Résumé et points essentiels de la note :

1.  L’émission de stable coins n’est pas un processus de création de monnaie et affecte directement la rentabilité des banques.

2.  Les stable coins circulant sur une blockchain n’ont nullement besoin d'un support en forme de comptes bancaires.

3.  Les Stable coins sont une inquiétude pour une architecture bancaire qui, déjà menacée par le shadow banking grandissant et par les monnaies numériques de banques centrales, se doit de réagir.

4.  Les stable coins libérés d’une supervision par des banques centrales ont besoin de s’articuler  sur une  monnaie de réserve et surtout les titres de la dette publique qui lui correspondent.

5.  Les USA ont intérêt au développement des stable coins lesquels deviennent une espérance du maintien  de la  dollarisation du monde et une nouvelle autorisation de laxisme budgétaire américain.

6.  La dé bancarisation est une opportunité pour les pays pauvres, mais les stable coins ne permettent nullement de contourner les contrôles des changes.

Un tsunami dans la longue histoire monétaire

Nous constatons aujourd’hui que des banques se portent créatrices de stable coins. En France, on notera la décision de la Société Générale qui après avoir lancé sa filiale consacrée aux crypto monnaies (SG Forge) se lance dans l’aventure. Sans doute les banques ont-elles peur de ce qui apparait déjà comme une concurrence d’objets facilitant et sécurisant les transactions pour un coût plus faible (volatilité plus faible, rapidité, transparence, etc.). De façon plus discrète, elles voient dans la nouvelle forme privée un moyen de lutter contre la menace de monnaie numérique de banque centrale qui risquerait, dans sa configuration la plus extrême, d’engendrer un possible bank run. D’une certaine façon, on peut ainsi risquer l’hypothèse que le système bancaire est pris en tenaille entre les stable coins décentralisés et la monnaie numérique de banque centrale complètement centralisée (MNBC). Nous sommes tentés, dans ce qui suit, de tester cette hypothèse à partir de l’histoire de la forme monnaie de banque.

En émettant des certificats d’or dès la fin du moyen-âge en Europe, des organisations appelées banques vont déjà émettre l’équivalent de ce qu’on appelle aujourd’hui des stable coins. Il s’agit ici de papiers, contrepartie du métal qui ne va plus circuler et rester dans des coffres. La couverture est en principe complète et la convertibilité totale. La valeur est fixe puisqu’il n’est pas question de gager sur un cours de l’or mais sur un poids de métal. C’est aussi en principe le cas des stable coins garantis sur des titres de dette publique, en particulier le dollar. C'est en particulier le cas des 2 plus importants stable coins ( USDT émis par Tether et USDC émis par Circle) lesquels assurent 90% des volumes échangés dans le monde en 2024). Et plus l'émission grandira, ce qui est le pari des grands fonds d'investissements ( Blackrock, Arc invest, etc.) et plus la demande de dollars augmentera. Jadis, l’émission de billets devait en principe suivre la quantité d’or disponible tandis qu’aujourd’hui l’émission suppose un élargissement de la dette publique, circonstance intéressant à priori pour les Etats très endettés.

Infrastructure ferroviaire, infrastructure bancaire...  gares et banques...

Le système bancaire tel qu’il s’est érigé jusqu’à aujourd’hui est au fond la construction d’une infrastructure de circulation de la valeur un peu comme le réseau ferré est une infrastructure de circulation des personnes et des marchandises. Les banques sont des gares qui réceptionnent et  envoient de la valeur à partir de supports appelés comptes exactement comme les quais des gares qui accueillent et facilitent le départ ou l'arrivée de voyageurs. Cette construction du système bancaire ne s’est pas faite en un jour et il a fallu beaucoup de patience et aussi d’interventions publiques pour faire naître une gare de premier rang, la banque centrale qui permet et garantit la bonne circulation de la valeur entre des entités - des banques - qui, à l’inverse des gares sont fragiles. Une gare peut être en difficulté si elle réceptionne beaucoup de voyageurs et de convois et ne connait que peu de flux inverse. Plus grave pour une banque est de voir partir de la valeur sans en recevoir. En effet, si en raison de telle ou telle circonstance la Société Générale voit fuir de la valeur vers la BNP sans jamais en recevoir cela s’appelle une fuite  et les actifs de la Société Générale ne peuvent plus couvrir le passif. Les risques de la circulation de la valeur font que la puissance publique ne s’est jamais désintéressée des questions monétaires et qu’elle a fini par imposer des institutions de sécurité avec une réglementation très stricte. Faire circuler de la valeur c’est donc vivre à l’ombre d’un tiers qui est la puissance publique. Si les banques sont des institutions plus risquées que les gares elles peuvent à l’inverse multiplier leur puissance sans réellement investir car la logique de la circulation de la valeur est aussi magiquement créatrice de valeur : les banques produisent de la valeur. Ainsi, en octroyant un crédit, une banque fait circuler de la valeur vers une autre banque qui constatera davantage de réception de valeur sur ses comptes clients. Ainsi dans les manuels d’économie est expliqué que si les dépôts permettent des crédits, les crédits fabriquent des dépôts...qui permettront de nouveaux crédits... Comme si les gares voyaient leur capacité grandir magiquement sans investissements.

Cette présentation simplifiée et rapidement brossée était nécessaire pour comprendre ce qui se passe avec l’émergence des stable coins.

Se débarrasser des tiers inutiles

On sait que désormais les nouvelles technologies permettent d’échanger, sur des distributeurs spécialisés, de la valeur (qui normalement passait par l’infrastructure bancaire) contre des "tokens" appelés à circuler non plus par le canal bancaire mais par un nouvel instrument de circulation appelé Blockchain. Un peu comme si les marchandises et les passagers n’avaient plus besoin de trains et de gares pour voyager, ni même à emprunter un quelconque réseau routier. Il n’y a plus besoin de tiers pour faire circuler de la valeur laquelle circule de pair à pair. Pour être tout à fait précis rappelons quand même que les stable coins à l’inverse de crypto monnaies type bitcoin sont rattachés à un tiers qui est une monnaie de réserve et en particulier sa forme dette publique.

Se débarrasser de la toile bancaire

Beaucoup d’entreprises peuvent émettre des stable coins et les banques peuvent s’inquiéter d’une pratique  qui dévore leur substance. En effet la métamorphose de la valeur, depuis la monnaie classique sur un compte figurant au bilan des banques vers la monnaie stable coin, est d’abord un recul des dépôts et donc un phénomène de dé bancarisation. Pour reprendre notre image nous n’avons plus besoin de passer par des gares pour voyager. Bien évidemment, les banques réagissent et se proposent d’émettre aussi des stable coins. On pourra même imaginer des opérations de crédit en stable coins... mais ces derniers ne peuvent pas se multiplier par le canal classique - désormais disparu -  des échanges interbancaires.

La multiplication des stable coins n’est donc pas comme pour la monnaie classique une multiplication des petits pains qui sont encore le monopole du système bancaire. Aujourd’hui encore, la Société Générale bénéficie indirectement d’une opération de crédit accordée à un client de la BNP débiteur d’un partenaire client de la SG. En effet,  cette même SG peut à partir du nouveau dépôt correspondant offrir un crédit qui viendra abonder un compte tenu par la BNP. Cette magie de la circulation monétaire disparait avec le monde de crypto monnaies

Précisons ce point délicat. Quand une banque crée un stable coin son bilan est doublement affecté : en actif, inscription de la valeur en titres divers de la contrepartie du stable coin ; au passif, la dette comme promesse de remboursement du stable coin émis. Parce que le stable coin est aussi une garantie de stabilité, l’actif remis par le client est transformé en dollars, et mieux encore en dette américaine laquelle rapporte un intérêt. Nous reviendrons sur ce point très important. Toutefois lorsque le stable coin est créé, il se met à circuler par le canal de la blockchain en utilisant un simple téléphone et n’affecte aucune opération de bilan sur le système bancaire. Ces gares que sont les banques deviennent complètement inutiles. Alors qu’une création monétaire classique par crédit et abondement d’un compte depuis une banque affecte l’ensemble du système bancaire lequel grossit par le biais du multiplicateur du crédit, une création de stable coin se trouve complètement neutre. Une création de stable coin n’a donc pas du tout les mêmes conséquences qu’une création monétaire classique. En ce sens, il y a perte d’une grande opportunité pour les banques.

La toile bancaire se dérobe et les banques en position de victime doivent réagir

Pour autant les banques restent encore des établissements de crédit et elles peuvent assurer une rémunération sur les stable coins créés. Dans ce cas, les bilans sont affectés de la façon suivante. La banque inscrit à son actif la dette de l’agent à qui est octroyé des stable coins. Cette dette doit être couverte par une écriture de passif. Pour le reste, la dette du client est transformée en dollars et les stable coins figurent au passif. Le ou les bilans grossissent mais il n’y a pas multiplication de signes monétaires du fait de l’existence des stable coins. En revanche, sa capacité à créer a été transférée sur la blockchain laquelle n’est qu’instrument de circulation et non d’expansion monétaire. Cette nouvelle configuration favorise le transfert des capacités à épargner jusqu'ici assez bien  gérable par les banques vers  l'ensemble du shadow banking, des plateformes DeFi (finance décentralisée) et de la finance spéculative. Les banques sont ainsi invitées à se transformer et à ne plus se contenter - au titre de l'innovation et de la modernisation -  d'une passage à la néo-banque et à la fermeture accélérée des établissements de proximité. Le stable coin est ainsi un point de passage opportun sur la route de la numérisation du monde.

65 ans après la fin de Bretton Woods et la dollarisation du monde…une nouvelle dollarisation ?

Une caractéristique essentielle de cette vaste transformation est l’augmentation de la demande de dette publique notamment américaine. Quand on dit que le caractère stable des stable coins est garanti par son appui sur une monnaie de réserve et non plus sur une banque centrale, on se rend vite compte que la monnaie de réserve de référence ne peut être que le dollar en raison de sa liquidité et de sa profondeur de marché. En sorte que le développement des stable coins devient une possible garantie sur la dette publique américaine et  sur le développement parallèle du dollar dans le monde. Il s'agit là d'une étape décisive tout aussi risquée que celle du 15 Août 1971 qui voit le président Nixon mettre fin à la convertibilité des balances dollars en or. Déjà, à l'époque, le déficit américain était important et la décision de fin de la convertibilité de la devise américaine en or sur simple demande des banques centrales était une position risquée. Une décision qui toutefois fut un très grand succès puisque le monde devait accepter que la liquidité ultime devienne la devise américaine, laquelle allait se substituer à  l'or. Contre toute attente, la fin de Bretton Woods correspondait ainsi non pas à la fin du dollar mais à son couronnement. De ce point de vue, on peut risquer l'hypothèse d'une sorte de nouveau Bretton Woods : le dollar resterait la monnaie ultime et les stable coins sa représentation. Hypothèse très risquée que  seule l'histoire tranchera. 

Une autre question reste évidemment celle du contrôle avec la possibilité d'un achat insuffisant de dette publique par rapport à l'émission. De quoi rétablir la vieille querelle entre la "banking school" et la "currency school" à propos de la couverture métallique au dix-neuvième siècle.  D'où l'importance de la régulation qui se met en place pour contenir la croissance très rapide du système.

Une circulation de la valeur plus libre autour des indéboulonnables prisons de l'inconvertibilité.

En revanche, les pays toujours contraints par un contrôle de change strict ne peuvent desserrer l'étau qui emprisonne les citoyens. Certes un compte bancaire devient inutile mais les monnaies inconvertibles sont mal accueillies sur les plateformes de crypto monnaies. De ce point de vue l'épargne en monnaies inconvertibles sur les territoires marquées par l'inconvertibilité, ne tire aucun bénéfice des libertés offertes par la dé bancarisation. Concrètement l'épargne algérienne ne tire aucun bénéfice de la blockchain. Depuis l'Algérie, il est évidemment possible de voir sur un écran les merveilles offertes par les stable coins. Hélas, le Dinar algérien épargné par les ménages ne se transformera pas en dollars via l'achat de "tokens" , le chemin de la blockchain et l'accès à la sécurité de la monnaie ultime. 

 Nous reproduisons ci-dessous un article publié le 7 mars dernier sur le blog. Au regard de l'élection américaine Il n'a pas perdu de son actualité. Bonne lecture.

La présente note n’aborde que la question de la réalisation matérielle d’une économie de guerre et laisse de côté les questions et décisions géopolitiques qui y mèneraient. Plus précisément encore,  elle s’intéresse strictement à la question du financement.

D’abord un peu d’histoire.

1 - On sait aujourd’hui que la monnaie métallique s’est progressivement imposée lors de la constitution des Etats premiers voici plusieurs milliers d’années. La monnaie est choisie par le pouvoir en formation et se trouve être moyen de paiement des services de guerriers et en même temps, moyen de règlement des premières ponctions fiscales sur les « sujets » du pouvoir, sujets qui deviennent des « endettés ». Ce choix se fait compte tenu des choix des autres Etats en formation. L’or monétaire -  fait politique naissant au terme d’un processus d’essais et d’erreurs-  est historiquement apparu comme moyen ultime de la liquidité et de règlement des dettes.

2 - Quelques milliers d’années plus tard, lors de la première guerre mondiale, le même phénomène va se reproduire non plus avec du métal mais avec du papier. Tout d’abord il faudra faire disparaître le métal en déclarant l’inconvertibilité des billets et donc le cours forcé. Cela sera fait en France dès le lendemain de la déclaration de guerre par la loi du 5 août 1914 qui va introduire le cours forcé des billets et la faculté d’émission de monnaie par la Banque de France, laquelle connait un quasi doublement (passage de 6,8 à 12 milliards de francs). La différence avec la situation créée par la naissance des premiers Etats est de taille : ces derniers furent prisonniers de la rareté de métal (les mines d’or sont naturellement limitées) alors que les Etats désormais solidement implantés peuvent – sans doute après beaucoup d’erreurs au cours des siècles précédents - se permettre une émission potentiellement illimitée de monnaie. A la création de l’illimitation monétaire pourra correspondre un projet d’illimitation de l’industrie et potentiellement illimitation de la guerre elle-même.

 Concrètement dès le mois de septembre 1914, il faudra mobiliser les épouses des soldats et les inviter à produire du matériel de guerre, dans des usines reconverties, et ce au service du front. Le matériel de guerre produit n’est pas une marchandise et se trouve payé par un Etat disposant de moyens monétaires illimités. Economiquement, l’offre globale diminue (les usines fabriquent moins de biens marchands) tandis que la demande globale ne faiblit pas : les revenus, notamment ceux des femmes travaillant dans les usines affectées à la guerre, sont toujours dépensés. Il en résulte logiquement une inflation que l’on essaiera, difficilement, de limiter avec des prélèvements sous forme d’emprunts, notamment emprunts perpétuels assortis de taux d’intérêt incapables de compenser la hausse des prix.

3 -  Aujourd’hui nous sommes dans une situation assez proche de celle des premiers Etats dont les efforts de guerre étaient aussi limités par la rareté du métal précieux. On ne peut passer concrètement à une économie de guerre car nous restons convaincus que nous n’en avons pas les moyens. De ce point de vue les hésitations  du Président de la République française face aux achats sur étagères de stocks d’obus répartis chez des Etats potentiellement vendeurs est intéressant : on est prêt à faire la guerre mais l’argent manque.

La Russie peut encore penser qu’elle est moins limitée en raison de sa maîtrise de  l’équivalent des mines d’or des premiers Etats , à savoir ses immenses ressources minières. Son passage en économie de guerre peut donc comme en 1914 en France correspondre à une diminution de l’offre globale. Mais  le marché national peut encore se nourrir, au moins partiellement,  d’une offre étrangère correspondant à une importation (augmentation de 20% des importations entre 2019 et 2023). D’où probablement une inflation plus faible que celle de 1914/1918 en France.  Avec toutefois des limites : la Russie peut-elle accumuler des roupies indiennes illiquides contre du pétrole ?

Illimitation monétaire pour une Europe en guerre ?

Tel n’est pas le cas pour une Europe sans véritable budget central, ses composantes, et en particulier la France, qui en raison de son arrangement institutionnel ne peut se permettre de retrouver la disponibilité illimitée de moyens monétaires pour produire du matériel militaire. Les budgets publics sont déjà très déséquilibrés et il est institutionnellement impossible de ne point en tenir compte. L’euro reste la muselière commune des Etats et la France - prête selon son président à se mobiliser bien davantage-  risque de voir sa note dégradée si son déficit public devait encore s’accroître pour actionner les usines de guerre. Et il est vrai que son déficit budgétaire exprimé en pourcentage du PIB  risque en 2024 d’être de loin le plus élevé de toute l’Union européenne. Encore grand pays sur le plan militaire, son talon d’Achille reste une finance extraordinairement dégradée.

Fort de ces considérations, quelles sont les stratégies possibles pour construire - face à l’éloignement américain et si telle était la volonté européenne -  une économie de guerre propre à contenir la poussée militaire russe ?

1 -  La première est celle suggérée précédemment, chaque pays tentant de se convertir en économie de guerre. Au-delà d’un accord de coopération très difficile à tenir, nous risquons des disparités gigantesques entre Etats, et seule l’Allemagne, en raison de sa situation toujours très excédentaire, pourrait se risquer à passer en économie de guerre avec un financement très élevé d’entreprises en reconversion vers la fabrication de matériel militaire. Les Etats financièrement très affaissés seraient bien incapables d’alourdir le poids de la dette. Un tel schéma entrainerait d’autres difficultés puisque les facilités de l’achat de matériel américain l’emporteraient sur les coûts de mise en place de la reconversion et de la mobilisation d’un personnel trop rare ( aujourd’hui 68% des achats européens se font déjà au profit d’entreprises d’armement américain). Au-delà l’Allemagne, jusqu’ici très tournée vers la Russie, apparaitrait comme la grande coupable d’un éventuel « containment »  de l’aventure russe.

2 -  La seconde serait  celle de se concentrer sur un achat commun de matériel américain sur la base d’un emprunt européen. Les capacités techniques en la matière sont considérables et permettraient de mobiliser d’énormes moyens militaires. Compte tenu de ce qui reste d’excédents de l’Union Européenne, il serait  encore possible d’emprunter plusieurs milliers de milliards d’euros, permettant de financer annuellement de l’ordre de 300 milliards d’euros de matériel de guerre supplémentaire. Compte tenu des dépenses militaires additionnées des divers pays de l’UE ( plus de 300 milliards d’euros) cela signifierait que le total des dépenses militaires européennes (300 +300= 600) commencerait à se rapprocher de celui des USA ( 886 milliards de dollars).  Cela signifie par conséquent un alignement, à terme, de moyens matériels sur le front ukrainien devant - compte tenu de la supériorité technologique du matériel occidental - faire réfléchir les autorités russes devenues incapables de contenir la puissance occidentale (Les dépenses annuelles deviendraient 5 fois supérieures à celle de la Russie).

Cette solution n’est toutefois pas facilement envisageable et un problème de remboursement de l’emprunt se pose. Si la règle de répartition des charges est celle des PIB, cela signifierait que le poids du service de la dette reposerait essentiellement sur l’Allemagne (probablement plus de 25% du total du service de la dette). De quoi reposer la question de l’Euro, celui des « pays sérieux », sanctionnés, et du « club med » avantagés. De quoi revenir aux années 2010. De quoi, au regard de l’ennemi, mettre en avant une Allemagne devenue ultime responsable d’un éventuel échec russe.

3 -  La troisième, qui ne serait qu’une variation de la seconde consisterait à ne pas glaner le matériel sur les étagères américaines et à se concentrer sur une authentique reconversion des usines européennes. Là encore le choix n’est pas simple et le déséquilibre entre la France et l’Allemagne serait mal vécu : pourquoi l’Allemagne ferait davantage survivre l’économie de guerre française et inversement, pourquoi la France serait moins généreuse vis-à-vis de l’économie de guerre allemande ? De quoi réanimer les vieilles querelles sur les chars, les sous-marins,  et les avions. Ajoutons que le NATO financé à 75% par les USA risquerait lui-aussi de poser quelque problème.

4 -  La quatrième solution serait celle de se débarrasser de l’arrangement institutionnel européen, à savoir mette l’euro hors du circuit de l’économie de guerre et mettre en place une monnaie numérique de banque centrale. Chaque pays serait libre d’imposer à la BCE l’émission monétaire le concernant au titre de sa propre mise en place de son économie de guerre. De quoi retrouver l’illimitation monétaire de 1914. De quoi aussi retrouver le circuit classique du Trésor puisqu’au final la totalité de la monnaie digitale se retrouve au bilan de la banque centrale. Le bilan de la banque centrale se trouve alourdi des dépenses au titre du passage à l’économie de guerre consenti par chaque pays. Bien évidemment, des déséquilibres vont se manifester entre offre globale et demande globale pour chaque pays. Plus un pays se lance dans son économie de guerre et plus le risque inflationniste est élevé. En effet, concrètement des revenus importants seront distribués si les journées de travail s’allongent, si un système de 3X8 se met en place, si des tensions se manifestent sur les intrants, etc. Sans compter, tous les effets de redistribution entre toutes les branches d’activité, effets provoqués par l’impact inflationniste. Le passage à une économie de guerre est donc nécessairement coûteux comme il l’était durant le premier conflit mondial.

Un tel système n’est évidemment pas sans inconvénient car il peut donner lieu à des comportements de passager clandestin et inviter les pays à distraire leur monnaie digitale allouée par la banque centrale vers d’autres objectifs en contravention avec, par exemple, les règles du marché unique. De ce point de vue, l’avantage de la monnaie digitale est sa traçabilité et donc la facilité du contrôle du respect des règles du jeu.

Une autre difficulté est évidemment celle des importations d’intrants voire de matériels complets. Soit les entreprises étrangères acceptent un compte en monnaie digitale, soit il faut  accepter la conversion en devises.

Il existe peut-être d’autres stratégies que celles susvisées. Toutefois il nous semble qu’au vu des contraintes d’un euro devenu, hélas, intouchable en raison du climat géopolitique présent, la stratégie de l’adoption d’une monnaie digitale de banque centrale domine les 3 autres.

Finalement, dans le brouillard géopolitique actuel, notons l’apparition d’une certaine ruse de la raison. C’est l’euro qui empêche la construction d’une économie de guerre, mais en même temps c’est ce même euro qui introduirait potentiellement son propre dépassement : la monnaie digitale de banque centrale, une monnaie tant vantée par les dirigeants de la BCE, risquerait  d’introduire à terme le temps de l’après euro.

A plusieurs reprises, nous nous sommes interrogés sur la réalité de l’industrie financière et en particulier de sa corrélation entre l’importance considérable de la dette publique et la démesure de la finance[1].

La présente note se propose d’aller un peu plus loin à un moment où s’agissant de la France, le budget de l’Etat doit être rapidement corrigé en raison d’un creusement de déficit qui serait impulsé par un défaut de croissance[2].

La couverture du déficit et de la dette correspondante se déroule, en France comme ailleurs, par le biais d’un accord contractuel entre une agence (l’Agence France Trésor chez nous) et des institutions bancaires ou financières. Ces dernières deviennent en quelque sorte des organisatrices du marché de la dette publique. Appelées « dealers » aux USA, elles sont « SVT » (spécialistes en valeurs du Trésor) en France.

Les effets premiers de toute levée de dette publique.

Au terme d’une adjudication dans laquelle elles sont engagées, (2% minimum du capital de dette levée pour chacune des 15 SVT pour la France) le compte du Trésor à la banque centrale est crédité du montant de dette souscrite, tandis que les comptes des banques acheteuses à cette même banque centrale sont débités pour un même montant. Globalement au terme de l’opération, le total du bilan de la Banque centrale est inchangé. Ce qui change est bien évidemment la liquidité du Trésor qui se trouve améliorée au titre de la mise œuvre de ses différentes opérations de dépenses, mais aussi à l’endroit de toutes les banques et donc pas seulement les SVT qui ont participé à l’adjudication. Ces banques et autres institutions financières ont pu participer aux enchères concernant la vente de bons du Trésor soit à partir d’une épargne figurant au passif de leur bilan, soit par simple création monétaire, soit par le recours à de la dette : une institution financière peut en effet s’endetter pour acheter des bons du Trésor. Les effets premiers laissent donc fermer le robinet de la création monétaire par la banque centrale. Quant à la dette nouvelle, cette dernière est soit financée par une épargne soit classiquement, par la création de monnaie de banque.

Des effets secondaires

Les choses peuvent rapidement se complexifier.

Une première complexification est que la dette publique nouvelle serve au remboursement de bons arrivés à échéance (environ 50% des adjudications en France aujourd’hui). C’est dire que plus l’endettement passé est lourd,  plus il faut alourdir la nouvelle dette.

Une seconde complexification est que la dette fait l’objet d’une cotation en continue et donc se trouve soumise à la spéculation. Ainsi chaque mois se trouve brassé sur la seule dette américaine, un peu plus du total du PIB des Etats-Unis. [3] C’est dire que l’on trouve un très grand nombre d’acteurs qui ne sont nullement engagés sur le terme de la dette mais sont davantage intéressés par des fluctuations de prix. D’où des prises de risques, toujours selon les autorités américaines, allant jusqu’à 55 fois la mise de départ. Cette complexification entraîne d’autres risques tel celui de la formation d’un spread de taux au regard de dettes publiques concurrentes.

Une troisième complexification est celui de la revente immédiate à la banque centrale de tout ou partie des titres achetés. Cette revente se matérialise de la façon suivante : les comptes des banques à la banque centrale sont crédités des montants cédés à cette dernière. Le passif et l’actif de la banque centrale augmentent et donc le bilan s’alourdit ce qui correspond à une création monétaire par la banque centrale. Le robinet de monnaie centrale est ouvert.

Des effets de troisième ordre.

La revente à la banque centrale rétablit la liquidité bancaire et les établissements correspondants peuvent mobiliser leur compte à la banque centrale pour se livrer à de nouvelles opérations. Dans le même temps, le flux des dépenses publiques augmenté de la dette nouvelle se retrouve au passif des banques (l’endettement nouveau du secteur public est aussi un excédent nouveau pour le secteur privé). Au final, l’aisance des banques s’accroit du montant de la dette nouvelle et leur potentiel de création monétaire se gonfle. A ce niveau, une interrogation et des choix doivent s’opérer :

- « La surliquidité choisit l’économie » : Si le mouvement des affaires laisse espérer une rentabilité supérieure par le canal de l’investissement dans l’économie réelle (par exemple l’achat d’une nouvelle machine dans une PME), la nouvelle liquidité bancaire sera affectée à des projets porteurs de valeur ajoutée dans l’économie réelle. Dans ce cas et quel que soit le lieu de l’investissement, un retour réel sous forme de valeur ajoutée est envisageable.

- « La surliquidité choisit la finance » : Si, inversement, le champ de la spéculation s’élargit et laisse espérer une meilleure rentabilité que dans l’économie réelle, la nouvelle liquidité prendra le chemin de la seule finance. L’élargissement est d’abord la financiarisation de toutes les activités avec la transformation de toutes les marchandises, (y compris les « marchandises financières telles les actions,  produits dérivés, etc.) en « réceptacles » financiers (ce qu’on appelle le sous-jacent). Toutes les marchandises de l’économie réelle peuvent aujourd’hui devenir des réceptacles : toutes les matières premières, tous les produits de l’agriculture, tout l’immobilier, etc. On pourra même financiariser des marchandises irréelles en développant et en institutionnalisant (« Coinbase » par exemple) la spéculation sur les cryptos. Constatons que l’élargissement correspond aussi à une création continue de nouveaux marchés sur lesquels les outils spéculatifs peuvent s’aiguiser et se perfectionner. Les gains de productivité si courants dans l’économie réelle, peuvent devenir des gains de productivité financière uniquement tournés sur des paris concernant la fluctuation des prix. Concrètement, le Trading automatique peut en théorie améliorer la production de valeur comme le ferait le développement de robots sur des chaînes d’assemblages de voitures. Il s'agit au fond de réduire le temps, celui de l'information côté finance, celui de le production côté industrie. La question est pourtant de savoir s’il s’agit d’une valeur ajoutée réelle. Nous y reviendrons.

- Le scénario du choix de la finance domine celui de l’économie : S’agissant du choix fondamental entre « paris sur fluctuations de prix » (spéculation) et investissement réel, on constate qu’Il est plus facile d’acheter des actifs existants que d’investir sur des actifs en voie de construction, et donc on peut comprendre que les institutions financières gorgées de liquidités se tournent de plus en plus vers la finance et moins vers l’industrie. Et de ce point de vue, utiliser la surliquidité des banques en achetant des actions ou obligations d’entreprises industrielles ne signifie pas nécessairement un investissement réel mais simple pari. Cela concerne notamment le financement des start-up de la tech. Cela signifie que la surliquidité résultant d’un déficit public monétisé par la banque centrale doit logiquement cohabiter avec une bonne tenue des cours boursiers. C’est bien ce que nous constatons concrètement. Avec parfois l’étonnement –proprement inattendu- des économistes : pourquoi de telles performances sur les marchés alors que la croissance économique réelle reste si modeste ?

Résultats

1 - Un patrimoine inarticulé à la richesse : Parmi les produits financiers qui se développent le plus vite nous trouvons les actifs immobiliers figurant sous la forme d’actions ou d’obligations. Ainsi le capitalisme de la gestion d’actifs immobiliers a vu ses encours doubler depuis 2008. Il représente aujourd’hui, à l’échelle mondiale, près de 11000 milliards d’euros. S’agissant de la seule France, la surliquidité bancaire s’est aussi largement orientée vers la finance immobilière avec un encours de gestion de 365 milliards d’euros, soit une hausse de 80% sur une dizaine d’années pourtant marquées par une faible croissance économique globale. L’oligopole financier correspondant détiendrait ainsi plus de 30% du patrimoine immobilier d’entreprise et 50% de celui de Paris.

Pour autant, il ne s’agit probablement pas d’une rente injustifiée puisque que nous sommes, dans ce cas de figure, dans un investissement de l’économie réelle. Simplement, la surliquidité favorise la financiarisation et une élévation des cours du patrimoine correspondant. La surliquidité ne débouche pas sur de la richesse matérielle supplémentaire mais plus probablement sur un effet de creusement des inégalités : La surliquidité se trouve davantage sur les comptes bancaires d’agents fortunés ou aisés et cette surliquidité crée une hausse de prix d’une masse de richesses restées inchangées.

Au total le premier effet de l’ouverture du robinet monétaire de la banque centrale, faisant suite à l’augmentation d’un déficit budgétaire, est de constater un effet prix qui n’est pas la conséquence d’une augmentation de la richesse.

2 - L’aventureuse couverture des risques : Mais, le véritable problème de la financiarisation facilitée par la politique de monétisation d’un déficit budgétaire se situe plus particulièrement au niveau de la spéculation concernant la couverture des risques. A ce niveau, on constate empiriquement que les risques de taux de change ou de taux d’intérêt, voire plus encore aujourd’hui de prix de tous les intrants sont un vrai problème pour l’économie réelle. Que l’on soit producteur, exportateur, importateur, investisseur, voire simple ménage, les modifications de taux ou de prix[JW1]   - souvent peu prévisibles - sont un risque majeur pour les acteurs du jeu économique. Depuis très longtemps et bien avant la monétisation des dettes publiques, la finance était traditionnellement une industrie assurantielle contre ce type de risques. Bien évidemment, l’ouverture du robinet de monnaie banque centrale élargit considérablement la puissance de l’industrie financière. La monnaie centrale, au terme d’un périple initié par la dette lancée par les autorités publiques, devient la matière première essentielle au développement de son activité.

Rappelons en effet le schéma : nouveau déficit -> achat de dette par les banques -> rachat de la dette par la banque centrale-> surliquidité bancaire (la nouvelle dépense publique se trouve sur des comptes bancaires) -> financiarisation accrue -> spéculation généralisée.

 Retenons toutefois que la couverture des risques n’est qu’un pari qui ne fait jamais disparaître le risque lui-même.  Ce qui signifie que l’achat d’une protection n’est que le transfert d’un risque. Prenons une situation concrète pour mieux comprendre. Par contrat avec une banque, je me couvre contre par exemple une modification de taux de change, mais la banque qui accepte cette opération doit elle -même se couvrir contre le risque qu’elle prend en acceptant un tel contrat… d’où une chaîne sans fin qui explique le gigantisme financier. D’où un effet considérablement multiplicateur du robinet de monnaie centrale sur des marchés qui deviennent démesurés : 7000 milliards de dollars au quotidien sur le seul marché des changes, près de 1000 milliards de dollars au quotidien pour le seul marché de la dette publique américaine, 250 milliards de dollars au quotidien, pour les seules transactions financières sur le seul pétole brut, etc.  Des chiffres qui dépassent, au quotidien, de plusieurs dizaines de fois le total du PIB planétaire… Tout cela au nom de la couverture des risques…induits par l’activité économique de base. Finalement, toute une activité complètement irréelle qui mobilise des dizaines de millions de cadres et spécialistes très compétents à l’échelle de la planète. Les économistes devraient à ce niveau tenter de réfléchir sur le coût d’opportunité de ce marché du risque. Ainsi la valeur gagnée par les acteurs de la couverture est-elle réellement supérieure à la valeur perdue dans une économie réelle qui serait dépourvue de ces instruments de couverture ?  

Nous ne répondrons pas à cette question. Par contre, nous nous contenterons d’en poser une autre en tentant de comparer les actuelles institutions de la dette publique avec celles que nous avons si souvent évoquées[4]. Pourquoi les Etats doivent-ils être des interdits bancaires alors qu’ils pourraient, sous contrôle démocratique, retrouver leur pleine souveraineté sur la monnaie et donner des ordres correspondants à des banques centrales censées devenir raisonnablement obéissantes ? Pourquoi s’endetter en s’interdisant de créer de la monnaie et   en confiant la clé de cette création à une banque centrale dite indépendante ? Une institution qui sera incapable de faire en sorte que la-dite création se déploie dans l’économie réelle et se contentera de rester simple spectatrice d’un tsunami financier porteur d’inégalités croissantes entre les acteurs du jeu économique. Oui, l’économie va mal, oui l’économie réelle se trouve de plus en plus incapable de payer la dette…mais la finance se porte très bien. Simple corrélation ou lien causal ? Au lecteur de découvrir. Peut-être en tentant d’aller au-delà des très nombreux   bavardages actuels   impulsés par l’état des finances publiques de tout l’Occident.

                                                                                                       Jean - Claude Werrebrouck le 21/02/2024.

 Le point fondamental de la reconstruction est un combat contre toutes les causes,  les formes de déliaison sociale et de leurs effets collatéraux. Il s’agit d’une recherche de compétitivité globale, ennemi radical des « réformes structurelles » qui n’ont jusqu’ici fait qu’engendrer un mal être croissant entre les humains (creusement des inégalités, voire émergence de communautés antagonistes) d’une part, et entre ces derniers et le reste du vivant d’autre part.

Une compétitivité qui cesse d’être unidimensionnelle.

 La compétitivité n’est plus un état fonction d’une seule variable, mais de la totalité des paramètres qui caractérisent un ensemble humain vivant dans un territoire lui-même en liaison avec d’autres territoires. Elle est faite du sens des autres, du souci du bleu contre le gris, de celui du chaleureux contre le froid, de l’humain contre le mécanique et l’automatique. Elle est certes faite de libertés fondamentales dont bien sûr la démocratie et la liberté d’entreprendre, mais elle est également faite de cohésion sociale, de respect des cultures, de respect de l’environnement[1], de respect des territoires extérieurs à ladite société et de leurs habitants, donc de respect des nations. La compétitivité totale n’est donc pas qu’une affaire de productivité du travail ou de taux de salaire[2].

Sortir du cadre…

Cette recherche de compétitivité globale passe par le point 2 de notre précédent texte[3] définissant les 5 blocs ou piliers de la reconstruction. Sans détailler, ces 5 piliers supposent de mobiliser des moyens à priori hors de portée dans le cadre des habituelles règles du jeu, règles plus ou moins reconduites dans le nouveau pacte de stabilité en cours de rédaction (Accord du 8 décembre entre Berlin et Paris). Quelque soit le bloc considéré, il n’est plus question de fixer les salaires selon la logique de la productivité marginale, mais d’abord sur leur contribution à la reconstruction du lien social. Ainsi le bloc instruction/éducation suppose une revalorisation massive des rémunérations d’une profession au cœur de la reconstruction[4]. Il en est probablement de même pour la plupart des acteurs des autres blocs : le travail manuel avec par exemple, dans le bloc environnement, l’isolement thermique des habitations ; le travail, dans le bloc santé avec par exemple celui des infirmiers et aides-soignants, etc. deviennent des priorités de la reconstruction et donc supposent des revalorisations massives des rémunérations correspondantes. Et donc des revalorisations permettant d’évacuer les faux débats sur les métiers en tension sauvés par une immigration illégale : la mauvaise image de certains métiers est d’abord provoquée par la faiblesse des rémunérations associées. Une mauvaise image peut s’effacer par le bais d’une rémunération plus attractive. Ce qui suppose un changement de paradigme économique.

Cette réorientation suppose donc une redéfinition des politiques publiques et redéfinition extrêmement gourmande en travail et en capital. Il est très difficile d’évaluer l’énormité des besoins, mais on peut toutefois avancer quelques chiffres impactant directement la dépense publique : probablement près de 10 milliards d’euros pour la formation, 33 milliards pour l’environnement selon le rapport Pisani Ferry, plusieurs milliards pour la santé, sans doute bien davantage pour l’énergie[5], et probablement plus de 10 milliards pour la défense nationale. Le total dépasse probablement la soixantaine de milliards chaque année dans un contexte à priori de baisse des recettes fiscales. Une baisse en raison de la chute de la productivité d’un capital plus coûteux (la protection de l’environnement est une dépense qui, pour l’essentiel, ne produit pas), et aussi de la chute des prélèvements fiscaux sur des énergies fossiles produites en moindres quantités. Ajoutons que beaucoup de ces dépenses ne seront jamais un capital avancé et restitué par une production. C’est le cas de l’environnement qu’on ne peut traiter dans le cadre d’une logique d’investissement impliquant un retour sur capital investi : non seulement un intérêt est impensable mais le remboursement du capital est tout aussi impensable. C’est également le cas des dépenses militaires qui ne font pas l’objet d’un échange marchand.

Il est donc évident que dans un tel contexte il n’est guère question d’en rester avec le présent modèle financier. Les dépenses publiques supplémentaires ne peuvent pas faire l’objet d’une dette mais d’un simple financement monétaire par la voie d’une banque centrale au service de la puissance publique, ce qui est interdit dans le TFUE. Construire un tissu social de qualité et sécurisé dans ses rapports avec d’autres mondes humains et le reste du vivant, suppose d’en finir radicalement avec le présent modèle financier.

Tout en respectant le travail comme mode de socialisation.

Dès lors comment sortir du carcan financier sans une rupture plus ou moins frontale avec l’UE et au-delà le reste du monde ? Au-delà des seules mobilisations de moyens financiers qui ne peuvent plus être dans une logique de marché, comment mobiliser les autres ressources et en particulier le travail ? Dans un tel contexte comment augmenter le taux d’activité seul susceptible de répondre aux immenses défis ? Plusieurs voies sont possibles. D’abord arrêter le subventionnement de la non activité et assurer, comme déjà indiqué, une rémunération beaucoup plus élevée pour tous les secteurs prioritaires (plusieurs millions d’emplois). Il faut ensuite mobiliser ceux qui seront progressivement invités à abandonner les secteurs ne contribuant pas à la productivité globale et qui souvent la freine, voire contribuent à sa destruction. A titre d’exemple les professions productrices d’une publicité abrutissante porteuse de la confection de l’individu isolé et simplement désirant, les branches d’activité ouvertement nuisibles telles celles concernant le faux marché de l’électricité avec sa bureaucratie et ses fournisseurs non producteurs et simplement capteurs de rentes, nombre des professions de la finance elles aussi simplement captatrice de rentes à partir de la matière première commune qu’est la monnaie, les gigantesques bureaucraties de marché, telles les autorités administratives indépendantes, les agences de contrôle et de notation, les activités en redondance et au service de l’industrie financière, etc. Il est difficile d’évaluer le nombre d’emplois inutiles ou destructeurs mais il s’agit probablement de plus d’un million. Ce grand chambardement sera aussi aidé par les nouvelles technologies productrices d’une taylorisation des activités dites intellectuelles (blockchain, IA, etc.) jusqu’ici, bien, voire trop rémunérées. Il aboutira en perspective à un resserrement de l’éventail des rémunérations, avec des professions qui, progressivement, cessent d’être méprisées et d’autres qui cessent d’être survalorisées.

L’augmentation du taux d’activité et le déplacement du travail depuis les espaces socialement improductifs vers ceux qui le sont davantage, supposent le réengagement d’une planification évoquée au point 5[6]. Toutefois, cette dernière n’est envisageable qu’après avoir résolu la question de la dé financiarisation. Il nous faut y revenir.

Le comment de la dé financiarisation

Le premier geste de la dé financiarisation concerne le marché primaire de la dette publique¸ Il n’appartient plus aux banques de créer de la monnaie pour acheter des bons du Trésor vendus par l’Agence France Trésor. Ce trop présent marché n’est plus éthiquement acceptable puisqu’il revient à concéder la puissance créatrice de la monnaie à des personnes privées qui vont - sans coût-  utiliser cette puissance à leur profit et au détriment de la collectivité (le taux de l’intérêt). On ne peut utiliser la puissance de l’Etat pour le dépouiller[7].  Il faut donc décider qu’il n’y a plus à acheter de bons du Trésor sur un marché primaire et ordonner à la banque centrale elle-même de financer le Trésor, un geste supprimant l’Agence France Trésor devenue inutile. En termes concrets cela signifie l’abandon pour 2024 des charges publiques au titre du roulement de la dette actuelle (paiement des charges d’intérêt + paiement des bons parvenus à maturité + dette nouvelle au titre du déficit budgétaire). La somme correspondante se monte à 285 milliards d’euros et ira en decrescendo jusqu’à la disparition complète de la dette, soit compte tenue de la maturité actuelle (un peu moins de 7 ans) en 2030. Un tel geste n’affecte en aucune façon la liquidité bancaire puisque le Trésor continue de respecter ses engagements. Elle n’affecte pas non plus la rentabilité bancaire puisque les activités de collecte d’épargne et de crédits continuent de fonctionner. Mieux le coût de l’éviction par la gestion de la dette publique se trouve éliminé.

Ces ressources supplémentaires considérables, donc à la hauteur des enjeux, seront affectées à la reconstruction de la compétitivité globale, le mot d’ordre étant moins de finance et plus d’économie réelle.

D’abord une hausse sérieuse des rémunérations pour tous les emplois de première ligne et aussi les emplois affectés à l’environnement et au climat. Cette hausse s’opère sous financement direct s’agissant des emplois publics et assimilés. Elle s’opère ailleurs par financement indirect sous la forme de hausse des marges permettant à tous les métiers - en tension et à créer- de rémunérer correctement les collaborateurs. Il nous faudra détailler la démarche retenue afin d’en éviter les effets pervers. Cette hausse sérieuse prend pour appui les 285 milliards d’euros libérés par la disparition du marché de la  dette publique.

Ensuite, il faut mettre en place une aide à la reconversion des emplois inutiles ou nuisibles. Une aide qui pourra partiellement s’autofinancer, par exemple par augmentation des taxes ou suppression des rentes sur les activités inutiles voire nuisibles, comme c’est la cas de nombre de prétendus fournisseurs d’électricité ou encore celui de nombre de métiers spécialisés dans la production du consentement à la sur consommation et au gaspillage ostentatoire (publicité). On ne peut  plaider pour la sobriété et en même temps travailler à l’anormale et asociale  suractivation de la dépense privée.

Rétrécissement du terrain de jeu de la finance et élargissement de celui de l’économie

 Plus globalement, cette aide devra compenser les pertes de marché dues au processus de dé financiarisation. Il s’agit ici d’un axe majeur de la politique publique à retenir. Parce que l’industrie financière est de nature métastatique[8] elle est aussi devenue totalement disproportionnée ( Plus de dix fois le PIB du pays[9]) et engendreuse de chute de productivité globale, sous la forme de rentes, de spéculations ruineuses, d’optimisation de gestion de fonds propres sur base spéculative, de transferts de risques très risqués, de création d’actifs dépourvus de sous-jacents, de bulles, le tout entrainant une confusion totale entre l’acte d’investir ( préparer l’avenir) et l’acte spéculatif (consommer le présent), avec les comportements opportunistes qui s’y rattachent et donc un creusement sans aucune limite des inégalités sociales. Parce que l’édifice financier est devenu gigantesque, opaque et très dangereux il est clair qu’il faut proposer une politique prudente de réduction progressive de son périmètre, ce qui facilitera le transfert progressif de très nombreux, très compétents, et probablement très honnêtes professionnels vers des activités utiles. Pensons par exemple à cette multitude d’ingénieurs qui maitrisant déjà la digitalisation financière serait bienvenue dans la construction des usines 4.0 issues de « l’Evolutive Facility »(EVF) qui se déploient dans toutes les industries et génèrent des sauts très importants de productivité. Des dizaines de milliers d’emplois gaspillés dans la finance font aujourd’hui cruellement défaut aux entreprises industrielles engagées dans la digitalisation des process et les indispensables « jumeaux numériques ». La finance automatisée mobilise largement le même type de compétences que les futures « dark plants »[10]. Bien évidemment il ne s’agit pas de supprimer totalement les métiers de la finance, il s’agit simplement de les contenir et de les réserver à ce qui est directement branché sur l’avenir, donc l’investissement réel. On peut ainsi comprendre, dans certaines limites, le capital-risque, le private equity, les fonds de pension, etc. Par contre il faudra être sélectif et sévère avec les fonds alternatifs et autres hedge funds.

Déjà la fin de la dette publique est une réduction considérable du périmètre de la finance puisque cette dette est la matière première de base des jeux financiers.  L’actif sécurisé « bon du Trésor » étant, dans le modèle proposé, en voie de disparition, il va considérablement manquer dans la couverture des transferts de risques, ce qui va en augmenter le coût qui lui-même va automatiquement limiter le périmètre  des activités correspondantes. Spéculer, transférer des risques, doivent devenir trop coûteux et le deviendront réellement avec la disparition du marché primaire de la dette publique. Signalons qu'ils le sont déjà avec la guerre en Ukraine qui a entrainé un supplément de volatilité et une surconsommation de dette publique (jusqu'à 80% d'une position selon la banque de France) au titre de l'appel de marge dans les systèmes de compensation. (

Au-delà il faut compenser les restrictions de jeux financiers  et couvrir tout ce qui doit correspondre à la sécurisation des activités : contrôle des changes et encadrement de la circulation du capital, fin de l’explosive innovation financière, fin des cryptomonnaies et possible monnaie digitale de banque centrale, limites à la spéculation sur toutes les matières premières, limites à la grande mode du « reporting ESG », limites à la financiarisation de l’extra financier, interdiction des rachats d’actions, etc.

 Une façon commode de compenser les restrictions de jeux est par exemple de limiter progressivement les activités de couverture et de financer les déboires correspondants des entreprises à partir des ressources autorisées par la fin de la dette publique. Par exemple si une compagnie aérienne ne peut plus se couvrir à terme sur le coût du kérozène et qu’elle enregistre un manque à gagner, il y aura compensation - encore une fois à partit des ressources engendrées par la fin de la dette publique -  selon des règles à définir. Ces régimes de compensation au titre d’une réduction du périmètre de la finance doivent être mis en place progressivement. La conséquence est aussi la réduction des bulles sur tous les intrants et donc une sécurisation plus grande de l’activité économique réelle. L’idéal serait d’assécher le gigantesque marché des changes, gaspilleur de ressources et d’en revenir à des taux de change fixes avec comme conséquences l’effondrement de la volatilité[11] sur tous les intrants. Là encore la disparition de la dette publique sera un puissant outil d’étranglement des marchés financiers.

Le rétrécissement du périmètre de la finance est bien sûr un redéploiement de l’activité économique vers d’avantage d’auto centrage. De la même façon l’affaissement de la finance devrait également permettre la fin du démantèlement sans limite des entreprises classiques. Ces dernières ne faisant plus que répondre aux exigences d’une finance voulant mesurer la compétitivité de chaque composante voire de chaque service[12]. D’où l’accélération des opérations de découpage pour améliorer la valorisation, la somme des parties valant financièrement plus que le tout. Le rétrécissement du périmètre de la finance sera donc aussi la réduction de la pression sur les entreprises et la réduction consécutive des métiers parasitaires qui ont participé aux catastrophiques révolutions managériales. Pensons par exemple à la gestion des grands groupes d’EHPAD.

Le grand redéploiement doit aussi être accéléré par la réduction de toute la normalisation au service de la finance actuelle et la promotion de nouvelles beaucoup moins nombreuses. Par exemple celles consacrées à la limitation de la mondialisation. Ainsi il faut imaginer un ratio limite pour les contenus en importations des produits et services mis sur le marché. Son non-respect pouvant entrainer des sanctions par exemple sous la forme de limitation des mesures financières de compensation.

Le contrôle des effets pervers de la grande transformation.

Si la grande transformation ne correspond pas à une véritable inflation monétaire - ce que l’orthodoxie appelle la « planche à billets » - il reste quand même une difficulté. En effet la disparition du marché de la dette publique et la mise à disposition des moyens correspondants par la banque centrale est possiblement déséquilibrée en raison du fait que dans le marché actuel il est difficile d’identifier, dans la matière première, c’est-à-dire la monnaie servant aux  achats des banques, ce qui correspond à une épargne, et ce qui, à l’inverse, correspond à une création monétaire pure. C’est la raison pour laquelle la banque centrale devra veiller à ce que sa création monétaire soit significativement inférieure – à priori le volume d’épargne utilisée aujourd’hui par les banques-  au montant des sommes prévues dans les adjudications de l’actuelle Agence France Trésor. Si la banque centrale cesse d’une façon ou d’une autre d’être indépendante il lui faudra quand même assurer le contrôle de l’inflation et donc veiller au contrôle du flux de monnaie vers l’Etat.

 Au-delà, l’un des tous premiers effets du chambardement proposé est évidemment une élévation de la consommation impulsée par la hausse des rémunérations. Certes les rémunérations stratosphériques, plus particulièrement présentes aujourd’hui dans la sphère financière, deviennent mécaniquement plus limitées avec la limitation du terrain de jeu de la finance. De la même façon ces rémunérations en voie d’étranglement progressif ne nourriront plus une épargne alimentant elle-même la spéculation sur les titres et l’immobilier, et donc une inflation sur les actifs financiers et immobiliers. Le grand chambardement proposé est donc moins d’épargne des riches nourrissant, par déversement, des bulles spéculatives. Il est donc aussi un combat contre la déformation des revenus globaux de plus en plus issus d’activités spéculatives et rentières et apparaissant de moins en moins comme la rétribution d’un travail ou d’un investissement.

 Toutefois les hausses de rémunérations sur la foule des emplois de première ligne risquent de peser sur les importations et sur les prix. C’est la raison pour laquelle toutes les mesures de compensations doivent devenir autant d’incitations visant un large processus de relocalisation progressive des activités. D’où l’idée d’une surveillance très étroite du contenu importé de toutes les activités. Avec, si possible, au-delà du processus de compensation, un système d’aides à toutes les substitutions d’importations. On le voit, des réformes structurelles d’une toute autre nature que celles encore envisagées aujourd’hui. L’objectif n’est plus la maximisation d’un PIB comme effet d’une maximisation de la productivité et d’une compétitivité mal assise, mais un auto centrage maximal des activités comme condition nécessaire d’une compétitivité globale.

Peut-on rassembler et mobiliser les outils du projet de grande transformation ?

 Le premier outil est bien évidemment la banque centrale. Peut-on contourner les textes en vigueur sans une dénonciation globale impliquant elle-même la fin de la présente architecture européenne ? Peut-on simplement invoquer une situation exceptionnelle correspondant aux gigantesques contraintes actuelles en matière climatique et environnementale ? Une façon de procéder serait d’appuyer fortement et sans doute de déformer le projet de Monnaie Digitale de Banque Centrale imaginé par la BCE[13]. Négocier sur le périmètre des porte monnaies électroniques et imaginer l’un d’entre- eux porté par les Etats serait une porte d’entrée pour, si possible, aller beaucoup plus loin.

Le second outil correspond au non-respect des règles du grand marché gravement attaqué par les modalités retenues de la dé financiarisation. Cet outil est sans doute plus facilement contournable et l’expérience du marché unique et ses nombreuses dérogations peut laisser un espoir.

Le troisième outil - et de loin le plus important - est celui de la  formation du personnel politico administratif qui  serait le porteur du projet. Si les campagnes électorales n’abordent jamais – strictement jamais, aussi bien en France qu’à l’étranger - les questions financières, c’est sans doute en raison de la difficulté technique et du caractère sensible du problème. La finance est enfouie dans l’Etat profond et aucun parti politique n’a jusqu’ici abordé ces questions très mal maitrisées. Aucun n’est prêt aujourd’hui à l’aborder. Seule la connaissance approfondie de l’industrie financière - une connaissance pas toujours maitrisée par les professionnels eux-mêmes – permettra de comprendre la nécessité de revoir l’architecture financière et la réglementation européenne correspondante. Elle permettra également de concevoir les politiques publiques les plus adaptées à la reconstruction du pays. Dans le cadre d’une campagne électorale il est donc urgent de maitriser les questions techniques liées aux arguments faciles et démagogiques de l’Etat profond et de la population culturellement éloignée qui s’y trouve embrigadée. Il faut donc être intellectuellement équipé pour répondre  aux arguments de l’apocalypse  type :  « planche à billets », « inflation », « Assignats » « ruine des épargnants », « fuite des capitaux », etc.  

Nous tenterons de publier prochainement un papier de réflexion sur la réaction des marchés et sur les stratégies retenues par la finance mondiale dans ce qui sera son combat pour empêcher, voire ruiner, toute tentative de grand chambardement.

Il n’y a plus à dénoncer un endettement et plus encore une spéculation pharaonique à l’échelle mondiale, une réalité  que chacun dénonce, croit en percevoir les dangers, mais pour laquelle aucune solution  n’est envisagée. Pour autant, si l’on veut une démarche sérieuse concernant l’analyse de la réalité et les éventuelles solutions, il faut savoir en démonter l’architecture et les origines de sa construction. Cela passe par le repérage d’enchaînements historiques.

Bien évidemment, l’endettement et surtout la spéculation relève d’une histoire déjà très ancienne : spéculation sur les moulins dans l’antique Athènes, « Système de Law » beaucoup plus tard, paris sur l’évolution de prix des matières premières et des produits agricoles…à toutes les époques, etc.

Par contre ce qu’il faut noter c’est, qu’à la différence d’aujourd’hui tout reposait sur la richesse matérielle des biens produits : On spécule sur le devenir de ces derniers. Même chose avec le développement du capitalisme avec des modèles juridiques qui autorisent la liquidité du capital (les actions s’achètent et se revendent), tout en laissant encore ce dernier rattaché à la matérialité physique et à son devenir en termes de richesse. On sait que tel n’est plus le cas avec les produits dérivés qui n’ont qu’un lien très éloigné avec la richesse. Et quand les produits financiers n’ont plus pour objectif que de couvrir la spéculation elle-même, le lien avec la richesse est réellement coupé. D’où cette idée qu’il y aurait aujourd’hui une sphère réelle apparemment  séparée de la sphère financière.

Configuration d’un monde imperméable à la finance.

Le point de départ de cette séparation doit être recherché dans l’effritement de configurations institutionnelles rigides : préférence générale pour le faire soi-même plutôt que d’externaliser (d’où l’idée des grandes organisations chères à Burnham), taux de change fixes, contrôle de la circulation du capital et contrôle des changes, frontières et droits de douanes, prix contrôlés et stabilisés y compris parfois à l’échelle planétaire (pétrole à l’époque des « 7 sœurs » du cartel pétrolier). De quoi ne laisser la finance se déployer que dans les marges du monde. Cette rigidité correspondait aussi à un état technique du monde : la faiblesse des moyens d’informations, et coûts de transports élevés entravaient matériellement la recherche de paris financiers à l’échelle planétaire. Elle correspondait sans doute aussi à un état de la société où la réalité des institutions était aussi faite de corps intermédiaires, et plus généralement de corps politiques composés de grands partis porteurs de projets collectifs. L’individu esseulé et désirant n’était pas encore né.

A partir du début des années 70 tout une série de choix vont intervenir et transformer -petit à petit, par essais et erreurs, par ajustements- le monde. Ces choix vont largement être reliés par un enchaînement, plus ou moins multi-causal, qui, au total, accouchera du monstre financier actuel. Il n’y a pas eu de « grand architecte » ou de « grands comploteurs », mais des choix collectifs, voire individuels, ici ou là, qui vont en entrainer d’autres jusqu’à l’époque présente. La réalité du monde n’est pas celle d’un déterminisme historique.

Un monde qui laisse des zones de perméabilité prometteuses à la finance.

En un peu plus de 3 ans (Aout 1971- septembre 1974) 3 évènements, à priori non reliés, vont devenir les aiguilles qui vont déchirer progressivement les anciennes institutions et coudre, tout aussi progressivement, et sans doute de bric et de broc, la toile de la finance : fin du système de Bretton woods, révolution pétrolière, naissance des fonds modernes de pension.

Le premier, (15 août 1971) met fin sur décision américaine au système de taux de change fixes et à l’interdit des manipulations monétaires. Le second (septembre 1973) met fin au cartel pétrolier et libère complètement les prix du pétrole, lequel devient un instrument de pure spéculation. Le troisième (septembre 1974) désenchasse, au nom de la loi,  les caisses de retraites des grandes entreprises américaines, caisses qui deviennent des organismes financiers complètement autonomes.

Les zones de perméabilité peuvent s’grandir et devenir envahissantes

Les deux premiers évènements vont affecter tous les systèmes de prix. Certes, ces derniers étaient encore à l’époque marqués par une inflation non négligeable, mais ce qu’il y a de nouveau c’est qu’ils vont devenir instables, une caractéristique les transformant en matière première pour la spéculation au quotidien. Jusqu’alors il y avait certes de grands moments spéculatifs, par exemple ceux qui vont mener à la fin de la convertibilité du dollar, mais ces derniers concernaient essentiellement les Etats et leur monnaie dont la parité, garantie par ces derniers, pouvait le cas échéant être contestée. Désormais, le monde jusqu’ici largement sécurisé, devient officiellement insécure…et source du développement sans limite d’un marché de la sécurité à l’échelle planétaire (la fin de Bretton-woods concerne toute la planète) … Toute une partie de la finance prend son essor sur la vente de produits nouveaux de sécurité financière. Et comme le risque de prix peut être techniquement reporté  (marché de la « couverture » et de ses produits) sans  jamais disparaître, d’emblée la finance se doit d’exiger un périmètre d’activité qui ne peut être que croissant. Et bien sûr, un périmètre qui ne peut s’ouvrir qu’avec du carburant monétaire généré par de la dette. Bien évidemment l’activité correspondante justifie un nouveau type d’emplois et de nouveaux métiers : ceux du marché que l’on vient de créer par modification de règles du jeu entre acteurs du monde. Il n’y a aucune production nouvelle et aucune croissance économique nouvelle, il n’y a qu’une modification de règles. Les nouveaux emplois et nouveaux métiers générés par millions sont-ils productifs ?

Le troisième évènement est a priori moins visible que les deux premiers. Signal faible, Il est pourtant tout aussi efficace. Les caisses de retraites des entreprises étaient à l’abri de ces dernières. Devenues autonomes de par la loi, elles correspondent aux premières formes d’externalisations, vont devoir voler de leurs propres ailes et entrer en concurrence pour l’accès aux ressources permettant de s’acquitter des pensions. Ces ressources sont des actifs financiers (bons du Trésor ou titres d’entreprises) qu’il faudra désormais surveiller. Alors que les caisses de retraites des grandes entreprises n’avaient pas le pouvoir de surveiller l’entreprise qui les abritait, désormais il faudra se montrer très regardant si l’on veut disposer des moyens suffisants pour payer les retraites. Désormais le monde de l’entreprise doit être sous surveillance :  les cadres et managers conservent une apparence mais ne sont plus dans la réalité que les exécutants de décisions actionnariales.

Les abris ne sont plus possibles

Il faudra donc développer des outils anciens, par exemple les bourses qui vont devenir instrument de mesure, heure par heure, de ce qui se passe dans les entreprises. Bien sûr il faudra une ouverture et une cotation en continu. Il faudra aussi prévoir des liens entre toutes les Bourses de la planète. Et pour mieux surveiller les entreprises, il faudra aussi pouvoir les mettre en concurrence à l’échelle de la planète, ce qui suppose une totale liberté de circulation du capital, circulation qu’il faudra politiquement exiger. Mais la bourse elle-même doit être alimentée par de bonnes informations en provenance des entreprises. Celles-ci doivent par conséquent devenir transparentes et montrer -avec des chiffres- que toutes leurs composantes, toutes leurs  branches, voire tous leurs bureaux et ateliers sont réellement producteurs de valeurs actionnariales. C’est dire que l’externalisation doit se développer en continu, que l’entreprise doit se démanteler au profit d’une chaine planétaire de la valeur.

Parmi les titres à surveiller dans la nouvelle organisation des caisses de retraites il y a les bons du Trésor. Là aussi, il faut surveiller et veiller à la qualité organisationnelle des Etats. Et donc si l’architecture des entreprises est appelée à se modifier, il en est de même des composantes des Etats. D’où ici ou là des réformes structurelles à imposer si l’on veut que la dette publique maintienne une certaine crédibilité. Il n’y a pas que l’économie à surveiller, il y a aussi le politique.

La dynamique des 3 évènements qui se sont matérialisés au début des année 70 n’avait rien de mécanique et l’histoire aurait pu être autre. Par contre, on peut aussi dire que ces évènements sont probablement porteurs d’une réalité potentielle proche ou voisine de ce que l’on connait. Et cette probabilité est renforcée par le fait que ces trois évènements sont amenés à se mutualiser -sans doute avec des conflits secondaires- et à renforcer la puissance de leurs effets sur la réalité institutionnelle. D’abord l’intérêt est commun : les acteurs qui les font vivre ont intérêt à ce que le terrain de jeu s’élargisse. Par exemple les paris sur fluctuation de prix (évènements 1 et 2) offrent des garanties à la libre circulation mondiale du capital laquelle permet sa meilleure valorisation (évènement 3). Les acteurs qui vivent ces transformations institutionnelles ont ainsi intérêt à travailler ensemble et à produire des outils communs voire des exigences politiques communes. De ce point de vue le système bancaire est un haut lieu de rapprochement entre les divers acteurs : il faut développer la capacité à créer le carburant monétaire de la finance, et il faut profiter des anciennes compétences bancaires pour mieux surveiller la bonne valorisation du capital réel. Fonds de pension, assurances, banques doivent se rassembler et édifier des ensembles dont le total du bilan atteindra des hauteurs ahurissantes. De ce point de vue, il sera exigé que les Etats se retirent progressivement de la banque de jadis et que la dette publique cesse d’être, comme dans le cas de la France d’avant 1970, « hors marché » : il ne doit plus être question de planchers de bons du Trésor à geler dans les actifs bancaires. Il ne doit plus être question de « circuit du Trésor » cher à Block- Lainé. Bien évidemment il est urgent de supprimer tout financement direct du Trésor par la banque centrale, un tel financement rétrécirait le nouveau jeu de la finance.

 Ce travail en commun pour les porteurs de ces nouveaux métiers de la finance n’est pas exempt de contradictions : Il existe des conflits objectifs qu’il faudra dépasser. Ainsi la naissance de la monnaie unique (euro) est un formidable avantage pour la bonne circulation du capital et une meilleure homogénéisation dans la surveillance des marchés, mais il est un affaissement du terrain de jeu pour les spéculateurs sur les taux de change. Cela importera peu si l’euro permet davantage d’innovations financières et si au total l’élargissement planétaire des chaines de la valeur fait grossir le marché mondial des changes et les outils qui y sont vendus pour assurer la protection.

Une transparence faite d’opacité et de perte des repères.

La transparence exigée au regard du fonctionnement des entreprises de l’économie réelle et des Etats s’accompagne curieusement d’une opacité sur les flux monétaires. Ainsi l’épargnant ne sait plus ce que devient son épargne et ce qui se déroule à partir de son compte bancaire. Il croit que l’épargne sert à l’investissement alors qu’il n’est plus qu’une pièce dans la formidable machine à créer de la monnaie. Est-elle devenue machine, équipement, bien immobilier ? un swaps de prix ou de taux ? une garantie sur « Notionnel » ? Un « Credit Default Swaps » (CDS) ? une pièce de « Special Purpose Acquisition Companies » (SPAC) ? une subvention ? une promesse de disruption radicale ? une aide sociale ? un support de rémunération ? un support « d’ETF » ? Nul ne sait car nul ne sait comment s’est matérialisé le formidable pouvoir créateur des banques et le shadow banking qui lui est associé. Par contre, ce qu’il y a de sûr est que cette accumulation ne repose que sur une pointe d’épargne et un énorme corps de dettes.

Que les innombrables produits financiers soient obscurs et parfois incompréhensibles, qu’ils soient complètement étrangers à la réalité économique et surtout qu’ils pèsent de plus en plus lourds dans les PIB ne posent pas de véritables problèmes, s’il est possible d’en accroître en continu la valeur faciale. C’est très exactement ce qui se passe avec les diverses multiples opérations de quantitative easing. Que l’investissement réel diminue et que l’investissement financier  augmente sans limite ne gène plus si la rentabilité du second se trouve durablement garantie. C’est manifestement aujourd’hui le rôle des banques centrales qui achètent sans limite de la dette d’Etats mais aussi des titres privés dont la dette d’entreprise et plus encore des ETF. On peut même dans ce nouveau monde contribuer à tuer des territoires entiers en faisant apparaître des profits qui deviennent de plus en plus mystérieux. C’est, par exemple, le cas du Japon dont la banque centrale achète indifféremment d’énormes quantités de titres. , C’est par exemple le cas des USA dont le congrès ne pourra dans les semaines à venir que voter pour un nouvel élargissement de la dette fédérale. Jadis il était culturellement osé de bloquer politiquement une crise financière. Curieusement, alors que le politique se trouve a priori écarté du jeu financier, et qu’il a juste le droit de s’intéresser aux réformes dites structurelles, il lui est asséné un devoir :  celui de maintenir la croissance et la bonne santé du montre financier. Jusqu’à quand ?