La remontée des taux par les banques centrales depuis la fin de la crise sanitaire mettait un terme à une longue période d’argent gratuit. Ladite période était marquée par un jeu entre  grands acteurs autour d’un agent central : les banques centrales.

Une stabilité acquise avec des bilans comptables géants

Classiquement la gestion de la pandémie correspondait à la distribution de revenus de substitution dans un contexte de blocage de l’économie. Au niveau des bilans comptables cela se matérialisait par des achats considérables de dette souveraine qui vont figurer à l’actif des banques. Cette dette devenait elle-même dépense publique irrigant au final les ressources bancaires nationales ou étrangères : l’argent dépensé par les Etats se trouvait dans les comptes au passif des banques nationales et étrangères. Il y avait donc accroissement de la taille des bilans bancaires pour un montant qui  est celui de la dépense publique additionnelle.

An niveau national, ce jeu était donc celui d’une livraison de monnaie par les banques, monnaie qui était ensuite récupérée par le canal de la dépense publique. Bien évidemment, si un Etat ayant mis sous camisole son économie était aussi le représentant d’une nation dont le déséquilibre des échanges extérieurs était important ( son économie muselée était déjà peu compétitive) les banques de cette nation devaient souffrir davantage. Dans la zone euro, cette souffrance était toutefois amortie par le biais des comptes TARGET des banques centrales. D’où ce slogan stupide si répandu : « l’euro nous protège ».

Sans banque centrale, ce jeu initié par les Etats n’aurait évidemment pas eu d’avenir. Très vite les largesses budgétaires se seraient heurtées aux banques et aux dernières promesses d’investissement dans une économie réelle muselée. C’est ce que les économistes appellent l’effet d’éviction : les crédits se dirigent massivement vers le Trésor assoiffé de liquidités et vont être assortis de taux croissants. Bien sûr un Etat complètement souverain pourrait signifier l’achat obligatoire de bons du Trésor par les banques. Ce fait constituait en France une tradition jusqu’au début des années 70 du siècle passé. Laissons toutefois cette hypothèse en dehors de notre scénario et admettons que logiquement dans le cas de rapports simplement marchands entre les divers acteurs les taux ne pourront que s’élever et que le coût du déficit et de l’endettement deviendra rapidement insupportable.

Précisément, les banques centrales vont se donner pour mission - et ce bien avant la crise sanitaire- de rendre indolore l’endettement public et ses effets sur le système bancaire. En achetant sur le marché secondaire les bons su Trésor que les banques venaient elles-mêmes de se procurer, elles vont assurer la parfaite liquidité d’un circuit dont elles vont devenir l’acteur principal.

D’abord pour les banques l’effet d’éviction disparait et le jeu de l’achat de bons peut  s’amplifier en toute sécurité. En tout premier lieu par le fait que sur le plan réglementaire les titres publics sont considérés comme dette sûre et donc ne consommant pas de capitaux propres. Mais surtout par le fait que l’actif des banques se trouve immédiatement regarni en argent frais : celui des banques centrales qui rachètent parfois dans les 24 heures les titres publics. Par ce jeu, l’actif des banques est donc en principe très solide.

Ensuite bien sûr pour les Etats qui vont voir la demande de bons du Trésor prendre de l’ampleur et vont donc pourvoir les vendre avec un taux faible. En effet les banques n’ont plus peur d’acheter de la dette publique et ne sont plus que des intermédiaires puisque ladite dette se trouvera financée par simple création monétaire.

Enfin pour les agents de l’économie réelle qui ne sont pas victimes d’éviction et vont pouvoir continuer à emprunter à taux réduits ( crédit immobilier, prêts aux entreprises).

Dans cette énumération on oublie pourtant un acteur essentiel : celui de la finance. Les banques qui sont sur le marché de la dette publique sont celles admises par le Trésor. En France, on les appelle les « Spécialistes en Valeurs du Trésor » (SVT) et sont de grands établissements bancaires à compétence universelle. A l’inverse des petites banques qui ne sont pas labellisées par le Trésor, ces banques sont aussi des agents financiers très importants. En achetant directement une  dette publique qui sera immédiatement rétrocédée à la banque centrale, ces grandes banques  sont nourries à l’actif par la générosité de la banque centrale et au passif par les dépenses publiques qui, au travers de l’économie, vont irriguer les comptes courants. Dans le cas de la BCE ou pourrait ajouter les « Long Term Refinancing Operation »(TLTRO) qui vont constituer de gigantesques prêts à taux négatifs au profit des banques.

De quoi voir le total du bilan de ces établissements prendre des tailles démesurées. Ainsi la BNP , bien sûr classée SVT, voit aujourd’hui le total de son bilan représenter près de 115% (oui, cent quinze pour cent) du PIB de la France…Après le crise de 2008, le bilan susvisé était déjà très élevé (près de 70% du PIB) mais la gestion de la crise suivie de celle du COVID vont permettre ce grand bond en avant. Donc un grand bond autorisé par le déficit public et la politique de la Banque centrale. Notons que cette explosion n’a pas affecté les petites banques qui elles sont très largement hors du circuit du Trésor. Comparons aussi ces bilans extravagants avec les bilans des plus grosses entreprises industrielles lesquelles  restent des nains….avec par exemple un bilan de moins de 2% du PIB de la France pour Total Energies  …

Les géants peu armés face à la maladie de l’inflation

Parce que la liquidité devient gigantesque et que les besoins de l’économie sont limités en raison de la crise sanitaire, la liquidité va se transformer en actifs financiers les plus divers : développement des produits de l’Assurance, prêts à la finance de l’ombre spécialisée dans les grandes spéculations, participations dans les fonds de pension, prises d’intérêts dans les hedge funds, développement illimité d’établissements de trading ayant pour cibles toutes les « utilities », développement illimité du « notionnel », etc. En sorte que les bilans consolidés des banques universelles vont non seulement devenir hors de proportion mais aussi devenir très hétérogènes. Alors qu’une banque classique est faite d’un bilan simple où près de  80% du passif est constitué de comptes courants de clients, avec un chiffre équivalent en actifs composé de crédits aux mêmes clients, une banque universelle présente

une profil très différent. Ainsi pour la BNP les comptes courants ne représentent que 38% du passif tandis que les produits financiers de l’actif comptent pour 37% du total du bilan. Cette déformation bilantaire fut très largement favorisée par les comportements corrélés du Trésor et de la banque centrale : la monnaie gratuite s’investit dans des actifs les plus divers et font gonfler des activités éloignées de celles de  la banque traditionnelle.

Ce gonflement devient nécessairement celui du prix des actifs déjà en circulation et de ceux qui viendront s’accumuler avec le maintien de la logique de l’endettement à la fois massif et continu. Mais  ce gonflement a pour contrepartie des pressions inflationnistes qui ne pourront rester cantonnées à la seule finance et se répercuteront sur l’économie réelle, à commencer par le secteur immobilier. La fin de la crise sanitaire, puis la guerre vont entrainer de nouvelles pressions inflationnistes qu’il faudra gérer, ce qui nous renvoie à la période de la hausse des taux initiées par les banques centrales. Toutes puissantes dans la période antérieure, elles vont perdre, au moins momentanément leur capacité à gérer l’existant. La raison est simple : il est plus satisfaisant pour nombre d’acteurs et surtout plus facile de faire gonfler les bilans bancaires avec de l’argent gratuit  que de les réduire avec des taux croissants.

On peut ainsi comprendre que les autorités monétaires vont attendre longtemps avant d’admettre l’idée de retour à l’inflation, et bien sûr la volonté de la combattre comme cela est prévu dans leur mission. Ce n’est donc que depuis peu de temps que la volonté de la combattre est apparue avec pour outil essentiel la hausse des taux.

Il faut bien comprendre ce que signifie l’inflation et son contrôle par les taux pour un grand établissement financier. En terme de bilan, l’actif s’évapore (les cours des obligations diminuent alors que le niveau général des prix augmente), tandis que les dettes (passif) restent ce qu’elles sont. Elles peuvent même augmenter en raison de la modification sructurelle des ressources : moins de dépots non rémunérés et augmentation des produits rémunérés à commencer par les livrets A et les OPCVM. Notons qu’il n’en va pas de même pour un bilan industriel. Pour reprendre - à titre d’exemple- le cas de Total Energies, les champs pétroliers dont l’entreprise est propriétaire ne sont pas affectés par la hausse des taux et encore beaucoup moins par l’inflation. En effet, dans ce dernier cas, l’entreprise qui, certes, peut connaître une hausse de ses coûts, dispose des moyens de les répercuter sur les prix de vente. La finance est donc infiniment fragile face à la volonté de la Banque centrale de relever les taux. En les relevant,  elle affaisse la partie de l’actif des banques ne correspondant pas aux crédits classiques. Pour la BNP c’est donc une partie des 37% de son bilan qui est rogné par l’action de la banque centrale. Mieux, pour la plupart des fonds en euros et en particulier pour l’Assurance-vie souvent composée de titres publics, c’est l’ensemble du stock de titres qui, achetés au cours de la période d’argent gratuit, se trouve rogné. Et comme les clients porteurs constatent que les obligations nouvelles sont autrement rentables que les placements en assurance-vie, la tentation de vendre- une vente faisant diminuer un peu plus les cours- est logique. Même chose pour les fonds de pension qui doivent continuer à verser les retraites alors que l’actif en obligations s’évapore. Les retraites par capitalisation sont ainsi menacées par 2 chemins tous deux issus de la politique de la banque centrale : celui des taux qui fragilise l’équilibre et celui de l’inflation initiée par la stratégie précédente. Le cas des fonds de pension est emblématique puisque cette stratégie des autorités monétaires va entrainer des choix catastrophiques, par exemple la création de swaps de taux censés nourrir les fonds pendant la période d’argent facile, swaps qui vont, se retourner avec la nouvelle stratégie. Quand on sait que ces swaps furent vendus par les banques avec le manteau sécuritaire de la banque centrale, et swaps que l’on va artificiellement gonfler avec un notionnel extravagant, il y a de quoi se sentir désappointé.   

Dans ce contexte on comprend mieux les craquements qui, ici ou là, se manifestent : Silicon Valley Bank, Silvergate, Signature, Crédit Suisse, Deutsch Bank, etc.

Tant pis pour l’inflation : on continue comme avant !

Si l’on considère que l’objectif des banques centrales est de maintenir l’ordre existant, il est très probable qu’elles préféreront la stabilité financière à celle des prix. La stabilité financière, donc le sauvetage du système financier, n’entraîne que des couts réduits pour le reste des acteurs du jeu de l’interaction sociale. Nous venons de voir en effet que l’économie réelle est relativement souple et peut accepter de jouer le jeu de l’inflation : son bilan reste sous contrôle. Il en est de même pour les Etats qui peuvent aussi réagir positivement à l’inflation : les ressources fiscales augmentent mécaniquement, les dépenses peuvent se museler et le capital à rembourser, plus lourd, décroit avec l’éloignement de la maturation.

Cette préférence est déjà très présente dans les choix qui se déroulent sous nos yeux et qui globalement passent  du « bail out » à celui du « bail in ». Clairement^, après la crise de 2008 toute la régulation financière s’est plutôt orientée vers le report du poids des futures crises sur les acteurs internes, donc les actionnaires et responsables du système financier. Tel n’est plus, étonnement, le cas aujourd’hui avec les premières décisions : les investisseurs en capital-risque ont récupéré leurs fonds déposés à la Silicon Valley Bank, le collatéral exigé pour les prêts sera désormais exprimé à sa valeur inscrite et non à sa valeur de marché (Bank Term Funding Program américain), accès sans garantie par la banque centrale Suisse de 100 milliards d’euros pour sauver ce qui peut l’être, etc. De ce point de vue, l’effacement d’une partie de la dette subordonnée ( Additionel Tiers 1) de Crédit Suisse est une exception déjà  vécue comme trop dangereuse par le système bancaire. Clairement, il s’agit tout simplement d’interdire toute crise financière, laquelle doit devenir impossible….et ainsi garantir le maintien de l’ordre existant.

Bien évidemment, le prix à payer de cette stabilité financière acquise aux forceps ne peut être que le renforcement des pressions inflationnistes. Tout aussi évidemment les banques centrales ne peuvent plus assurer la stabilité monétaire qui partout dans le monde était idéologiquement la mission qu’elles devaient assumer en contrepartie d’une prétendue indépendance obtenue à la fin du siècle dernier. De quoi continuer à alimenter des piles d’ouvrages et d’articles universitaires sur la « crédibilité » des banques centrales. On sait pourtant que les vrais débats sont ailleurs : devenus de véritables « proto-Etats » avec l’affaissement du politique, les banques centrales révèlent aujourd’hui leur réalité à savoir maintenir quelles que soient les circonstances un capitalisme complétement  financiarisé.

Nous publions aujourd'hui un point de vue sur la crise financière américaine. Nous ne savons pas quelle suite sera donnée à la faillite des 3 banques US. Rappelons simplement qu'un "bank-run" est une panique de déposants qui tentent de sauver leurs fonds logés dans des banques dont on pense qu'elles sont en état de faillite. Si un tel contexte se présente c'est parce qu'il y a  croyance collective selon laquelle les actifs de la banque ne permettent plus d'honorer les engagements. Parmi ces engagements il y a bien sûr les dépôts des clients, clients qui ont peur de voir ces derniers disparaitre. 

Dans ce genre de situation il y a d'abord baisse de la valeur des actifs, baisse qui peut être contenue par le capital et les réserves des banques. Ce premier temps s'accompagne d'une baisse de la valeur boursière des banques: les actionnaires vendent leurs titres de propriété car ils craignent la baisse de valeur.

Cette baisse de la valeur, lorsqu'elle devient importante entraine la panique chez les déposants qui pensent que les banques deviennent insolvables. D'où le "bnak-run".

La véritable question est donc celle de l'origine de la perte de valeur des actifs des banques. L'explication que l'on croit pouvoir donner est celle de la politique monétaire des banques centrales. Ces dernières ont pratiqué des taux nuls ou proches de zéro pendant une très longue période. Cela signifiait une valeur élevée du cours des obligations notamment les obligations publiques correspondant à la dette d'Etat. Dans cette situation si la dette publique nouvelle était assortie d'un taux proche de zéro, c'est parce que les dettes plus anciennes elles-mêmes assorties d'un taux plus élevée, étaient  bien cotées. D'une certaine façon c'était la politique des taux proches de zéro qui tenait bien la valeur des obligations et des actifs en général. Si maintenant les banques centrales, afin de lutter contre l'inflation augmentent les taux , il en résulte nécessairement une baisse de la valeur de toutes les obligations naguère portées par des taux faibles. Ce sont donc bien les banques centrales, qui voulant lutter contre l'inflation, affaissent les actifs des bilans bancaires et les mettent en face d'un risque de "bank-run". 

Nous sommes au coeur d'une contradiction fondamentale: les banques centrales sont responsables de l'inflation en raison d'une politique d'argent facile (on crée massivement de la monnaie dans un monde de croissance faible), inflation que l'on cherchera ensuite à combattre par une hausse des taux destructeurs des banques. Nous ne connaissons pas la suite des évènements présents, mais sous sommes assurés que les banques centrales en leur qualité de "proto-Etats, " (cf les articles consacrés à ce sujet sur le blog) ne laisseront pas une crise majeure se développer. Entre inflation et destruction du système financier les banques centrales choisiront l'inflation.

Le point de vue soutenu par la vidéo qui suit est sans doute un peu différent. Bonne écoute et bonne réflexion.

Les pays de l’Union Européenne réglaient jusqu’ici les achats en énergies fossiles en Euros ou en Dollars. Les exportateurs correspondants, essentiellement les agents des pays du golfe et de la Russie, pouvaient convertir le chiffre d’affaires en monnaies locales mais une bonne partie restait sous la forme d’obligations publiques sur les Etats de l’Union et surtout sur les USA. Il en était de même plus globalement pour l’ensemble des achats que l’Occident effectuait au reste du monde dont en particulier la puissante Chine. L’acceptation des devises occidentales par les grandes zones excédentaires (Chine , Russie, Emirats) était ainsi très favorable au taux de change de ces monnaies et en particulier cette devise clé qu’est le dollar.

Le scénario d’une stratégie de « dédollarisation » montée par la Russie et la Chine

De ce point de vue la décision de la Russie concernant l’obligation de payer le gaz en roubles constitue une réelle menace d’un possible changement radical de l’ordre monétaire international. Si l’on imagine un scénario général de « dédollarisation » qui serait imaginé par une alliance impériale entre Russie et Chine, il faudrait que les pays occidentaux financent leurs déficits commerciaux en achetant des devises (roubles et yuans) voire de l’or. Les pays connaissant les plus lourds déficits sont les USA (environ 900 milliards de dollars) le Royaume-Uni (210 milliards de dollars) et la France (110 milliards de dollars).  En dehors de l’hypothèse d’un achat direct en or, cela signifierait,  sur le marché mondial des changes une offre accrue de devises occidentales (essentiellement Dollars, Livres, et Euros) pour plusieurs milliards de dollars journaliers, et une demande accrue de roubles et de yuans pour un même montant. Il s’ensuivrait une hausse d’autant plus considérable des cours de ces deux dernières  monnaies que les excédents russe et chinois sont élevés (80 milliards de dollars pour la Russie et 478 milliards pour la Chine). Si ces 2 pays vendaient en devises nationales et achetaient en dollars, les pays occidentaux pourraient les inviter à acheter leurs importations depuis l’occident en devises nationales, de quoi trouver sur le marché des changes davantage de ces monnaies et donc d’en limiter la hausse du cours. Mais aussi de quoi  mettre fin à ce qu’on appelle la force des devises clé, donc assister à l’affaiblissement durable du rôle du dollar.

Quelle que soit la solution retenue, dans la mesure où pour les trois grands pays occidentaux envisagés existe  un déficit considérable, il est clair que les forces de rééquilibrage seraient énormes. En raison des élasticités-prix sur les offres et demandes internationales USA, Grande-Bretagne, France seraient amenés à connaître un flux d’importations décroissant et un flux d’exportation croissant.

Quelles conclusions tirer de ce scénario ?

Sans forces contraires ou compensatrices :

 - Les coûts des importations occidentales vont devenir durablement plus élevés et les termes de l’échange pour les 2 empires en voie de constitution vont s’améliorer. Ceux des pays occidentaux vont se détériorer.

- Les avantages d’une mondialisation impulsée par l’Occident disparaissent et les chaines de la valeur vont connaitre un périmètre plus réduit.

- Les déficits publics des grands pays déficitaires ne seront plus comblés par l’achat d’obligations publiques par les 2 empires en voie de constitution. Par effet de coût plus élevé de la dette publique, Il en résulte une baisse directe de l’Etat social (France) ou une pression sur les dépenses souveraines, en particulier militaires (Etats-Unis). Globalement l’Occident ne peut plus vivre au-dessus de ses moyens.

- La pression à l’auto centrage des économies s’accroit (Allemagne, et Chine notamment). La fonction « usine du monde » s’estompe pour ces deux derniers pays.

- L’incertitude sur la fonction "réserve de la valeur" de la monnaie augmente : quelle devise clé peut remplacer sécurité et  liquidité extrême offerte par le Dollar ? Quelle conséquence sur l’énorme château de cartes financier mondial dont l’indispensable lubrifiant/ciment est la trilogie fluidité/sécurité/profondeur de marché garantie par le Dollar? Pensons par exemple à la montée vertigineuse des coûts de couverture du risque de change qui résulterait d’un tel scénario.

- Si les 2 empires en voie de formation proposent comme  vient de le faire la Russie un achat d’or contre les devises nationales (Rouble et Yuan) la baisse du taux de change des devises occidentales ne serait pas limitée par le paiement d’une partie du déficit en or. En effet la demande mondiale d’or augmentant, son prix serait en hausse et donc la contre partie en devises occidentales baisserait. Ce phénomène déjà enclenché par des achats massifs de métal par les banques centrales, résultant de l’application des nouvelles règles de « Bâle 3 » ne pourrait que se développer au grand avantage des empires en quête de puissance. Il vaut mieux disposer dans le bilan de ces empires, d’actifs en or à valeur croissante que d’obligations publiques occidentales de valeur douteuse.

Quelle occurrence pour un tel scénario ?

Les deux empires qui cherchent à se définir comme tels connaissent des fragilités :

- Une fragilité commune qui est celle d’une faiblesse démographique extrême handicapant lourdement les projets impériaux . En particulier la Chine va payer très longtemps et très lourdement  sa politique de l’enfant unique ayant abouti à un déséquilibre extrême de son sexe ratio en faveur des naissances masculines.

- Une fragilité résultant de situations économiques, culturelles et sociales très opposées entrainant toute possibilité de construction d’une stratégie collaborative durable. La Russie est une structure en déclin cherchant à pérenniser une puissance en voie de disparition par recherche de déstabilisation de l’ordre international. A ce titre la tentation impériale consiste à s’en remettre à une stratégie de simple sabotage. A l’inverse la Chine est un empire en réémergence dont la stratégie de puissance et de conquête s’appuie sur l’ordre international tel qu’il l’est encore. Il s’agit ici moins de saboter que de se substituer à l’Occident. Les nouvelles routes de la soie constituent le signe le plus évident de cette volonté. Et cette incompatibilité stratégique résulte d’une vision différente de l’histoire et de son interprétation. Les deux empires ne vivent pas leur passé de la même façon : la Russie le ressasse pour cracher du venin alors que le second y prend appui pour dépasser les performances occidentales.

- Une fragilité résultant d’un effet d’entrainement douteux : quels avantages peuvent retirer les autres Etats d’une évaporation du dollar sachant que pour nombre d’entre-eux la réalité historique peut s’accomoder de l’ordre occidental (Inde, Brésil, Afrique du Sud, etc), tandis que pour d’autres la réalité vécue est pour l’essentiel simple  rente captée sur l’ordre existant (pays du golfe, Etats pétroliers, etc.) ?

Le rôle politique d’un Occident qui chercherait  à se protéger collectivement, est donc de limiter les mauvaises relations avec chacun des deux empires, et d’élargir les incompatibilités stratégiques entre-eux. Les diplomates seraient invités au travail correspondant. La spécificité historique et culturelle de la France est dans ce jeu un atout essentiel qui n’est hélas jamais perçu.

Jean Claude Werrebrouck le 4 mai 2022

Sans même s’adonner à une vaste réflexion philosophique, il est clair que le droit codifie l’interaction sociale et fixe à chacun l’éventail des comportements possibles au regard d’autrui. En ce sens, il est bien évidemment d’essence normative et impose des conduites.

Du Droit en général à la théorie économique du Droit[1]

Cette essence nous invite à  penser que le Droit est toujours une construction humaine et qu’à ce titre, il  est toujours décidé par un pouvoir (dictatorial ou démocratique) source de la norme comportementale. Il s’agit pourtant probablement d’une erreur, en ce sens que le droit - comme le langage ou d’autres réalités humaines- est un aussi un fait social émergent. Nous renvoyons ici à F.A.Hayek et à sa critique du constructivisme et du rationalisme cartésien, critique débouchant sur l’idée d’une auto-organisation de la société et à l’émergence de ce qu’il appelle les « règles de justes conduites[2] ».

Toutefois, dès que l’Etat apparait, il est clair que cet idée du raisonnement hayékien s’altère et que le droit deviendra effectivement une affaire de normes à respecter, normes qui vont dessiner l’état des rapports de forces au sein de l’ordre social ainsi institué. Lorsque cet ordre sera lui-même travaillé par l’éclosion de l’économie et de ses acteurs dominants, le corpus normatif de règles de droit sera bien sûr retravaillé pour aller jusqu’aux actuelles réflexions sur ce qu’il est convenu d’appeler la théorie économique du droit.

Enseignée depuis longtemps aux USA, elle est relativement récente dans l’Université française et oublie souvent ses origines lointaines dans l’utilitarisme Benthamien, lequel voulait refonder l’ordre social  et donc le corpus juridique à partir du critère de l’utilité. A partir de Bentham de nombreux économistes viendront imprimer leur vision d’un système juridique efficient au regard de la théorie économique dominante du moment. Et c’est ainsi que l’on passera du système de normes dans la vision de Pareto, à celles de Hicks-Kaldor[3], puis Rawls[4], puis Nozick[5] avec tous les juristes et économistes qu’on peut lui associer : Gary Becker, Ronald Coase, Guido Calabresi, Richard Posner, etc. Aujourd’hui cette théorie économique du droit constitue l’outil de base de la théorie des incitations ou la théorie économique du comportement et correspond bien sûr à la vision très normative et faussement ultra-libérale du monde.[6] Le droit financier, celui que tous les régulateurs utilisent, est bien naturellement imprégné par cette normativité d’essence faussement libérale.

La normativité moderne repose bien évidemment sur la question de la propriété et des règles de l’échange marchand en tant qu’échange de droits de propriété. Selon la théorie économique correspondante, l’échange volontaire (non pollué par une quelconque contrainte externe) est mutuellement avantageux et donne lieu à partage des gains à l’échange. Depuis Pigou[7], on sait toutefois que l’échange volontaire peut donner lieu à l’apparition d’externalités. Dès lors, toute la problématique de la réflexion juridique consistera à découvrir les mécanismes susceptibles d’internaliser les effets externes du libre usage de la propriété.

Une bonne gestion des externalités

Il n’est pas question ici d’en dresser le tableau[8]. Signalons simplement que si cette gestion peut se ramener chez Ronald Coase[9] à une simple négociation entre acteurs, elle devient beaucoup plus complexe lorsque l’on fait intervenir des coûts de transaction, lesquels deviennent considérables dès lors que les acteurs deviennent nombreux, d’où la préférence pour une intervention publique moins coûteuse. Ce qu’il convient toutefois  de souligner, c’est que les systèmes juridiques, quels qu’ils soient, peuvent apporter une solution aux dérives comportementales, volontaires ou non, et dérives portant atteintes à des droits de propriété qu’ils soient privés ou public. L’exercice d’un droit, par exemple conduire une voiture et polluer cette propriété publique qu’est l’air, est au moins en théorie, gérable et l’Etat pourra se faire interventionniste pour faire respecter la qualité du bien public. Parce que l’Etat pourra considérer comme inaliénable le domaine public, il pourra règlementer. D’où cette conclusion selon laquelle la norme juridique permet dans tous les cas de circonscrire l’éventail des possibles et de fermer, donc interdire, tel ou tel comportement portant atteinte à des droits.

…Dans tous les cas sauf dans la finance…

Le problème de la finance est précisément qu’elle développe des externalités à priori incontrôlables et très dommageables : ce qu’on appelle les crises financières aux effets dits « systémiques ».

Comprenons déjà que les échanges marchands n’y sont naturellement mutuellement avantageux que sur la base d’un risque : l’objet échangé est une espérance de gain, de fait un pari, sur un objet souvent très abstrait.

Dans l’économie réelle où les contrats concernent des biens ou services, l’échange volontaire peut ne pas être avantageux et entrainer des pertes pour l’une ou l’autre partie. Toutefois, il ne s’agit qu’assez peu souvent  d’une circonstance porteuse d’externalités et surtout, l’ordre juridique peut constituer un point d’appui pour réparer ce qui doit ou peut être réparé. Certes, un mauvais contrat industriel peut entrainer quelques difficultés qui se répercuteront vers d’autres acteurs, mais l’espace des dégâts est plus ou moins contrôlable.

Tel n’est pas le cas des marchés financiers qui, curieusement, se sont construits sur le développement d’un marché de l’insécurité, donc du risque qu’il faut accroitre pour  vendre les outils de sa réduction.

L’affinement de la théorie des droits de propriété a pu transformer tout ce qui est matériel en objets abstraits divisibles en doses réduites : lots informatiques, produits pétroliers et miniers, matières premières agricoles, indices, Credit default swap, Equity default swap, options sur paniers, Trackers, Titrisation synthétique, Cat bond, Dérivés de taux, etc. La liste de tels produits est très longue et s’allonge avec ce qu’on appelle la créativité financière.

Mais aussi, il y a eu bataille politique pour développer le marché de l’insécurité : recul général des activités publiques et des tarifs réglementés, donc peu variables à l’échelle planétaire. Chacun a ici en tête le pétrole brut dont le prix fût stable pendant les trente années qui suivirent la seconde guerre mondiale.[10] Les Etats seront également invités à abandonner la surveillance étroite de leur monnaie en créant un marché complètement libre des changes. Ils seront aussi sommés d’abandonner le « fixing » dans les bourses au profit de la notation en continu. Ils seront invités également à ne se financer que par le biais du seul marché. Inutile d’insister sur des faits trop connus.

Certes, les contrats financiers sont gérés selon les règles classiques du droit, mais il s’agit de contrats où ce qu’on appelle la couverture du risque procède par externalisation. Alors que le droit classique, appliqué à l’économie réelle permet l’internalisation des externalités, ce même droit assure au contraire le report du risque lié à chaque contrat sur d’autres acteurs de la même sphère financière. En économie réelle l’externalité est assez peu courante et peut théoriquement être contenue. Les acheteurs industriels qui s’adressent à la finance sont en recherche de sécurité et rencontrent sur les marchés financiers des vendeurs de cette même sécurité. C’est bien évidemment le cas de tous les marchés à termes que ce soit ceux  des produits, des taux ou du coût du change. Mais les vendeurs de sécurité espèrent vivement un évènement  externe qui viendra rémunérer le risque pris. Et parce qu’il y a risque, ils chercheront à se couvrir par de nouveaux échanges et ce, sans limite. Le premier échange est dans l’économie réelle celui de l’industriel ou du marchand,  les autres ne relèvent plus du commerce classique et relèvent de la spéculation qui elle-même ne peut être sécurisée que par la fuite en avant spéculative : la multiplication de paris sur fluctuations de prix.  En économie financière l’externalisation est le but des contrats : elle est l’essence même de la finance : Et une finance dont le volume ne peut être contenu en raison de la nécessaire myriade des opérations de couverture. D’où des marchés qui représentent plusieurs dizaines de fois, le poids  de l’économie réelle.

Et parce que l’externalisation est le moteur de l’activité financière, le risque fabriqué est transmis et jamais circonscrit : il ne disparait jamais. C’est dire que le droit financier malgré toute son épaisseur, est incapable d’exercer son vrai métier à savoir permettre une interaction stable durable et apaisée.

Sans doute existe-il un remède pour les Etats : d’abord celui d’adopter des procédures d’internalisation. Dans ce cas, il tue l’industrie financière comme s’il tuait l’industrie automobile en détruisant l’ensemble du réseau routier. En effet, si les contrats financiers, par exemple l’échange de devises, n’est plus risqué en raison de taux de change fixes définis politiquement, on détruit le FOREX, ces 5000 milliards de dollars échangés quotidiennement[11], et on licencie ses milliers de Traders qui couvrent le risque de quelques dizaines de milliards d’échanges de marchandises réelles. Que deviendrait la City de Londres qui assure les 2/3 de ce gigantesque marché ?

Une règle d’externalisation à priori plus douce consisterait à ce que le risque -qu’il faut, répétons-le, développer pour  augmenter le marché de sa réduction – soit internalisé par mutualisation de son coût planétaire. Mais là aussi, la règle de droit tuerait le marché et surtout développerait les comportements de passager clandestin, chacun augmentant sa part de marché du risque pour au final en faire payer les charges sur la communauté financière. On comprend mieux ici l’énorme résistance à la création bruxelloise d’un fonds de mutualisation des risques bancaires dont le montant ridiculement faible ne sera prêt à l’emploi que d’ici une dizaine d’années[12]. On pourrait multiplier les exemples et constater que malgré le triomphe de l’idéologie libérale, le principe de responsabilité que l’on rencontre dans l’économie réelle et qui devrait se traduire par des logiques de type « bail-in » dans la finance, est régulièrement constaté et repoussé[13].

Le cout de l’internalisation étant énorme, il reviendrait chaque fois à détruire l’ensemble de l’industrie financière. Clairement cela signifie qu’appliqué à la finance il ne saurait y avoir de règles de droit gérant de façon assurée l’interaction sociale dans la branche. L’aléa moral, partout constaté et toujours dénoncé, repose ainsi sur le fait qu’un système juridique assurant l’internalisation, concrètement un « bail-in », ne peut émerger à peine de disparition complète de l’industrie financière. Dans sa version la plus large l’internalisation correspondrait au coût de la disparition de la société en tant qu’ordre institutionnel organisé. C’est en effet ce que peut produire un bank-run avec effondrement monétaire et réapparition de la guerre de tous contre tous dans un espace devenu anomique. Le coût du « bail-in » est donc incommensurable.[14]

Le « Bail-out » comme seule purge possible

Les entrepreneurs de la finance qui, depuis de très nombreux siècles,  achètent sur les marchés politiques le développement du marché du risque et la gestion de l’insécurité, ont aussi acheté la logique du « Bail-out ». En clair, puisqu’aucune règle juridique gérant l’internalisation n’est pensable, il faut un tiers, un « bouc- émissaire » sur lequel pourra se reporter l’externalité c’est-à-dire la crise financière. Le bouc- émissaire est bien évidemment dans le langage de la finance le « prêteur en dernier ressort », celui qui en principe ne présente pas de risque bilantaire. Ce peut être l’Etat dont le dépôt de bilan est impensable en raison de sa violence politique dont il est le porteur indépassable. Ce peut être aussi la banque centrale qui elle non plus ne connait pas de risque bilantaire.[15]

Le choix retenu dépend des rapports entre banques centrales, systèmes financiers  et Etats.

Lorsque les Etats maitrisent pleinement leur banque centrale, les choses sont relativement aisées. Une telle organisation suppose en fait que la place de la finance y soit modeste, les entrepreneurs financiers n’ayant pas encore réussi à élargir le périmètre de leur industrie en  faisant, par exemple, de la dette publique une affaire de marché financier[16]. Dans le même temps la régulation financière n’est pas encore complètement privatisée, et donc la crise financière peut être contenue[17]. Le « bail-out » pourra dans cette circonstance être facilement supporté par la Banque centrale, elle-même sous les ordres du Trésor.

A l’inverse, lorsque la séparation est radicale entre Trésor et Banque centrale et que nous assistons à « l’endocytose des banques dans l’Etat »[18] le « Bail-out » - gigantesque en raison d’une industrie financière devenue elle-même gigantesque-  est complètement supporté par l’Etat lui-même. Cela signifie qu’il garantit ce qui est encore le domaine public des échanges  - finance et circulation monétaire – en faisant payer, cette externalité qu’est la crise financière, par les contribuables eux-mêmes. Cela correspond bien évidemment à ce que le monde a connu depuis septembre 2008.

La conclusion est claire : parce qu’un ordre juridique permettant de réguler de façon civilisée, est impensable dans l’industrie financière, cette dernière apparait pour ce qu’elle est, c’est-à-dire une pollution sociale[19]. En conséquence il n’est d’autre solution que d’en délimiter de façon très stricte ses activités.

La sagesse des anciens

Curieusement, cette pollution sociale fut perçue de longue date, et le code civil français – bien avant « the rise of the Banking State » - avait prévu dans son article 1965 que « la loi n’accorde aucune action pour une dette de jeu ou pour l’exécution d’un pari ». Bien évidemment,  l’industrie financière - bloquée par un  texte aussi rude que celui qui interdirait la construction de routes pour le développement de l’industrie automobile – devait se mobiliser pour obtenir un changement de la loi. Cela fut obtenu par la loi du 28 mars 1885 qui, dans son article 1, énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Tordre le cou du Code Civil est l’impératif du développement de l’industrie financière.

Conclusion

Le signifiant « ultra-libéralisme » ne correspond pas au signifié. La théorie des droits de propriété vantée par les libertariens n’existe pas dans la réalité financière. Dès qu’une telle industrie se développe, le risque est grand de ne plus voir les droits de propriété respectés. Il importe par conséquent d’en limiter très strictement le périmètre. Cela passe par une transformation radicale des Etats, la fin de leur endocytose par les banques, le rétablissement strict de la souveraineté monétaire et de l’émission de monnaie correspondante, des régulations limitant strictement la créativité financière, etc. Bien évidemment il doit être mis fin à l’indépendance des banques centrales[20].

                                                                                                       Jean Claude Werrebrouck- Juin 2014.

La pandémie a créé une situation d’urgence autorisant la mise à l’écart de nombre de règles fondamentales : équilibre budgétaire et dette publique, abandon temporaire des interdictions de financement public, etc. Autant de règles qui, pourtant, rendaient possible le fonctionnement d’une monnaie unique. Cette mise à l’écart a permis un retour très important de la croissance dans nombre de pays. Qui pouvait imaginer une croissance de plus de 6% pour la France en 2021 et probablement encore près de 4% pour 2022 ? Cet abandon des règles révèle aujourd’hui, à contrario, à quel point le  fonctionnement  de l’euro se payait d’un prix élevé en terme de croissance ( 2% voire moins s’agissant de la France), prix faisant de la zone euro l’espace le plus déprimé du monde.

Le différents Etats sont maintenant bien conscients de la situation et les grands perdants (l’Europe du sud y compris la France) vont tenter de ne plus revenir à la situation d’avant la pandémie. Nous avons là les clés de compréhension d’une très difficile négociation sur le non-retour des règles antérieures. Dans cette négociation, l’affrontement classique entre frugaux et cigales, concernera en particulier la question de la dette extérieure du sud.

Pour comprendre cela, rappelons tout d’abord en quoi une monnaie unique débouche naturellement sur l’exigence d’un équilibre extérieur très difficile à établir. Plusieurs points sont à rappeler ici pour bien percevoir la question.

1 - En premier lieu il faut savoir que la libre circulation des marchandises en régime de monnaie unique ne va pas de soi. Si l’on devait, par exemple, empêcher les Grecs les plus aisés d’acheter des voitures allemandes fabriquées en Allemagne au motif que le pays est globalement impécunieux cela signifierait que le pouvoir d’achat de l’euro grec n’est pas le même que dans d’autres pays de la zone euro. En monnaie unique, même si la Grèce est en déséquilibre extérieur, il faut pourtant - au titre du paiement des voitures achetées - que la monnaie puisse circuler librement, ici se déplacer des banques grecques vers les banques allemandes. Avant la monnaie unique, le blocage intervenait rapidement : la Grèce, relativement pauvre, ne disposant pas d’un stock de devises suffisant, les importations de voitures allemandes s’interrompaient. Ce n’est plus possible aujourd’hui et il faut donc faire comme si la Grèce disposait des ressources nécessaires et lui accorder un crédit…donc enregistrer une dette…qui risque de ne jamais être remboursée si la Grèce ne trouve pas de ressources nouvelles…Cette dette, c’est ce que les technocrates appellent le « solde TARGET ». Concrètement, la banque centrale de Grèce va s’endetter auprès de la banque centrale allemande. Ce principe de libre circulation quelle que soit la situation économique d’un pays, entraîne mécaniquement un climat malsain, souvent oublié et qu’il faut préciser. Avant l’euro, les grecs mêmes fortunés se trouvaient gênés par la faiblesse de leur monnaie. Trop d’achats de produits de luxe étrangers signifiaient des taxes douanières, voire des dévaluations renforçant le coût du luxe. Désormais, avec la monnaie unique et les soldes TARGET, tout se passe comme si les grecs disposaient d’une véritable monnaie de réserve à fort pouvoir d’achat international. Le solde TARGET, véritable monnaie internationale qu’on ne remboursera jamais, fait du grec, ou de tout autre habitant de pays du sud, l’équivalent d’un américain équipé de dollars ….De quoi rêver ou d’inventer comme en France des propos rassurants du genre : « l’euro nous protège »…

2 - En second lieu si les grecs, au-delà des plus aisés, continuent d’acheter des voitures allemandes alors que le pays n’en a pas les moyens, c’est aussi en raison de crédits bancaires qui pourtant -non pas individuellement mais globalement- ne sont pas remboursables aisément : les grecs ne produisent pas assez de richesse pour acheter des voitures allemandes. Les opérations de crédit bancaire vont donc logiquement se tarir et donc les achats de voitures allemandes vont diminuer et le solde TARGET restera théoriquement limité….

3 - …Limité sauf si, et c’est le troisième point, l’Etat Grec se livre à des dépenses supérieures à ses recettes, dépenses qui vont aboutir dans les comptes des citoyens (salaires des fonctionnaires, retraites, aide aux entreprises, etc.). Dans ce cas, va se manifester une forte corrélation entre Solde TARGET, déficit extérieur et déficit public.

4 - Les Allemands, et c’est le quatrième point, auraient tort de se plaindre d’une telle situation car les producteurs de voitures sont normalement payés. Mieux, au plus le déficit public grec est élevé, au plus le chiffre d’affaires des producteurs allemands grimpe. Contrairement à ce qu’on a laissé dire, les producteurs allemands disposent, avec les euros acquis, d’un pouvoir d’achat garanti. Dans le même temps, les banques allemandes disposent de liquidités considérables : l’argent circule depuis la périphérie (dans notre exemple la Grèce) vers le centre (dans notre exemple l’Allemagne). Si donc les banques allemandes sont réputées fragiles c’est en raison de choix stratégiques probablement éloignées qui ne nous intéressent pas ici.

Le rappel de ces 4 points montre que le véritable problème qui se pose, n’est pas que les producteurs allemands risquent de ne plus être payés par des clients insolvables : ils sont payés alors même que le pays est durablement impécunieux. Il n’est pas non plus dans le fait que la Grèce connait un déséquilibre de ses comptes extérieurs. Et il n’est pas non plus dans le fait d’un déséquilibre du solde TARGET dont tout le monde se moque. Le vrai problème devient celui d’un système bancaire asséché (l’argent quitte les banques grecque pour se nicher dans les banques allemandes) qui ne peut plus faire face à la demande de capital d’un Trésor Grec aux prises avec son déficit. Logiquement, le taux de l’intérêt sur la dette publique ne peut que s’élever en Grèce et s’abaisser en Allemagne, pays où la liquidité est abondante. D’où les fameux spreads de taux entre pays alors même que l’union monétaire devait en principe effacer les différences. La prime de risque devenant aux yeux de tous un trop grand risque, nous avons la crise de la zone euro de la précédente décennie : l’Etat Grec ne peut plus se financer et risque un défaut entraînant par contagion son élargissement à toute la zone.

On connait les solutions historiquement retenues, rigueur budgétaire avec excédent primaire, dévaluation interne, etc., solutions qui ont entrainé une croissance de la zone beaucoup plus faible que partout dans le monde. Solutions qui vont aussi entrainer un taux de chômage beaucoup plus élevé en zone euro (7,5% en 2019) que hors zone euro (4% en 2019). La leçon numéro 1 de la crise COVID est la constatation que la croissance redevient importante avec la fin des programmes de rigueur imposées au début et surtout au milieu de la décennie précédente.

Les solutions retenues étaient celles finalement imposées par l’architecture de la zone euro. Certes une monnaie unique fut créée mais, dans le même temps, les banques centrales sont restées nationales, lesquelles enregistrent les déséquilibres entre les pays, déséquilibres qui ne sont que le résultat de la libre circulation des échanges dans un monde où les barrières du taux de change voire des droits de douane, ont disparu.

Au terme de la pandémie, quelles solutions envisager si l’on veut à la fois conserver la croissance et l’euro dans un contexte où un facteur nouveau, celui de l’inflation, semble se dessiner ?

A priori, le retour en arrière est impossible et la crise sanitaire s’ajoutant à celle du risque écologique la demande de sécurité et d’un Etat interventionniste devient lourde. L’Union européenne elle-même compte bien sur des interventions massives des Etats afin de rester dans la ligne de ce qui se passe en Chine et aux USA . Il en va de la survie de l’Union elle-même. D’où aussi le plan de relance de 750 milliards d’euros arraché en 2020. Avec toutefois de très fortes résistances et la définition d’un périmètre très étroit : les projets ne peuvent s’inscrire que là où les marchés s’avèrent défaillants. Cela limite la possibilité de voir par conséquent des transferts massifs depuis le nord vers le sud et donc le rééquilibrage permettant le maintien de l’architecture de la zone euro.

Une autre solution serait la réalisation d’une véritable union bancaire. En effet, si les banques du nord qui voient les flux monétaires se gonfler sur les comptes, recyclaient l’argent dans le sud sous la forme de crédits aux banques du sud ou sous la forme d’implantations dans le sud avec fournitures de crédits aux particuliers voire aux entreprises ou même l’Etat, les grecs pourraient continuer à acheter des voitures à l’Allemagne. Le solde TARGET se gonflerait d’un côté pour se dégonfler de l’autre, l’équilibre étant mieux assuré. Cette union bancaire n’est pourtant qu’un serpent de mer régulièrement évoqué mais très difficile à envisager. La raison en est simple : il est difficile de faire fonctionner une monnaie à fort pouvoir d’achat international dans un espace peu compétitif. Dans le sud, il est plus intéressant d’acheter internationalement que de produire localement. Globalement, l’euro interdit une véritable et saine croissance et donc la zone reste impécunieuse. Comment assurer le déploiement bancaire dans le sud si ce dernier reste fondamentalement impécunieux ? Il n’y aura donc pas de véritable union bancaire.

Une solution plus radicale serait le prélèvement d’un impôt sur le nord avec don de la recette correspondante aux grecs et autres agents du sud. Qui pourrait avoir le talent d’expliquer aux allemands que s’ils veulent continuer à vendre des voitures il faut subventionner le sud…à partir du fruit de leur travail ? Plus généralement, on voit ici les limites d’un impôt, même fédéral, aux fins de permettre le fonctionnement de la zone.

La solution jusqu’ici retenue dans l’urgence est bien évidemment l’intervention massive de la BCE. Puisque spontanément les agents du nord - qu’il soient privés ou publics, financiers ou non - ne veulent pas recycler l’argent qui s’accumule sur les comptes du nord vers des agents du sud, alors il appartient à la BCE de faire le travail. Parce qu’il est dangereux de voir les spreads de taux devenir l’allumette de l’explosion, la BCE doit inonder les marchés et assurer la parfaite liquidité de tous les actifs. Cette solution déjà envisagée à l’époque du gouverneur Draghi s’est considérablement renforcée avec la pandémie. Puisque les Etats du sud sont encore davantage handicapés, la BCE tient à bout de bras le système financier en injectant en permanence des liquidités dans les banques qui doivent acheter beaucoup plus de dette publique pour faire face à la pandémie. Sans cela les spreads de taux repartiraient à la hausse avec le risque d’un effondrement. De fait les taux à 10 ans sont au 7 janvier 2022 déjà de plus en plus éloignés : encore -0 ,043 pour l’Allemagne mais déjà à 1,314 pour l’Italie et 1,537  pour la Grèce. A cette tension nouvelle vient s’ajouter un retour de l’inflation qui fait plonger davantage encore le taux réel allemand dans sa spirale négative (probablement autour de -5% aujourd’hui). Bien sûr cela bouleverse l’économie générale des fonds de pension et les promesses des retraites par capitalisation. On aurait toutefois tort de croire que le Nord (Allemagne, Pays Bas, Luxembourg, Finlande) se révoltera et exigera avec radicalité le retour des anciennes règles assurant la parfaite liquidité et le maintien de l’euro. De fait les fonds d’investissement ont partiellement abandonné l’économie réelle ( les investissements réels dans le sud offrent un rendement beaucoup plus faible que ceux de l’innovation financière dans le reste du monde). Il n’y aura donc plus que la BCE à accepter de prendre en charge le boulet de l’euro.

Les Etats du sud, mais aussi la France, feront tout pour maintenir les facilités que la pandémie a laissée entrevoir. Le nord restant inflexible il n’y aura que la BCE qui permettra de creuser un chemin certes très difficile, mais un chemin qui permet de faire cohabiter des intérêts publics et privés fondamentalement divergents sous la houlette d’un mythe : « l’euro nous protège tous ». Combien de temps encore ?