La BCE dans le dernier numéro de sa revue consacrée à la stabilité financière, reconnait les problèmes posés par sa politique monétaire. Ces derniers, mis en évidence depuis plusieurs années ne sont plus à analyser et méritent un simple rappel :  élargissement du champ de la finance avec aggravation des inégalités ; élévation des patrimoines rentiers et des dettes publiques et privées ; mauvaise allocation du capital avec dangereux rachats d’actions ; maintien d’activités obsolètes et investissements de faible efficience ; affaissement du rendement des banques, des compagnies d’assurances et fragilisation des systèmes de retraites ; auto réalisation de taux négatifs[1] avec perspectives de nouvelles baisses destructrices du capital bancaire; etc…

 Cela fait beaucoup. Déjà les inquiétudes sur les assurances vie se manifestent bruyamment. Le financement obligataire classique ne permet plus d’assurer les engagements contractuels de rentabilité d’où un effet de ciseaux anéantissant la rentabilité et danger d’évaporation d’une partie du capital. D’où la récente baisse de notation par Moody’s ou la note de la BaFin qui signale que 34 assureurs sur 84 sont déjà sous surveillance renforcée[2].

Ce que ne dit pas la BCE est que son QE est aussi beaucoup plus lourd et moins efficace[3] que celui de la FED .  Déjà lourd en raison de l’architecture de la finance européenne (on finance l’économie par les bilans bancaires et non par le marché) il n’a cessé de s’alourdir : 43% du PIB de l’UE, contre 17% du PIB américain pour la FED. Aujourd’hui encore le QE prévisible de l’année 2020 se montera à quelque 240 milliards d’euros pour représenter près de 30% de l’appel des Trésors publics de la zone euro (appel prévu d’environ 900 milliards d’euros). Il a aussi tendance à se transformer en pratiquant l’achat de dette privées y compris sur les marchés primaires[4].

Tout ceci  mérite réflexion et explication.

En matière de politique monétaire les Traités laissent de grandes marges de liberté. Ainsi la règle de non dépassement du tiers de la dette émise par un pays est purement conventionnelle et peut en théorie être modifiée par le conseil des gouverneurs. Par contre la règle du respect de la proportionnalité des achats QE aux quotes-parts de chaque pays dans le capital de la BCE est beaucoup plus politique et donc très contraignante. Il s’agit tout simplement d’éviter l’inégalité de traitement entre pays. Cette règle est toutefois très embarrassante et devient la vraie limite de la politique monétaire de la BCE.

Prenons un exemple. Imaginons que la BCE décide d’aider l’Italie en achetant en 2020 le tiers de la dette prévisionnellement émise - environ 230 milliards d’euros- soit 69 milliards d’euros. Le poids de l’Italie dans le capital de la BCE est de 16,8¨% et celui de l’Allemagne est de 27%. Ces chiffres fixent le montant global de dette allemande devant obligatoirement être achetée par la BCE, soit 69 X 27/16,8 = 110,8 milliards d’euros. Somme très supérieure au tiers de la dette nouvellement émise par l’Allemagne en 2020 (probablement moins de 200 milliards de dettes nouvelles). Cela signifie par conséquent que l’aide à l’Italie est de fait considérablement limitée par la politique budgétaire allemande. Dans notre exemple, le QE maximal pour l’Allemagne serait de 66,66 milliards d’euros, ce qui correspondrait à un QE maximal pour l’Italie de 41,47 milliards d’euros.

Les choses sont encore complexifiées par le fait que la grande vague de collatéralisation imposée par les régulateurs[5] depuis la crise de 2008 va mobiliser les dettes publiques de bonne qualité. La meilleure étant la dette allemande, celle-ci est la matière première recherchée par les marchés financiers. Les émissions de dette allemande sont ainsi très convoitées, et tout QE sur l’Allemagne en vue d’aider les pays du sud par un QE spécifique significatif débouche sur une hausse considérable de son cours et des taux négatifs. Dit simplement, il faut aider l’Italie mais un tel exercice gène considérablement les épargnants allemands. Nous avons là la vraie limite de la politique monétaire. Plus l’Allemagne se dirigera vers un excédent budgétaire, moins elle aura recours à des émissions de dettes publiques, et moins il sera possible de contenir les spreads de taux au détriment de l’Italie. C’est cette limite qui a probablement poussé la BCE à sortir des QE strictement adossés aux dette publiques pour se lancer vers les achats de dettes privées.

Au total le QE européen est, comme le QE américain, source d’effets contre productifs clairement identifiés, mais il est aussi très difficile à gérer en raison de l’existence encore manifeste d’Etats-Nations productrices d’hétérogénéités importantes. L’une des plus importante d’entre-elles étant probablement la dimension culturelle. Certes l’Allemagne a imposé son ordo-libéralisme au reste de la zone mais au -delà, ses croyances et intérêts, font que ce qui reste de sa souveraineté (décision d’une politique budgétaire excédentaire) impacte directement d’autres économies. Alors que la FED peut pratiquer un QE sur un territoire plus ou moins unifié, la BCE est extrêmement contrainte et c’est la politique budgétaire de l’Etat dominant (l’Allemagne) qui vient délimiter le périmètre de son action au profit des Etats sur lesquels des risques existent. Plus simplement encore le QE de la BCE, très lourd, débouche plus rapidement que celui de la FED vers les taux négatifs[6]. On comprend ainsi mieux les discours de supplique adressée à l’Allemagne et concernant le souhait d’une politique budgétaire ouvertement expansionniste.

Parce que l’Allemagne- malgré les difficultés croissantes rencontrées par son système bancaire[7]-restera probablement sourde, la BCE devra aller plus loin, quite à se transformer en une sorte de « proto-Etat européen ».

Le défi est à priori simple : le système financier menacé par les taux ne peut survivre qu’en accroissant encore massivement la dette, laquelle est bloquée par l’Allemagne. Il faut donc, du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance, et notamment de son intérêt fondamental à la pérennisation de l’euro, mettre en place un dispositif de protection qui ne soit plus de la dette et qui permette de relancer une activité soutenue. Si par un moyen à définir et à construire - un moyen éloigné de la politique budgétaire peu praticable et éloigné d’une politique monétaire inefficiente- l’activité pouvait fortement augmenter,  les risques pourraient s’apaiser. D’abord les risques bilantaires du système financier : la croissance forte rend l’endettement moins dangereux lequel consoliderait  le capital. Ensuite la croissance forte permettrait de diminuer le risque de déflation et la cible des 2% d’inflation deviendrait crédible. Du point de vue de l’intérêt supérieur de la finance et de son attachement indéfectible à l’euro, il apparait que l’idée de François- Xavier Oliveau de mettre en place « un dividende monétaire » (une variante « d’hélicoptère monnaie » chère à Friedman) serait sans doute à étudier[8] et idée qu’il faudrait sans doute mixer avec les questions actuelles consacrées à la transition écologique et aux gigantesques investissements qui devraient lui -être consacrée[9].

Si tel devait être le cas il faudrait réguler les injections de monnaie non remboursable et sans taux d’intérêt au travers de dispositifs précis : quelle fréquence ? quels niveaux ? quels destinataires ? quels objectifs ? quelle répartition entre Etats ? Quels dispositifs pour la mise sous contrôle des effets pervers ? Peut-on associer ce qui serait de fait un dispositif de monnaie pleine à un dispositif qui resterait celui d’une monnaie dette ?  Sur un plan concret et donc opérationnel, on voit mal une décentralisation, dans laquelle les Trésors nationaux recevraient un montant de monnaie librement utilisable, et donc entrant potentiellement en contradiction avec les règles du grand marché et de la concurrence libre et  non faussée. « L’hélicoptère monnaie » relèverait donc d’une gestion extraordinairement complexe, lourde, bureaucratique, probablement autoritaire et centralisée ; ce qui amènerait la BCE à élargir considérablement le champ de ses compétences….un élargissement la faisant cheminer vers une forme de proto-Etat. La surveillance bancaire et financière l’a déjà amenée à embaucher plusieurs milliers de fonctionnaires, il est probable qu’un « hélicoptère monnaie » propre à réduire les inefficiences conjuguées des politiques monétaires et budgétaires l’entrainerait vers l’embauche de plusieurs milliers de fonctionnaires supplémentaires.

Au-delà, la vraie question est de savoir si ce proto-Etat qui autoriserait l’espoir d’affaiblir la schizophrénie allemande ( une épargne mieux garantie, des bilans financiers solides et des débouchés nouveaux) fonctionnerait encore sur des bases allemandes ( injections de monnaie  pleine en respectant les quotes-parts) ou des bases autorisant l’équivalent de transferts entre Etats ? Cette solution serait la seule permettant le fonctionnement de l’euro avec à terme une homogénéisation de la zone. De quoi en finir avec les soldes TARGET, ou la panique des transferts du nord vers le sud,  et donc à nouveau rassurer l’Allemagne.

Le chemin du rétablissement des taux de change entre les pays serait sans doute plus simple-d’essence éminemment libérale, non bureaucratique  et beaucoup plus démocratique- mais l’addiction à l’euro semble ouvrir cette voie très complexe vers la naissance d’un Etat à partir d’une banque centrale. Si tel devait être le cas, il s’agirait d’une révolution historique car jusqu’à présent les banques centrales sont nées au cœur des Etats et non l’inverse. Par contre cette perspective confirmerait ce mix  complexe d’ultralibéralisme, de bureacratisme et d’autoritarisme qui caractérise nombre de nos présentes institutions.

                                                                                         Jean Claude Werrebrouck le 25/11/2019

Si l’on en croit les monétaristes, logiquement le QE pratiqué depuis 2012 aurait dû entrainer une hausse rapide des prix. Si tel n’est pas le cas, c’est aussi que l’on constate que la hausse du volume de monnaie disponible n’a pas affecté directement l’économie réelle sous la forme d’une hausse de l’activité. De fait seule l’économie financière fut directement affectée avec les effets qu’il est inutile de rappeler[1]. Ainsi l’apparente grande dichotomie constatée entre économie réelle et économie financière permet de mettre au rebut les vieilles théories de la déflation. La déflation par la dette, naguère théorisée par Fisher, n’est pas d’actualité puisque le stock de dette[2] ne fait qu’augmenter et ce sans l’introduction d’un effet prix. La tendance déflationniste par une politique de monnaie forte n’est pas non plus crédible, puisqu’il n’y a pas de politique de taux de change au sein de la BCE, et que le cours de l’euro est manifestement trop faible aussi bien pour l’équilibre allemand que pour celui de la zone prise dans son ensemble. Resteraient alors les explications plus classiques : vieillissement démographique, préférence pour l’épargne et la liquidité, baisse des couts et tendance générale à la surproduction.

Tentons d’y voir plus clair.

Il faut d’abord admettre qu’un QE très puissant est, en zone euro, associé à une croissance faible, beaucoup plus faible que la croissance américaine, laquelle est associée à un QE très faible, voire partiellement supprimé[3]. Ainsi sur une base 100 en 2010, le PIB par tête aux USA s’est accru de 12,5 points contre seulement 9 points dans la zone euro. Un écart sensible, pourtant amoindri par les effets d’une expansion démographique très dynamique aux USA, et très faible dans l’union européenne. Dans le même temps, le total du bilan de la FED est passé de 12 à 17% du PIB américain alors que celui de la BCE est passé de 22 à 43% du PIB de la zone euro. Ajoutons qu’à partir de 2015 le bilan de la FED se réduit drastiquement en diminuant de 5 points de PIB US, alors que dans le même temps celui de la BCE augmente de 15 points de PIB. Toujours dans le même temps la croissance américaine est significativement plus élevée que la croissance européenne. Ce grand écart signifie que très probablement des facteurs spécifiques interviennent en zone euro.

Ces facteurs spécifiques, sources de tendances déflationnistes, ne sont pas l’évolution des prix des matières premières ni celui du pétrole. Certes les indices de prix des matières premières sont variables d’une année sur l’autre mais sont assez constants en longue période : sur une base 100 en 2000 ils atteignent 113,9 en 2008 et sont à 107,8 en 2019. S’agissant du prix du pétrole il a- après avoir atteint un prix supérieur à 100 dollars le baril au début des années 2010 - beaucoup baissé et reste dans une zone comprise entre 60 et 70 dollars. Il n’y a au total pas de déflation sensible et surtout son impact est à peu près identique aux USA et en Europe. Mieux, les USA, en raison de la renaissance pétrolière[4], devraient être davantage victimes de tendances déflationnistes, ce qui n’est pas le cas.

Concernant la part des salaires dans la valeur ajoutée, les choses sont aussi assez comparables et globalement on constate des 2 côtés de l’Atlantique une diminution de la part du travail dans la valeur ajoutée : entre 1994 et 2015, diminution de 2,7 points aux USA contre 2,9 en Allemagne, 2,2 en Italie, 5,2 en Espagne, mais il est vrai + O,6 en France[5]. La différence relative réside dans les causes d’un tel mouvement, soit une baisse des salaires (salaires nominaux ou surplus distribué inférieur au surplus annuel de productivité), soit une hausse de l’intensité capitalistique, soit un mix de ces  2 mouvements. Les causes de cette déformation du partage de la valeur ajoutée sont probablement liées à la mondialisation et ses effets : l’intensité capitalistique augmente aussi par délocalisations des activités les plus intensives d’un travail acquis à meilleur cout dans les pays émergents ; également le pouvoir de négociation des salariés diminue sous le double effet d’un commerce international libéré et de la grande transformation des entreprises, où l’ère des organisateurs chère à James Burnham[6], laisse la place au pouvoir des actionnaires. Ce qu’on appelle classiquement le capitalisme financiarisé.

Nous sommes ici dans une explication type crise de surproduction avec une demande globale tendanciellement inférieure à l’offre en raison d’une consommation bridée par l’évolution des revenus distribués (diminution de la part du travail dans la valeur ajoutée). Ceci serait confirmé par une hausse de la part des profits, lesquels ne se transforment pas en investissements. D’où les liquidités thésaurisées notamment par les entreprises, mais aussi les ménages. Curieusement, La Grèce est le pays où la part des profits dans la valeur ajoutée est la plus élevée (53% contre 31% pour l’Allemagne en 2018). Mais c’est aussi le pays où la FBCF (11,7% de la valeur ajoutée) est de loin la plus faible(21,7 pour la zone euro en 2018). On notera que l’Italie est aussi un pays qui avec 19% de FBCF ne peut rejoindre la norme zone euro. Autant de remarques qui soulignent que les pays à priori les plus faibles ne prennent pas le chemin de la convergence avec le reste de la zone.

Globalement, l’effet crise de surproduction qui résulte d’une déformation du partage de la valeur ajoutée est plus faible aux USA qu’en Zone euro. Des structures productives contraintes aux USA par une masse salariale elle-même contenue et largement mobilisée par l’achat de produits importés, se trouvent néanmoins oxygénées par une épargne mondiale venant nourrir en particulier l’immense complexe militaro-industriel[7]. Cette épargne mondiale vient soulager l’effort en QE et assure encore un minimum de croissance[8].

Le cas de la zone euro est fondamentalement différent. Equipée d’une balance courante dont l’excédent est proche de 3% de son PIB (2,9% prévu en 2019) la zone est très exposée au ralentissement chinois. Cet excédent est lui-même imposé par les règles qui président au fonctionnement de la monnaie unique. Les pays du sud, les moins compétitifs ne peuvent rétablir une compétitivité par modification d’un taux de change national. Par ailleurs ce retour à l’équilibre est, d’une certaine façon, imposé par l’Allemagne qui ne peut accepter le déficit des soldes TARGET de ces pays. Ils doivent devenir excédentaires par la seule voie de la dévaluation interne. L’Allemagne, elle, bénéficie encore d’un taux de change dont l’extrême faiblesse se lit dans un excédent extérieur anormalement élevé.

 Globalement l’ensemble de la zone souffre d’un déficit de demande qu’il est impossible de combler. Une hausse de la demande interne dans le sud, soit par le canal des rémunérations du travail, soit par le canal budgétaire, aboutirait a de nouveaux déséquilibres avec risques de nouveaux spreads de taux et un gonflement des déséquilibres TARGET. Parallèllement le redémarrage de l’investissement serait interdit par le maintien de l’inadaptation du taux de change.  

Cette même hausse côté allemand mettrait en cause la position mercantiliste du pays, position devenue structurelle avec un outil industriel qu’il faudrait pourtant massivement restructurer.       La marche vers l’auto-centrage des activités industrielles chinoises est un danger pour l’Allemagne et un danger qu’on ne peut aggraver avec des pertes de compétitivité impulsées par une hausse des couts.        

Fort de ce contexte d’hétérogénéité croissante, entièrement imputable à l’existence de l’euro, le seul élément apaisant est la toute puissance du QE. Ce dernier tente de gommer l’hétérogénéité en maintenant la fiction de taux d’intérêts assez proches sur les dettes publiques. Mais pour aider un peu les dettes du sud, il faut – là encore en raison des règles inscrites dans le marbre du SEBC- acheter beaucoup de dette allemande trop rare et trop demandée[9] : il est impossible de cacher la réalité de l’hétérogénéité de la zone. Le QE européen doit être beaucoup puissant que le QE américain qui lui n’est pas handicapé par son devoir de masquer l’hétérogénéité. Derrière l’échec relatif d’une lutte contre la déflation, malgré l’overdose monétaire il y a fondamentalement les règles du jeu d’une monnaie unique qui loin de gommer les hétérogénéités n’a fait que les renforcer.

Cet échec se confirme avec la reprise  du programme d’achat de dettes et  2,8 milliards d’obligations d’entreprise absorbées sur une seule semaine[10]. La reprise du QE ne peut plus se faire avec la dette publique comme matière première, et donc l’effort se porte sur la dette d’entreprise y compris sur son marché primaire. Il s’agit par conséquent d’inventer une nouvelle forme de QE, avec probablement en ligne de mire, le soutien préventif d’un système financier à soutenir face au risque de défaut en cas de ralentissement trop marqué de la croissance économique[11]. Si ce type de nouveau QE devait se poursuivre dans le futur, il y aurait ouverture d’un continent neuf et inconnu dans la politique monétaire. En effet des achats plus massifs de dettes privées pourraient entrainer un effet d’éviction avec report des investisseurs sur des obligations «high yield »[12]… de quoi entrer indirectement pour la BCE, dans un champ qui lui est juridiquement interdit[13].

QE anormalement élevé ; QE enkysté dans les règles intangibles de la monnaie unique ; QE s’investissant -contre toute attente- sur les marchés primaires de dette privée… On peut comprendre que Madame Lagarde a encore beaucoup à apprendre d’une réalité institutionnelle qui devient de plus en plus difficilement identifiable. La BCE est-elle encore une Banque centrale classique?                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             

Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu prés tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisan le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut- dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui- faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait- de fait-engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène- surtout s’il n’est qu’un financier peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie, et que la dette publique qui- par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machineris financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoire chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les couts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et- il y a peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi  du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » ( organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté à attirer du capital.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 ( à comparer à 1,25 pour les banques américaines, ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée- sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisée par le QE de la banque centrale…  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers, et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro en particulier la non mutualisation des dettes qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois  négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3 , ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout  le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

Les nouvelles liquidités offertes à la finance sont-elles le chant du cygne de la BCE?

Le simple citoyen peut s’étonner de cette nouvelle « illimitation monétaire » - de nouveaux milliards d’euros distribués sans limite de temps après avoir déjà « imprimé » 2600 milliards entre 2012 et 2018- dans un contexte durable de grande « limitation budgétaire ». Le présent texte tente d’explique ce paradoxe. 

La difficile distinction entre économie réelle et spéculation.

D’une certaine façon le marché est toujours un pari. Entrepreneurs de l’économie réelle, Assureurs, banquiers, sont tous des spéculateurs, sur un produit ou service pour le premier, sur la probabilité d’un évènement pour le second, et sur à peu prés tout pour le troisième… En effet le banquier de la moderne « banque universelle » spécule sur un produit ou service en accompagnant l’entrepreneur de l’économie réelle. Il spécule aussi sur la probabilité d’un évènement, et de plus en plus spécule sur des fluctuations de prix d’actifs réels ou imaginaires, soit pour compte d’autrui soit sur compte propre.

De fait la distinction la plus efficiente est celle qui sépare des anticipations sur une demande réelle de biens ou de services (économie réelle qui s’intéresse au volume des ventes possibles), de celles qui s’intéressent aux risques d’une très forte instabilité des prix. Ce dernier risque est aussi celui qui intéresse l’économie réelle, mais de manière plus accessoire : l’entrepreneur de l’économie réelle s’intéresse à la sécurité de son cadre d’action et pour cela se fait accompagner par des « vendeurs de sécurité » sur évènements probabilisables -les compagnies d’assurances- ou des évènements qui le sont moins comme les fluctuations imprévisibles des prix des consommations intermédiaires voire des produits finis. Cette distinction révèle clairement que pour l’entrepreneur de l’économie réelle le vrai sujet est la demande solvable pour le produit ou service qu’il génère, tandis que les fluctuations de prix sur ses consommations intermédiaires ne sont qu’un élément perturbateur potentiel. Symétriquement les fluctuations de prix sont le vrai sujet et peut-être même le seul pour la finance. A priori, terrain de jeu ou matière première fondamentale seraient bien délimités : pari sur la demande solvable d’un côté, pari sur fluctuations de prix de l’autre.

Pour autant le point de départ de la finance est bien le terrain de jeu de l’économie réelle. Les compagnies aériennes investissent dans des avions en faisan le pari d’une évolution positive de la demande de transport, mais sont potentiellement victimes des fluctuations du prix du kérozène lequel constitue la dépense d’exploitation de loin la plus lourde. Ils sont prêts à s’ouvrir au marché d’un futur dans lequel ils échangent une garantie de prix alors même que l’on ignore le cours à venir du kérozène. Les acheteurs redoutent une hausse et veulent se couvrir contre cet évènement, tandis que les vendeurs anticipent une baisse et espèrent en tirer profit. Ce marché du futur fut- dans une ébauche de conceptualisation- mis en place dans la Grèce antique par Thalès de Milet qui- faisant le pari d’une récolte abondante- acheta à prix modique le service des pressoirs pour sous- louer ensuite à prix élevé le même service anormalement demandé en raison de l’abondance des olives à traiter. Cet exemple historique montre qu’effectivement la spéculation financière repose sur une réalité économique, mais que très vite elle est extériorisée par rapport à cette même réalité économique. Thalès n’était qu’un philosophe mathématicien- ni producteur d’olives ni propriétaire de pressoir- et se trouvait transplanté dans une finance qu’il avait- de fait-engendrée. Cet exemple permet aussi de comprendre que les marchés financiers qui feront suite à cette première expérience seront massivement occupés par de purs financiers et marginalement représentés par les vrais entrepreneurs économiques. Clairement le marché à terme du kérozène est peuplé d’acteurs très éloignés de la matière première, de ses producteurs comme de ses consommateurs. D’où l’idée que la finance est purement spéculative alors même que sa pointe repose sur l’économie réelle.

Une boursouflure financière difficile à gérer.

Mais s’il est vrai que la pointe est étroite le corps est de plus en plus large et va donner l’impression d’une démesure de la finance. Car le problème devient celui de la gestion du risque de marché : l’acheteur transfère le risque d’une hausse du prix du kérozène venant pénaliser son activité, mais son contrat devient perdant si le prix futur baisse. Même chose pour le vendeur qui peut gagner si le cours baisse mais peut perdre s’il augmente. Ainsi le vendeur de kérozène- surtout s’il n’est qu’un financier peut perdre la totalité de son investissement s’il est obligé de livrer à terme l’acheteur à un prix plus élevé. C’est la raison pour laquelle la recherche de sécurité passe par un report permanent de risques et une recherche de davantage de sécurité. Acheteurs et vendeurs chercheront à se couvrir contre les risques du marché lui-même engendré et imaginé aux fins d’une recherche de sécurité. D’où l’apparition et la généralisation de produits dérivés et des options d’achats. D’où également les opérations de titrisation, le développement de CDS (Credit default Swaps) à position nue, spéculation sur compte propre, etc.  Nous avons là la compréhension de ce fait très connu : les contrats financiers représentent des montants sans commune mesure avec les réalités physiques des échanges, une multiplication par 100 ou 1000 voire davantage étant chose courante. La « boursoufflure » de la finance est-elle-même source de confiance potentielle : plus le nombre d’acteurs est important, plus le marché est profond, plus il est liquide, et plus le transfert de risque sur le marché est facile et donc plus le marché lui-même est recherché…

Les choses peuvent suivre un mouvement asymptotique si la base de la finance, donc l’économie réelle, se financiarise. Ce sera tout d’abord le cas si le monde passe progressivement d’une organisation plus ou moins planifiée avec prix plus ou moins administrés, vers une économie de marché, voire même à une société de marché. Plus le libéralisme devient le contrat social dominant et plus le moteur de la finance est alimenté par son combustible naturel qu’est la fluctuation de prix. Au plus on libère les prix, au plus ces derniers peuvent connaitre des fluctuations sur lesquelles des paris peuvent se nouer.

Ce régulateur ultime qu’est l’Etat peut lui-même donner lieu à des pyramides financières. Si politiquement il est lui est interdit de fabriquer sa propre monnaie, et que la dette publique qui- par construction- en résulte donne lieu à des contrats (spéculation sur les taux d’intérêt, spéculation sur les changes, etc.), plus la machineris financière prend de l’embonpoint. Plus la globalisation avance et plus le combustible de la finance alimente une machine qui finit par dépasser l’ensemble de ses acteurs….d’où les étranges discours contradictoire chez les « sachants » qui ne savent plus si l’on va ou si l’on ne va pas vers une nouvelle crise financière. Le bon sens nous invite pourtant à observer qu’une pyramide reposant sur sa pointe (économie réelle) connait vraisemblablement et malheureusement un centre de gravité à l’extérieur de son périmètre de sustentation….

C’est que le travail de transfert de risque est à la fois chose très simple et chose très complexe. Parce que les fluctuations de prix sont aussi l’effet de rumeurs, d’effets d’annonce, de publicité, voire de désinformations ou de mensonges, ils donnent lieu à des courants mimétiques sur lesquelles peuvent être construites des stratégies ouvertement délictueuses. Tel fut le cas des surprimes dont l’investissement intellectuel correspondant n’avait rien à voir avec le difficile et honnête calcul économique que l’on rencontre dans l’économie réelle.

Sans même aborder ces questions de pure déontologie il est vrai que le risque de marché toujours transféré et partagé avec une multitude d’acteurs n’est jamais évacué, d’où des tentatives intellectuelles pour éclairer ce qui apparait comme un immense désordre et en déduire des stratégies rationnelles. Des modèles mathématiques seront ainsi construits pour évaluer les risques, optimiser leur couverture, calculer les couts de gestion du risque, etc. La finesse, la qualité et la vitesse d’exécution des algorithmes deviendront un élément de concurrence entre les différents modèles et donc entre les différentes entreprises de spéculation. La fluctuation de prix, élément périphérique de l’économie réelle, devra ainsi mobiliser les meilleurs ingénieurs qu’il faudra détourner de ladite économie afin qu’ils s’investissent dans la mathématique financière pure. Les ingénieurs désormais appelés «quants » entrent ainsi dans les salles de marchés et sont invités à délaisser les classiques préoccupations industrielles. La boursoufflure de la finance sera aussi une saignée sur les compétences mondialement connues des ingénieurs français, et- il y a peine une dizaine d’années- 33% des quants mondiaux provenaient des meilleures grandes écoles françaises. Le transfert de risque, simple périphérie du problème central de l’économie réelle en vient à manger cette dernière, sans même se rendre compte que l’incertitude qu’il s’agit de gérer n’est pas une affaire probabilisable….D’où les bavardages déplorables et continus « d’experts » dont l’écoute devient épuisante.

Un cadre juridique qui ne peut être celui d’un véritable Etat de droit.

Le commerce en général est un échange de droits de propriété donnant lieu à un gain partagé entre échangistes. L’activité correspondante peut donner lieu à des externalités. Dans le cas le plus banal, la législation intervient pour limiter les effets externes de la liberté d’échanger, et débouchera sur des mesures publiques visant à internaliser les externalités potentielles. Tel est le cas du principe du « pollueur-payeur » venant certes limiter les gains à l’échange mais garantissant le non report d’externalités sur les tiers.

De ce point de vue la finance fait intervenir des échanges d’une toute autre nature et les échangistes gagnent en reportant sur d’autres acteurs les risques de marché. Et c’est précisément cette activité de report qui explique le gigantisme des marchés correspondants. Alors que dans le monde traditionnel l’internalisation des externalités est possible et souvent vérifiée, le monde de la finance fait de l’échange le moyen dont le but est l’externalisation. Si le transfert de risque n’était pas possible les marchés financiers n’existeraient tout simplement pas.

Cette différence de la nature profonde de l’échange entre monde classique et finance est du reste inscrit dans l’article 1965 du code civil français- article repris dans les mêmes termes dans nombre de codes étrangers- lequel stipule que « la loi n’accorde aucune action pour dette de jeu ou non-exécution d’un pari ». De fait le législateur de l’époque n’acceptait que les actions sur le cadre d’un échange que l’on concevait comme réel : les titres de propriétés sur les biens ou services échangés sont-ils clairs ? Y-a-t-il tromperie sur la qualité des bien échangés ? l’échange était-il libre et volontaire ? etc. Nous ignorons largement ce qui animait le législateur lors de la rédaction de cet article. On peut toutefois penser qu’il s’agissait d’un fondement construit sur nombre d’expériences historiques jugées négatives. On peut aussi penser qu’il s’agit d’un avatar de l’interdit de la chrématistique chère à Aristote : finalement on peut accepter le gain à l’échange…encore faut-il qu’il corresponde à des valeurs d’usage concrètes…

Permettre l’externalisation à échelle infinie de contrats financiers entre acteurs supposait ainsi de tordre le cou au droit classique, ce qui sera obtenu dans le cadre de la loi  du 28 mars 1885 qui dans son article 1 énonçait : « tous marchés à terme sur effets publics et autres, tous marchés à livrer sur denrées et marchandises sont réputés légaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent d’opérations à termes, se prévaloir de l’article 1965 du Code Civil, lors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». Tous les textes modernes se rapportant aux contrats financiers, textes rassemblés dans le très volumineux Code Monétaire et Financier, devaient valider et étendre la portée de la loi de 1885. Alors que le droit classique cherche à limiter les externalités au nom du respect des droits de propriété et au final de la qualité du vivre ensemble, le droit financier ne peut assurer le fonctionnement normal de l’industrie financière que sur la base du transfert incessant de ce qui peut aussi être la « patate chaude » avec au final une logique de « bail-out » qu’il est de fait quasi -impossible de réduire : les contribuables doivent être au final les payeurs des catastrophes financières.

Ce qui peut apparaitre comme un interdit pour l’industrie financière de rejoindre le droit commun, se vérifie en permanence dans les laborieuses tentatives de régulation. Alors que le droit classique permet par le contrôle des externalités de limiter des effets de contagion, le droit financier s’en trouve – par essence- bien incapable. La vérification de cette incapacité peut se lire, au-delà de la trop classique et bien connue Union Bancaire, en prenant l’exemple de « l’ European market Infrastructure Regulation » (EMIR). Il s’agit d’un texte visant à réduire les risques de marché et de crédits généralement associés – donc les paris dangereux sur fluctuations de prix- en rendant obligatoire le mécanisme de la collatéralisation via un une contrepartie centrale. Le collatéral ou l’appel de marge est une somme déposée en chambre de compensation permettant de gager les contrats, et faire en sorte que le jeu de l’externalisation par défaut ne donne lieu à une contagion et donc une crise financière. Imaginée dès 2012, sous l’impulsion concrète du « comité de Bâle » et de « l’Organisation Internationale des commissions de valeurs » ( organisme rassemblant les principaux régulateurs boursiers mondiaux) la directive correspondante ne se met en place que fort difficilement et son efficacité est incertaine.

Mise en place difficile car la collatéralisation et les chambres de compensation sont couteuses ce qui fait que dans un premier temps (2016), ne furent concernés que les acteurs les plus importants, ceux dont la valeur notionnelle des portefeuilles était supérieure à plus de 3000 milliards de dollars. La résistance reste forte chez las acteurs plus modestes (acteurs industriels disposant d’une salle de marché) et l’obligation des marges de sécurisation vient d’être reportée à 2021…alors que la directive est publiée depuis 2012.

Mais efficacité douteuse car d’une part il s’agit d’une mesure procyclique et le collatéral consiste à dépenser de l’argent au moment où on en plus besoin, et d’autre part il y a report au moins partiel du risque sur les chambres de compensation qui deviennent elles-mêmes « to big to fall »…. Avec le « bail-out » correspondant c’est-à-dire la ponction du citoyen.

Nous restons ainsi dans une situation qui n’est pas véritablement celle d’un Etat de droit, c’est-à-dire – même sans parler de démocratie- un Etat capable de faire respecter le vivre-ensemble sur la base d’un relatif respect de la sécurité des règles du jeu.

La BCE : une Banque centrale piégée dans les contraintes de la monnaie unique

Il semble que les choses se compliquent encore davantage avec la dette publique dont on oublie trop souvent qu’elle sert et servira toujours davantage de collatéral sur tous les marchés. Si les taux deviennent durablement négatifs sur les meilleures dettes, c’est aussi parce que la dette publique correspondante est fortement demandée, que l’on accepte de payer pour en disposer… aux fins de disposer de la matière première devenue indispensable sur les marchés financiers. Sans dette publique sûre quel collatéral serait-il accepté sur les marchés aux fins de continuer à spéculer sur des fluctuations de prix ? On comprend ainsi que la remontée des taux n’est guère envisageable pour les banques centrales car cela aboutirait à des difficultés insurmontables sur le marché du collatéral et l’équilibre de l’industrie financière. Mieux, la spéculation sur l’approfondissement des taux négatifs rend plus solides les contrats financiers… Avec des conséquences inverses sur la rentabilité des banques et la difficulté à attirer du capital.

Il faut aider les banques qui ne gagnent plus d’argent avec des taux ridiculement bas et sont en outre ponctionnés par la BCE avec son taux négatif sur les dépôts excédentaires. Mais cette même BCE sait aussi que les liquidités déversées sont mal utilisées : rachats d’actions, immobilier, investissements ne générant pas de gains de productivité, entreprises zombies couplés à des banques zombies…bref des actifs qui ne sont plus sérieusement évaluables. Pour autant il faut garantir leur valeur apparente si l’on veut que les actifs bancaires assurent la solvabilité des dites banques. Avec un rendement très faible, toute baisse de la valeur des actifs pondérés signifie le grignotage du capital et une possible insolvabilité aux effets contagieux en raison de l’interconnexion généralisée des bilans. A cet égard le ratio « price-to-book » (valeur boursière de banques de la zone euro rapportée à leur valeur comptable) n’est que de 0,75 ( à comparer à 1,25 pour les banques américaines, ratio qui signe la fragilité extrême du système financier de l’euro zone. Ainsi ayant plongée- sans doute malgré elle- dans la zone des taux négatifs, la BCE doit nager encore plus profond : maintenir la valeur apparente de l’actif pondéré des banques. Et un actif qui ne cesse de grossir au rythme du grossissement des dettes publiques et privées…fertilisée par le QE de la banque centrale…  Au-delà il lui faut aussi garantir le collatéral (couteux par son taux négatif) devenu la matière première fondamentale des marchés financiers. Ce collatéral est essentiellement de la dette publique qu’il faut donc soutenir, pour les marchés financiers, et pour les Trésors nationaux.

Mais, à l’inverse des banques centrales nationales classiques, la BCE se doit dans ses politiques d’achats de titres publics de respecter les contraintes de la zone euro en particulier la non mutualisation des dettes qui fait que les achats de titres doivent respecter la structure du capital de la banque centrale. Concrètement, le déversement de liquidités sur les banques se fera en achetant beaucoup de dette publique allemande (25% du capital de la BCE), relativement rare en raison de sa qualité, et beaucoup moins de dettes publiques des pays du sud (poids plus faible et parfois  négligeable dans le capital de la BCE), abondantes car non recherchée. De ce point de vue le QE de la zone euro est beaucoup plus handicapé et handicapant que celui mobilisé par les autres banques centrales : il provoque un puissant effet de rareté sur les titres déjà les plus recherchés et se trouve incapable de procéder à l’homogénéisation des taux entre les pays de la zone.

Ainsi l’effet de rareté qui plonge durablement les taux déjà négatifs de la zone relève de plusieurs origines : D’abord le relèvement des ratios de liquidité sous l’emprise de « Bâle 3 , ratios mobilisant de la dette publique ; ensuite la mise en place progressive de la réglementation EMIR sur le collatéral ; enfin et surtout  le handicap structurel de l’interdit de mutualisation qui oblige des enveloppes QE très élevées pour des effets modestes sur les titres les plus fragiles.

On comprend ainsi toute la gêne du gouverneur de la BCE. Par le retour du QE annoncé le 12 septembre 2019 :

- il élargit potentiellement le champ de la finance avec ses effets pervers à savoir une aggravation des inégalités, les patrimoines importants détenus par les seuls rentiers s’accroissant encore avec l’accroissement général des dettes publiques et privées ;

- Il ne permet pas l’allocation optimale du capital, favorise massivement les dangereux rachats d’actions, maintient des activités obsolètes, et autorise des investissements de faible efficience ;

-Il affaisse dangereusement le rendement des banques et des compagnies d’assurance voire des systèmes de retraites, avec le risque de taux négatifs sur les dépôts classiques et une possible fuite devant la monnaie;

 - Arrivé dans les taux négatifs, Il ne maintient le couteux système qu’en répandant l’idée que ces mêmes taux vont encore diminuer.

Les administrateurs de la BCE font état de leurs divergences de points de vue. On comprend leur inquiétude mais aussi leur volonté de dissimuler la réalité.

Nous avons souligné dans notre dernier texte[1] qu’une réaction possible des banques, au taux de dépôt négatif imposé par la BCE sur les excédents de réserves obligatoires ( 0,3% encore aujourd’hui), était le report des charges sur des tiers.

Ainsi pouvait-on envisager un taux négatif sur les dépôts des clients, lesquels manifesteraient leur « préférence pour la liquidité » et transformeraient tout ou partie de leurs dépôts en billets de banque. Et c’est cet effet pervers potentiel qui serait à la base de l’idée de la suppression de la liquidité : il n’y aurait plus de monnaie disponible dans les poches des citoyens, les banques devenant leur souverain maitre.

La BCE a raison de s’intéresser aux effets pervers car le marché découvre toujours d’autres occasions possibles de résister à sa politique jugée calamiteuse par les banques. Si « l’impôt » n’est – pas trop élevé- puisque selon les « Echos », la charge annuelle du taux négatif sur réserves ne représente que moins de 10% du profit des banques européennes qui y sont assujetties[2]- il faut néanmoins le contourner. Et si on peut partiellement en reporter les charges sur des clients démunis de billets désormais interdits, il serait possible simultanément de  contourner les dites charges en transformant les réserves excédentaires en billets déposés dans des coffres forts…..C’est ce que propose le groupement bavarois des caisses d’épargne, prêt à louer un service de coffres-forts pour un coût global évalué à 0,18%....soit moins que le coût imposé par la BCE….

Les banques deviendraient ainsi schizophrènes : elles souhaitent la suppression des billets pour les clients  mais par pour elles-mêmes. On peut faire confiance à la BCE : elle n’acceptera pas un tel détournement de son pouvoir et interdira pour les banques elles-mêmes les liquidités. La BCE restera un Etat surplombant la montagne de cadavres des vrais Etats qui n’ont plus rien à dire sur la monnaie, un outil qui fut naguère l’une des pièces centrales de leur pouvoir.

 Les petits jeux sur la monnaie ne concernent que les banquiers entre-eux lesquels continueront à se battre avec les outils de l’idéologie d’un intérêt général totalement invisible. Une bataille dont le sol est jonché de cadavres étatiques.

Il était une fois une Allemagne fort mécontente du comportement d’une banque centrale européenne dont elle était le principal actionnaire. Cette dernière avait pris l’habitude  d’accumuler à l’actif de son bilan des dettes publiques grecques que l’on disait de nulle valeur.

Furieuse, l’Allemagne voulut sortir du capital de la BCE. Petit problème : la BCE n’était  pas cotée en bourse et les avoirs allemands à la BCE risquaient  de ne point trouver preneurs. La BCE qui ne souhaitait faire de mal à personne pouvait choisir de créditer le compte du Trésor allemand ou, plus encore,  remettre à la chancelière allemande des liasses de billets de banques dont la somme correspondait au capital devant être récupéré….Nul ne sait quelle solution fut choisie par l’intrépide Banque centrale…. Bien sûr une folle histoire….

Quittons-la pour toutefois en retirer quelque enseignement. Si un tel comportement était validé, à supposer qu’il soit juridiquement pensable, on assisterait alors à la démonstration que les banques centrales n’ont nul besoin de capitaux propres… et que les Etats peuvent  faire l’économie d’une dépense inutile.

Bien évidemment on comprend que, dans la réalité, les banques centrales ont toujours disposé de capitaux propres. C’est que leur histoire n’est pas celle de la BCE, que  beaucoup étaient privées à leur naissance et  que certaines le sont restées. On comprend aussi qu’historiquement, instrument de sécurisation des échanges monétaires entre banques, il apparaissait peu pensable que cet outil puisse donner lieu au suicide de ses actionnaires : il ne fallait pas acheter aux banques de second rang des actifs douteux venant manger les capitaux propres, lesquels constituaient les avoirs des vrais capitalistes financiers de l’époque. En France ce qu’on appelait les 200 familles…

Toutefois notre petit exemple fort naïf révèle un vrai problème : Dans un système public, celui d’aujourd’hui, La BCE n’a pas besoin de ses encombrants actionnaires, notamment allemands… n’a pas besoin de capitaux propres indûment  exposés à des actifs pourris… Et donc sa recapitalisation potentielle en raison des éventuelles bêtises commises par ses dirigeants n’a strictement aucun sens. Ajoutons que les frayeurs impulsées par la Cour Constitutionnelle de Karlsruhe ne sont que des inventions propres à faire peur, (aux Etats impécunieux du sud qui doivent se débrouiller), ou rassurer (les rentiers allemands inquiets d’une démographie moribonde).

Le vrai problème consiste donc à voir pourquoi la BCE  est comptablement présentée comme une banque classique. Ce qu’elle n’est pas en raison de son statut de prêteur en dernier ressort.

Car fort concrètement, on l’a bien compris,  la BCE pourrait payer ses créanciers, les Etats soucieux de quitter le capital de la banque avec… ô scandale …de la dette qu’elle détient à son actif, c’est-à-dire avec une créance sur autrui. Par exemple, le gouvernement allemand souhaitant sortir du capital de la BCE se ferait payer avec de la dette publique grecque… Bien  sûr, il n’acceptera pas et la Banque pourra alors le rembourser avec des billets qu’elle imprime. Elle pourrait ainsi rembourser tous ses actionnaires en billets. En théorie, ils seraient pleinement satisfaits d’être payés dans l’actif le plus liquide qui existe. Tout ceci pour dire, et pour confirmer, qu’une banque centrale moderne n’a pas besoin de capitaux propres.

Une grande question serait d’étudier comment se passeraient les choses s’il n’y avait pas de contrainte de passif juridiquement imposé. A priori il y aurait inflation puisque déresponsabilisation complète de tous les acteurs. Et même avec interdiction de l’achat direct de dette publique, on comprend que les banques seraient déresponsabilisées et, au-delà, la banque centrale participerait à cette course à la déresponsabilisation.

 L‘émission monétaire pourrait théoriquement devenir infinie : aucune banque, même celles en position difficile sur la marché monétaire, ne serait limitée dans l’octroi de crédit toujours renégociable auprès de la banque centrale qui, elle-même, ferait jouer son pouvoir illimité de création monétaire. Inflation…. mais probablement croissance par forte demande de capital et sans doute de consommation.

Le fait de donner aux banques centrales les apparences comptables  d’une banque de second rang peut donc avoir du sens : l’empêcher de reporter sur la collectivité les vicissitudes du crédit. En même temps, le fait de la rendre moins libre qu’une banque de second rang en l’empêchant d’acheter directement de la dette publique entraine les mêmes effets : rationner les Etats dans leur quête de crédits nouveaux.

Pour autant il peut exister des moyens moins onéreux. Point n’est besoin de disposer des vêtements comptables des banques classiques et gaspiller des capitaux propres inutiles –donc mauvaise allocation des ressources selon le langage des économistes- il suffirait de ne retenir que la responsabilité personnelle des dirigeants de la banque centrale. Pourquoi le choix d’un capital important à mobiliser au lieu d’un simple alinéa dans un contrat de travail ?

Ce qu’il faut retenir de notre petite histoire :

1. L’indépendance des banques centrales est bien le retrait du politique sur la création monétaire, ce qui est une innovation majeure pour nombre d’Etats. Le choix de capitaux propres contre celui de la responsabilisation du gouverneur est le signe du retrait.

2. Cette indépendance se fait au prix d’une mauvaise affectation des ressources : les capitaux propres de la BCE sont techniquement inutiles.

3. Le retrait du politique n’est pas sa disparition mais un nouveau fonctionnement privilégiant la stabilité monétaire au détriment de l’investissement

4. Le dispositif institutionnel mis en place joue sur la peur : celui de devoir faire payer le contribuable national en cas d’évaporation des capitaux propres. Et donc : techniquement inutiles, les capitaux propres  sont politiquement fondamentaux.

5. Parce que, techniquement inutiles, ils n’empêchent pas la BCE de faire grossir son bilan par monétisation immodérée d’un ensemble gigantesque d’actifs douteux. Discipline pour les Etats mais goinfrerie illimitée pour le système financier.

 6. La contrainte de bilan de la BCE étant pure fiction -une spécificité qui n’a pas été clairement perçue par l’Allemagne lors de la naissance de l’euro-système- celle des banques de second rang peut le devenir tout autant. D’où une croissance du système financier beaucoup plus rapide que le reste de l’économie où les contraintes de bilan n’ont pas changé.

7. Le passage à un système de monnaie pleine ou 100% monnaie ne peut se concevoir que par la fin de l’indépendance des banques centrales.

Ces conclusions sérieuses, issues d’une histoire qui ne l’était pas, mériteraient d’être diffusées :

 Non Messieurs les Allemands il n’y a pas à craindre l’évaporation des capitaux propres de la BCE. En évoquant régulièrement le risque de devoir recapitaliser la Banque centrale, vous cherchez surtout à vous prémunir d’une inflation que vos partenaires européens redoutent moins.