libre usage de la propriété.

Une bonne gestion des externalités

Il n’est pas question ici d’en dresser le tableau[8]. Signalons simplement que si cette gestion peut se ramener chez Ronald Coase[9] à une simple négociation entre acteurs, elle devient beaucoup plus complexe lorsque l’on fait intervenir des coûts de transaction, lesquels deviennent considérables dès lors que les acteurs deviennent nombreux, d’où la préférence pour une intervention publique moins coûteuse. Ce qu’il convient toutefois  de souligner c’est que les systèmes juridiques, quels qu’ils soient, peuvent apporter une solution aux dérives comportementales, volontaires ou non, et dérives portant atteintes à des droits de propriété qu’ils soient privés ou public. A titre d’exemple, l’exercice d’un droit, conduire une voiture et polluer cette propriété publique qu’est l’air est, au moins en théorie, gérable et l’Etat pourra se faire interventionniste pour faire respecter la qualité du bien public. Parce que l’Etat pourra considérer comme inaliénable le domaine public, il pourra réglementer. D’où cette conclusion selon laquelle la norme juridique permet dans tous les cas de circonscrire l’éventail des possibles et de fermer, donc interdire, tel ou tel comportement portant atteinte à des droits.

Dans tous les cas sauf dans la finance

Le problème de la finance est précisément qu’elle développe des externalités à priori incontrôlables et très dommageables : ce qu’on appelle les crises financières aux effets dits « systémiques ».

Comprenons déjà que les échanges marchands n’y sont naturellement mutuellement avantageux que sur la base d’un risque : l’objet échangé est une espérance de gain et, qui plus est, l’objet concerné est souvent très abstrait.

Dans l’économie réelle où les contrats concernent des biens ou services, l’échange volontaire peut ne pas être avantageux et entrainer des pertes pour l’une ou l’autre partie. Toutefois il ne s’agit que fort rarement d’une circonstance porteuse d’externalités et surtout, l’ordre juridique peut constituer un point d’appui pour réparer ce qui doit ou peut être réparé. Certes, un mauvais contrat industriel peut entrainer quelques difficultés qui se répercuteront vers d’autres acteurs, mais l’espace des dégâts est contrôlable.

Tel n’est pas le cas des marchés financiers qui, curieusement, se sont construits sur le développement d’un marché de l’insécurité, donc du risque qu’il faut accroitre pour en vendre les outils de sa réduction.

L’affinement de la théorie des droits de propriété a pu transformer tout ce qui est matériel en objets abstraits divisibles en doses réduites : lots informatiques, de produits pétroliers ou de lait, indices, Credit default swap, Equity default swap, options sur paniers, Trackers, Titrisation synthétique, Cat bond, Dérivés de taux, etc. La liste de tels produits est très longue et s’allonge avec ce qu’on appelle la créativité financière.

Mais aussi, il a fallu développer le marché de l’insécurité : recul général des activités publiques et des tarifs réglementés, donc peu variables à l’échelle planétaire. Chacun a ici en tête le pétrole brut dont le prix fût stable pendant les trente années qui suivirent la seconde guerre mondiale.[10] Les Etats seront également invités à abandonner la surveillance étroite de leur monnaie en créant un marché complètement libre des changes. Ils seront aussi sommés d’abandonner le « fixing » dans les bourses au profit de la notation en continu. Ils seront invités également à ne se financer que par le biais du seul marché. Inutile d’insister sur des faits trop connus.

Certes, les contrats financiers sont gérés selon les règles classiques du droit, mais il s’agit de contrats où ce qu’on appelle la couverture du risque procède par externalisation. Alors que le droit classique, appliqué à l’économie réelle permet l’internalisation des externalités, ce même droit assure au contraire le report du risque lié à chaque contrat sur d’autres acteurs de la même sphère financière. En économie réelle l’externalité est exceptionnelle et peut théoriquement être contenue. En économie financière l’externalisation est le but des contrats : elle est l’essence même de la finance.

Et parce que l’externalisation est le catalyseur de l’activité financière, le risque fabriqué est transmis et jamais circonscrit : il ne disparait jamais. C’est dire que le droit financier malgré toute son épaisseur, est incapable d’exercer son vrai métier à savoir permettre une inter-action stable durable et apaisée.

Sans doute existe-il un moyen pour les Etats : d’abord celui d’adopter des procédures d’internalisation. Dans ce cas, il tue l’industrie financière comme s’il tuait l’industrie automobile en détruisant l’ensemble du réseau routier. En effet, si les contrats financiers, par exemple l’échange de devises, n’est plus risqué en raison de taux de change fixes définis politiquement, on détruit le FOREX, ces 5000 milliards de dollars échangés quotidiennement[11], et on licencie ses milliers de Traders pour couvrir le risque de quelques dizaines de milliards d’échanges de marchandises réelles. Que deviendrait la City de Londres qui assure les 2/3 de ce gigantesque marché ?

Une règle d’externalisation à priori plus douce consisterait à ce que le risque-   qu’il faut, répétons-le, développer pour  augmenter le marché de sa réduction – soit internalisé par mutualisation de son coût planétaire. Mais là aussi, la règle de droit tuerait le marché et surtout développerait les comportements de passager clandestin, chacun augmentant sa part de marché du risque pour au final en faire payer les charges sur la communauté financière. On comprend mieux ici l’énorme résistance à la création bruxelloise d’un fonds de mutualisation des risques bancaires dont le montant ridiculement faible ne sera prêt à l’emploi que d’ici une dizaine d’années[12]. On pourrait multiplier les exemples et constater que malgré le triomphe de l’idéologie libérale, le principe de responsabilité que l’on rencontre dans l’économie réelle et qui devrait se traduire par des logiques de type « bail-in » dans la finance est régulièrement constaté et repoussé.

Le cout de l’internalisation étant énorme, il reviendrait chaque fois à détruire l’ensemble de l’industrie financière. Clairement cela signifie qu’appliqué à la finance il ne saurait y avoir de règles de droit gérant de façon assurée l’inter-action sociale dans la branche. L’aléa moral, partout constaté et toujours dénoncé, repose ainsi sur le fait qu’un système juridique assurant l’internalisation, concrètement un « bail-in », ne peut émerger à peine de disparition complète de l’industrie financière. Dans sa version la plus large l’internalisation correspondrait au coût de la disparition de la société en tant qu’ordre institutionnel organisé. C’est en effet ce que peut produire un bank-run avec effondrement monétaire et réapparition de la guerre de tous contre tous dans un espace devenu anomique. Le coût du « bail-in » est donc incommensurable.[13]

Le « Bail-out » comme seule purge possible

Les entrepreneurs de la finance qui, depuis de très nombreux siècles,  achètent sur les marchés politiques le développement du marché du risque et la gestion de l’insécurité, ont aussi acheté la logique du « Bail-out ». En clair, puisqu’aucune règle juridique gérant l’internalisation n’est pensable, il faut un tiers, un « bouc émissaire » sur lequel pourra se reporter l’externalité c’est-à-dire la crise financière. Le bouc émissaire est bien évidemment dans le langage de la finance le « prêteur en dernier ressort », celui qui en principe ne présente pas de risque bilantaire. Ce peut être l’Etat dont le dépôt de bilan est impensable en raison de sa violence politique dont il est le porteur indépassable. Ce peut être aussi la banque centrale qui elle non plus ne connait pas de risque bilantaire.[14]

Le choix retenu dépend des rapports entre banques centrales systèmes financiers  et Etats.

Lorsque les Etats maitrisent pleinement leur banque centrale, les choses sont relativement aisées. Une telle organisation suppose en fait que la place de la finance y soit modeste, les entrepreneurs financiers n’ayant pas encore réussi à élargir le périmètre de leur industrie en  faisant, par exemple, de la dette publique une affaire de marché financier[15]. Dans le même temps la régulation financière n’est pas encore complètement privatisée, et donc la crise financière peut être contenue[16]. Le « bail-out » pourra dans cette circonstance être facilement supporté par la Banque centrale elle-même sous les ordres du Trésor.

A l’inverse lorsque la séparation est radicale entre Trésor et Banque centrale et que nous assistons à « l’endocytose des banques dans l’Etat »[17] le « Bail-out »- gigantesque en raison d’une industrie financière devenue elle-même gigantesque-  est complètement supporté par l’Etat lui-même. Cela signifie qu’il garantit ce qui est encore le domaine public des échanges  - finance et circulation monétaire – en faisant payer, cette externalité qu’est la crise financière, par les contribuables eux-mêmes. Cela correspond bien évidemment à ce que le monde a connu depuis septembre 2008.

La conclusion est claire : parce qu’un ordre juridique permettant de réguler de façon civilisée est impensable dans l’industrie financière, cette dernière apparait pour ce qu’elle est, c’est-à-dire une pollution sociale[18]. En conséquence il n’est d’autre solution que d’en délimiter de façon très stricte ses activités.

La sagesse des anciens

Curieusement, cette pollution sociale fut perçue de longue date, et le code civil français – bien avant « the rise of the Banking State » - avait prévu dans son article 1965 que « la loi n’accorde aucune action pour une dette de jeu ou pour l’exécution d’un pari ». Bien évidemment,  l’industrie financière- bloquée par un  texte aussi rude que celui qui interdirait la construction de routes pour le développement de l’industrie automobile – devait se mobiliser pour obtenir un changement de la loi. Cela fut obtenu par la loi du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Tordre le cou du Code Civil est l’impératif du développement de l’industrie financière.


Conclusion

 

Le signifiant « ultra-libéralisme » ne correspond pas au signifié. La théorie des droits de propriété vantée par les libertariens n’existe pas dans la réalité financière. Dès qu’une telle industrie se développe, le risque est grand de ne plus voir les droits de propriété respectés. Il importe par conséquent d’en limiter très strictement le périmètre. Cela passe par une transformation radicale des Etats, la fin de leur endocytose par les banques, le rétablissement strict de la souveraineté monétaire et l' émission de monnaie correspondante, des régulations limitant strictement la créativité financière, etc. Bien évidemment il doit être mis fin à l’indépendance des banques centrales[19].

 

 



[1] Sur la théorie économique du droit, on pourra consulter l’ouvrage de Thirry Kirat (Economie du Droit, La Découverte 1999) ou mieux encore celui de Bertrand Lemennicier (Economie du Droit, Cujas, 1991).

[2] Cf « Droit ,Législation et Liberté », tome 2 : « Le mirage de la justice sociale », PUF, 1986.

[3] On parle d’efficience « Kaldor-Hicks » pour désigner une réglementation reprenant la norme parétienne,  elle- même reprenant la philosophie de Jérémy Bentham sur la théorie utilitariste.

[4] Dans « Théorie de la Justice » (1971), traduction de Catherine Audard, Seuil, 1987, Rawls propose, dans certaines conditions, un ordre institutionnel où les droits de propriété sont émoussés par une volonté publique redistributive.

[5] Dans « Anarchie Etat et Utopie », PUF, 1988, Robert Nozick expose sa vision libertarienne des droits de propriété.

[6] Cette vision des choses est évidement faussement scientifique puisque la science relève du cognitif et non du normatif. CF: http://www.lacrisedesannees2010.com/article-republique-monnaie-construction-europeenne-121969067.html.

[7] On doit à Arthur Cecil Pigou le principe du pollueur Payeur.

[8] On trouvera une présentation simple de la question chez François Facehin : http://ces.univ-paris1.fr/membre/facchini/ATelecharger/ECOAPPLIQUEE.pdf.

[9] Cf : « l’Entreprise, le marché et le droit », Editions d’Organisation, 2005.

[10] A cette époque Total n’avait nul besoin des quelque 600 traders qu’il emploie aujourd’hui de par le monde.

[11] Soit presque 10% du PIB annuel mondial.

[12] Nous faisons ici référence au projet d’union bancaire adopté le 18 décembre 2013. La caisse de mutualisation atteindra théoriquement un montant de 56 milliard d’euros en 2026.

[13] L’argument qui consiste à dire que pour les actionnaires, créanciers et déposants, le « bail-in » ne pourrait concerner que les sommes investies ou déposées est insuffisant, car il est clair que si un « bail-in » potentiel était juridiquement incorporé au contrat, jamais les banques en particulier systémiques, ne pourraient exister en tant qu’institution. Encore une fois l’industrie financière ne pourrait exister. Pour confirmer ce point de vue il n’y a qu’à constater la levée des lobbys bancaires chaque fois qu’il est question de passer non pas à une garantie complète mais à un pourcentage du total du bilan ou des dettes potentielles.

[14] CF ici : http://www.lacrisedesannees2010.com/article-oui-le-passif-d-une-banque-centrale-est-non-exigible-une-aubaine-pour-la-finance-121560542.html

[15] On pourra mieux comprendre cette réalité en se reportant à mon article publié dans Economie Appliquée, tome LXVI, 2013, N°3 : « Regard sur les banques centrales : essence, naissance, métamorphoses et avenir ». En particulier on pourra se référer au paragraphe 6 page 162 où l’on parle du passage du « mode hiérarchique » de la dette publique à son  « mode marché ».

[16] Notons que cela correspond sans remonter très loin dans le temps au système de Bretton-Woods, période pendant laquelle les crises financières étaient à peu près inconnues.

[17]Expression que nous devons au politiste J. Keane : http://medomai.over-blog.com/2014/02/une-courte-histoire-des-banques-et-de-la-d%C3%89mocratie-par-john-keane.html

[18] C’est un peu ce que pense  la juriste Katharina Pistor. Cf son article: « A legal Theory of Finance », Journal of Comparative Economics, N°41, mars 2013.

[19] Le texte suivant apporte des éclaircissements à la problématique de l’indépendance des banques centrales: http://www.lacrisedesannees2010.com/article-la-construction-politique-du-marche-de-la-dette-publique-85707447.html

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7 décembre 2013 6 07 /12 /décembre /2013 17:44

 

De plus en plus souvent les Etats parce que devenus insolvables utilisent des expédients pour maintenir les apparences. Tel est le cas, très récemment, du Portugal et de l’Italie.

Le Twist portugais

Le Portugal doit logiquement quitter son régime d’assistance et retrouver son exposition aux marchés financiers en juin 2014.

Pourtant la soutenabilité de sa dette publique  est loin d’être assurée.

On sait qu’en théorie la soutenabilité est acquise si le taux de l’intérêt est inférieur ou égal au taux de croissance économique en valeur. Le pays est sorti de récession au cours de la présente année, tandis qu’une croissance d’environ 1% est prévue pour 2014. Même en admettant que la hausse des prix atteigne 0,5%, ce qui est loin d’être acquis en raison des pressions déflationnistes affectant la zone euro, cela signifie que seul un taux moyen de 1,5% sur la dette publique peut libérer le Portugal d’un excédent budgétaire rendu obligatoire.

De fait on peut aujourd’hui estimer le taux moyen sur les différentes échéances à un peu plus de 5%. Compte tenu de la présente dette publique (130% du PIB à la fin de l’année 2013) cela signifie par conséquent  un excédent budgétaire obligatoire  de : 130 X ( 5 – 1,5) = 4,55 points de PIB.

Le déficit public de l’année 2013 étant de 5,9%, cela signifie pour la prochaine année budgétaire, un tsunami de plus de 10 points de PIB. Hypothèse totalement irréaliste et du reste non imaginée dans le projet de budget 2014, lequel prévoit encore 4 points de PIB en déficit.

C’est dire que l’année 2014 verra une nouvelle aggravation de l’endettement du Portugal.

C’est dans ce contexte risqué qu’il faut comprendre le rééchelonnement de la dette que le Trésor vient d’opérer pour la seconde fois depuis la fin de l’année 2012. Il s’agit en fait de soulager l’année qui vient en emprunts nouveaux -qui se feront en principe dans le cadre des appels d’offres classiques- en échangeant ( en « twistant » comme l’on dit à la FED) de la dette venant à maturité l’an prochain contre de la nouvelle dette à échéance plus lointaine. C’est ainsi que vient d’être échangé, 2,48 milliards d’euros à échéance 2014, et 4,16 milliards à échéance 2015 contre des titres à échéance plus lointaine : 2017 et 2018. Il est ainsi espéré, contre un programme de vente de titres plus réduit,  des taux supportables.

On aura donc compris, qu’une fois de plus, il s’agit d’acheter du temps en attendant des jours…qui ne peuvent qu’empirer et ce malgré les efforts demandés à l’immense majorité de la population.

Tour de magie sur la Banque centrale italienne

Un autre exemple d’expédient est celui du maquillage des bilans bancaires italiens, maquillage autorisé par les particularités de l’histoire financière italienne.

On sait que la Banque centrale d’Italie, un peu comme la FED américaine, est historiquement un établissement privé dont le capital est la propriété d’un certain nombre de banques, ce qui signifie qu’il figure à l’actif du bilan de ces banques. On sait aussi que ces banques doivent se préparer à la grande revue des actifs prévue en 2014 sous l’égide de la BCE. Les actifs des banques italiennes sont très alourdis notamment par l’achat de titres de la dette publique nationale, et tout doit être mis en place afin de passer avec succès le test de résistance programmé. C’est dans cette perspective que l’idée est venue de réévaluer le capital de la banque centrale d’Italie, de fait sa multiplication par un coefficient d’environ 50.

Une telle réévaluation est bien évidemment un grand cadeau fait aux banques (entre 5 et 7,5 milliards d’euros), d’où l’arrivée au moment du partage du gâteau d’un convive supplémentaire, l’Etat, sans lequel il était juridiquement difficile d’envisager la réévaluation. C’est ainsi que l’Etat italien va bénéficier d’un impôt spécifique sur les banques afin d’extraire un peu plus d’un milliard d’euros sur la « plus-value »( ?) enregistrée par les banques propriétaires de la banque centrale.  

Bien évidemment une telle réévaluation ne poserait aucun problème si effectivement la différence entre actif et passif de la banque centrale devenait lourdement positive. Chacun sait que ce n’est pas le cas, qu’en particulier la dette publique figurant à l’actif est susceptible de connaitre un effondrement de sa valeur à la moindre tension sur les marchés de la dette publique, et qu’au surplus le capital que la banque centrale italienne possède au passif de la BCE  (12,45%) est lui-même susceptible d’être anéanti en raison de la très grande dégradation du bilan de cette dernière.

Si donc une vision comptable des choses s’était imposée, il est à parier qu’il était difficile de réévaluer un capital à priori disparu depuis le début de la crise financière.

On sait toutefois, qu’en matière de banque centrale, la vision comptable n’a aucun sens pour la simple raison que les dites banques ont le privilège de disposer d’un passif qui n’est pas exigible. Une banque centrale est en effet le seul agent ayant la possibilité de régler ses dettes en créant de la monnaie disposant du cours légal. Nous reviendrons sur cette importante question dans un prochain billet. Parce que le passif n’est pas exigible, les règles comptables classiques sont à réinterpréter, avec en particulier un capital social inutile au-delà des frais d’installation de la banque.

Dans ces conditions multiplier le capital de la banque centrale d’Italie par 50 n’a d’autre objet que de profiter de règles comptables largement inappropriées pour maquiller les bilans bancaires et au-delà – cerise sur le gâteau- créer une recette pour le trésor italien qui ne repose sur aucune valeur-ajoutée créée.  

Twist portugais et tour de magie italien ne sont que deux exemples récents parmi tant d’autres dont la finalité est d’empêcher l’effondrement du château de cartes. Pour le plus grand profit des bénéficiaires de la crise.

 

 

 

 

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