finance er etats - Le Blog de Jean Claude Werrebrouck

1 novembre 2025 6 01 /11 /novembre /2025 17:02

La France s’effondre (compléments à la note du 20 octobre)

On trouvera dans la note suivante quelques idées qui font office de complément à la note précédente[1]. Il s’agit plus de remarques qu’un texte achevé et remarques qui ont pour objectif d’apporter un peu de clarté dans la fureur du moment.

La fin d’un âge d’or…

1. La croissance de l’Etat social s’est longuement nourrie d’une très forte croissance économique elle-même nourrie par une compétitivité construite autour de dévaluations monétaires régulières et massives[2]. Parce que les cotisations sociales institutionnellement construites autour du travail ne faisaient qu’augmenter – non en taux mais en masse – au rythme de la croissance, le périmètre de l’Etat social ne pouvait que s’élargir. Il pouvait même se permettre de fonctionner selon un principe assurantiel plus ou moins classique et ne jamais connaître trop durablement de pertes. A l’époque, les dévaluations complétaient les gains de productivité pour engendrer une croissance très élevée : il n’était pas difficile de « travailler plus » puisqu’aucun problème de débouché n’apparaissait, en particulier sous la forme d’envahissement par importations.

2. Les choses changeront progressivement si la quantité totale de travail n’augmente plus alors même que le périmètre de l’Etat social continue d’augmenter. Dans un tel contexte, un système privé pourrait connaître une régulation simple et si le marché de l’assurance se fait plus étroit, il y a augmentation des taux de cotisation et diminution de la couverture des risques.

3. Toutefois, dans notre système français, les choses seront infiniment plus complexes. Le marché est devenu plus étroit pour de multiples causes. D’abord la quantité de travail à taxer ne peut que se réduire si la compétitivité ne peut plus être nourrie par des dévaluations massives : on ne peut davantage travailler voire bénéficier de gains de productivité si les marchandises fabriquées restent non compétitives, ce que l’on mesure par un déficit extérieur - Un déficit interdit naguère dans le cadre des institutions de l’époque - D’où cette réalité empirique vécue par le pays : diminution générale du temps de travail, entrée plus tardive sur le marché du travail, systèmes de préretraites, etc. Réalités qui masquent la disparition relative de la croissance. Maintenant, si la quantité de travail se réduit les coûts de la couverture des risques augmentent : il faut rémunérer les chômeurs. Aucun système privé d’assurance ne peut travailler dans un tel contexte de pertes assurées. Dans le système public, il ne peut être question d’augmenter les cotisations qui renforceraient la non compétitivité du pays et aboutirait à la couverture de risques plus importants encore… d’où le choix ultime de la dette.

….La clé se trouve t ’elle sous le lampadaire ?

4. Aucun modèle théorique et fort peu d’économistes n’oseront dire que la politique publique revenait dès le début des années 80 à tuer la poule aux œufs d’or. On ne pouvait en même temps alourdir un Etat social pour effacer le chômage et tuer les restes de croissance par des plans de stabilisation (« tournant de mars 1983 »), qui déboucheront plus tard sur des « désinflations compétitives, puis la brutale préparation à l’entrée de l’euro et les politiques monétaires qui vont marquer la fin du commun de la monnaie.

5. les discours indigents, faits de simples injonctions, souvent incapables de distinguer une cause de ses effets, et souvent incohérents, restent le mainstream d’aujourd’hui : « il faut davantage travailler » ; « il faut diminuer les dépenses publiques » ; «il faut renforcer la politique de l’offre » ; « il faut basculer le système des retraites vers la capitalisation » ; etc. Comme si l’on pouvait travailler sans présence de débouchés solvables. Comme si la baisse des dépenses ne débouchait pas sur un multiplicateur négatif[3]. Comme si une politique de déflation des coûts et donc de dévaluation interne pouvait contenir un taux de change trop durablement beaucoup trop élevé. Comme si l’épargne constituée déboucherait spontanément vers un optimum collectif ne décourageant pas les naissances et privilégiant la vieillesse.

…Et donc un torrent de discours creux, en continu, sur les plateaux de télévision, contribuant probablement à l’affaissement des capacités à raisonner…

Bricolage et solutions boiteuses…

6. Une façon de ne pas renoncer à l’Etat social tel qu’imaginé en 1945 était de faire intervenir un tiers qui pourrait être l’Etat lui -même. Dans le contexte de 1945, il y a de fait 2 Etats dans l’Etat : l’Etat social d’une part et l’Etat régalien d’autre part. Il peut donc être décidé de demander à l’Etat régalien de porter secours au système resté plus ou moins assurantiel de l’Etat-social. Ce sera chose faite à partir des années 90 où la préparation de l’entrée dans l’euro se déploie dans des logiques publiques de désinflation compétitives, d’ancrages dans des taux de change muselés (le fameux « serpent dans le tunnel »), etc. Il devient ainsi urgent pour l’Etat régalien de porter secours à un Etat social qui ne cesse de s’étrangler dans les nouvelles contraintes imposées par la monnaie unique. D’où les interventions directes de l’Etat régalien dans l’aide au logement, dans les allégements de charges sociales, dans les minimas sociaux, dans la couverture du handicap, dans les allocations pour parents isolés, etc. Nicolas Dufourcq évalue à 20% du budget de l’Etat cette « subvention » de l’Etat régalien à l’Etat social.[4]

7. Le problème était toutefois que l’Etat régalien ne se trouvait guère en meilleure santé que l’Etat social puisque la chute de la compétitivité devait entraîner celle de la croissance et donc le PIB taxable. Le coût du subventionnement de l’Etat social par un Etat régalien moins riche apparaitra sous la forme de dégradation des services publics : armée (dont on dira imprudemment qu’il s’agissait de recueillir les « dividendes de la paix »), justice, école, grandes infrastructures etc. Le subventionnement apparaitra néanmoins insuffisant et il faudra aussi réduire certaines composantes de l’Etat social. D’où une impression de dégradation généralisée de tous les services publics alors même que leurs performances individuelles peuvent, ici ou là, considérablement augmenter.

8. Mais cet Etat régalien moins riche devra aussi aider une économie réelle devenue non compétitive en prenant en charge tout ou partie des coûts d’un taux de change inapproprié : l’euro tue une compétitivité que l’Etat régalien tentera de maintenir par des subventions aux entreprises. Parce que l’euro tue nombre d’entreprises devenues déclassées, il faut que l’Etat devienne « Etat social » des entreprises…et ce au profit de toutes au nom du principe d’égalité… D’où des effets d’aubaine et les épuisants débats actuels sur les 211 milliards de subventions aux entreprises.

….avec des complications…

9. Les questions se compliqueront avec l’évolution de la pyramide des âges. Comment maintenir les revenus de retraités plus nombreux dans un contexte où le nombre des actifs diminue [5]? D’une certaine façon, le départ massif des « boomers » permet d’alléger un effectif de population active qui est devenu trop important eu égard à une compétitivité durablement essorée par l’euro. Toutefois, il faut leur assurer une rémunération, ce qui va poser la question du système des retraites qui repose sur des cotisants moins nombreux….et ce dans un contexte où la question d’une « taxe Sismondi[6] » est loin de se trouver à l’ordre du jour malgré une révolution technologique et industrielle majeure. Pour la première fois dans l’histoire, nous assistons à une révolution - celle de l’IA- qui ne va pas connaître « les déversements d’emplois » analysés par Alfred Sauvy, et les licenciements massifs dans l’IA ne feront que développer le chômage. Ces licenciements massifs et sans retour viennent de débuter aux USA : Wal Mart , Amazone, Microsoft, Salesforce, Anthropic, etc. Qui parle d’une taxe Sismondi ?

10. Les questions se compliquent également avec la grande révolution immobilière qui se trouve elle-même au cœur d’une politique monétaire reliée aux effets de l’apparition de la monnaie unique. Alors que la maitrise complète de la politique monétaire avait permis aux anciennes générations de devenir propriétaires et de construire un patrimoine sans réelles difficultés (inflation souvent supérieure aux taux de l’intérêt dans un contexte de hausse générale des salaires), tel n’est plus le cas des nouvelles générations. Les taux de l’intérêt supérieurs aux taux de la dette publique française (OAT à 3,3%) sont aussi très supérieurs à l’inflation française (1,1% en septembre soit 2 fois moins que la zone euro). Il en résulte un coût d’accès au logement beaucoup plus élevé pour les jeunes générations. La question se complique avec une évolution démographique entrainant durablement une demande de logements inférieure à son offre ( départ de la génération nombreuse des « boomers » contre arrivée d’une génération moins nombreuse et handicapée par une politique monétaire qui a cessé d’être nationale). La stagnation des prix de l’immobilier est probablement durable et il n’est plus question comme au siècle dernier de monter dans la hiérarchie sociale en accédant aisément à des logements de moins en moins étroits. Il en résulte une difficulté supplémentaire pour construire un patrimoine, difficulté que ne connaissait pas les « boomers » portés par la politique monétaire de l’époque. Sauf rupture monétaire majeure, la jeune génération restera ainsi handicapée par des taux anormalement élevés sur plusieurs dizaines d’années. D’où une compression sur la demande globale et des débouchés limités pour les entreprises classiques qui vivent de la dépense des ménages. Le cercle est bouclé. Et un cercle qui se double d’une baisse du dollar ( 13% depuis janvier 2025) que la BCE ne compense pas en réduisant sa politique de diminution de son bilan ( 35 milliards d’obligations non remplacées chaque mois).

11. Ces changements massifs, tous inscrits dans une politique économique incohérente depuis plusieurs décennies, - politique inscrite dans la dépendance monétaire et le refus de la liberté de battre monnaie - contribuent aux nouvelles inégalités et, en retour, à une demande d’Etat qui ne faiblit pas. Réduire la boursouflure de l’Etat passe par la fin - d’une façon ou d’une autre - de la dépendance monétaire. Pourra -t-on voir dans le projet d’euro numérique de banque centrale une opportunité et un chantier de grande transformation pour le recentrage de la France ? Il serait sans doute important de travailler cette question pour imaginer une issue à une crise qui ne peut que s’approfondir.

Jean Claude Werrebrouck- 1/11/2025.

[1] https://www.lacrisedesannees2010.com/2025/10/une-france-effondree.html

[2] 1945 : -66% ; 1948 : -22% ; 1949 : - 30% ; 1957 : -20% ; 1958 : - 17,5% ; 1958 : -10% ; 1969 : - 11,1% ; 1982 : -5,75% ; 1983 : - 2,5% : 1985 : - 3%. L’euro apparait en 1999.

[3] https://www.lacrisedesannees2010.com/2025/10/france-le-choix-politique-d-une-therapie-suicidaire.html

[4] Voir son ouvrage : « La dette sociale de la France- 1974/2024 ; Odile Jacob ; 2025.

[5] La note en date du 28 octobre publiée par le Haut-Commissariat au plan et reprise dans La Monde du 29 octobre prévoit une baisse de la population active à partir de 2035.

[6] Imaginé au début du dix-neuvième siècle par le célèbre économiste, il s’agit de taxer les machines et donc d’y voir l’équivalent des charges sociales qui, elles, pèsent sur le travail.

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10 septembre 2025 3 10 /09 /septembre /2025 09:17

Au delà de "Fitch."...Le système financier adore la dette publique française (partie1)

Il existe autour de la dette publique des champs de réflexion complètement oubliés. Le texte qui suit tente d’aborder l’un d’entre- eux, celui des effets de l’endettement de l’Etat sur le système financier. Ces questions ne sont jamais abordées et ne le seront probablement pas dans un proche avenir dans les bavardages politiques français. Aucun parti politique n’abordera la question des modalités de fonctionnement de nos systèmes financiers.

Constatons tout d’abord que l’achat de dette publique auprès de l’Agence France Trésor par le système bancaire – la quinzaine d’établissements qu’on appelle les SVT (Spécialistes et Valeurs du Trésor) - n’affecte pas la liquidité des banques.

Des bilans qui grossissent car engorgés de dette publique.

Mécaniquement, les moyens offerts au Trésor au terme d’une adjudication se retrouvent dans la dépense publique et donc sur les comptes bancaires des ménages et des entreprises qui vont bénéficier des largesses de l’Etat. Ce sera encore le cas des 11 milliards d’euros levés en ce début septembre, une somme assortie de taux plus élevés en raison des incertitudes géopolitiques. Ces comptes figurent au passif des banques, tandis que la dette achetée figure à l’actif : Actif et passif consolidés des banques se gonflent avec les adjudications du Trésor. Mêmes les achats effectués par les non-résidents accroissent directement la liquidité bancaire laquelle bénéficie des nouvelles dépenses publiques. Le total consolidé des bilans bancaires se trouve ainsi augmenté de la totalité de la nouvelle dépense publique autorisée par le nouvel endettement. Il est donc erroné de parler d’un effet d’éviction qui détournerait les moyens bancaires depuis l’investissement des entreprises vers l’achat de dette publique. Très mécaniquement, les agents qui épargnent en laissant dormir un compte bancaire important voient la dite épargne transformée en dette publique. L’épargne de plus en plus importante ( près de 19% du PIB) n’est pas sous utilisée et vient nourrir le système financier

Bien sûr puisque la France n’est pas compétitive, les nouvelles dépenses privées nourries par le déficit vont se diriger partiellement vers l’étranger ce qui, ici, affectera la liquidité bancaire, mais l’achat de dette par les non-résidents favorise la liquidité bancaire française. Les banques étrangères dans -la cohorte des SVT– disposent d’une place importante : Goldman Sacks, Barclays, JP Morgan, Morgan Stanley, etc.

Des bilans plus gros et plus sécurisés.

La valeur des actifs pondérés des bilans est plutôt confortée si le poids de la dette publique est important dans les dits actifs. En effet la dette publique est un actif plus sécurisé que les autres (actions, crédit aux entreprises et ménages, autres obligations). Un Etat ne peut être en faillite comme un agent privé et surtout un Etat n’a jamais à rembourser sa dette mais simplement a le devoir d’en assurer le service. Cette caractéristique conforte par conséquent la valeur des banques sur le marché qui trouve dans la dette publique une matière première solide.

Maintenant, puisque les actifs sont davantage sécurisés, les risques sur le passif des bilans bancaires sont quasi inexistants (les dépôts bancaires sont protégés par la sécurité de leur contre partie en termes d’actifs). Cette sécurité générale peut donc permettre un allégement des fonds propres (plus de 25% du total des bilans il y a un siècle avant la bancarisation et moins de 5% aujourd’hui)

Des fonds propres plus petits assortis d’une rentabilité plus grande.

Un coussin de fonds propres important est inutile en cas d’accidents puisque les dits accidents sont improbables. Au total la bancarisation qui fait que la dette achetée par les banques se retrouve au passif et à l’actif ne fait que grossir, en sécurité, le total des bilans. On peut donc, bancarisation oblige, imaginer une chute des fonds propres…et donc une hausse des résultats bancaires : la dette publique rapporte peu mais les gains servent à rémunérer un capital faible et donc le taux de profit augmente. Et plus la dette publique s’alourdit et plus on peut se contenter de fonds propres légers. Avant la crise de 2008 certains établissements frôlaient les 1% de fonds propres.

C’est dire aussi que la matière première du crédit devient extraordinairement importante. Les banques sont toujours présentes aux adjudications du Trésor, sont toujours prêtes à offrir davantage que ce dernier souhaite mobiliser et elles sont prêtes à offrir de nouveaux crédits de toute nature puisqu’elles sont créatrices gratuites de nouvelle monnaie. Ce fut encore le cas ce jeudi 4 septembre et l’AFT n’a eu aucune difficulté à lever les 11 milliards d’euros sur de la dette à 10, 15 et 30 ans, face à des SVT qui se sont positionnées pour offrir au Trésor plus de 27 milliards d’euros. Notons toutefois que la matière première du crédit qui sera proposée à l’économie réelle sera peut- être plus couteuse pour les clients des banques et devra se négocier dans la prudence puisque les actifs sont ici plus risqués.

Comme l’économie française n’est pas compétitive, il est clair que les opérations de crédit ne vont pas privilégier l’investissement productif. Il vaut mieux investir en d’autres lieux. Par ailleurs, les entreprises étrangères ne sont que peu intéressées d’investir dans un pays où la rentabilité est faible.

Les raisonnements que nous venons de mener n’épuisent pas la réalité d’un système financier qui bénéficie très largement de la dette publique. La véritable question est celle de la soumission de l’Etat à un marché dont il est très dépendant. Pourquoi achetez de l’argent – 11 milliards d’euros ce 4 septembre – à des banques alors que l’Etat pourrait agir avec autorité et exiger de la banque centrale qu’il crédite son compte courant – le compte du trésor auprès de la banque centrale - de ce même montant ? Cette question n’est évidemment jamais évoquée dans les bavardages politiques et sera abordée sur le blog d’ici quelques jours.

Jean Claude Werrebrouck Le 10 septembre 2025

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13 août 2025 3 13 /08 /août /2025 17:57

Les Enjeux oubliés de la rencontre Trump/Poutine en Alaska

Sur le devant de la scène il n'a évidemment pas été question des difficultés de l'économie Russe et tout au plus il aura pu être évoqué le ralentissement de la croissance. Il est pourtant évident que sans le lever des sanctions il sera très difficile pour la Russie de continuer une guerre qui l'amènera à un désastre de grande ampleur, à savoir la perte de sa souveraineté monétaire et ses conséquences sur l'ordre nouveau que le pays entend faire naitre.

Le déficit public s'accroit régulièrement avec la montée en puissance de l'industrie de guerre mais nous ne disposons que de chiffres partiels ou insuffisants. Logiquement, si le Trésor affecte 40% de ses ressources aux divers coûts de la guerre, il est évident que nous devons logiquement entrer dans une économie de dette. Une telle économie n'entre pas facilement dans une société très éloignée de la finance et où même les titres de la dette publique les "Obligatsil federal'noge Zaima " ne sont guère achetés par les citoyens qui conservent une épargne liquide ni même par les banques qui souhaitent des taux plus rémunérateurs. Il existe ainsi une anomalie jamais évoquée dans le système médiatique : Comment peut-on mobiliser de tels moyens (40% d'un budget fédéral) sans disposer d'un marché de la dette publique alors qu'en Occident ce même marché présente une taille gigantesque et qu'il est généralement affirmé qu'on ne peut passer en économie de guerre faute de moyens.

La dette de guerre russe doit logiquement s'envoler et déjà des modalités très curieuses de financement se mettent en place. Par exemple l'annulation des dettes des régions russes - lesquelles financent les "rentes de cercueil"- au regard du Trésor central - ce qui masque les difficultés à venir du dit Trésor. Plus fondamentalement, le secteur resté privé se trouve en difficulté de financement en raison de la chute considérable de l'investissement privé lequel est victime de taux bancaires rendus extrêmement élevés en raison d'un taux directeur de monnaie centrale lui-même considérable. Ce taux très élevé est aussi sensé contenir une inflation et la chute d'un rouble qui augmenterait encore le coût des importations payées en roubles. D'ores et déjà, de nombreuses entreprises se trouvent en difficulté avec risque de défaut au détriment des banques. Les exemples ne manquent pas et sont mêmes énoncés par les dirigeants et responsables des diverses branches d'activité : métallurgie, mines, construction, industrie automobile. Globalement, les productions diminuent drastiquement depuis le début de l'année 2025 avec parfois des chiffre ahurissants ( - 28% pour la production de voitures et jusqu'à 40% pour les camions). D'où l'explosion des impayés et leurs effets sur la solvabilité bancaire. On pourrait ajouter à ce tableau, l'extraordinaire montée des coûts associée aux diverses pénuries avec la cannibalisation correspondante (démantèlement de plusieurs unités d'un même bien pour en assembler un seul).

Ces risques n'existent à priori pas pour les banques associées à l'industrie de guerre et on peut penser que, très régulièrement, au moins jusqu'à maintenant, le Trésor, par le biais de son compte à la banque centrale vient alimenter les comptes des entreprises qui livrent à l'armée les moyens de la guerre. On peut toutefois penser que des défauts ou au moins retards de paiement viennent mettre en difficulté l'industrie correspondante avec constitution de créances douteuses dans les actifs bancaires. D'une certaine façon on peut imaginer que, déjà, un financement monétaire existe sous la forme d'avances sur les comptes des banques à la banque centrale.

Bien évidemment, la Russie et son système bancaire ne peut connaître l'équivalent de ce qu'on appelle en Occident une crise financière. Il n'y a pas et il n'y aura pas de "bank run" anéantissant les bilans bancaires car dans ce type de monde existe une banque centrale qui sans limite peut maintenir le système en place par création sans limite de monnaie centrale.

Nous aurions tort de nous moquer de ce qui est très probablement les prémisses d'un "quantitative easing". En Occident, l'aisance quantitative avait et a pour objet d'empêcher l'effondrement de la finance et des Etats qui lui sont associés. En Russie, le quantitativisme qui risque de se mettre en place, a pour objet le maintien d'une industrie de guerre consommatrice de ressources considérables.

Toutefois, le problème d'une aisance quantitative est qu'il risque de précipiter l'effondrement du rouble. On comprend par conséquent que la rencontre Trump/Poutine abordera probablement la question de la fin de sanctions qui alourdissent considérablement les coûts de l'économie russe et mettent en danger le maintien d'un surplus extérieur qui générait naguère de précieuses devises directement affectables à l'importation. Prenons conscience que, si la rumeur d'un "hélicoptère monnaie" finançant l'économie de guerre se généralisait, le paiement des importations en roubles s'arrêterait brutalement...entrainant du même coup la confiance des amis de la Russie. La Russie ne peut se permettre un effondrement monétaire. L'"hélicoptère monnaie" était pensable en Occident. Il ne l'est pas en Russie. Il est impensable que ces questions ne soient pas évoquées au cours de la rencontre au sommet en Alaska.

Jean Claude Werrebrouck - 13 Août 2025.

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22 juillet 2025 2 22 /07 /juillet /2025 08:55

L'industrie bancaire frappée d'obsolescence ?

Le monde de la banque risque de voir s'achever une étape historique qui lui fût extrêmement favorable. Sous la protection de banques centrales - qui elles-mêmes étaient devenues indépendantes des Etats - elles ont pu se rendre maîtres de la gestion monétaire et en particulier de la production d'une monnaie juridiquement considérée bien public.

Le stable coin d'une part et la monnaie digitale de banque centrale d'autre part sont les facteurs nouveaux d'une possible dislocation de l'industrie bancaire traditionnelle. Ce risque d'un monde bien moins favorable aux banques résulte lui-même d'une crise politique majeure affectant le monde occidental dans sa globalité. Dans ce monde, de nouveaux pouvoirs privés viennent contester toute idée d'Etat, nouveaux pouvoirs qui en même temps affrontent des défenseurs de plus en plus impliqués dans sa renaissance. Au niveau des banques et de la matière première appelée monnaie, il existe ainsi une confrontation entre privatisation des signes monétaires et renationalisation.

Juillet 2025: La promulgation du "Genius Act"

Le "Genius Act" vient d'être voté par le congrès américain et consacre de manière spectaculaire le processus de privatisation de la monnaie : émission complètement décentralisée ( même les GAFAM peuvent s'y consacrer), fin de l'utilisation des circuits bancaires au profit des blockchain, fin des gains sur risques de change, fin du contrôle par la SEC (Securities and Exchange Commission) en raison de leur nature monétaire (ce sont des titres de paiement, donc de la monnaie et non des titres financiers). Il s'agit par conséquent d'une monnaie complètement nouvelle produite par des acteurs nouveaux. les banques peuvent en produire mais ne peuvent en bénéficier comme elles pouvaient et peuvent encore bénéficier d'une création monétaire classique engendrant mécaniquement un taux d'intérêt. Comprenons qu'avec le stable coin il y a destruction de ce qui était le tissu commun à l'industrie bancaire c'est à dire l'effet de composition permettant une création monétaire collective portant intérêt.

Si le stable coin s'impose, il consacre le rêve de l'économiste Hayek qui souhaitait la création d'un libre marché entre monnaies privées en concurrence, et bien sûr un marché où aucune banque centrale ne parviendrait à l'existence. Si dans l'univers intellectuel hayékien, des monnaies de banque disparaissent et que d'autres naissent c'est en raison de la libre concurrence. Bien évidemment, le contexte du "Genius Act et de ses possibles équivalents occidentaux ( projet LUGH de Casino Group et Société générale Forge ou encore Monerium en Irlande) sont une grande difficulté pour les banques classiques qui tentent de réagir en produisant elles mêmes leur propre système de stable coin.

Une privatisation... qui magiquement vient sauver un Etat failli...?

Le caractère authentiquement monétaire des stable coin vient curieusement renforcer les Etats menacés et en particulier l'Etat américain. Ainsi on peut considérer que le "genius Act"- par l'obligation qui est faite de considérer que chaque Token émis est équivalent à un dollar liquide ou un dollar en dette publique américaine - est aussi un outil de garantie de la domination du dollar et de sécurisation de la dette américaine. Curieusement nous serions revenus au 19ième siècle où la monnaie de banque émise était garantie par un poids d'or. Si effectivement un Token vaut un dollar de dette américaine - comme naguère en régime d'étalon-or une monnaie nationale valait son poids en or - alors le genius Act produit une nouvelle version de l'étalon dollar, non pas en utilisant la force de l'Etat mais celle du marché...La monnaie redevient privée et garantit la puissance américaine.... Et si effectivement le monde du stable coin se développe la question de la dette publique américaine n'est plus d'actualité et le dollar comme l'or au dix-neuvième siècle devient la liquidité ultime...sans la crainte d'un pénurie de monnaie. Le nouvel étalon ne risque pas de connaître la rareté puisque le déficit américain viendra nourrir son abondance...Une réalité proprement magique devenue choix politique sous la pression des "broligarques" américains qui ne sont pas tous imprégnés de la théorie hayekienne des droits de propriété. Evidemment, les "broligarques" sont les ennemis d'un Etat fédéral renouant avec la puissance, mais ils utilisent les classiques entrepreneurs politiques pour servir leurs objectifs spécifiques. D'où une complexité qui explique au moins partiellement l'étonnante diversité du bloc au pouvoir aux USA : pas vraiment libertariens, pas vraiment libéraux, pas vraiment nationalistes, pas vraiment réactionnaires, pas vraiment illibéraux.

La banque américaine n'est qu'à moitié blessée

On comprend mieux que ce pari américain s'accompagne dans un même geste de l'abandon fédéral de tout projet de lancement de monnaie numérique de Banque centrale. La Réserve fédérale ne pourra pas émettre de crypto monnaie tant il est vrai que dans ce nouveau monde un Etat ne peut venir concurrencer un marché de pleine concurrence. Le vote du Congrès donne ainsi l'ordre à la Réserve fédérale d'abandonner ses travaux sur le dollar numérique. Promulgation du Génius Act et interdiction de produire une monnaie numérique de banque centrale furent l'objet de décisions conjointes. La banque américaine peut encore voir dans sa blessure une opportunité, mais surtout elle conserve tout son poids en matière de création monétaire. Cela risque de ne pas être le cas en Europe.

La double blessure des banques européennes

L'interdiction de produire une monnaie numérique de banque centrale n'existe pas, pour les autres pays et - partout où cela est possible - les travaux de mise en place de la monnaie numérique de banque centrale se poursuivent. Il s'agit de l'autre danger pour les banques, non plus celui de la privatisation de la monnaie mais celui de son étatisation. Nous avons déjà développé cette question en insistant sur la grande résistance des banques qui craignent de voir une fuite monétaire depuis les dépôts de tous les clients vers la banque centrale. Techniquement, si le futur portefeuille numérique universel de la BCE ne connait pas de limitation de volume il est pratique pour tous les agents de vider les comptes classiques au profit de la banque centrale. Sans limitation du portefeuille numérique de monnaie centrale, la matière première de la rentabilité à savoir les dépôts qui nourrissent les crédits, serait en voie de disparition. Dans un même geste, la création monétaire par les banques disparaitrait et la responsabilité des cette création par les seules banques centrales serait engendrée. De quoi là aussi autoriser sans pleurs un financement monétaire des Etats. Un 'Genius Act" européen s'ajoutant au projet de monnaie numérique de banque centrale viendrait ainsi consacrer l'obsolescence de l'industrie bancaire européenne. Privatisation comme renationalisation de la monnaie sont ici des dangers qui s'additionnent. On ne peut politiquement développer le marché et favoriser son interdiction.

La bancarisation du monde à l'époque des trente glorieuses était une politique de développement fantastique des marchés. les dépôts nouveaux nourrissent massivement les crédits et l'évaporation de la monnaie de banque centrale (les salariés ne sont plus payés en liquide mais par virement de compte à compte) ne gène en aucune façon la puissance monétaire des Etats. En retour du cadeau fait aux banques, ces mêmes Etats fixent des contraintes de politique publique ( gestion autoritaire des taux de l'intérêt, achats obligatoires de dette publique, etc.) A cette époque, développement et limites du marché ne sont pas en contradiction et une coopération se met en place. Une industrie bancaire très puissante s'engendre sous la surveillance des Etats. Une réussite spectaculaire pour la France des trente glorieuses.

Toute autre est la réalité actuelle où les nouvelles technologies tuent les anciens marchés ( ce qui est naturel) mais nourrissent en même temps le grand retour des Etats. Dans ce contexte, l'Amérique semble jouir encore d'un statut d'exception, ce qui n'est pas le cas de l'Europe. Sans faits nouveaux majeurs, l'obsolescence de l'industrie bancaire risque d'être plus criante en Europe.

Jean Claude Werrebrouck - 22 juillet 2025

Excellente question, Jean ! 🌍 Elle touche à la fois la mécanique des cryptomonnaies et les fondements du système bancaire traditionnel. Voici une réponse en deux volets :

🏗️ Comment se crée concrètement un stablecoin ?

La création d’un stablecoin dépend de son type de collatéralisation. Il existe trois grandes catégories :

1. Stablecoins centralisés adossés à des monnaies fiat

Exemple : USDT (Tether), USDC (Circle)
Pour chaque token émis, l’émetteur détient 1 unité de monnaie fiat (ex. 1 USD) en réserve.
Ces réserves sont souvent placées dans des comptes bancaires, des bons du Trésor ou des actifs liquides.
L’émission se fait via une plateforme centralisée qui vérifie les dépôts et crée les tokens en conséquence.

2. Stablecoins décentralisés adossés à des cryptos

Exemple : DAI (MakerDAO)
L’utilisateur dépose des cryptos (ex. ETH) dans un smart contract.
Le protocole émet des stablecoins en surcollatéralisant (ex. 150% de garantie pour 100% de valeur émise).
Tout est automatisé et transparent sur la blockchain.

3. Stablecoins algorithmiques

Exemple : USDD (Tron) ou feu TerraUSD (UST)
Pas de collatéral direct : un algorithme ajuste l’offre en fonction de la demande pour maintenir la parité (ex. 1 USD).
Ce modèle est plus risqué et a connu des échecs retentissants.

🏦 Les stablecoins remettent-ils en cause le système bancaire ?

Oui, potentiellement, et voici pourquoi :

💸 Désintermédiation bancaire

Les stablecoins permettent de transférer de la valeur sans passer par une banque.
Cela réduit les dépôts bancaires, donc la capacité des banques à créer du crédit.

🔄 Création monétaire parallèle

Le système bancaire crée de la monnaie via le crédit.
Les stablecoins, eux, créent une monnaie numérique stable en dehors de ce circuit, souvent adossée à des réserves mais non réutilisée pour prêter.

🧱 Risque systémique

Si une part trop importante de la liquidité mondiale est convertie en stablecoins, cela peut affaiblir les banques, réduire leur effet de levier et limiter leur rôle économique.
Les régulateurs s’en inquiètent et cherchent à encadrer ces actifs.

En résumé : les stablecoins ne remplacent pas encore les banques, mais ils bousculent leur monopole sur la création monétaire et redéfinissent les règles du jeu financier. C’est une révolution silencieuse… mais puissante.

Tu veux qu’on explore comment les banques centrales réagissent à ça ? Ou comment les stablecoins pourraient coexister avec les monnaies numériques de banque centrale (MNBC) ?

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16 juin 2025 1 16 /06 /juin /2025 03:32

Le système bancaire : non à la monnaie numérique de banque centrale ! oui aux crypto monnaies !

Les diverses fédérations bancaires, regroupées autour d’une étude commandée à PwC sont unanimes : l’euro numérique de banque centrale est un projet beaucoup trop coûteux ( plus de 18 milliards d’euros) et génère des problèmes plutôt que des solutions. Cette information, détaillée dans les Echos du 11 juin, figure à côté d’une autre information concernant la Société Générale qui - elle-même très opposée à la MNBC- est fière de déclarer le lancement de son nouveau stable coin, l’USDCoinVertible. On notera que cette attitude du système bancaire français rejoint ce qui se déroule présentement aux USA avec un Wal Street qui mise sur les banques et établissements déployant une stratégie crypto ( Tether, Circle, etc.) et un Etat qui met fin au projet de dollar numérique.

Dans l’évaluation commandée à PwC par les fédérations bancaires, on ne parle que des coûts techniques de la mise en place de la MNBC. Par contre, reste sous silence la question fondamentale de l’avenir du système bancaire européen que les autorités de tutelle jugent probablement désuet sans jamais mettre le dossier sur la table. Et un dossier que les banquiers redoutent dans le plus grand silence. Le système bancaire tel qu’il s’est historiquement construit est-il aujourd’hui obsolète ?

Les technologies nouvelles, en particulier la blockchain, rendent aujourd’hui inutiles les banques et permettent techniquement de les remplacer par la seule banque centrale européenne avec au surplus l’avantage d’assoir définitivement un euro qui cesserait d’être une difficulté pour nombre de pays.

En effet, on pourrait imaginer que la monnaie devienne celle de la banque centrale laquelle effectuerait sur son bilan toutes les opérations pour tous les agents européens y compris celles effectuées par les Trésors de chaque Etat. Bien évidemment, le risque de ce qu’on pourrait appeler l’avènement d’un authentique capitalisme de surveillance généralisée supposerait la mise en place d’une infrastructure démocratique évitant toute possibilité de déraillement autocratique.

Bien évidemment les autorités de la BCE sont beaucoup plus prudentes, n’imaginent pas un instant que le système bancaire puisse disparaître et ne cessent de déclarer haut et fort que la MNBC ne serait au fond que la forme moderne du cash, les billets étant remplacés par le portefeuille électronique caché dans le téléphone portable. Plus simplement encore, la MNBC ne serait que la concurrente des néo-banques et des systèmes modernes de paiement. Il y a pourtant une très grande différence et la MNBC est potentiellement porteuse du risque de siphonage des dépôts bancaires. Si effectivement pour un agent (ménage voire entreprise) il est techniquement plus facile d’effectuer des paiements par voie numérique, ces mêmes agents vont réduire le périmètre de leurs dépôts classiques pour accroître celui de la MNBC. Soit des fonds qui quittent le passif des banques pour rejoindre celui de la seule banque centrale. On peut même imaginer un paiement de l’impôt qui verrait sur le passif de la BCE le débit des comptes des débiteurs (ménages et entreprises) et l’abondement du compte du Trésor. La centralisation est commode mais marginalise les infrastructures bancaires classiques.

Les banques ne peuvent accepter un risque de siphonage qui affecterait aussi lourdement la puissance du multiplicateur du crédit et les gains qu’elles enregistrent par le canal de la dette qu’elles génèrent. C’est bien la forme de l’architecture présente qui fait que les crédits accordés par une banque deviennent dépôts dans les autres banques…et matière première pour de nouveaux crédits produits dans lesdites banques. C’est donc cette architecture qui de façon automatique fait des banques les créatrices de monnaie sur la base de crédits portant intérêt. Jusqu’ici les seules limites étaient ce qu’on appelle le taux de conversion en billets (toute la nouvelle monnaie créée n’est pas que du dépôt bancaire et les usagers exigent du cash pour les petits achats). En ce sens, la capacité créatrice de monnaie est contenue par la conversion en billets. Une autre limite est bien sûr d’ordre réglementaire, par exemple – parmi tant d’autres - le « taux de réserve obligatoire » manipulé par la banque centrale soucieuse de réguler le crédit.

Si les banques sont si hostiles à la MNBC c’est bien parce qu’une nouvelle limite serait créée, un nouveau siphonage équivalent à ce qu’est la conversion en billets. Mais potentiellement les choses seraient plus graves car la conversion des dépôts en MNBC aurait tendance à se développer en raison de la demande des usagers, demande qui risquerait de faire pression sur la BCE afin que la limite de conversion soit rapidement dépassée. Comprenons en effet qu’il n’est pas facile d’acheter un équipement par exemple une voiture avec des billets, et qu’il est beaucoup plus aisé d’utiliser un téléphone portable. Bloquer le volume de MNBC et affecter ce dernier à l’achat de la baguette de pain sans autoriser de gros volumes (achat d’une voiture) n'est pas rationnel et ce sont les usagers, donc les clients qui viendraient exiger le dépassement de toutes les limites en matière de volume de MNBC. C’est dire que les promesses de limite sur lesquels les débats sont engagés entre les banques et la BCE ne seraient probablement pas respectées. La pression des usagers serait trop forte. Les usagers se moquent des réserves obligatoires qui a priori ne concerne que les banques. Mais ces mêmes usagers au nom de la rationalité exigeront la totale liberté de transformer sans limite leurs dépôts bancaires en MDBC, plus confortable et aussi plus sûre : un dépôt bancaire n’est qu’une dette d’une institution qui peut faire faillite alors que la MDBC serait émise par une institution qui - par construction - ne peut connaître de difficulté.

Les banques considèrent par conséquent que leur combat contre la MNBC est tout simplement existentiel. Non à la monnaie numérique de banque centrale !

Tel n’est pas le cas de la crypto monnaie privée et en particulier les stable coin. Bien évidemment là encore il y a rupture avec l’architecture qui génère des crédits engendreurs de dépôts. La blockchain permet de se passer du système bancaire lequel finalement se retrouve dans la poche de chaque échangiste. Il ne serait donc plus question pour le système bancaire de créer de la monnaie sous forme « d’argent -dette » portant intérêt. La blockchain et les stable coin détruisent la chaîne traditionnelle et donc mettent fin au multiplicateur du crédit. Toutefois si le stable coin n’est pas la monnaie de base il peut encore être contenu dans le cercle de la spéculation et des transactions éloignées de l’usage traditionnel. Au-delà, parce qu’articulé à de la dette publique et particulièrement sur les bons du Trésor américain, il peut donner lieu à des opérations de crédit comme peut le faire un compte classique. Créer des stabble coin sans matière première de base est peut-être moins intéressant que de créer de la monnaie à coût nul, mais le geste est quand même porteur d’opportunités.

Bien évidemment, le système bancaire aurait aimé se contenter de sélectionner les outils adaptés à sa numérisation spécifique et donc se lover dans une digitalisation sans remise en cause fondamentale du système, ce qui est le cas du monde des néo-banques devenu la bonne réponse aux exigences de la clientèle jeune. Hélas il ne peut ignorer le changement complet d’une technologie qui vient contester sa réalité institutionnelle. Dans le même temps, il ne peut ignorer le monde libertarien qui conteste les monnaies d’Etat et ce, même si cette contestation utilise ces mêmes Etats. Le libertarisme est aussi un opportunisme et peut utiliser la force de son ennemi, réalité fondamentale constatée aux USA avec une Silicone Valley qui devient l’allié du nouveau pouvoir étatique. Le système bancaire ne peut donc contester frontalement les crypto-monnaies et tente un processus d’adaptation. Le oui à la crypto monnaie et sa possible maîtrise par les banques n’est pas exempte de craintes et de réserves, mais il est difficile d’y échapper.

Au total, la résistance à l’avènement des crypto monnaies privées sera faible et tout le lobbying bancaire se portera sur la contestation de la MNBC.

Jean Claude Werrebrouck – 14- 06- 2025.

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9 juin 2025 1 09 /06 /juin /2025 05:08

Les stable coins vont-ils engendrer un nouvel ordre monétaire mondial .?

Résumé et points essentiels de la note :

1. L’émission de stable coins n’est pas un processus de création de monnaie et affecte directement la rentabilité des banques.

2. Les stable coins circulant sur une blockchain n’ont nullement besoin d'un support en forme de comptes bancaires.

3. Les Stable coins sont une inquiétude pour une architecture bancaire qui, déjà menacée par le shadow banking grandissant et par les monnaies numériques de banques centrales, se doit de réagir.

4. Les stable coins libérés d’une supervision par des banques centrales ont besoin de s’articuler sur une monnaie de réserve et surtout les titres de la dette publique qui lui correspondent.

5. Les USA ont intérêt au développement des stable coins lesquels deviennent une espérance du maintien de la dollarisation du monde et une nouvelle autorisation de laxisme budgétaire américain.

6. La dé bancarisation est une opportunité pour les pays pauvres, mais les stable coins ne permettent nullement de contourner les contrôles des changes.

Un tsunami dans la longue histoire monétaire

Nous constatons aujourd’hui que des banques se portent créatrices de stable coins. En France, on notera la décision de la Société Générale qui après avoir lancé sa filiale consacrée aux crypto monnaies (SG Forge) se lance dans l’aventure. Sans doute les banques ont-elles peur de ce qui apparait déjà comme une concurrence d’objets facilitant et sécurisant les transactions pour un coût plus faible (volatilité plus faible, rapidité, transparence, etc.). De façon plus discrète, elles voient dans la nouvelle forme privée un moyen de lutter contre la menace de monnaie numérique de banque centrale qui risquerait, dans sa configuration la plus extrême, d’engendrer un possible bank run. D’une certaine façon, on peut ainsi risquer l’hypothèse que le système bancaire est pris en tenaille entre les stable coins décentralisés et la monnaie numérique de banque centrale complètement centralisée (MNBC). Nous sommes tentés, dans ce qui suit, de tester cette hypothèse à partir de l’histoire de la forme monnaie de banque.

En émettant des certificats d’or dès la fin du moyen-âge en Europe, des organisations appelées banques vont déjà émettre l’équivalent de ce qu’on appelle aujourd’hui des stable coins. Il s’agit ici de papiers, contrepartie du métal qui ne va plus circuler et rester dans des coffres. La couverture est en principe complète et la convertibilité totale. La valeur est fixe puisqu’il n’est pas question de gager sur un cours de l’or mais sur un poids de métal. C’est aussi en principe le cas des stable coins garantis sur des titres de dette publique, en particulier le dollar. C'est en particulier le cas des 2 plus importants stable coins ( USDT émis par Tether et USDC émis par Circle) lesquels assurent 90% des volumes échangés dans le monde en 2024). Et plus l'émission grandira, ce qui est le pari des grands fonds d'investissements ( Blackrock, Arc invest, etc.) et plus la demande de dollars augmentera. Jadis, l’émission de billets devait en principe suivre la quantité d’or disponible tandis qu’aujourd’hui l’émission suppose un élargissement de la dette publique, circonstance intéressant à priori pour les Etats très endettés.

Infrastructure ferroviaire, infrastructure bancaire... gares et banques...

Le système bancaire tel qu’il s’est érigé jusqu’à aujourd’hui est au fond la construction d’une infrastructure de circulation de la valeur un peu comme le réseau ferré est une infrastructure de circulation des personnes et des marchandises. Les banques sont des gares qui réceptionnent et envoient de la valeur à partir de supports appelés comptes exactement comme les quais des gares qui accueillent et facilitent le départ ou l'arrivée de voyageurs. Cette construction du système bancaire ne s’est pas faite en un jour et il a fallu beaucoup de patience et aussi d’interventions publiques pour faire naître une gare de premier rang, la banque centrale qui permet et garantit la bonne circulation de la valeur entre des entités - des banques - qui, à l’inverse des gares sont fragiles. Une gare peut être en difficulté si elle réceptionne beaucoup de voyageurs et de convois et ne connait que peu de flux inverse. Plus grave pour une banque est de voir partir de la valeur sans en recevoir. En effet, si en raison de telle ou telle circonstance la Société Générale voit fuir de la valeur vers la BNP sans jamais en recevoir cela s’appelle une fuite et les actifs de la Société Générale ne peuvent plus couvrir le passif. Les risques de la circulation de la valeur font que la puissance publique ne s’est jamais désintéressée des questions monétaires et qu’elle a fini par imposer des institutions de sécurité avec une réglementation très stricte. Faire circuler de la valeur c’est donc vivre à l’ombre d’un tiers qui est la puissance publique. Si les banques sont des institutions plus risquées que les gares elles peuvent à l’inverse multiplier leur puissance sans réellement investir car la logique de la circulation de la valeur est aussi magiquement créatrice de valeur : les banques produisent de la valeur. Ainsi, en octroyant un crédit, une banque fait circuler de la valeur vers une autre banque qui constatera davantage de réception de valeur sur ses comptes clients. Ainsi dans les manuels d’économie est expliqué que si les dépôts permettent des crédits, les crédits fabriquent des dépôts...qui permettront de nouveaux crédits... Comme si les gares voyaient leur capacité grandir magiquement sans investissements.

Cette présentation simplifiée et rapidement brossée était nécessaire pour comprendre ce qui se passe avec l’émergence des stable coins.

Se débarrasser des tiers inutiles

On sait que désormais les nouvelles technologies permettent d’échanger, sur des distributeurs spécialisés, de la valeur (qui normalement passait par l’infrastructure bancaire) contre des "tokens" appelés à circuler non plus par le canal bancaire mais par un nouvel instrument de circulation appelé Blockchain. Un peu comme si les marchandises et les passagers n’avaient plus besoin de trains et de gares pour voyager, ni même à emprunter un quelconque réseau routier. Il n’y a plus besoin de tiers pour faire circuler de la valeur laquelle circule de pair à pair. Pour être tout à fait précis rappelons quand même que les stable coins à l’inverse de crypto monnaies type bitcoin sont rattachés à un tiers qui est une monnaie de réserve et en particulier sa forme dette publique.

Se débarrasser de la toile bancaire

Beaucoup d’entreprises peuvent émettre des stable coins et les banques peuvent s’inquiéter d’une pratique qui dévore leur substance. En effet la métamorphose de la valeur, depuis la monnaie classique sur un compte figurant au bilan des banques vers la monnaie stable coin, est d’abord un recul des dépôts et donc un phénomène de dé bancarisation. Pour reprendre notre image nous n’avons plus besoin de passer par des gares pour voyager. Bien évidemment, les banques réagissent et se proposent d’émettre aussi des stable coins. On pourra même imaginer des opérations de crédit en stable coins... mais ces derniers ne peuvent pas se multiplier par le canal classique - désormais disparu - des échanges interbancaires.

La multiplication des stable coins n’est donc pas comme pour la monnaie classique une multiplication des petits pains qui sont encore le monopole du système bancaire. Aujourd’hui encore, la Société Générale bénéficie indirectement d’une opération de crédit accordée à un client de la BNP débiteur d’un partenaire client de la SG. En effet, cette même SG peut à partir du nouveau dépôt correspondant offrir un crédit qui viendra abonder un compte tenu par la BNP. Cette magie de la circulation monétaire disparait avec le monde de crypto monnaies

Précisons ce point délicat. Quand une banque crée un stable coin son bilan est doublement affecté : en actif, inscription de la valeur en titres divers de la contrepartie du stable coin ; au passif, la dette comme promesse de remboursement du stable coin émis. Parce que le stable coin est aussi une garantie de stabilité, l’actif remis par le client est transformé en dollars, et mieux encore en dette américaine laquelle rapporte un intérêt. Nous reviendrons sur ce point très important. Toutefois lorsque le stable coin est créé, il se met à circuler par le canal de la blockchain en utilisant un simple téléphone et n’affecte aucune opération de bilan sur le système bancaire. Ces gares que sont les banques deviennent complètement inutiles. Alors qu’une création monétaire classique par crédit et abondement d’un compte depuis une banque affecte l’ensemble du système bancaire lequel grossit par le biais du multiplicateur du crédit, une création de stable coin se trouve complètement neutre. Une création de stable coin n’a donc pas du tout les mêmes conséquences qu’une création monétaire classique. En ce sens, il y a perte d’une grande opportunité pour les banques.

La toile bancaire se dérobe et les banques en position de victime doivent réagir

Pour autant les banques restent encore des établissements de crédit et elles peuvent assurer une rémunération sur les stable coins créés. Dans ce cas, les bilans sont affectés de la façon suivante. La banque inscrit à son actif la dette de l’agent à qui est octroyé des stable coins. Cette dette doit être couverte par une écriture de passif. Pour le reste, la dette du client est transformée en dollars et les stable coins figurent au passif. Le ou les bilans grossissent mais il n’y a pas multiplication de signes monétaires du fait de l’existence des stable coins. En revanche, sa capacité à créer a été transférée sur la blockchain laquelle n’est qu’instrument de circulation et non d’expansion monétaire. Cette nouvelle configuration favorise le transfert des capacités à épargner jusqu'ici assez bien gérable par les banques vers l'ensemble du shadow banking, des plateformes DeFi (finance décentralisée) et de la finance spéculative. Les banques sont ainsi invitées à se transformer et à ne plus se contenter - au titre de l'innovation et de la modernisation - d'une passage à la néo-banque et à la fermeture accélérée des établissements de proximité. Le stable coin est ainsi un point de passage opportun sur la route de la numérisation du monde.

65 ans après la fin de Bretton Woods et la dollarisation du monde…une nouvelle dollarisation ?

Une caractéristique essentielle de cette vaste transformation est l’augmentation de la demande de dette publique notamment américaine. Quand on dit que le caractère stable des stable coins est garanti par son appui sur une monnaie de réserve et non plus sur une banque centrale, on se rend vite compte que la monnaie de réserve de référence ne peut être que le dollar en raison de sa liquidité et de sa profondeur de marché. En sorte que le développement des stable coins devient une possible garantie sur la dette publique américaine et sur le développement parallèle du dollar dans le monde. Il s'agit là d'une étape décisive tout aussi risquée que celle du 15 Août 1971 qui voit le président Nixon mettre fin à la convertibilité des balances dollars en or. Déjà, à l'époque, le déficit américain était important et la décision de fin de la convertibilité de la devise américaine en or sur simple demande des banques centrales était une position risquée. Une décision qui toutefois fut un très grand succès puisque le monde devait accepter que la liquidité ultime devienne la devise américaine, laquelle allait se substituer à l'or. Contre toute attente, la fin de Bretton Woods correspondait ainsi non pas à la fin du dollar mais à son couronnement. De ce point de vue, on peut risquer l'hypothèse d'une sorte de nouveau Bretton Woods : le dollar resterait la monnaie ultime et les stable coins sa représentation. Hypothèse très risquée que seule l'histoire tranchera.

Une autre question reste évidemment celle du contrôle avec la possibilité d'un achat insuffisant de dette publique par rapport à l'émission. De quoi rétablir la vieille querelle entre la "banking school" et la "currency school" à propos de la couverture métallique au dix-neuvième siècle. D'où l'importance de la régulation qui se met en place pour contenir la croissance très rapide du système.

Une circulation de la valeur plus libre autour des indéboulonnables prisons de l'inconvertibilité.

En revanche, les pays toujours contraints par un contrôle de change strict ne peuvent desserrer l'étau qui emprisonne les citoyens. Certes un compte bancaire devient inutile mais les monnaies inconvertibles sont mal accueillies sur les plateformes de crypto monnaies. De ce point de vue l'épargne en monnaies inconvertibles sur les territoires marquées par l'inconvertibilité, ne tire aucun bénéfice des libertés offertes par la dé bancarisation. Concrètement l'épargne algérienne ne tire aucun bénéfice de la blockchain. Depuis l'Algérie, il est évidemment possible de voir sur un écran les merveilles offertes par les stable coins. Hélas, le Dinar algérien épargné par les ménages ne se transformera pas en dollars via l'achat de "tokens" , le chemin de la blockchain et l'accès à la sécurité de la monnaie ultime.

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17 mars 2025 1 17 /03 /mars /2025 14:46

QUI VA ARRETER LE SUICIDE DES ETATS-UNIS ?

L'ACCUMULATION DES EVENEMENTS AUX USA MET EN PLEINE LUMIERE LA FIN DE L'ETAT DE DROIT ET LA CONFUSION ENTRE INTERETS PRIVES ET INTERET GENERAL. DE CE POINT DE VUE, LA REALITE EMPIRIQUE CONFIRME LA JUSTESSE DE LA THEORIE DE LA CAPTURE DES ETATS.

La nouveauté dans la présente capture de l'Etat américain résulte du fait que nous avons un bloc au pouvoir a priori hétérogène ce qui devrait assurer un processus de fragmentation du pouvoir étatique et donc des difficultés de direction et de fonctionnement. Nous avons en effet - aujourd'hui aux USA - plusieurs types d'entrepreneurs politiques constitutifs du bloc au pouvoir.

LA COMPOSITION DU BLOC AU POUVOIR

- D'abord, des républicains classiques essentiellement soucieux de la diminution de la pression fiscale et de la préservation de l'énorme industrie de la défense bien répartie sur le territoire et industrie dont la protection facilite leur reconduction au pouvoir. Espérance d'un marché contre espérance d'un pouvoir.

- Des financiers tout aussi classiques, qui ne peuvent accepter l'idée d'un retour aux vieilles régulations de la finance et qui, à ce titre, ne peuvent envisager une démondialisation réintroduisant la fin de la marchandisation des monnaies et de la liberté complète des mouvements de capitaux. De la même façon, la finance ne peut que réclamer la fin des questions écologiques dont l'effet est l'alourdissement des valeurs financières. Clairement, la finance casino, celle qui travaille sur la capitalisation boursière de loin la plus importante de la planète (plus de 50% du total mondial, soit aussi 190% du PIB américain contre seulement 50% dans le cas de l'UE), celle qui construit des bulles sur les starts up, se veut indéboulonnable.

- Des nationalistes de l'économie, adeptes de césarisme, qui n'acceptent la mondialisation que dans la mesure où elle rétablira l'équilibre extérieur et donc la réindustrialisation du pays. Plus de multilatéralisation, plus d'alliances et retour au bilatéralisme le plus étroit. De quoi exiger la recomposition de toutes les chaînes de la valeur à l'échelle mondiale.

- Enfin des libertariens nouvelle version, à cheval sur les nouvelles technologies, qui ne peuvent accepter d'autres régulations que celles du marché. De quoi recomposer aussi bien l'ordre de l'entreprise que celui de l'économie mondiale.

QUELLE ARTICULATION ?

Dans la grande chasse à la capture du pouvoir par les divers groupes, tous ont en tête le "diptyque règlement/marché" qui est - sauf en périodes troublées ou de guerre- au cœur de l'interaction sociale. Règlement c'est à dire la loi ou marché c'est à dire un prix, sont l'extériorité qui surplombe les rapports des humains entre eux. Il est donc logique que cette extériorité fasse l'objet d'une tentative de capture et le présent cas américain est à cet égard exemplaire en raison de sa très grande visibilité. Certains, en quête de capture s'attachent davantage au règlement pour modifier le marché (nationalistes césaristes qui décident d'une politique tarifaire pour contrarier le marché avec la loi), et d'autres s'attachent davantage au marché pour modifier le règlement ( financiers et libertariens qui veulent déréguler davantage et tout transformer en simple prix). Le diptyque "règlement/ marché" ou "loi/prix" est le support ou la toile sur laquelle les acteurs se mettent à peindre le théâtre politique. La recomposition de l'architecture règlement/marché est donc au cœur de la présente réalité américaine, recomposition donnée en spectacle au reste du monde....invité à en tirer les conséquences.

Les décisions concrètes du pouvoir, celles du Président, même sans réelle opposition, ne peuvent être qu'une synthèse difficile entre intérêts fondamentalement opposés, D'où les apparentes et très réelles contradictions, y compris à l'intérieur même d'un sous-groupe. Les disputes culturelles sont certes fondamentales : fin du wokisme, rétablissement de l'autorité masculine, retour de l'homme blanc contestant les débats sur le "1619 project", disparition des mesures propres à l'écologie, attaque des paradigmes de la science elle-même, exode des scientifiques et des ingénieurs immigrés, disparition du politiquement correct, etc. Tout est repris et adapté en fonction de considérations très intéressées d'où les enjambements des uns et des autres - pensons aux libertariens antiwoke - aux seules fins de garantir des projets rémunérateurs contradictoires entre eux.

QUELLE SYNTHESE ?

Un bel exemple de synthèse difficile -voire probablement irréaliste - est celui de la politique économique. Comment refaire l'équilibre extérieur, revenir au nationalisme d'antan, sans toucher à la finance, sans toucher à la silicone valley et en respectant le souhait de diminuer la pression fiscale ?

Il est de ce point de vue très intéressant de décortiquer l'architecture du raisonnement en cours de gestation et de mise en œuvre dans le domaine de ce qu'on ne peut plus qualifier de "policy mix".

La volonté exprimée par le Président est celle du retour d'un équilibre de la balance des marchandises ce qui suppose notamment de mettre fin aux déficits sur la Chine (300 milliards de dollars) , mais aussi sur le Mexique (172 milliards de dollars), mais aussi sur l'UE (235 milliards de dollars) , mais aussi sur le Vietnam (123 milliards de dollars) etc. Enorme. Le bloc au pouvoir, même sa partie la plus libertarienne, ne s'oppose pas à une gigantesque recomposition césariste. A ce titre, elle ne se rend pas compte que la présente situation de relatif libre échange est encore porteuse d'une rente globale pour les USA et plus particulièrement au profit du groupe finance.

L'INVISIBILITE D'UNE RENTE REELLE

Quelle est cette rente que l'on dit prête à être abandonnée ? Aujourd'hui, l'immense déficit se solde encore par des achats massifs de bons du Trésor assortis d'une prime de risque particulièrement faible donc d'un taux minimal ( statut du dollar, profondeur et liquidité extrême du marché, puissance, etc.). La liquidité correspondante permet en retour, des achats d'actions et prises de participations sur l'ensemble de la planète assortis d'une rentabilité beaucoup plus élevée. Il en résulte au niveau macro économique un gain collectif, un peu comme celui, microéconomique, d'une banque qui gagne entre taux créditeurs et taux débiteurs. Certaines études ont pu montrer que le prélèvement s'établissait à un taux de 1,5%. De façon complémentaire, en cas de crise, il n'existe aucun retournement au détriment des USA et les investisseurs se réfugient derrière de plus importants achats de bons du Trésor. Concrètement, la dette américaine peut augmenter sans risques réels de financement d'où l'appétit presque naturel pour les politiques de diminution de la pression fiscale. Appétit quasi interdit dans les autres Etats à peine de possibles ruptures sur la gestion de la dette publique, pensons à l'expérience récente de la Grande Bretagne. De quoi aussi augmenter la boursoufflure de la finance américaine et donner cette impression de bonne santé avec un PIB américain qui cesse en pourcentage de décroître et qui, à l'inverse, augmente à nouveau (22% du PIB mondial en 2010...et 26,3% en 2024).... Mais simple impression car la bonne santé de ses habitants décroit avec une diminution de l'espérance de vie pour des dépenses de santé (18% du PIB) les plus importantes du monde. C'est cette rente qui fait le bonheur des républicains classiques, des financiers, qui ne gène guère les libertariens et qui devrait être réaménagée pour donner davantage de place aux nationalistes.

UNE NOUVELLE REGULATION ELARGISSANT LE MARCHE ?

La nouvelle théologie économique qui semble se mettre en place est celle qui garantirait les intérêts spécifiques de chacun des groupes usant du pouvoir de capture de l'Etat américain : baisse de la pression fiscale au profit de cette nouvelle source que seraient les tarifs douaniers, maintien intégral du pouvoir financier, réindustrialisation par hausse de la compétitivité, elle-même induite par une baisse du taux de change, utilisation maximale du déficit public au service de la puissance et du maintien du dollar comme monnaie de réserve. Scénario peu aisé puisqu'il consisterait à dévaloriser une monnaie... pour la maintenir au dessus des autres et garantir son statut de réserve.

Bien évidemment, la difficulté serait la problématique du report sur l'étranger des droits de douanes. Il faudrait en effet imposer une baisse du cours des devises des pays qui exportent vers les USA et qui deviennent victimes des tarifs douaniers. Le maintien des flux exportés vers les USA supposerait que ces pays supportent les tarifs imposés par le pouvoir américain. Les flux exportés vers les USA seraient les mêmes et les prix supportés par le consommateur américain resteraient inchangés. En retour, la baisse de la pression fiscale américaine permettrait une meilleure compétitivité américaine mais... contrariée par la baisse de la valeur des devises étrangères...

Il faut donc selon les adeptes du nouveau dogme aller plus loin et géner les achats de bons du trésor par les non résidents en taxant les avoirs des ces derniers en dette américaine. Parce que les avoirs en dette américaine ne sont pas supposés devoir supporter une prime de risque - le dollar est la monnaie ultime -, le taux d'intérêt versé par le Trésor américain devait être amputé d'une taxe. De quoi alléger la demande de dollars, le faire baisser de prix sur les marchés.. et rendre l'économie américaine plus compétitive. La conclusion est que les pays étrangers devraient supporter un impôt - taxe douanière- payable aux USA et payer une seconde taxe au motif de leur participation à une dette américaine... qui permet le financement d'une armée surpuissante garantissant leur sécurité... Les auteurs du projet , en particulier Stephan Miran devenu Président du Conseil d'analyse de Trump, considère même que les achats par les étrangers de dette publique taxée seraient obligés de se fournir sur des titres à échéance d'un siècle...

UN RAISONNEMENT TRES CONTESTABLE.

Au delà du fait que les exportateurs vers les USA vont se mettre à réagir en cherchant de nouveaux débouchés voire en délocalisant leur production vers des pays devenant de nouvelles bases d'exportation, d'autres réactions peuvent intervenir très rapidement. Par exemple, l'UE pourrait mettre en difficulté le Trésor US en limitant la capacité des intermédiaires financiers européens à financer la dette souveraine américaine. De quoi rendre plus difficile l'énorme fuite de l'épargne européenne vers les USA.

Dans le même sens, il est difficile d'imaginer que l'idée de taxation des bons du Trésor n'accélèrera pas les projets de dédollarisation eux-mêmes, projets très complexes mais qui vont naturellement se développer. Déjà, on constate le mauvais signe d'une élévation brutale du cours de l'or (13% de croissance depuis janvier 2025 et dépassement du seuil de 3000 dollars l'once), signe révélant une contestation de la suprématie du dollar. Difficile d'imaginer un bon accueil d'une quelconque taxation sur le marché de la dette américaine, surtout pour des titres à échéance d'un siècle.

Au delà, il est parfaitement contradictoire d'inviter les pays qui exportent vers les USA de payer le prix de la taxation douanière en dévaluant et ainsi d'empêcher une réévaluation du dollar portant préjudice aux exportations américaines.

Enfin, il ne peut y avoir de réelle réindustrialisation, mêmes avec l'IA et même avec un coût de l'énergie très faible, dans la mesure où l'économie américaine est proche du plein emploi et ce, dans un contexte d'expulsion de la main d'œuvre étrangère.

Les USA seront de plus en plus un espace où l'essentiel de ce qu'on appelle le PIB relève d'une sur financiarisation . Les USA pourront peut-être encore grossir dans le PIB mondial mais il s'agira davantage d'un simple "œdème" cachant mal un réel déficit industriel. Sans changement et dans le long terme, les USA risquent de devenir la grenouille face au beauf chinois.

Au final, le bloc au pouvoir est appelé à se fissurer rapidement et il est difficile de dire quel pouvoir prendra la relève .

Jean Claude Werrebrouck 17 mars 2025

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8 novembre 2024 5 08 /11 /novembre /2024 15:26

Le passage à une économie de guerre est-il maintenant urgent?

Nous reproduisons ci-dessous un article publié le 7 mars dernier sur le blog. Au regard de l'élection américaine Il n'a pas perdu de son actualité. Bonne lecture.

La présente note n’aborde que la question de la réalisation matérielle d’une économie de guerre et laisse de côté les questions et décisions géopolitiques qui y mèneraient. Plus précisément encore, elle s’intéresse strictement à la question du financement.

D’abord un peu d’histoire.

1 - On sait aujourd’hui que la monnaie métallique s’est progressivement imposée lors de la constitution des Etats premiers voici plusieurs milliers d’années. La monnaie est choisie par le pouvoir en formation et se trouve être moyen de paiement des services de guerriers et en même temps, moyen de règlement des premières ponctions fiscales sur les « sujets » du pouvoir, sujets qui deviennent des « endettés ». Ce choix se fait compte tenu des choix des autres Etats en formation. L’or monétaire - fait politique naissant au terme d’un processus d’essais et d’erreurs- est historiquement apparu comme moyen ultime de la liquidité et de règlement des dettes.

2 - Quelques milliers d’années plus tard, lors de la première guerre mondiale, le même phénomène va se reproduire non plus avec du métal mais avec du papier. Tout d’abord il faudra faire disparaître le métal en déclarant l’inconvertibilité des billets et donc le cours forcé. Cela sera fait en France dès le lendemain de la déclaration de guerre par la loi du 5 août 1914 qui va introduire le cours forcé des billets et la faculté d’émission de monnaie par la Banque de France, laquelle connait un quasi doublement (passage de 6,8 à 12 milliards de francs). La différence avec la situation créée par la naissance des premiers Etats est de taille : ces derniers furent prisonniers de la rareté de métal (les mines d’or sont naturellement limitées) alors que les Etats désormais solidement implantés peuvent – sans doute après beaucoup d’erreurs au cours des siècles précédents - se permettre une émission potentiellement illimitée de monnaie. A la création de l’illimitation monétaire pourra correspondre un projet d’illimitation de l’industrie et potentiellement illimitation de la guerre elle-même.

Concrètement dès le mois de septembre 1914, il faudra mobiliser les épouses des soldats et les inviter à produire du matériel de guerre, dans des usines reconverties, et ce au service du front. Le matériel de guerre produit n’est pas une marchandise et se trouve payé par un Etat disposant de moyens monétaires illimités. Economiquement, l’offre globale diminue (les usines fabriquent moins de biens marchands) tandis que la demande globale ne faiblit pas : les revenus, notamment ceux des femmes travaillant dans les usines affectées à la guerre, sont toujours dépensés. Il en résulte logiquement une inflation que l’on essaiera, difficilement, de limiter avec des prélèvements sous forme d’emprunts, notamment emprunts perpétuels assortis de taux d’intérêt incapables de compenser la hausse des prix.

3 - Aujourd’hui nous sommes dans une situation assez proche de celle des premiers Etats dont les efforts de guerre étaient aussi limités par la rareté du métal précieux. On ne peut passer concrètement à une économie de guerre car nous restons convaincus que nous n’en avons pas les moyens. De ce point de vue les hésitations du Président de la République française face aux achats sur étagères de stocks d’obus répartis chez des Etats potentiellement vendeurs est intéressant : on est prêt à faire la guerre mais l’argent manque.

La Russie peut encore penser qu’elle est moins limitée en raison de sa maîtrise de l’équivalent des mines d’or des premiers Etats , à savoir ses immenses ressources minières. Son passage en économie de guerre peut donc comme en 1914 en France correspondre à une diminution de l’offre globale. Mais le marché national peut encore se nourrir, au moins partiellement, d’une offre étrangère correspondant à une importation (augmentation de 20% des importations entre 2019 et 2023). D’où probablement une inflation plus faible que celle de 1914/1918 en France. Avec toutefois des limites : la Russie peut-elle accumuler des roupies indiennes illiquides contre du pétrole ?

Illimitation monétaire pour une Europe en guerre ?

Tel n’est pas le cas pour une Europe sans véritable budget central, ses composantes, et en particulier la France, qui en raison de son arrangement institutionnel ne peut se permettre de retrouver la disponibilité illimitée de moyens monétaires pour produire du matériel militaire. Les budgets publics sont déjà très déséquilibrés et il est institutionnellement impossible de ne point en tenir compte. L’euro reste la muselière commune des Etats et la France - prête selon son président à se mobiliser bien davantage- risque de voir sa note dégradée si son déficit public devait encore s’accroître pour actionner les usines de guerre. Et il est vrai que son déficit budgétaire exprimé en pourcentage du PIB risque en 2024 d’être de loin le plus élevé de toute l’Union européenne. Encore grand pays sur le plan militaire, son talon d’Achille reste une finance extraordinairement dégradée.

Fort de ces considérations, quelles sont les stratégies possibles pour construire - face à l’éloignement américain et si telle était la volonté européenne - une économie de guerre propre à contenir la poussée militaire russe ?

1 - La première est celle suggérée précédemment, chaque pays tentant de se convertir en économie de guerre. Au-delà d’un accord de coopération très difficile à tenir, nous risquons des disparités gigantesques entre Etats, et seule l’Allemagne, en raison de sa situation toujours très excédentaire, pourrait se risquer à passer en économie de guerre avec un financement très élevé d’entreprises en reconversion vers la fabrication de matériel militaire. Les Etats financièrement très affaissés seraient bien incapables d’alourdir le poids de la dette. Un tel schéma entrainerait d’autres difficultés puisque les facilités de l’achat de matériel américain l’emporteraient sur les coûts de mise en place de la reconversion et de la mobilisation d’un personnel trop rare ( aujourd’hui 68% des achats européens se font déjà au profit d’entreprises d’armement américain). Au-delà l’Allemagne, jusqu’ici très tournée vers la Russie, apparaitrait comme la grande coupable d’un éventuel « containment » de l’aventure russe.

2 - La seconde serait celle de se concentrer sur un achat commun de matériel américain sur la base d’un emprunt européen. Les capacités techniques en la matière sont considérables et permettraient de mobiliser d’énormes moyens militaires. Compte tenu de ce qui reste d’excédents de l’Union Européenne, il serait encore possible d’emprunter plusieurs milliers de milliards d’euros, permettant de financer annuellement de l’ordre de 300 milliards d’euros de matériel de guerre supplémentaire. Compte tenu des dépenses militaires additionnées des divers pays de l’UE ( plus de 300 milliards d’euros) cela signifierait que le total des dépenses militaires européennes (300 +300= 600) commencerait à se rapprocher de celui des USA ( 886 milliards de dollars). Cela signifie par conséquent un alignement, à terme, de moyens matériels sur le front ukrainien devant - compte tenu de la supériorité technologique du matériel occidental - faire réfléchir les autorités russes devenues incapables de contenir la puissance occidentale (Les dépenses annuelles deviendraient 5 fois supérieures à celle de la Russie).

Cette solution n’est toutefois pas facilement envisageable et un problème de remboursement de l’emprunt se pose. Si la règle de répartition des charges est celle des PIB, cela signifierait que le poids du service de la dette reposerait essentiellement sur l’Allemagne (probablement plus de 25% du total du service de la dette). De quoi reposer la question de l’Euro, celui des « pays sérieux », sanctionnés, et du « club med » avantagés. De quoi revenir aux années 2010. De quoi, au regard de l’ennemi, mettre en avant une Allemagne devenue ultime responsable d’un éventuel échec russe.

3 - La troisième, qui ne serait qu’une variation de la seconde consisterait à ne pas glaner le matériel sur les étagères américaines et à se concentrer sur une authentique reconversion des usines européennes. Là encore le choix n’est pas simple et le déséquilibre entre la France et l’Allemagne serait mal vécu : pourquoi l’Allemagne ferait davantage survivre l’économie de guerre française et inversement, pourquoi la France serait moins généreuse vis-à-vis de l’économie de guerre allemande ? De quoi réanimer les vieilles querelles sur les chars, les sous-marins, et les avions. Ajoutons que le NATO financé à 75% par les USA risquerait lui-aussi de poser quelque problème.

4 - La quatrième solution serait celle de se débarrasser de l’arrangement institutionnel européen, à savoir mette l’euro hors du circuit de l’économie de guerre et mettre en place une monnaie numérique de banque centrale. Chaque pays serait libre d’imposer à la BCE l’émission monétaire le concernant au titre de sa propre mise en place de son économie de guerre. De quoi retrouver l’illimitation monétaire de 1914. De quoi aussi retrouver le circuit classique du Trésor puisqu’au final la totalité de la monnaie digitale se retrouve au bilan de la banque centrale. Le bilan de la banque centrale se trouve alourdi des dépenses au titre du passage à l’économie de guerre consenti par chaque pays. Bien évidemment, des déséquilibres vont se manifester entre offre globale et demande globale pour chaque pays. Plus un pays se lance dans son économie de guerre et plus le risque inflationniste est élevé. En effet, concrètement des revenus importants seront distribués si les journées de travail s’allongent, si un système de 3X8 se met en place, si des tensions se manifestent sur les intrants, etc. Sans compter, tous les effets de redistribution entre toutes les branches d’activité, effets provoqués par l’impact inflationniste. Le passage à une économie de guerre est donc nécessairement coûteux comme il l’était durant le premier conflit mondial.

Un tel système n’est évidemment pas sans inconvénient car il peut donner lieu à des comportements de passager clandestin et inviter les pays à distraire leur monnaie digitale allouée par la banque centrale vers d’autres objectifs en contravention avec, par exemple, les règles du marché unique. De ce point de vue, l’avantage de la monnaie digitale est sa traçabilité et donc la facilité du contrôle du respect des règles du jeu.

Une autre difficulté est évidemment celle des importations d’intrants voire de matériels complets. Soit les entreprises étrangères acceptent un compte en monnaie digitale, soit il faut accepter la conversion en devises.

Il existe peut-être d’autres stratégies que celles susvisées. Toutefois il nous semble qu’au vu des contraintes d’un euro devenu, hélas, intouchable en raison du climat géopolitique présent, la stratégie de l’adoption d’une monnaie digitale de banque centrale domine les 3 autres.

Finalement, dans le brouillard géopolitique actuel, notons l’apparition d’une certaine ruse de la raison. C’est l’euro qui empêche la construction d’une économie de guerre, mais en même temps c’est ce même euro qui introduirait potentiellement son propre dépassement : la monnaie digitale de banque centrale, une monnaie tant vantée par les dirigeants de la BCE, risquerait d’introduire à terme le temps de l’après euro.

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17 octobre 2024 4 17 /10 /octobre /2024 05:08

L’Etat Britannique va-t-il abandonner la Livre Sterling?

L’Etat Britannique va-t-il abandonner la Livre Sterling?

Les Etats se sont toujours intéressés à la monnaie, un objet qui, en très longue durée, fut l’outil indispensable de leur naissance, de leur construction… et aussi de leur béquille. Contrairement à ce qu’on enseigne dans les écoles et universités, la monnaie est beaucoup plus qu’un instrument d’échange ou de réserve de valeur : elle est ce qui permet à l’entité Etat d’exister. La nature de ce dernier - jamais étudiée dans les instituts d’études politiques ou autres facultés de Droit- est la relation d’appropriation de ce qui constitue le collectif d’un ensemble humain par un individu ou groupe d’individus. Derrière l’idée d’Etat existe déjà un rapport entre endettés et créanciers. Un rapport entre exploiteurs et exploités diraient les marxistes, le produit de cette exploitation spécifique s’appelant « impôt ». Bien entendu les formes de ce dernier furent historiquement variables et iront de l’esclavage de jadis au simple taux de TVA d'aujourd’hui. Bien entendu aussi, l’ADN des Etats s’est modifié au cours du temps et ces derniers sont devenus, en régime démocratique, une organisation où une majorité peut, au détriment d’une minorité, utiliser ce qui est devenu les outils de la puissance publique. Identifier la nature profonde des Etats aujourd’hui suppose de comprendre les mécanismes de son Big Bang voici plusieurs milliers d’année, évènement qui passe par l’apparition de la monnaie.

Le Big Bang des Etats est le moment où un objet - qui s’appellera plus tard monnaie- est devenu un outil technologique permettant aux endettés de régler leur dette envers le pouvoir censé protéger la collectivité. Cet outil technologique de règlement d’une dette, et donc aussi outil de pérennisation d’un ordre social naissant, ne peut avoir n’importe quelle forme et c’est l’Etat et ses dirigeants qui vont la définir. Concrètement, on voit mal un pouvoir accepter n’importe quelle valeur d’usage ( arcs, flèches, nourriture, animaux, etc.) au titre du règlement de la dette de ses sujets. C’est lui qui, autoritairement, par essais et erreurs, vient en fixer la forme. On comprend que cette forme soit, d’un point de vue utilitaire, la plus universelle possible, donc la plus liquide. Historiquement, l’objet qui devait s’imposer au titre de la domination, donc au titre de l’utilisation des moyens de production du collectif à des fins de pouvoir, fut le métal précieux. L’or devait ainsi devenir la forme primitive de ce qu’on appellera la monnaie.

Historiquement, on comprend que l’émission monétaire fut d’abord le travail d’esclaves dans des mines d’or. Une production d’or permettant pour le pouvoir d’obtenir les liquidités assurant la reproduction du dit pouvoir, y compris et surtout contre les pouvoirs concurrents. On comprend déjà les premières formes de la circulation monétaire : distribution de morceaux de métal (Assyrie) devenant progressivement pièces d’or (Grèce) à des mercenaires qui feront la guerre aux pouvoirs concurrents, mercenaires qui échangeront ces pièces contre des biens de subsistances auprès d’individus qui deviendront progressivement des marchands…lesquels assujettis à l’impôt feront circuler le métal vers le pouvoir qui lui-même se renforcera par des productions de métal supplémentaires. L’Etat solide est celui qui arrive à faire tourner son « circuit du Trésor ». Les autres sont fragiles. L’enjeu est considérable et le reste encore aujourd’hui : il est au cœur de la problématique de l’euro et peut-être même de celle du dollar.

Les mines de métal n’étant pas nécessairement bien réparties, la guerre deviendra une activité régulière …mais aussi coûteuse. Historiquement, ces créanciers que seront les Etats vont devenir eux-mêmes endettés auprès de nouveaux agents qui deviendront des banquiers. D’où les premières formes de dettes publiques et autres bricolages comme la baisse de la teneur en métal des pièces.

Derrière toutes ces configurations historiques, il faut comprendre que les Etats sont aussi menacés par ce qu’on pourrait appeler la perte de la centralité monétaire. Si d’autres agents peuvent produire de la monnaie et si ces mêmes Etats ne sont plus capables d’en produire, ils ne leur restent plus que l’impôt et la dette. On comprendra par conséquent que cette centralité sera brutalement récupérée lors des grandes guerres en particulier mondiales. On impose alors le billet que l’on fabrique sans limite (planche à billets) pour payer ces nouveaux mercenaires que sont les modernes matériels de guerre.

L’euro est précisément un moment historique de perte de la centralité. Sans doute pour la première fois depuis très longtemps, les Etats ont perdu toute possibilité de créer leur monnaie et sont potentiellement réduits à devenir des débiteurs alors qu’ils étaient naguère des créanciers purs. Curieusement, et sans doute en allant un peu vite, des organisations financières peuvent obtenir des Etats une « licence bancaire »…portant autorisation de créer de la monnaie…laquelle finance les anciens créanciers purs...contre paiement d’un intérêt…Les Etats décapitent ainsi ce qui faisait leur puissance. Curieux moment d’une histoire dont les plis ne sont guère sérieusement interrogés.

La centralité monétaire est - au-delà de l’euro - menacée de tous côtés. C’est ainsi qu’au-delà de monnaies privées sur lesquelles les Etats ont encore un droit de regard (les monnaies des banques) se créent aujourd’hui, à la faveur d’une révolution technologique, des monnaies numériques entièrement privées. Si la pioche était l’outil de recherche et de production de l’or et donc de la monnaie, l’ordinateur est aujourd’hui l’outil de production du bitcoin. Un outil qui n’est en aucune façon maitrisé par l’Etat et peut l’affaisser dans ses fonctions traditionnelles. Les Etats sont ainsi de potentielles victimes de la fragmentation des espaces monétaires. On sait qu’ils s’apprêtent par l’intermédiaire de leurs banques centrales à réagir et à restaurer ce qui leur reste de centralité. Une restauration qui, potentiellement, pourrait aller très loin et qui sera probablement l’objet d’une très grande bataille dont nous ne connaissons pas encore les résultats.

Le combat centralisation/fragmentation monétaire n’en est qu’à ces débuts et tout dépendra des formes de pilotage et de gestion des conflits à l’intérieur et entre les grands acteurs de l’écosystème politico monétaire : Etats/Trésors, banques centrales, Banque des Règlements Internationaux, banques classiques, « shadow banking », régulateurs mondiaux, européens, nationaux. Sans oublier bien sûr les entreprises dont celles qui fabriquent les innombrables monnaies numériques et les ménages qui verraient d’un bon œil la possibilité d’alléger leur « statut d’endetté » par le biais de la monnaie numérique privée.

Grand soir des Etats ou retour à leurs formes primitives ? Disparition des Etats ou retour à leur Big Bang ? Retour au nid douillet de la centralité monétaire ou évaporation de toutes les institutions ? Pérennisation des bavardages sur la dette publique française ou réflexion sérieuse sur l’anormalité de sa taille et de sa configuration, ses liens avec l’abandon de la centralité monétaire, ou celui de ses rapports avec une réalité anthropologique française si spécifique? Le débat centralisation/fragmentation monétaire peut-il être laissé aux seuls économistes ?

Le contexte britannique ne semble pas favorable au rétablissement de la centralité monétaire et les forces de la fragmentation sont sur le point d’établir un partenariat d’un type nouveau avec le Trésor. C’est ainsi que le « Debt Management Office » ( le petit frère de notre Agence France Trésor) s’apprête à lancer de la dette britannique sur la blockchain[1]. C’est dire que le Trésor Britannique, si l’opération se concrétise, s’apprête à utiliser des bitcoins au titre de la dépense publique… A moins que lesdits bitcoins soient simplement considérés comme un actif permettant par le jeu de la spéculation d’enrichir le Trésor britannique… A moins que le Trésor britannique joue un rôle de valorisation du bitcoin, actif digital devenu - depuis quelques mois - possible sous-jacent de produits structurés. On ne sait plus « qui aide qui ?» tant les acteurs et institutions correspondantes s’adonnent à une intrication difficile à analyser. Nous invitons simplement le lecteur à réfléchir sur l’étrangeté de la situation. On avait déjà vu des « Etats faillis » utiliser d’autres monnaies…légales…mais jamais un Etat réputé solide recourir à des monnaies strictement et jalousement privées.

A suivre sous un nouveau titre à paraître : « Scénarios de la bataille des monnaies numériques »

Jean Claude Werrebrouck

[1] Cf l’article de Nicolas Madeleine dans Les Echos du 8 octobre dernier.

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22 février 2024 4 22 /02 /février /2024 15:15

La construction politique d'une industrie financière "augmentée"

A plusieurs reprises, nous nous sommes interrogés sur la réalité de l’industrie financière et en particulier de sa corrélation entre l’importance considérable de la dette publique et la démesure de la finance[1].

La présente note se propose d’aller un peu plus loin à un moment où s’agissant de la France, le budget de l’Etat doit être rapidement corrigé en raison d’un creusement de déficit qui serait impulsé par un défaut de croissance[2].

La couverture du déficit et de la dette correspondante se déroule, en France comme ailleurs, par le biais d’un accord contractuel entre une agence (l’Agence France Trésor chez nous) et des institutions bancaires ou financières. Ces dernières deviennent en quelque sorte des organisatrices du marché de la dette publique. Appelées « dealers » aux USA, elles sont « SVT » (spécialistes en valeurs du Trésor) en France.

Les effets premiers de toute levée de dette publique.

Au terme d’une adjudication dans laquelle elles sont engagées, (2% minimum du capital de dette levée pour chacune des 15 SVT pour la France) le compte du Trésor à la banque centrale est crédité du montant de dette souscrite, tandis que les comptes des banques acheteuses à cette même banque centrale sont débités pour un même montant. Globalement au terme de l’opération, le total du bilan de la Banque centrale est inchangé. Ce qui change est bien évidemment la liquidité du Trésor qui se trouve améliorée au titre de la mise œuvre de ses différentes opérations de dépenses, mais aussi à l’endroit de toutes les banques et donc pas seulement les SVT qui ont participé à l’adjudication. Ces banques et autres institutions financières ont pu participer aux enchères concernant la vente de bons du Trésor soit à partir d’une épargne figurant au passif de leur bilan, soit par simple création monétaire, soit par le recours à de la dette : une institution financière peut en effet s’endetter pour acheter des bons du Trésor. Les effets premiers laissent donc fermer le robinet de la création monétaire par la banque centrale. Quant à la dette nouvelle, cette dernière est soit financée par une épargne soit classiquement, par la création de monnaie de banque.

Des effets secondaires

Les choses peuvent rapidement se complexifier.

Une première complexification est que la dette publique nouvelle serve au remboursement de bons arrivés à échéance (environ 50% des adjudications en France aujourd’hui). C’est dire que plus l’endettement passé est lourd, plus il faut alourdir la nouvelle dette.

Une seconde complexification est que la dette fait l’objet d’une cotation en continue et donc se trouve soumise à la spéculation. Ainsi chaque mois se trouve brassé sur la seule dette américaine, un peu plus du total du PIB des Etats-Unis. [3] C’est dire que l’on trouve un très grand nombre d’acteurs qui ne sont nullement engagés sur le terme de la dette mais sont davantage intéressés par des fluctuations de prix. D’où des prises de risques, toujours selon les autorités américaines, allant jusqu’à 55 fois la mise de départ. Cette complexification entraîne d’autres risques tel celui de la formation d’un spread de taux au regard de dettes publiques concurrentes.

Une troisième complexification est celui de la revente immédiate à la banque centrale de tout ou partie des titres achetés. Cette revente se matérialise de la façon suivante : les comptes des banques à la banque centrale sont crédités des montants cédés à cette dernière. Le passif et l’actif de la banque centrale augmentent et donc le bilan s’alourdit ce qui correspond à une création monétaire par la banque centrale. Le robinet de monnaie centrale est ouvert.

Des effets de troisième ordre.

La revente à la banque centrale rétablit la liquidité bancaire et les établissements correspondants peuvent mobiliser leur compte à la banque centrale pour se livrer à de nouvelles opérations. Dans le même temps, le flux des dépenses publiques augmenté de la dette nouvelle se retrouve au passif des banques (l’endettement nouveau du secteur public est aussi un excédent nouveau pour le secteur privé). Au final, l’aisance des banques s’accroit du montant de la dette nouvelle et leur potentiel de création monétaire se gonfle. A ce niveau, une interrogation et des choix doivent s’opérer :

- « La surliquidité choisit l’économie » : Si le mouvement des affaires laisse espérer une rentabilité supérieure par le canal de l’investissement dans l’économie réelle (par exemple l’achat d’une nouvelle machine dans une PME), la nouvelle liquidité bancaire sera affectée à des projets porteurs de valeur ajoutée dans l’économie réelle. Dans ce cas et quel que soit le lieu de l’investissement, un retour réel sous forme de valeur ajoutée est envisageable.

- « La surliquidité choisit la finance » : Si, inversement, le champ de la spéculation s’élargit et laisse espérer une meilleure rentabilité que dans l’économie réelle, la nouvelle liquidité prendra le chemin de la seule finance. L’élargissement est d’abord la financiarisation de toutes les activités avec la transformation de toutes les marchandises, (y compris les « marchandises financières telles les actions, produits dérivés, etc.) en « réceptacles » financiers (ce qu’on appelle le sous-jacent). Toutes les marchandises de l’économie réelle peuvent aujourd’hui devenir des réceptacles : toutes les matières premières, tous les produits de l’agriculture, tout l’immobilier, etc. On pourra même financiariser des marchandises irréelles en développant et en institutionnalisant (« Coinbase » par exemple) la spéculation sur les cryptos. Constatons que l’élargissement correspond aussi à une création continue de nouveaux marchés sur lesquels les outils spéculatifs peuvent s’aiguiser et se perfectionner. Les gains de productivité si courants dans l’économie réelle, peuvent devenir des gains de productivité financière uniquement tournés sur des paris concernant la fluctuation des prix. Concrètement, le Trading automatique peut en théorie améliorer la production de valeur comme le ferait le développement de robots sur des chaînes d’assemblages de voitures. Il s'agit au fond de réduire le temps, celui de l'information côté finance, celui de le production côté industrie. La question est pourtant de savoir s’il s’agit d’une valeur ajoutée réelle. Nous y reviendrons.

- Le scénario du choix de la finance domine celui de l’économie : S’agissant du choix fondamental entre « paris sur fluctuations de prix » (spéculation) et investissement réel, on constate qu’Il est plus facile d’acheter des actifs existants que d’investir sur des actifs en voie de construction, et donc on peut comprendre que les institutions financières gorgées de liquidités se tournent de plus en plus vers la finance et moins vers l’industrie. Et de ce point de vue, utiliser la surliquidité des banques en achetant des actions ou obligations d’entreprises industrielles ne signifie pas nécessairement un investissement réel mais simple pari. Cela concerne notamment le financement des start-up de la tech. Cela signifie que la surliquidité résultant d’un déficit public monétisé par la banque centrale doit logiquement cohabiter avec une bonne tenue des cours boursiers. C’est bien ce que nous constatons concrètement. Avec parfois l’étonnement –proprement inattendu- des économistes : pourquoi de telles performances sur les marchés alors que la croissance économique réelle reste si modeste ?

Résultats

1 - Un patrimoine inarticulé à la richesse : Parmi les produits financiers qui se développent le plus vite nous trouvons les actifs immobiliers figurant sous la forme d’actions ou d’obligations. Ainsi le capitalisme de la gestion d’actifs immobiliers a vu ses encours doubler depuis 2008. Il représente aujourd’hui, à l’échelle mondiale, près de 11000 milliards d’euros. S’agissant de la seule France, la surliquidité bancaire s’est aussi largement orientée vers la finance immobilière avec un encours de gestion de 365 milliards d’euros, soit une hausse de 80% sur une dizaine d’années pourtant marquées par une faible croissance économique globale. L’oligopole financier correspondant détiendrait ainsi plus de 30% du patrimoine immobilier d’entreprise et 50% de celui de Paris.

Pour autant, il ne s’agit probablement pas d’une rente injustifiée puisque que nous sommes, dans ce cas de figure, dans un investissement de l’économie réelle. Simplement, la surliquidité favorise la financiarisation et une élévation des cours du patrimoine correspondant. La surliquidité ne débouche pas sur de la richesse matérielle supplémentaire mais plus probablement sur un effet de creusement des inégalités : La surliquidité se trouve davantage sur les comptes bancaires d’agents fortunés ou aisés et cette surliquidité crée une hausse de prix d’une masse de richesses restées inchangées.

Au total le premier effet de l’ouverture du robinet monétaire de la banque centrale, faisant suite à l’augmentation d’un déficit budgétaire, est de constater un effet prix qui n’est pas la conséquence d’une augmentation de la richesse.

2 - L’aventureuse couverture des risques : Mais, le véritable problème de la financiarisation facilitée par la politique de monétisation d’un déficit budgétaire se situe plus particulièrement au niveau de la spéculation concernant la couverture des risques. A ce niveau, on constate empiriquement que les risques de taux de change ou de taux d’intérêt, voire plus encore aujourd’hui de prix de tous les intrants sont un vrai problème pour l’économie réelle. Que l’on soit producteur, exportateur, importateur, investisseur, voire simple ménage, les modifications de taux ou de prix[JW1] - souvent peu prévisibles - sont un risque majeur pour les acteurs du jeu économique. Depuis très longtemps et bien avant la monétisation des dettes publiques, la finance était traditionnellement une industrie assurantielle contre ce type de risques. Bien évidemment, l’ouverture du robinet de monnaie banque centrale élargit considérablement la puissance de l’industrie financière. La monnaie centrale, au terme d’un périple initié par la dette lancée par les autorités publiques, devient la matière première essentielle au développement de son activité.

Rappelons en effet le schéma : nouveau déficit -> achat de dette par les banques -> rachat de la dette par la banque centrale-> surliquidité bancaire (la nouvelle dépense publique se trouve sur des comptes bancaires) -> financiarisation accrue -> spéculation généralisée.

Retenons toutefois que la couverture des risques n’est qu’un pari qui ne fait jamais disparaître le risque lui-même. Ce qui signifie que l’achat d’une protection n’est que le transfert d’un risque. Prenons une situation concrète pour mieux comprendre. Par contrat avec une banque, je me couvre contre par exemple une modification de taux de change, mais la banque qui accepte cette opération doit elle -même se couvrir contre le risque qu’elle prend en acceptant un tel contrat… d’où une chaîne sans fin qui explique le gigantisme financier. D’où un effet considérablement multiplicateur du robinet de monnaie centrale sur des marchés qui deviennent démesurés : 7000 milliards de dollars au quotidien sur le seul marché des changes, près de 1000 milliards de dollars au quotidien pour le seul marché de la dette publique américaine, 250 milliards de dollars au quotidien, pour les seules transactions financières sur le seul pétole brut, etc. Des chiffres qui dépassent, au quotidien, de plusieurs dizaines de fois le total du PIB planétaire… Tout cela au nom de la couverture des risques…induits par l’activité économique de base. Finalement, toute une activité complètement irréelle qui mobilise des dizaines de millions de cadres et spécialistes très compétents à l’échelle de la planète. Les économistes devraient à ce niveau tenter de réfléchir sur le coût d’opportunité de ce marché du risque. Ainsi la valeur gagnée par les acteurs de la couverture est-elle réellement supérieure à la valeur perdue dans une économie réelle qui serait dépourvue de ces instruments de couverture ?

Nous ne répondrons pas à cette question. Par contre, nous nous contenterons d’en poser une autre en tentant de comparer les actuelles institutions de la dette publique avec celles que nous avons si souvent évoquées[4]. Pourquoi les Etats doivent-ils être des interdits bancaires alors qu’ils pourraient, sous contrôle démocratique, retrouver leur pleine souveraineté sur la monnaie et donner des ordres correspondants à des banques centrales censées devenir raisonnablement obéissantes ? Pourquoi s’endetter en s’interdisant de créer de la monnaie et en confiant la clé de cette création à une banque centrale dite indépendante ? Une institution qui sera incapable de faire en sorte que la-dite création se déploie dans l’économie réelle et se contentera de rester simple spectatrice d’un tsunami financier porteur d’inégalités croissantes entre les acteurs du jeu économique. Oui, l’économie va mal, oui l’économie réelle se trouve de plus en plus incapable de payer la dette…mais la finance se porte très bien. Simple corrélation ou lien causal ? Au lecteur de découvrir. Peut-être en tentant d’aller au-delà des très nombreux bavardages actuels impulsés par l’état des finances publiques de tout l’Occident.

Jean - Claude Werrebrouck le 21/02/2024.

[1] Voir notamment : http://www.lacrisedesannees2010.com/article-la-finance-n-est-pas-le-casino-quoique-59764126.html

[2] Le ministre des finances annonce le 18 février une réduction de la croissance pour 2024 (passage de 1,4 à 1% de croissance). Il s’agir encore d’un scénario optimiste qui toutefois entraîne une baisse de 10 milliards d’euros des dépenses programmées.

[3] 904 milliards de dollars chaque jour du mois de janvier 2024 selon la Sifma (Securities industry and financial Markets)

[4] Voir par exemple : http://www.lacrisedesannees2010.com/2024/01/construire-la-colonne-vertebrale-d-une-france-renaissante.html, http://www.lacrisedesannees2010.com/2024/01/la-france-renaissante-dans-une-europe-reconfiguree-version-2.html, http://www.lacrisedesannees2010.com/2024/01/une-france-renaissante-dans-un-europe-reconfiguree-version-2.html

[JW1]

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La France s’effondre (compléments à la note du 20 octobre)

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