La première guerre mondiale a mis fin à la loi d’airain de la monnaie par une innovation radicale :  le cours forcé des billets devait durablement autoriser des dépenses militaires   illimitées. D’une certaine façon, l’échec monétaire de la régence, avec son célèbre banquier écossais (1720), devait -2 siècles plus tard- se transformer en succès et jamais, l’effort militaire de la période 1914/1918 n’eût été pensable sans une réforme monétaire de grande ampleur : celle d’un Etat battant directement monnaie.

Près d’un siècle plus tard, la nouvelle monnaie européenne, l’euro, devait consacrer un retour à la loi d’airain. Certes, de façon infiniment moins tragique, les pays du sud ne peuvent payer leurs importations allemandes en imprimant des billets. Toute une série de règles concernant l’Eurosystème fait qu’aujourd’hui la dette devient un enjeu central alors qu’entre 1914 et 1918 ce même enjeu était totalement dépourvu de sens. C’est ainsi que la crise financière de 2008 devait réanimer de façon magistrale la loi d’airain. Parce que les grecs doivent payer les BMW achetées en Allemagne, ils ne peuvent, comme demandé, obtenir des facilités à la BCE (on coupe la distribution de billets). Ils ne peuvent non plus demander au président français de l’époque, François Hollande, l’accès à la caverne d’Alibaba des très nombreux billets imprimés en France[1].  Ils doivent ainsi rééquilibrer leurs comptes par des réformes structurelles, réformes qui vont globalement essaimer et faire entrer la zone dans des politiques budgétaires restrictives, politiques dont le prix sera une croissance beaucoup plus faible que dans le reste du monde. Avec cette réflexion incidente : pouvait-on imaginer en France une politique budgétaire restrictive entre 1914 et 1918 ? Quelle aurait été l’issue de la guerre ?

Pandémie et loi d’airain de la monnaie.

Pour autant la pandémie semble à nouveau questionner la loi d’airain de la monnaie et tous les pays de la zone vont se mettre à dépenser sans compter, un peu comme au mauvais temps de la première guerre mondiale. Un questionnement qui se matérialise par les très nombreux débats concernant la partie COVID de la dette. Pourquoi ne pas renouer avec quelque chose comme l’équivalant du cours forcé des billets de 1914 ?

On sait que c’est impossible dans le cadre des règles actuelles et on va même jusqu’à dire que le droit s’oppose à toute tentative d’annulation de la dette. Il faut pourtant continuer à gérer la pandémie qu’elle qu’en soit le prix, comme il fallait, il y a plus d’un siècle, produire armes et munitions qu’elles qu’en soient le prix. Certes la loi d’airain de la monnaie unique peut se faire fort discrète tant que les taux nuls autorisent - de fait sinon en droit - la monétisation des dépenses. Il semble toutefois que le doute s’installe sur un retour à l’inflation, doute résultant aussi des plans gigantesques de relance qui se matérialisent dans nombre de régions du monde. Déjà les tensions se manifestent sur toutes les matières premières, le fret, l’énergie, et bien sûr les taux, en particulier celui de la dette publique américaine (1,5% sur la dette à dix ans.

Le scénario catastrophe pourrait ainsi réapparaitre : hausse des taux sur les dettes publiques les plus fragiles, spread de plus en plus lourd sur les pays du sud de la zone euro, effondrement parallèle des cours résultant de la fin de la course au rendement sur les seules actions, effondrement des cours sur les obligations, effondrements bancaires, etc… Avec, au final, désagrégation de la zone et fin de l’euro. Face à ce qui serait aussi une catastrophe pour les excédents allemands, et donc l’ensemble de l’économie du pays, il semble évident qu’une nouvelle thérapie, au moins provisoire, devra se mettre en place avec le consentement de l’Allemagne.  Quel en sera le scénario ?

L’irréalisme d’un abandon de la dette COVID

Evacuons tout de suite l’idée d’un abandon négocié et unanime de la dette COVID. Certes, elle est techniquement aisée, ne lèse aucun créancier et ne soulève que des questions juridiques jalousement mises en avant par les allemands, bénéficiaires des règles du jeu de l’euro. Encore une fois, une banque centrale n’est pas une banque ordinaire et ne connait pas d’exigence de passif. Toutefois, le renoncement à la dette COVID déclencherait une spéculation sur toutes les dettes publiques et privées et ne pourrait que précipiter l’effondrement généralisé. Au-delà de la difficile distinction entre dette COVID et dette non COVID, il est clair que nombre de débiteurs pourraient en effet s’appuyer sur une telle décision pour envisager leur propre défaut. Fait élémentaire  semble-t-il oublié par les partisans de l’abandon de la dette COVID.

Au-delà de cette hypothèse d’abandon négocié complètement irréaliste, la FED empêchera une montée trop élevée des taux par achat massif de dette américaine. Il sera toutefois difficile de ne pas suivre le niveau de l’inflation tant la demande de capitaux du Trésor américain est importante, probablement plusieurs milliers de milliards de dollars en 2021 si l’on ajoute les nécessités du roulement de la dette. Il est donc évident que les taux européens vont suivre durablement, les banques européennes devant arbitrer entre la dette américaine plus rémunératrice et les dettes européennes. Les pays du sud devront eux-mêmes offrir un taux plus élevé à peine de voir fuir les classiques SVT (banques spécialistes en valeurs du Trésor) et d’entrer dans une situation de défaut.

Une nouvelle thérapie à proposer à l’Allemagne

Ici, la seule solution est l’abandon définitif des règles de proportionnalité qui animent la BCE[2] : il lui faudra acheter beaucoup de dettes du sud et peu de dettes du nord si l’on veut contrôler les spreads. Pour mieux comprendre encore, imaginons cette idée cocasse de voir une BCE imprimant des billets directement remis aux Trésors du sud en proie au risque de défaut. De quoi nous ramener à cette fin de loi d’airain lorsque la banque de France alimentait directement le Trésor français entre 1914 et 1918. De quoi nous ramener à la comparaison entre pandémie actuelle et première guerre mondiale, avec pour exigence fondamentale de mettre fin à loi d’airain de la monnaie.

Bien sûr, ces achats massifs à un moment où l’Allemagne est déjà lancée dans sa problématique constitutionnelle du « frein à la dette[3] » restent  à priori impensables au moment où ces lignes sont écrites.

Sans hausse des taux, les programmes 2021 d’émission de dette par les différentes agences de la zone sont évalués à environ 1250 milliards d’euros dont 760 de déficits. Face à cette émission, les programmes d’achats cumulés par la BCE se montent à 90 milliards mensuels, soit un montant globalement satisfaisant face aux énormes besoins des Trésors publics. A priori, sans retour durable de l’inflation et sans forte hausse des taux, l’année 2021 pourrait ne pas poser de trop gros problèmes, même s’il est vrai qu’une partie des achats de la BCE doit s’opérer au bénéfice du secteur privé.

Il existe toutefois un réel problème de répartition de la contribution de la BCE dans les achats de dette publique. Sans doute, la règle de proportionnalité est-elle mise de côté depuis l’an dernier, toutefois un calcul rapide permet de voir l’énorme difficulté à venir. Expliquons-nous. Si la proportionnalité était approximativement respectée, lorsque la BCE rachète de la dette allemande pour un montant de 100, elle ne pourrait racheter de la dette italienne que proportionnellement au poids de l’Italie par rapport à celui d l’Allemagne, poids exprimé en PIB. Sachant que l’Italie représente 16,8 points de PIB de la zone et l’Allemagne 27 points, cela signifie que le respect de la règle imposerait une limite de rachat calculé comme suit : 100X16,8/27= 62,2 milliards. En 2020, il a déjà fallu ne pas respecter la règle. Mais on constate qu’en 2021 les choses deviennent gravissimes puisque les programmes d’émission brute de dette sont de 350 milliards d’euros pour l’Italie et de seulement 225 milliards pour l’Allemagne. Si la BCE devait être généreuse avec l’Allemagne en rachetant la totalité des 225 milliards émis, elle ne pourrait racheter que 225 X 16,8/27= 140 milliards de dette italienne, soit moins de la moitié de l’émission brute. Comme il est évident que la BCE ne rachètera qu’une partie modeste de la dette allemande, il lui faudrait ne racheter qu’une très faible partie de l’émission italienne, alors même que la tension se manifestera sur le spread[4].

Le patient allemand deviendra réaliste

Bien évidemment, la règle ne sera pas respectée mais va alors exister un vrai problème de limite et tout se passera comme s’il existait des transferts gigantesques vers l’Italie, pays qui pourra, du point de vue allemand, continuer à payer des marchandises allemandes avec des billets que l’on imprime. Cet énorme problème est appelé à s’aggraver puisque, d’une part, le risque de spread de taux obligera à surdimensionner l’aide à l’Italie et que, d’autre part, les nécessités du roulement vont accroître quantitativement les besoins (les dettes croissantes arriveront à échéance et les émissions brutes s’accroitront mécaniquement).

Il y a donc, théoriquement, encore moyen de prolonger l’euro. Il y a encore théoriquement moyen de rembourser les dettes. Mais tout cela au prix d’une thérapeutique de plus en plus acrobatique. C’est toutefois bien évidemment ce choix qui se fait et se fera au cours de la période post-épidémique. L’Allemagne peut refuser, mais, devant le cataclysme, elle saura adopter une attitude raisonnable. L’achat de marchandises allemandes par les pays du sud se fera par « impression de billets » et nul ne viendra en contester le principe. Les économistes eux-mêmes resteront silencieux et la BCE poursuivra sa politique de communication.