Il est intéressant de revenir aux grands choix de 1945 en France pour imaginer un remède à l'urgence climatique que nous vivons. A l'époque la planification a commencé par l'édification du canevas d'un futur désirable. Ce dernier fût constitué- entre autres-  d'investissements très lourds dans 4 industries parentes: CDF, EDF, GDF,SNCF. A l'échelle du pays ces investissements furent pharaoniques et ce sans ressources budgétaires. D'une certaine façon nos débats actuels sur l'urgence climatique sont un peu du même ordre: mettre en place un canevas général permettant par investissements massifs de retrouver une liberté d'agir. Et sans doute avec des débats sur le choix des solutions comme ce fut celui des choix de la planification d'après guerre. Mais aussi des débats qui s'inscrivent dans un déficit massif de ressources budgétaires.

Les investissements pharaoniques sur les 4 industries susvisées débutent en 1947 après des nationalisations  dont le cout budgétaire fût artificiellement réduit ( paiement en obligations de 50 ans et charge d'intérêt supportés par la banque centrale) Le budget public de 1947 présente des recettes d'environ 200 Milliards de francs et des dépenses de 500 milliards, soit un déficit public de quelque 300 milliards. Le déficit est couvert par des bons du Trésor, achetés par un système bancaire contrôlé et dont la liquidité est elle-même assurée par la banque centrale. Il n-y a donc pas de financement monétaire direct. 

Si l'on compare avec la situation d'aujourd'hui nous avons une urgence ( économique, écologique et surtout humaine) qui suppose des investissement gigantesques à mobiliser très rapidement ( écoles, hôpitaux, infrastructures industrielles et logistiques, patrimoine immobilier, etc.) Un mur d'investissements sans doute comparable au mur de l'après guerre et sans doute aussi urgent.

Sur le plan budgétaire la situation d'aujourd'hui est toutefois beaucoup plus difficile. Si l'on prend l'année 2025 on constate des recettes publiques d'environ 310 milliards d'euros, des dépenses d'environ  445 milliards et donc un déficit de 135 milliards. En comparant les deux époques on constate que le poids du déficit est beaucoup plus lourd en 1947. Il représentait à l'époque 150% des recettes ( 300/200) et ne représente plus aujourd'hui que 43% ( 135/310) de ces mêmes recettes. Pour aller plus loin dans la comparaison, aligner 2025 sur la réalité de 1947 - donc faire en sorte que le poids du déficit représente 150% des recettes- signifierait un déficit 2025 de 465 milliards d'euros ( 150% de 310)....probablement par conséquent un appel au marché de la dette publique (il faut assurer le service de la dette) dépassant largement les 700 milliards d'euros....Le marché ne pourrait en aucune façon absorber un tel volume sans une refonte complète de nos modalités de fonctionnement.

Précisément ces modalités de fonctionnement étaient très différentes en 1947. De fait le déficit gigantesque de l'époque va fort bizarrement correspondre à un relatif effacement de la dette publique en raison du miracle inflationniste. D'abord le financement de la dette ne passe pas par le marché et passe par ce qu'on appelait les correspondants du Trésor. Ainsi le système bancaire est condamné à l'achat obligatoire de titres publics à peine de très lourdes sanctions. C'est dire que le financement des pharaoniques investissements ne se fait pas par le biais d'un contrat de dette. Il se fait sous l'autorité du Trésor et ce à titre gratuit puisque l'inflation fait disparaitre le poids de la dette. L'investissement était donc payé par prélèvement inflationniste sur l'ensemble de la communauté

Aujourd'hui, même si le déficit est beaucoup plus réduit il apparait insupportable au regard des marchés. L'Etat a perdu ses armes réglementaires et ne bénéficie plus du prélèvement inflationniste. A l'inverse il est lui-même redevable du prélèvement financier assuré par l'ensemble su système bancaire. D'une certaine façon l'urgence climatique n'est pas finançable. La communauté nationale n'est plus victime du prélèvement inflationniste mais elle en paie le prix sous la forme d'un impossible combat contre le risque climatique.

Les entreprises politiques se battent et se battront demain dans le cadre de l'élection présidentielle sur des mots vides de sens: l'urgence climatique n'est pas encore le tsunami qui permettrait de transformer radicalement le rapport existant entre l'Etat et la finance. 

Jean Claude Werrebrouck - 30 Juin 2025.

La France grande handicapée….

L’année 2025 va probablement se terminer sur un PIB d’environ 2984 milliards d’euros contre 2919 milliards en 2024. Ce calcul mené en valeur correspond à une croissance nominale d’environ 2,3% reflet d’une inflation d’environ 1,5% et d’une croissance réelle de moins de 0,9%. Et ce chiffre ridiculement faible n’est obtenu qu’avec l’intervention de l’Erat qui en termes de recettes et de dépenses s’est soldée par un déficit Public colossal d’environ 161 milliards d’euros. Au final pour obtenir (2984 – 2919) = 65 milliards de richesse apparente supplémentaire il aura fallu s’endetter de 161 milliards de plus (2,47 fois le surplus de richesse apparente). Un peu comme si un ménage voulant consommer 10 euros de plus chaque mois devait s’endetter mensuellement de 24,70 euros.

Croissance faible, cause de la dette ? Ou dette élevée, cause de croissance faible ?

Rééquilibrer les comptes suppose sans doute une combinaison de baisse d’impôts et de baisse des dépenses. Mais ce rééquilibrage va  en entrainer d’autres : des comptes bancaires allégés pour les ménages et les entreprises qui cesseraient de bénéficier de la dépense publique…mais augmentés de la baisse de l’impôt…le tout dans une proportion assurant la disparition du déficit. Qui va payer ? Si l’on privilégie la baisse de la dépense ce sont plutôt les ménages qui vont payer…et contribuer à la chute de la demande globale : les débouchés des entreprises s’affaissent  et les entreprises marginales disparaissent. Si l’on privilégie la fiscalité, le résultat dépendra du mode choisi de la baisse d’impôt, ce qu’on appelle l’assiette. Par contre cette voie suppose parallèlement une baisse de la dépense beaucoup plus radicale à la seule fin de faire disparaitre le déficit. D’où la contradiction entre amélioration possible du taux de marge dans un contexte de baisse du chiffre d’affaires. A moins que la baisse de la fiscalité entraine une compétitivité telle que des exportations nouvelles viennent compenser la perte des chiffres d’affaires internes. Mais, sous contrainte de disparition du déficit, plus la pression fiscale diminue et plus la demande interne s’affaiblit. Il est donc difficile d’imaginer et donc de chiffrer aisément le résultat du choix de la baisse de la fiscalité. Globalement il faudrait une élasticité/cout des exportations élevée dans un contexte où la contrainte fiscale représenterait un poids très élevé dans les couts de production. Comme quoi une politique de l’offre est toujours très complexe et vient se heurter au mur de la demande.

Mais Handicap indépassable…

Ce fort bref raisonnement nous montre toutefois que la question de la réduction de la dette n’est pas chose simple et, hors mobilisation de moyens touchant la relation du pays avec son environnement mondial, ladite réduction suppose une contraction très importante du PIB. Il suffit de reprendre les chiffres de 2025 et imaginer la baisse du PIB en utilisant un multiplicateur budgétaire même ramené- fort complaisamment- à l’unité. Dans cette hypothèse le PIB se contracterait de plus de 160 milliards d’euro, soit près de 6%. Sachant que l’impact d’une telle contraction est très inégal selon les différentes catégories sociales, Le pays est-il politiquement prêt à accepter un tel changement ?

Reste le recours à trois outils : la dévaluation externe de la monnaie, le rachat de la dette par la banque centrale, l’établissement de droits de douane. Les deux premières solutions sont exclues en raison de la méthodologie retenue pour la construction de l’Union européenne : La monnaie est devenue indépendante des Etats, lesquels ne sont plus maitre de leur banque centrale. Il n’est plus question - sans rupture- de recourir aux manipulations monétaires qui ont tant contribué à l’exceptionnelle réussite française de l’après-guerre.  La solution des droits de douane envisageable au niveau européen est -elle imaginable comme solution à la dette publique française ? Sans rétorsion de la part du reste du monde les droits de douane peuvent en principe réduire les importations sans toucher aux exportations. La baisse de la demande globale induite par la diminution de la dépense publique initiée pour faire disparaitre la dette publique pourrait ainsi être compensée par des échanges extérieurs mieux orientés. Les droits eux-mêmes viennent contribuer à la disparition du déficit. Dans le contexte géopolitique du moment cette solution qui n’est pas de rupture peut être envisagée et commence à l’être. L’UE ne peut en effet au nom de sa survie laisser la chine exporter son chomage par une balance des échanges devenue très déséquilibrés ( Plus de 1000 milliards de dollars d’excédents pour 2025).

La béquille pour tous…

Au-delà, il faut signaler que la dette devenue béquille de la France est entrain de le devenir pour la plupart des pays.

                                   Croissance              déficit public

Allemagne                          0,8                             2,7

Italie                                    0,6                              3

Espagne                              2,7                            2,7

Pays-Bas                              1,5                            2,8

RU                                         1,5                            4,5

Chine                                    5                                4

USA                                       2,3                             6,9

Comme pour la France nous constatons, certes à l’exception du cas chinois, qu’il faut pour tous ces pays beaucoup de déficit public pour faire grossir fort modérément voire très peu le PIB. Pour cet ensemble de pays et sans doute pour de nombreux autres une politique générale de disparition des déficits publics entraine une baisse des PIB donc une contraction planétaire de très grande ampleur. Et la Chine ne fait pas vraiment exception, car même en ne contestant pas les chiffres annoncés, le résultat- plutôt meilleur- se fait au prix d’une gigantesque montée des exportations (probablement plus de 1100 milliards de dollars en 2025). La constatation empirique de cette « impression de PIB étouffé » malgré un déficit gigantesque nous invite à imaginer l’hypothèse  d’un désajustement entre une offre constitutive d’un PIB logiquement ascendant par l’investissement et une demande qui  tire ce même PIB vers le bas. En termes savants la demande globale est -elle suffisante pour absorber toute l’offre proposée ? Hypothèse jamais abordée par les économistes contemporains.

...Béquille pour tous que les économistes éloignés de l’histoire de la pensée économique ne peuvent comprendre….

Derrière ces questions se trouve un problème beaucoup plus fondamental et fort ancien : celui de la « loi des débouchés » qui fut un débat depuis le début du dix-neuvième siècle. Pourtant cette question de l’équivalence entre l’offre globale et la demande globale n’est plus abordée depuis très longtemps dans les universités. Elle n’est plus dans la fenêtre d’Overton. Jadis l’étude de la théorie keynésienne réintroduisait mécaniquement le très long débat qui s’était introduit avec la critique de la « loi de Say » par ses contemporains et en particulier Ricardo, Sismondi et bien d’autres tout au long du siècle. Ces réflexions furent très longtemps poursuivies et la crise de 1929 fût très largement abordée à partir de la question. Globalement il fut admis que ladite crise était une crise de surproduction provoquée par la non redistribution des gains de productivité, donc la non vérification empirique de la « loi se Say » et la confirmation de ses critiques. Keynésianisme aidant, il fut admis que les trente glorieuses qui devaient suivre correspondaient à la mise en place d’outils autorisant la redistribution et donc un alignement de la demande sur une offre croissante (élargissement continuel des salaires y compris par voie d’Etat-providence).

Concrètement, comme dans les années 1920 aux USA,  nous retrouvons aujourd’hui le divorce entre une offre potentiellement sans cesse croissante et une demande qui ne peut suivre. Le problème  n’est plus aujourd’hui celui du divorce entre fordisme naissant et normes salariales de la première révolution industrielle, mais celui du divorce entre mondialisation et alignement de nouvelles normes salariales. C’est qu’en mondialisation les salaires  sont moins une source de débouchés qu’une source de couts. Mécaniquement la masse salariale vient de plus en plus nourrir les importations et beaucoup moins les productions nationales. Ces mêmes productions sont soumises à des concurrences étrangères qui invitent à un alignement progressif des salaires occidentaux sur ceux du sud. Ce mécanisme qui étrangle la demande globale, et  qui est pourtant l’essence même de la mondialisation est masqué par les béquilles : la demande globale qui ne peut suivre la production croissante devient artificiellement gonflée par des dépenses publiques de plus en plus importantes et des ressources publiques- l’impôt- qu’il faut contenir.

Les béquilles pour tous  sont  faites  d’une très rentable « aspirine » financière

Mais la béquille est toute entière fabriquée avec l’aide de la finance et il est encore universellement préféré d’utiliser des actifs financiers pour générer une demande globale insuffisante plutôt qu’une technique type « hélicopter money ». Pour l’essentiel ces actifs sont de la dette publique, donc la matière première des béquilles. Vu de très haut, la crise récurrente de surproduction, est fictivement effacée par une nouvelle branche professionnelle porteuse d’un grand avenir : la finance qui fabrique sans limite des titres financiers lesquels sont l’antidouleur d’un réel économique dysfonctionnel. Toujours vu de très haut plus l’industrie se contracte et plus la finance se déploie. Comment ne pas être stupéfait par les quelque 16000 milliards d’actifs sous gestion aujourd’hui, actifs qui ne se montaient qu’à 4000 milliards en 2008, soit une multiplication par 4 contre moins d’un doublement du PIB ( 111000 milliards de dollars contre 63000 milliards) entre ces mêmes dates ?

A ce titre il est intéressant de situer les débats idéologiques concernant les cigales et les fourmis. Les tenants de l’économie de l’offre donc les croyants en la loi des débouchés de Jean-Baptiste Say sont convaincus qu’il faut réduire l’éventail de l’Etat- providence et remettre les agents au travail. D’où les difficultés à prendre conscience de la réalité des chiffres présentés plus haut : une croissance qui ne cesse de s’affaisser et un endettement qui ne peut que s’accroitre…avec pour responsable un Etat victime de capture par les marchés politiques…d’où l’idée qu’il faut abandonner le statut de cigale et emprunter celui de fourmi. Mais comment abandonner le statut de cigale sans provoquer l’apparition de la réalité du déséquilibre entre offre et demande globale à l’échelle planétaire…une réalité qui atteint même une Chine peuplée de fourmis ?

Une autre difficulté est celle de l’antidouleur apporté par la finance. L’overdose des titres financiers publics développe le risque d’insolvabilité des Etats chargés de cacher la réalité macroéconomique dysfonctionnelle. Nous n’en sommes manifestement plus très loin avec la montée des taux,  ou les « stable coins » chargés d’épauler la dette américaine (99% du volume des stables coins sont collatéralisés avec  le dollar) . Avec parfois de redoutables erreurs de politique monétaire telle celle de l’actuelle BCE qui continue de ne plus couvrir les titres parvenus à échéance par des achats d’un montant semblable. De quoi rétrécir le marché des antidouleurs au moment où les Etats expriment un besoin massif (500 milliards de nouvelle dette publique pour la seule Allemagne en 2026, plan de relance massif pour le Japon, etc.)

Des béquilles pour tous…et  de plus en plus grandes….

Nous percevons maintenant clairement le chemin initié à partir de l’hypothèse selon laquelle il existe une insuffisance de la demande globale, insuffisance aujourd’hui planétaire. Sans mécanisme de redistribution type celui emprunté dans ce qu’on a appelé le « moment fordien » en occident, la demande globale doit être artificiellement gonflée par de la dette pour arriver à l’équilibre macroéconomique. Le choix de « l’helicopter money » qui aurait pu se substituer au moment fordien ne fut pas politiquement retenu. Celui du marché de la finance fut ouvert et considérablement renforcé par les outils techniques de la mondialisation, en particulier la parfaite mobilité d’un capital qu’il faut assurer dans son cheminement : maitrise de la circulation de la valeur avec sécurisation d’un marché des changes qui doit devenir très important. De fait le marché des changes doit devenir un monstre financier pour sécuriser la mondialisation. Sur ce marché les agents financiers doivent couvrir la sécurité sur les taux tout en se couvrant eux-mêmes,  ce qui passe par de gigantesques « paris » sur de simples fluctuations de prix. L’effacement progressif du fordisme laisse ainsi la place au grossissement inéluctable de la finance. Et l’ancien métier de conseil en investissement du banquier devient largement celui de virtuose sur de simples paris.

Au-delà la dette elle-même ne peut se réduire sauf à réenclencher le déséquilibre global. Mieux, à partir du moment où elle devient capital portant intérêt elle doit- au-delà de simples fluctuations conjoncturelles- se gonfler plus rapidement que le PIB. La dette sans intérêt peut certes gommer l’insuffisance de la demande globale mais il faut aussi couvrir les charges de la dette. Il est donc logique de voir partout dans le monde un grossissement de la dette. Le contexte géopolitique actuel fait qu’Il n’existe pour le moment pas d’autre choix planétaire.

Nous tenterons dans une prochaine note de montrer  que le substitut d’un fordisme planétaire, probablement irréaliste, peut devenir tout autre chose que la finance telle qu’elle se déploie encore aujourd’hui.

 Jean Claude Werrebrouck – 26 décembre 2025.

Il existe autour de la dette publique des champs de réflexion complètement oubliés. Le texte qui suit tente d’aborder l’un d’entre- eux, celui des effets de l’endettement de l’Etat  sur le système financier. Ces questions ne sont jamais abordées et ne le seront probablement pas dans un proche avenir dans les bavardages politiques français. Aucun parti politique n’abordera la question des modalités de fonctionnement de nos systèmes financiers.

Constatons tout d’abord que l’achat de dette publique auprès de l’Agence France Trésor par le système bancaire – la quinzaine d’établissements qu’on appelle les SVT (Spécialistes et Valeurs du Trésor) - n’affecte pas la liquidité des banques.

Des bilans qui grossissent car engorgés de dette publique.

 Mécaniquement, les moyens offerts au Trésor au terme d’une adjudication se retrouvent dans la dépense publique et donc sur les comptes bancaires des ménages et des entreprises qui vont bénéficier des largesses de l’Etat. Ce sera encore le cas des 11 milliards d’euros levés en ce début  septembre, une somme assortie de taux plus élevés en raison des incertitudes géopolitiques. Ces comptes figurent au passif des banques, tandis que la dette achetée figure à l’actif : Actif et passif consolidés des banques se gonflent avec les adjudications du Trésor. Mêmes les achats effectués par les non-résidents accroissent directement la liquidité bancaire laquelle bénéficie des nouvelles dépenses publiques. Le total consolidé des bilans bancaires se trouve ainsi augmenté de  la totalité de la nouvelle dépense publique autorisée par le nouvel endettement. Il est donc erroné de parler d’un effet d’éviction qui détournerait les moyens bancaires depuis l’investissement des entreprises vers l’achat de dette publique. Très mécaniquement, les agents qui épargnent en laissant dormir un compte bancaire important voient la dite épargne transformée en dette publique. L’épargne de plus en plus importante ( près de 19% du PIB) n’est pas sous utilisée et vient nourrir le système financier

Bien sûr puisque la France n’est pas compétitive, les nouvelles dépenses privées nourries par le déficit  vont se diriger partiellement vers l’étranger ce qui, ici, affectera la liquidité bancaire, mais l’achat de dette par les non-résidents favorise la liquidité bancaire française. Les banques étrangères dans -la cohorte des SVT– disposent d’une  place importante : Goldman Sacks, Barclays, JP Morgan, Morgan Stanley, etc.

Des bilans plus gros et plus sécurisés.

 La valeur des actifs pondérés des bilans est plutôt confortée si le poids de la dette publique est important dans les dits actifs. En effet la dette publique est un actif plus sécurisé que les autres (actions, crédit aux entreprises et ménages, autres obligations). Un Etat ne peut être en faillite comme un agent privé et surtout  un Etat n’a jamais à rembourser sa dette mais simplement a le devoir d’en assurer le service. Cette caractéristique conforte par conséquent  la valeur des banques sur le marché qui trouve dans la dette publique une matière première solide.

Maintenant, puisque les actifs sont davantage sécurisés, les risques sur le passif des bilans bancaires sont quasi inexistants (les dépôts bancaires sont protégés par la sécurité de leur contre partie en termes d’actifs). Cette sécurité générale peut donc permettre un allégement des fonds propres (plus de 25% du total des bilans il y a un siècle avant la bancarisation et moins de 5% aujourd’hui)

Des fonds propres plus petits assortis d’une rentabilité plus grande.

Un coussin de fonds propres important est inutile en cas d’accidents puisque les dits accidents sont improbables. Au total la bancarisation qui fait que la dette achetée par les banques se retrouve au passif et à l’actif ne fait que grossir, en sécurité,  le total des bilans. On peut donc, bancarisation oblige, imaginer une chute des fonds propres…et donc une hausse des résultats bancaires : la dette publique rapporte peu mais les gains servent à rémunérer un capital faible et donc le taux de profit augmente. Et plus la dette publique s’alourdit et plus on peut se contenter de fonds propres légers. Avant la crise de 2008 certains établissements frôlaient les 1% de fonds propres.

C’est dire aussi que la matière première du crédit devient extraordinairement importante. Les banques sont toujours présentes aux adjudications du Trésor, sont toujours prêtes à offrir davantage que ce dernier souhaite mobiliser et elles sont prêtes à offrir de nouveaux crédits de toute nature puisqu’elles sont créatrices gratuites de nouvelle monnaie. Ce fut encore le cas ce jeudi 4 septembre et l’AFT n’a eu aucune difficulté à lever les 11 milliards d’euros sur de la dette à 10, 15 et 30 ans, face à des SVT qui se sont positionnées pour offrir au Trésor plus de 27 milliards d’euros. Notons toutefois que la matière première du crédit qui sera proposée à l’économie réelle sera peut- être plus couteuse pour les clients des banques et devra  se négocier dans la prudence puisque les actifs sont ici plus risqués.

Comme l’économie française n’est pas compétitive, il est clair que les opérations de crédit ne vont pas privilégier l’investissement productif. Il vaut mieux investir en d’autres lieux. Par ailleurs, les entreprises étrangères ne sont que peu intéressées d’investir dans un pays où la rentabilité est faible.

Les raisonnements que nous venons de mener n’épuisent pas la réalité d’un système financier qui bénéficie très largement de la dette publique. La véritable question est celle de la soumission de l’Etat à un marché dont il est très dépendant. Pourquoi achetez de l’argent – 11 milliards d’euros ce 4 septembre – à des banques alors que l’Etat pourrait agir avec autorité et exiger de la banque centrale qu’il crédite son compte courant – le compte du trésor auprès de la banque centrale - de ce même montant ? Cette question n’est évidemment jamais évoquée dans les bavardages politiques et sera abordée sur le blog d’ici quelques jours.

Jean Claude Werrebrouck  Le 10 septembre 2025

Le monde de la banque risque de voir s'achever une étape historique qui lui fût extrêmement favorable. Sous la protection de banques centrales - qui elles-mêmes étaient devenues indépendantes des Etats - elles ont pu se rendre maîtres de la gestion monétaire et en particulier de la production d'une monnaie juridiquement considérée bien public.

Le stable coin d'une part et la monnaie digitale de banque centrale d'autre part sont les facteurs nouveaux d'une possible dislocation de l'industrie bancaire traditionnelle. Ce risque d'un monde bien moins favorable aux banques résulte lui-même d'une crise politique majeure affectant le monde occidental dans sa globalité. Dans ce monde,  de nouveaux pouvoirs privés viennent contester toute idée d'Etat, nouveaux pouvoirs  qui en même temps affrontent des défenseurs de plus en plus impliqués dans sa renaissance. Au niveau des  banques et de la matière première appelée monnaie, il existe ainsi une confrontation entre privatisation des signes monétaires et renationalisation. 

Juillet 2025: La promulgation du "Genius Act"

Le "Genius Act" vient d'être voté par le congrès américain et  consacre de manière spectaculaire le processus de privatisation de la monnaie : émission complètement décentralisée ( même les GAFAM peuvent s'y consacrer), fin de l'utilisation des circuits bancaires au profit des blockchain, fin des gains sur risques de change, fin du contrôle par la SEC (Securities and Exchange Commission) en raison de leur nature monétaire (ce sont des titres de paiement, donc de la monnaie et non des titres financiers). Il s'agit par conséquent d'une monnaie complètement nouvelle produite par des acteurs nouveaux. les banques peuvent en produire mais ne peuvent en bénéficier comme elles pouvaient et peuvent encore bénéficier d'une création monétaire classique engendrant mécaniquement un taux d'intérêt. Comprenons qu'avec le stable coin il y a destruction de ce qui était le tissu commun à l'industrie bancaire c'est à dire l'effet de composition permettant une création monétaire collective portant intérêt. 

Si le stable coin s'impose, il consacre le rêve de l'économiste Hayek qui souhaitait la création d'un libre marché entre monnaies privées en concurrence, et bien sûr un marché où aucune banque centrale ne parviendrait à l'existence. Si dans l'univers intellectuel hayékien, des monnaies de banque disparaissent et que d'autres naissent c'est en raison de la libre concurrence. Bien évidemment, le contexte du "Genius Act et de ses possibles équivalents occidentaux  ( projet LUGH de Casino Group et Société générale Forge ou encore Monerium en Irlande) sont une grande difficulté pour les banques classiques qui tentent de réagir en produisant elles mêmes leur propre système de stable coin. 

Une privatisation... qui magiquement vient sauver  un Etat failli...?

Le caractère authentiquement monétaire des stable coin vient curieusement renforcer les Etats menacés et en particulier l'Etat américain. Ainsi on peut considérer que le "genius Act"- par l'obligation qui est faite de considérer que chaque Token émis est équivalent à un dollar liquide ou un dollar en dette publique américaine -  est aussi un outil de garantie de la domination du dollar et de sécurisation de la dette américaine. Curieusement nous serions revenus au 19ième siècle où la monnaie de banque émise était garantie par un poids d'or. Si effectivement un Token vaut un dollar de dette américaine - comme naguère  en régime d'étalon-or une monnaie nationale valait son poids en or - alors le genius Act produit une nouvelle version de l'étalon dollar, non pas en utilisant la force de l'Etat mais celle du marché...La monnaie redevient privée et garantit la puissance américaine.... Et si effectivement le monde du stable coin se développe la question de la dette publique américaine n'est plus d'actualité et le dollar comme l'or au dix-neuvième siècle devient la liquidité ultime...sans la crainte d'un pénurie de monnaie. Le nouvel étalon ne risque pas de connaître la rareté puisque le déficit américain viendra nourrir son abondance...Une réalité proprement magique devenue choix politique sous la pression des "broligarques" américains qui ne sont pas tous imprégnés de la théorie hayekienne des droits de propriété. Evidemment, les "broligarques" sont les ennemis d'un Etat fédéral renouant avec la puissance, mais ils utilisent les classiques entrepreneurs politiques pour servir leurs objectifs spécifiques. D'où une complexité qui explique au moins partiellement l'étonnante diversité du bloc au pouvoir aux USA : pas vraiment libertariens, pas vraiment libéraux, pas vraiment nationalistes, pas vraiment réactionnaires, pas vraiment illibéraux. 

La banque américaine n'est qu'à moitié blessée

On comprend mieux que ce pari américain s'accompagne dans un même geste de l'abandon fédéral de tout projet de lancement de monnaie numérique de Banque centrale. La Réserve fédérale ne pourra pas émettre de crypto monnaie tant il est vrai que dans ce nouveau monde un Etat ne peut venir concurrencer un marché de pleine concurrence. Le vote du Congrès donne ainsi l'ordre  à la Réserve fédérale d'abandonner ses travaux sur le dollar numérique. Promulgation du Génius Act et interdiction de produire une monnaie numérique de banque centrale furent l'objet de décisions  conjointes. La banque américaine peut encore voir dans sa blessure une opportunité, mais surtout elle conserve tout son poids en matière de création monétaire. Cela risque de ne pas être le cas en Europe. 

La double blessure des banques européennes

L'interdiction de produire une monnaie numérique de banque centrale n'existe pas, pour les autres pays et - partout où cela est possible -   les travaux de mise en place de la monnaie numérique de banque centrale se poursuivent. Il s'agit de l'autre danger pour les banques, non plus celui de la privatisation de la monnaie mais celui de son étatisation. Nous avons déjà développé cette question en insistant sur la grande résistance des banques qui craignent de voir une fuite monétaire depuis les dépôts de tous les clients vers la banque centrale. Techniquement, si le futur portefeuille numérique universel de la BCE ne connait pas de limitation de volume il est pratique pour tous les agents de vider les comptes classiques au profit de la banque centrale. Sans limitation du portefeuille numérique de monnaie centrale, la matière première de la rentabilité à savoir les dépôts qui nourrissent les crédits, serait en voie de disparition.  Dans un même geste, la création monétaire par les banques disparaitrait et la responsabilité des cette création par les seules banques centrales serait engendrée. De quoi là aussi autoriser sans pleurs un financement monétaire des Etats. Un 'Genius Act" européen s'ajoutant au projet de monnaie numérique de banque centrale viendrait ainsi consacrer l'obsolescence de l'industrie bancaire européenne. Privatisation comme renationalisation de la monnaie sont ici des dangers qui s'additionnent. On ne peut politiquement développer le marché et favoriser son interdiction. 

La bancarisation du monde à l'époque des trente glorieuses était une politique de développement fantastique des marchés. les dépôts nouveaux nourrissent massivement les crédits et l'évaporation de la monnaie de banque centrale (les salariés ne sont plus payés en liquide mais par virement de compte à compte) ne gène en aucune façon la puissance monétaire des Etats. En retour  du cadeau fait aux banques, ces mêmes Etats fixent des contraintes de politique publique ( gestion autoritaire des taux de l'intérêt, achats obligatoires de dette publique, etc.) A cette époque, développement et limites du marché ne sont pas en contradiction et une coopération se met en place. Une industrie bancaire très puissante s'engendre sous la surveillance des Etats. Une réussite spectaculaire pour la France des trente glorieuses.

 Toute autre est la réalité actuelle où les nouvelles technologies tuent les anciens marchés ( ce qui est naturel) mais  nourrissent en même temps le grand retour des Etats. Dans ce contexte, l'Amérique semble jouir encore d'un statut d'exception, ce qui n'est pas le cas de l'Europe. Sans faits nouveaux majeurs, l'obsolescence de l'industrie bancaire risque d'être plus criante en Europe. 

                            Jean Claude Werrebrouck -  22 juillet 2025

Excellente question, Jean ! 🌍 Elle touche à la fois la mécanique des cryptomonnaies et les fondements du système bancaire traditionnel. Voici une réponse en deux volets :

🏗️ Comment se crée concrètement un stablecoin ?

La création d’un stablecoin dépend de son type de collatéralisation. Il existe trois grandes catégories :

1. Stablecoins centralisés adossés à des monnaies fiat

• Exemple : USDT (Tether), USDC (Circle)
• Pour chaque token émis, l’émetteur détient 1 unité de monnaie fiat (ex. 1 USD) en réserve.
• Ces réserves sont souvent placées dans des comptes bancaires, des bons du Trésor ou des actifs liquides.
• L’émission se fait via une plateforme centralisée qui vérifie les dépôts et crée les tokens en conséquence.

2. Stablecoins décentralisés adossés à des cryptos

• Exemple : DAI (MakerDAO)
• L’utilisateur dépose des cryptos (ex. ETH) dans un smart contract.
• Le protocole émet des stablecoins en surcollatéralisant (ex. 150% de garantie pour 100% de valeur émise).
• Tout est automatisé et transparent sur la blockchain.

3. Stablecoins algorithmiques

• Exemple : USDD (Tron) ou feu TerraUSD (UST)
• Pas de collatéral direct : un algorithme ajuste l’offre en fonction de la demande pour maintenir la parité (ex. 1 USD).
• Ce modèle est plus risqué et a connu des échecs retentissants.

🏦 Les stablecoins remettent-ils en cause le système bancaire ?

Oui, potentiellement, et voici pourquoi :

💸 Désintermédiation bancaire

• Les stablecoins permettent de transférer de la valeur sans passer par une banque.
• Cela réduit les dépôts bancaires, donc la capacité des banques à créer du crédit.

🔄 Création monétaire parallèle

• Le système bancaire crée de la monnaie via le crédit.
• Les stablecoins, eux, créent une monnaie numérique stable en dehors de ce circuit, souvent adossée à des réserves mais non réutilisée pour prêter.

🧱 Risque systémique

• Si une part trop importante de la liquidité mondiale est convertie en stablecoins, cela peut affaiblir les banques, réduire leur effet de levier et limiter leur rôle économique.
• Les régulateurs s’en inquiètent et cherchent à encadrer ces actifs.

En résumé : les stablecoins ne remplacent pas encore les banques, mais ils bousculent leur monopole sur la création monétaire et redéfinissent les règles du jeu financier. C’est une révolution silencieuse… mais puissante.

Tu veux qu’on explore comment les banques centrales réagissent à ça ? Ou comment les stablecoins pourraient coexister avec les monnaies numériques de banque centrale (MNBC) ?

Résumé et points essentiels de la note :

1.  L’émission de stable coins n’est pas un processus de création de monnaie et affecte directement la rentabilité des banques.

2.  Les stable coins circulant sur une blockchain n’ont nullement besoin d'un support en forme de comptes bancaires.

3.  Les Stable coins sont une inquiétude pour une architecture bancaire qui, déjà menacée par le shadow banking grandissant et par les monnaies numériques de banques centrales, se doit de réagir.

4.  Les stable coins libérés d’une supervision par des banques centrales ont besoin de s’articuler  sur une  monnaie de réserve et surtout les titres de la dette publique qui lui correspondent.

5.  Les USA ont intérêt au développement des stable coins lesquels deviennent une espérance du maintien  de la  dollarisation du monde et une nouvelle autorisation de laxisme budgétaire américain.

6.  La dé bancarisation est une opportunité pour les pays pauvres, mais les stable coins ne permettent nullement de contourner les contrôles des changes.

Un tsunami dans la longue histoire monétaire

Nous constatons aujourd’hui que des banques se portent créatrices de stable coins. En France, on notera la décision de la Société Générale qui après avoir lancé sa filiale consacrée aux crypto monnaies (SG Forge) se lance dans l’aventure. Sans doute les banques ont-elles peur de ce qui apparait déjà comme une concurrence d’objets facilitant et sécurisant les transactions pour un coût plus faible (volatilité plus faible, rapidité, transparence, etc.). De façon plus discrète, elles voient dans la nouvelle forme privée un moyen de lutter contre la menace de monnaie numérique de banque centrale qui risquerait, dans sa configuration la plus extrême, d’engendrer un possible bank run. D’une certaine façon, on peut ainsi risquer l’hypothèse que le système bancaire est pris en tenaille entre les stable coins décentralisés et la monnaie numérique de banque centrale complètement centralisée (MNBC). Nous sommes tentés, dans ce qui suit, de tester cette hypothèse à partir de l’histoire de la forme monnaie de banque.

En émettant des certificats d’or dès la fin du moyen-âge en Europe, des organisations appelées banques vont déjà émettre l’équivalent de ce qu’on appelle aujourd’hui des stable coins. Il s’agit ici de papiers, contrepartie du métal qui ne va plus circuler et rester dans des coffres. La couverture est en principe complète et la convertibilité totale. La valeur est fixe puisqu’il n’est pas question de gager sur un cours de l’or mais sur un poids de métal. C’est aussi en principe le cas des stable coins garantis sur des titres de dette publique, en particulier le dollar. C'est en particulier le cas des 2 plus importants stable coins ( USDT émis par Tether et USDC émis par Circle) lesquels assurent 90% des volumes échangés dans le monde en 2024). Et plus l'émission grandira, ce qui est le pari des grands fonds d'investissements ( Blackrock, Arc invest, etc.) et plus la demande de dollars augmentera. Jadis, l’émission de billets devait en principe suivre la quantité d’or disponible tandis qu’aujourd’hui l’émission suppose un élargissement de la dette publique, circonstance intéressant à priori pour les Etats très endettés.

Infrastructure ferroviaire, infrastructure bancaire...  gares et banques...

Le système bancaire tel qu’il s’est érigé jusqu’à aujourd’hui est au fond la construction d’une infrastructure de circulation de la valeur un peu comme le réseau ferré est une infrastructure de circulation des personnes et des marchandises. Les banques sont des gares qui réceptionnent et  envoient de la valeur à partir de supports appelés comptes exactement comme les quais des gares qui accueillent et facilitent le départ ou l'arrivée de voyageurs. Cette construction du système bancaire ne s’est pas faite en un jour et il a fallu beaucoup de patience et aussi d’interventions publiques pour faire naître une gare de premier rang, la banque centrale qui permet et garantit la bonne circulation de la valeur entre des entités - des banques - qui, à l’inverse des gares sont fragiles. Une gare peut être en difficulté si elle réceptionne beaucoup de voyageurs et de convois et ne connait que peu de flux inverse. Plus grave pour une banque est de voir partir de la valeur sans en recevoir. En effet, si en raison de telle ou telle circonstance la Société Générale voit fuir de la valeur vers la BNP sans jamais en recevoir cela s’appelle une fuite  et les actifs de la Société Générale ne peuvent plus couvrir le passif. Les risques de la circulation de la valeur font que la puissance publique ne s’est jamais désintéressée des questions monétaires et qu’elle a fini par imposer des institutions de sécurité avec une réglementation très stricte. Faire circuler de la valeur c’est donc vivre à l’ombre d’un tiers qui est la puissance publique. Si les banques sont des institutions plus risquées que les gares elles peuvent à l’inverse multiplier leur puissance sans réellement investir car la logique de la circulation de la valeur est aussi magiquement créatrice de valeur : les banques produisent de la valeur. Ainsi, en octroyant un crédit, une banque fait circuler de la valeur vers une autre banque qui constatera davantage de réception de valeur sur ses comptes clients. Ainsi dans les manuels d’économie est expliqué que si les dépôts permettent des crédits, les crédits fabriquent des dépôts...qui permettront de nouveaux crédits... Comme si les gares voyaient leur capacité grandir magiquement sans investissements.

Cette présentation simplifiée et rapidement brossée était nécessaire pour comprendre ce qui se passe avec l’émergence des stable coins.

Se débarrasser des tiers inutiles

On sait que désormais les nouvelles technologies permettent d’échanger, sur des distributeurs spécialisés, de la valeur (qui normalement passait par l’infrastructure bancaire) contre des "tokens" appelés à circuler non plus par le canal bancaire mais par un nouvel instrument de circulation appelé Blockchain. Un peu comme si les marchandises et les passagers n’avaient plus besoin de trains et de gares pour voyager, ni même à emprunter un quelconque réseau routier. Il n’y a plus besoin de tiers pour faire circuler de la valeur laquelle circule de pair à pair. Pour être tout à fait précis rappelons quand même que les stable coins à l’inverse de crypto monnaies type bitcoin sont rattachés à un tiers qui est une monnaie de réserve et en particulier sa forme dette publique.

Se débarrasser de la toile bancaire

Beaucoup d’entreprises peuvent émettre des stable coins et les banques peuvent s’inquiéter d’une pratique  qui dévore leur substance. En effet la métamorphose de la valeur, depuis la monnaie classique sur un compte figurant au bilan des banques vers la monnaie stable coin, est d’abord un recul des dépôts et donc un phénomène de dé bancarisation. Pour reprendre notre image nous n’avons plus besoin de passer par des gares pour voyager. Bien évidemment, les banques réagissent et se proposent d’émettre aussi des stable coins. On pourra même imaginer des opérations de crédit en stable coins... mais ces derniers ne peuvent pas se multiplier par le canal classique - désormais disparu -  des échanges interbancaires.

La multiplication des stable coins n’est donc pas comme pour la monnaie classique une multiplication des petits pains qui sont encore le monopole du système bancaire. Aujourd’hui encore, la Société Générale bénéficie indirectement d’une opération de crédit accordée à un client de la BNP débiteur d’un partenaire client de la SG. En effet,  cette même SG peut à partir du nouveau dépôt correspondant offrir un crédit qui viendra abonder un compte tenu par la BNP. Cette magie de la circulation monétaire disparait avec le monde de crypto monnaies

Précisons ce point délicat. Quand une banque crée un stable coin son bilan est doublement affecté : en actif, inscription de la valeur en titres divers de la contrepartie du stable coin ; au passif, la dette comme promesse de remboursement du stable coin émis. Parce que le stable coin est aussi une garantie de stabilité, l’actif remis par le client est transformé en dollars, et mieux encore en dette américaine laquelle rapporte un intérêt. Nous reviendrons sur ce point très important. Toutefois lorsque le stable coin est créé, il se met à circuler par le canal de la blockchain en utilisant un simple téléphone et n’affecte aucune opération de bilan sur le système bancaire. Ces gares que sont les banques deviennent complètement inutiles. Alors qu’une création monétaire classique par crédit et abondement d’un compte depuis une banque affecte l’ensemble du système bancaire lequel grossit par le biais du multiplicateur du crédit, une création de stable coin se trouve complètement neutre. Une création de stable coin n’a donc pas du tout les mêmes conséquences qu’une création monétaire classique. En ce sens, il y a perte d’une grande opportunité pour les banques.

La toile bancaire se dérobe et les banques en position de victime doivent réagir

Pour autant les banques restent encore des établissements de crédit et elles peuvent assurer une rémunération sur les stable coins créés. Dans ce cas, les bilans sont affectés de la façon suivante. La banque inscrit à son actif la dette de l’agent à qui est octroyé des stable coins. Cette dette doit être couverte par une écriture de passif. Pour le reste, la dette du client est transformée en dollars et les stable coins figurent au passif. Le ou les bilans grossissent mais il n’y a pas multiplication de signes monétaires du fait de l’existence des stable coins. En revanche, sa capacité à créer a été transférée sur la blockchain laquelle n’est qu’instrument de circulation et non d’expansion monétaire. Cette nouvelle configuration favorise le transfert des capacités à épargner jusqu'ici assez bien  gérable par les banques vers  l'ensemble du shadow banking, des plateformes DeFi (finance décentralisée) et de la finance spéculative. Les banques sont ainsi invitées à se transformer et à ne plus se contenter - au titre de l'innovation et de la modernisation -  d'une passage à la néo-banque et à la fermeture accélérée des établissements de proximité. Le stable coin est ainsi un point de passage opportun sur la route de la numérisation du monde.

65 ans après la fin de Bretton Woods et la dollarisation du monde…une nouvelle dollarisation ?

Une caractéristique essentielle de cette vaste transformation est l’augmentation de la demande de dette publique notamment américaine. Quand on dit que le caractère stable des stable coins est garanti par son appui sur une monnaie de réserve et non plus sur une banque centrale, on se rend vite compte que la monnaie de réserve de référence ne peut être que le dollar en raison de sa liquidité et de sa profondeur de marché. En sorte que le développement des stable coins devient une possible garantie sur la dette publique américaine et  sur le développement parallèle du dollar dans le monde. Il s'agit là d'une étape décisive tout aussi risquée que celle du 15 Août 1971 qui voit le président Nixon mettre fin à la convertibilité des balances dollars en or. Déjà, à l'époque, le déficit américain était important et la décision de fin de la convertibilité de la devise américaine en or sur simple demande des banques centrales était une position risquée. Une décision qui toutefois fut un très grand succès puisque le monde devait accepter que la liquidité ultime devienne la devise américaine, laquelle allait se substituer à  l'or. Contre toute attente, la fin de Bretton Woods correspondait ainsi non pas à la fin du dollar mais à son couronnement. De ce point de vue, on peut risquer l'hypothèse d'une sorte de nouveau Bretton Woods : le dollar resterait la monnaie ultime et les stable coins sa représentation. Hypothèse très risquée que  seule l'histoire tranchera. 

Une autre question reste évidemment celle du contrôle avec la possibilité d'un achat insuffisant de dette publique par rapport à l'émission. De quoi rétablir la vieille querelle entre la "banking school" et la "currency school" à propos de la couverture métallique au dix-neuvième siècle.  D'où l'importance de la régulation qui se met en place pour contenir la croissance très rapide du système.

Une circulation de la valeur plus libre autour des indéboulonnables prisons de l'inconvertibilité.

En revanche, les pays toujours contraints par un contrôle de change strict ne peuvent desserrer l'étau qui emprisonne les citoyens. Certes un compte bancaire devient inutile mais les monnaies inconvertibles sont mal accueillies sur les plateformes de crypto monnaies. De ce point de vue l'épargne en monnaies inconvertibles sur les territoires marquées par l'inconvertibilité, ne tire aucun bénéfice des libertés offertes par la dé bancarisation. Concrètement l'épargne algérienne ne tire aucun bénéfice de la blockchain. Depuis l'Algérie, il est évidemment possible de voir sur un écran les merveilles offertes par les stable coins. Hélas, le Dinar algérien épargné par les ménages ne se transformera pas en dollars via l'achat de "tokens" , le chemin de la blockchain et l'accès à la sécurité de la monnaie ultime.