Nous recommandons vivement la lecture de ce billet invité, écrit par Frédéric Farah, et publié sur le site ELUCID . L'analyse est différente de  celle évoquée,  avec un système financier gros responsable d'une planche à billets inédite. Mais elle en est largement la conséquence. Bonne lecture.

Depuis la pandémie de Covid-19, la dette publique ne quitte plus le débat. Les crises successives ont renforcé les inquiétudes, tandis que le Fonds monétaire international appelle les gouvernements à la prudence budgétaire. La discussion reste pourtant enfermée dans une lecture presque exclusivement comptable. Pour les tenants du néolibéralisme, la solution consisterait à réduire le périmètre de l’État social : moins de dépenses, de prestations et de services publics, et la dette finirait par reculer. Cette approche laisse cependant de côté une question essentielle : celle des inégalités.

La dette publique ne peut être comprise indépendamment de la répartition des revenus, de la faiblesse du pouvoir d’achat et de l’épargne considérable accumulée par les ménages les plus aisés. C’est donc moins dans la seule réduction des dépenses que dans une meilleure distribution des richesses qu’il faut chercher une solution durable.

La réflexion sur la dette souffre de deux biais majeurs. Le premier consiste à isoler la dette publique de la dette privée, alors qu’elles évoluent dans un même système économique. Le second revient à considérer le déficit comme un simple écart budgétaire qu’il suffirait de corriger par quelques coupes. Notre époque affectionne les raisonnements en silos : elle sépare la démographie du logement, la compétitivité des politiques de change et la dette publique de l’endettement privé. Or, celle-ci résulte des relations entre revenus, consommation, épargne et investissement.

La dette publique est la mémoire des déficits accumulés : lorsque les dépenses de l’État dépassent ses recettes, il emprunte pour combler la différence. Pour un ménage, le mécanisme est différent mais comparable. Si ses revenus ne suffisent pas à financer ses dépenses, il peut recourir au crédit ; s’ils les dépassent largement, il épargne et acquiert des actifs. Cette capacité d’épargne est très inégalement répartie. Une étude de l’Insee portant sur 2022 montrait que les 20 % de ménages les plus modestes puisaient dans leur épargne ou s’endettaient, tandis que les 20 % les plus aisés pouvaient mettre de côté plus de 15 800 euros par an.

Cette réalité est décisive, car la consommation des ménages représente plus de la moitié du produit intérieur brut. Avec l’investissement des entreprises, elle constitue l’un des principaux moteurs de l’activité. Lorsque les ménages consomment moins, faute de revenus suffisants, ou lorsque les entreprises se désendettent et réduisent leurs investissements, la demande privée ralentit.

La dépense publique intervient alors pour soutenir l’activité, préserver les revenus et éviter la récession. L’État devient l’acteur économique de dernier ressort. S’il cherche à se désendetter rapidement au moment où les ménages et les entreprises réduisent eux aussi leurs dépenses, plus rien ne soutient la croissance. L’austérité affaiblit alors l’activité, réduit les recettes fiscales et peut rendre le désendettement encore plus difficile.

On pourrait penser que l’épargne abondante des ménages aisés finance naturellement l’investissement productif. Ce n’est pourtant pas toujours le cas. Une part importante se dirige vers l’immobilier, les marchés financiers, les obligations publiques ou les places étrangères. Elle peut faire monter le prix des actifs sans créer suffisamment d’emplois, d’usines ou d’innovations.

L’économiste Atif Mian rappelle à ce sujet les analyses de Marriner Eccles, président de la Réserve fédérale américaine sous Roosevelt. Eccles estimait qu’il fallait prélever une partie de l’excès d’épargne des riches afin de redonner des moyens de consommation au reste de la population et de permettre aux entreprises de vendre leurs produits. L’idée peut sembler provocatrice, car l’épargne est généralement considérée comme une vertu. Mais ce qui est raisonnable pour un ménage ne l’est pas nécessairement pour l’économie tout entière. Lorsqu’une part croissante du revenu national revient à des ménages qui consomment proportionnellement moins, la demande ralentit. Si l’épargne supplémentaire ne se transforme pas en investissements productifs, elle devient une sur-épargne : une masse de capitaux à la recherche de placements, sans débouchés suffisants dans l’économie réelle.

La faiblesse des revenus du plus grand nombre et l’excès d’épargne au sommet produisent donc le même effet : la consommation progresse trop lentement, l’investissement ne suffit pas à prendre le relais et l’État doit compenser par ses dépenses. Les inégalités finissent ainsi par alimenter les déficits publics.

Le sociologue allemand Wolfgang Streeck décrit ce mécanisme comme une manière « d’acheter du temps » et de repousser les crises du capitalisme démocratique. Depuis plusieurs décennies, différents instruments ont soutenu la demande sans corriger la répartition des revenus. Entre la fin des années 1960 et le milieu des années 1980, l’inflation a facilité la progression des revenus nominaux, allégé le poids réel des dettes et soutenu la consommation. Le crédit privé a ensuite pris le relais. Aux États-Unis notamment, l’endettement des ménages a permis de maintenir la demande malgré la stagnation relative des salaires.

La crise des subprimes de 2008 a révélé les limites de ce modèle. Lorsque l’endettement privé est devenu insoutenable, les États ont dû intervenir pour sauver le système financier et éviter une dépression. La dette publique a alors pris le relais de la dette privée.

Les besoins de financement ne disparaissent donc pas lorsque les ménages et les entreprises se désendettent : ils se déplacent. Quand le secteur privé cesse de soutenir la demande, le secteur public est conduit à le faire à sa place. Le piège de la dette ne réside donc pas seulement dans une dépense publique incontrôlée. Supprimer quelques voitures de fonction, fermer des administrations ou réduire brutalement les retraites peut diminuer certaines dépenses, mais ne règle pas le problème fondamental : l’insuffisance structurelle de la demande.

Plusieurs économistes ont développé à ce sujet une théorie dite de la « Boucle d’or » des déficits publics. Un déficit trop faible ne compense pas l’atonie de la demande privée et expose l’économie à la stagnation. Un déficit trop élevé, maintenu durablement, finit cependant par faire croître la dette jusqu’à un niveau dangereux. Atif Mian résume le cœur du problème : lorsque la faiblesse de la demande devient structurelle parce que les ménages les plus riches concentrent une part importante des revenus et épargnent beaucoup, le recours au déficit public s’installe lui aussi dans la durée.

C’est ici que l’orthodoxie budgétaire se trompe de cible. Elle observe les comptes de l’État et cherche à réduire le déficit par la compression des dépenses, mais traite les conséquences sans agir sur les causes. Tant que les inégalités alimentent une sur-épargne massive, que les salaires progressent trop lentement et que l’investissement productif n’absorbe pas les capitaux disponibles, l’ajustement budgétaire reste vain.

La persistance des déficits apparaît ainsi comme l’une des conséquences de la victoire économique et politique du capital sur le travail. Depuis plusieurs décennies, une part croissante des revenus est captée par les détenteurs de patrimoine et les ménages les plus aisés. Les salaires progressent moins vite que les revenus du capital, tandis que les mécanismes de redistribution s’affaiblissent.

Cette évolution réduit la capacité de consommation du plus grand nombre et renforce l’accumulation financière au sommet. La sur-épargne ainsi créée cherche des placements. Les obligations émises par les États en constituent précisément un : elles offrent aux détenteurs de capitaux un actif relativement sûr, tout en fournissant aux administrations les ressources nécessaires pour soutenir une économie fragilisée par la mauvaise répartition des revenus. Un cercle se met alors en place. Les inégalités produisent de la sur-épargne ; cette sur-épargne affaiblit la demande ; la faiblesse de la demande rend les déficits nécessaires ; les déficits créent des titres publics qui absorbent à leur tour l’épargne des plus riches. La dette publique devient à la fois le produit des inégalités et l’un des supports de la richesse financière.

La pensée macroéconomique de l’après-guerre, notamment celle de Joan Robinson et de Roy Harrod, avait compris qu’une expansion durable supposait une progression suffisamment équilibrée des revenus. Une économie ne peut croître durablement si ses gains se concentrent entre les mains d’une minorité qui ne peut les consommer entièrement.

Il faut donc renverser la question. Il ne s’agit plus seulement de demander comment l’État pourrait dépenser moins, mais de comprendre pourquoi il doit continuellement soutenir les revenus, la consommation et l’activité. En France, les exonérations de cotisations sociales illustrent ce phénomène. En les compensant ou en finançant diverses aides aux entreprises, l’État prend indirectement en charge une partie du coût du travail dans le secteur privé. Une part de la rémunération qui pourrait être assumée par les entreprises est ainsi transférée vers la puissance publique. Lorsque cette prise en charge n’est pas entièrement financée par l’impôt, elle nourrit l’endettement.

Le véritable chemin du désendettement passe donc par une fiscalité nouvelle et, plus profondément, par une meilleure répartition des revenus. Il faut reconstruire une demande qui n’ait plus besoin d’être soutenue en permanence par le crédit privé ou par le déficit public. Ricardo, Marx, Keynes et d’autres avaient compris que le véritable enjeu de l’économie politique était celui de la répartition. La révolution néolibérale a libéré les mouvements de capitaux, affaibli la redistribution et fait peser une part croissante de l’effort sur les ménages et les salariés. La modération salariale, la flexibilisation du travail et la réduction de la protection sociale ont installé un véritable hiver salarial dans les pays occidentaux.

Cet hiver salarial a pour corollaire la montée de l’endettement. Lorsque les salaires ne permettent plus de soutenir la consommation, il faut recourir au crédit. Lorsque le crédit privé atteint ses limites, la dette publique prend le relais. Le paradoxe est manifeste. Les détenteurs de capitaux trouvent dans les obligations publiques un débouché pour leur épargne, puis réclament la réduction de la dette et le démantèlement de l’État social. La maladie, la vieillesse et la dépendance deviennent de nouveaux territoires de profit pour une finance en quête d’opportunités.

Tant que les inégalités et la sur-épargne ne seront pas traitées, les politiques d’ajustement budgétaire seront condamnées à l’échec ou à la répétition. Réduire les dépenses sans corriger la répartition des revenus revient à retirer un soutien à l’économie sans restaurer les moteurs privés de la demande. Le désendettement durable passe par une hausse des revenus du travail, une fiscalité plus progressive, une réduction de la concentration patrimoniale et une orientation de l’épargne vers l’investissement productif. Il suppose de redonner au plus grand nombre les moyens de consommer sans s’endetter et de permettre à l’économie de fonctionner sans dépendre continuellement des déficits publics.

En 1944, la Déclaration de Philadelphie affirmait qu’une paix durable ne pouvait être fondée que sur la justice sociale. Cet avertissement reste d’une brûlante actualité. La dette publique n’est pas seulement un problème financier : elle est le reflet d’un ordre social. Pour en maîtriser durablement la progression, il faut cesser de ne regarder que les comptes de l’État et recommencer à regarder la répartition des richesses.