1) Le « Deleveraging » comme retour catastrophique dans la boîte.

De la même façon que la technique de la pyramide financière, et ses rendements paradisiaques, ne peut correctement fonctionner,  que si les apports de capitaux frais sont en volume continuellement supérieurs aux sorties, la hausse des prix de l'immobilier ne peut se poursuivre que si la machine à prêter et à titriser fonctionne sur des volumes rapidement croissants et... sans défauts. Que le taux de défauts augmente légèrement , par exemple parce que des ménages ne peuvent plus rembourser et toute la machinerie peut s'effondrer en entrainant un énorme « crédit Crunch ». Le risque systémique devient un événement relativement probable.

Le mécanisme du « deleveraging » ou de « crédit Crunch » fonctionne de la manière suivante :

Les actifs d'une banque sont bien sûr financés par des fonds propres mais aussi par de la dette. La banque est réputée solvable si  ses actifs permettent de rembourser les dettes, y compris les fonds propres qui ont été financés par des apporteurs de capitaux. Le poids des fonds propres se doit d'être significatif dans le total du bilan si l'on veut qu'une éventuelle perte de valeur des actifs puisse néanmoins assurer le remboursement des dettes . ce qu'on appelle « levier » est le rapport entre les actifs et les fonds propres. Plus le levier est élevé et plus le risque est grand de voir la banque être dans l'incapacité de régler ses dettes en cas de défaut d'actif, par exemple un ménage américain incapable de rembourser son crédit immobilier. Il existe bien sûr toujours un certain « taux de défaut » dans les actifs (un pourcentage de ménages américains qui cesse de rembourser) et si ce taux augmente les risques augmentent car la banque compense les pertes sur ses fonds propres. Il en résulte que le levier augmente dangereusement, augmentation vite  repérée  sur les marchés et augmentation qui sera sanctionnée par une baisse du cours des actions de la banque concernée... la méfiance pouvant entrainer une contagion mimétique. Et la contagion est - nouvelles technologies obligent -aujourd'hui ultrarapide .La banque réagit en  vendant des actifs pour rembourser une partie de ses dettes, ce qui à pour effet de rétablir le levier c'est-à-dire de le diminuer. Mais le mimétisme atteint le système bancaire dans son entier, et ce d'autant plus qu'il est de nature holistique. En effet d'autres banques vont connaitre, pour les mêmes raisons, une augmentation du taux de défauts. Toutes vont donc se libérer d'une partie des actifs, toutes vont vendre, ce qui va se traduire par un effondrement des cours ,  une dégradation de tous les bilans, mais aussi par la disparition du marché interbancaire puisque les banques ne prêtent plus. Selon la terminologie adoptée : « la liquidité a disparu ».

Ce retour dans la boîte est évidemment catastrophique puisqu'il va se traduire immédiatement sur le marché immobilier par un effondrement de la demande dans le sillage de l'effondrement du crédit. Et cet effondrement de la demande sera suivi d'un effondrement des prix du logement  d'où de nouvelles difficultés financières pour des ménages américains qui ayant du vendre à vil prix seront incapables de rembourser les banques.  La « chaotique finance » est en marche et les forces déstabilisatrices à l'œuvre. Sans frein ou blocage exogène l'implosion finale n'est qu'une question de temps . De nombreux ménages américains peu solvables se sont endettés jusqu'au début de l'année2007 sur la base de taux d'intérêts croissants alors que le bien acheté voit sa valeur décroître. Le taux de défaut ne pourra que gonfler surtout si ces ménages sont parmi les 1800000 chômeurs supplémentaires de l'année 2008. Simultanément les défauts sur les cartes de crédit (environ 7000milliards de dollars) vont augmenter. La «  chaotique finance » vient dans sa chute briser la « paisible économie » qui en retour accélère le deleveraging qui....etc.

2)L'Etat sort de sa boîte : la grenouille peut-elle se faire aussi grosse que le bœuf ?

La crise qui s'annonce dispose théoriquement d'une puissance dévastatrice autrement plus importante que la crise de 1929. Les interconnexions étant bien plus importantes, la mondialisation bien plus prégnante, sa vitesse de développement laisse pantois tous les spécialistes. En 1929 la « chaotique finance » ne représentait qu'un poids quasi- négligeable dans le total du PIB mondial. Les instruments financiers étaient eux- même peu nombreux et peu sophistiqués et leur pouvoir de contagion éventuelle très faible. Aujourd'hui les techniques de titrisation développent une opacité totale et permettent de polluer tous les bilans avec une redoutable efficacité. Ce qui  accroit le degré de méfiance généralisée et ce y compris à l'encontre d'établissements financiers réputés sains. C'est le sens qu'il faut donner à l'expression de « salade niçoise » employée parfois dans les milieux concernés : tous les ingrédients  de la salade sont d'excellente qualité, tous sauf un... ce qui rend la salade incomestible. Au surplus la plus grande partie du monde était à l'écart de qui s'appelait à l'époque la seconde mondialisation : l'Asie n'était guère réellement concernée. Aujourd'hui elle est selon l'expression consacrée ensemble de « pays émergents » et représente  40% de l'humanité. Le salariat mondialisé s'y développe sur une base massive (environ 25 millions de nouveaux emplois salariés crées chaque année) tout au moins jusqu'à l'automne 2008 puisque l'on sait maintenant que l'Asie sera très largement confrontée à la nouvelle grande crise. Tous ces faits sont parfaitement connus et il est inutile d'insister.

Nous n'insisterons pas non plus sur les actions concrètes des Etats qui s'activent massivement depuis l'automne 2008. Ils n'ont pas fini de  s'activer et le présent texte serait rapidement obsolète s'il devait trop décrire une réalité qui bouge au quotidien. Par contre il nous faut insister sur le sens de l'action des dits Etats.

A priori ils sont tous redevenus keynésien et semblent considérer que « l'ordre spontané » ne saurait être hégémonique, ce qui devrait laisser une place à un peu «d' ordre organisé ». Ils sont conscients que la politique monétaire est devenue assez largement inefficace et que le monde est bien dans la « trappe à liquidités » chère à Keynes. Cette expression signifie qu'au fond les acteurs ne veulent plus détenir d'autres actifs que la monnaie elle-même. Cette trappe à liquidité est d'autant plus un piège d'où il est difficile de sortir, que la déflation menace. Celle-ci est un mouvement de baisse généralisée  des prix, baisse qui est durable car faisant partie des anticipations des agents. La déflation est la conséquence du « deleveraging » si celui-ci devait se transformer en brutale et violente crise systémique. La déflation est de fait une catastrophe puisque même l'économie retournerait dans sa boîte : à quoi bon échanger de la monnaie contre des marchandises aujourd'hui si je sais que ces mêmes marchandises verront leur expression monétaire se réduire demain. La déflation est un énorme frein au jeu de l'échange, lequel à la limite peut se transformer en troc puisque la monnaie devient l'ultime valeur pouvant se mettre en valeur. Effectivement, et la finance et l'économie rentrent dans leur boîte. On peut saluer les Etats dont les dirigeants ont semble-il assez vite plus ou moins compris que l'enjeu était de l'ordre de la civilisation.

« Il ne faut pas que l'économie rentre dans sa boîte », l'enjeu est prioritaire, et ce bien avant toute réflexion ou nouvelle règlementation dans la « chaotique finance ». Si la politique monétaire devient inefficace(malgré « le déversement d'argent par hélicoptère » selon la célèbre formule de Friedman )pour relancer les opérations d'échanges spontanés (les acteurs se remettent à jouer à l'économie) alors il convient de les « forcer » à jouer le jeu de l'échange en décidant unilatéralement de commander la chaine des échanges : l'Etat doit se mettre à la place des échangistes et  réanimer la « ronde des échanges ».

Mais auparavant il faut au moins garantir les échangistes contre les risques d'un jeu qu'ils ne veulent plus jouer : Il faut garantir les acteurs contre le risque systémique qui menace. Pour cela il faut garantir les dépôts bancaires, au moins à bonne hauteur, ce qui est aujourd'hui réalisé partout selon des formes adaptées à chaque Etat. Il faut aussi nationaliser, recapitaliser , mettre en place des  structures de « cantonnement » ou de « défaisance » etc. afin de nettoyer les bilans et faire en sorte que la salade niçoise ne contienne que des produits d'excellente qualité. Là aussi le travail est effectué selon des formes et des méthodes relevant de la spécificité de chaque Etat, méthodes qui évoluent parfois d'un jour à l'autre comme ce fût le cas des multiples versions du plan Paulson aux USA à l'automne 2008. Parfois on ira, comme en France, jusqu'à mettre en place des structures de surveillance des banques, structures allant jusqu'à mobiliser préfets et trésoriers payeurs généraux des départements, afin que celles-ci jouent correctement le jeu. Le résultat est que le risque systémique est pour le moment resté à l'état de simple menace.

Mais comme la « turbulente finance » fait partiellement rentrer l'économie dans sa boîte, que le nettoyage, volontaire ou non, des bilans n'est pas suffisant, que les garanties ne sont pas suffisantes, l'Etat se doit aussi de réanimer la « ronde des échanges » par des déficits budgétaires dont Keynes lui-même ne pouvait en imaginer l'ampleur : 6%, 10%, et jusqu'à 14% du PIB s'agissant de la Chine. Et ce n'est vraisemblablement qu'un début : les Etats feront tout pour éviter la catastrophe du risque systémique.

Pour autant la réussite ne peut être garantie car les Etats, malgré le poids de leur signature, sont extrêmement  faibles, beaucoup plus faibles qu'en 1929. Sans doute beaucoup plus intelligents (en 1929 les décisions prises ne feront qu'aggraver le désastre) ils sont en quelque sorte devenus la grenouille qui voulait se faire aussi grosse que le bœuf. Le bœuf est en effet le poids des institutions financières. Le total agrégé des bilans de l'ensemble financier par pays est considérable. Sans donner de chiffres, il faut comprendre qu'au bilan agrégé nous avons la plus grande partie du patrimoine des agents économiques. Ce patrimoine représente évidemment plusieurs fois le PIB de chaque pays. A l'inverse l'Etat lui-même ne dispose que d'une  portion relativement réduite du PIB (en France moins de 300milliards d'euros pour un PIB d'approximativement deux mille milliards d'euros) Le total du bilan agrégé du système financier est ainsi, partout, près de 10 fois supérieur aux disponibilités théoriques des Etats. Et il s'agit bien de disponibilités toute théoriques car en temps normal elles sont partout insuffisantes, d'où des déficits budgétaires. C'est dire que si le risque systémique devait se produire, les Etats eux -mêmes  ne survivraient pas : nous avons bien la fable de la grenouille  qui voulait se faire aussi grosse que le bœuf. Et tant que le deleveraging n'est pas achevé (il est loin de l'être à l'heure où ces lignes sont écrites) la menace existe.

3) Pourquoi la finance est-elle sortie de sa boîte à une hauteur encore jamais enregistrée ?

Le second paragraphe du présent texte a, au fond, partiellement répondu à la question. Les keynésiens et socio-démocrates ont sans doute raison d'affirmer que les années 80 furent celles de la dérèglementation (la destruction des « fire wall » financiers) et donc celles de l'ouverture de la boîte. Mais  les ultralibéraux peuvent en retour affirmer que ce sont les injonctions fédérales américaines (l'interventionnisme étatique) qui sont responsables du drame des subprimes. C'est dire que le débat n'est toujours pas clos et si certains voient la crise comme la sanction de l'ultralibéralisme, d'autres continuent de penser que le problème n'est pas le marché qui ne saurait se tromper mais l'Etat aveugle, soumis aux groupes de pression, qui a exigé des banques des prêts immobiliers au profit de personnes notoirement insolvables.

Toutefois le débat sur les « fire wall » est très insuffisant car il néglige le fait que l'économie d'endettement aux USA s'est inscrit dans un contexte d'épargne proche de Zéro , ce qui est un phénomène relativement rare.

Les historiens de l'économie auront un jour à démêler l'écheveau des liens et de leurs causes qui vont jeter un pont entre la finance et le déséquilibre des comptes courants des USA, notamment vis-à-vis de  la Chine. Pour des raisons insuffisamment élucidées le mode de coopération entre la Chine et les USA a abouti à un mercantilisme agressif côté chinois compensé par un transfert d'épargne rendant soutenable un déficit public abyssal côté américain. Couple étrange désigné joliment « Chimérique » par notre collègue américain Niall Ferguson.

Logiquement l'excédent commercial chinois devrait se trouver éliminé par une hausse de la devise chinoise. En effet cet excédent a pour contre partie une entrée massive de dollars et donc une émission de monnaie interne susceptible d'engendrer une hausse de prix affaissant la compétitivité chinoise. Nous avons la thèse de l'équilibre automatique de la balance des paiements. Le mécanisme est simple : puisqu'une partie importante de la production chinoise se trouve hors des frontières et que le volume monétaire correspondant se trouve sur le territoire chinois, alors la base monétaire excède le stock de marchandises disponibles et donc leur expression monétaire doit s'élever. La réalité contredit le raisonnement car la base monétaire va être gelée et les dollars chinois se convertiront en volumes croissants de bons du trésor  venant financer un déficit public américain lui-même très fortement croissant. C'est comme cela qu'on a pu dire que les chinois finançaient l'intervention américaine en Irak.

Mais en contre partie l'excédent commercial croissant signifie que  les marchandises chinoises aux USA (éventuellement fabriquées à partir d'entreprises américaines implantées en Chine) concurrencent avec une efficacité croissante l'appareil productif installé sur le territoire américain. La concurrence peut ainsi accélérer le rythme des délocalisations contre lequel, ou vis-à-vis duquel  une politique de déflation salariale peut être mené. En termes simples la concurrence chinoise empêche une hausse du coût du travail américain. Les gains de productivité américains ne peuvent être facilement redistribués aux  salariés et sont plus volontiers redistribués sous forme de baisse de  prix à effet de contenir la concurrence asiatique.

Cette stagnation bien connue du pouvoir d'achat aux USA- et aussi dans nombre de pays européens pour des raison semblables- fût compensée par le développement fantastique du crédit  et ce qui ne pouvait pas être acheté avec du revenu a pu l'être sur la base d'un endettement continuellement croissant. Nous retrouvons l'idée de politique monétaire laxiste , l'intervention fédérale pour développer les subprimes, les faire disparaître des bilans pour maintenir le levier et continuer l'endettement...etc.

Il existe donc un lien entre mercantilisme agressif chinois, déflation salariale et finance qui sort de sa boîte. Bien sûr le tout aboutit à des niveaux gigantesques d'endettement puisqu'à l'endettement privé il faut ajouter l'endettement public directement financé par l'achat de bons du trésor. Pour ne prendre que la seule économie américaine le total de cet endettement représentait au moment du déclenchement de la crise 450% du PIB US, ce qui est un record historique.

Les développements précédemment menés révèlent que le retour de la finance dans sa boîte sera une opération plus complexe qu'il n'y parait. Il ne s'agira pas de se contenter- à supposer que le deleveraging en cours   puisse être maitrisé jusqu'à son terme- de mettre en place de nouvelles règlementations, de nouvelles normes comptables, un contrôle des agences de notation, de la titrisation etc. Il faudra aller beaucoup plus loin et revenir sur l'actuelle division internationale du travail, donc la tacite mondialisation sous sa présente forme.