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27 juillet 2022 3 27 /07 /juillet /2022 13:55

 

La BCE annonçait depuis plusieurs semaines son chantier de réflexion sur un dispositif de lutte contre la fragmentation des dettes publiques  européennes. L’idée était que, face au retour d’une inflation que l’on croyait disparue- et donc face à une remontée des taux déjà entamée par la FED- comment ne pas prendre de risque en Europe et éviter des écarts de taux entre le nord et le sud ? Plus clairement encore comment, dans le nouveau contexte, éviter la situation de l’année 2012 avec la décision de Monsieur Draghi de créer massivement de la monnaie à un moment où il faudrait stabiliser les prix?

La décision nouvelle de la BCE, 10 ans jour pour jour après celle de monsieur Draghi, n’est pas claire. Bien sûr il est mis fin au Quantitative Easing généralisé au profit de toutes les dettes publiques de toute la zone euro, et l’on prend conscience que l’on ne peut lutter contre la hausse des prix en laissant fonctionner la planche à billets. Toutefois la BCE s’engage, au profit des Etats qui, tout en étant respectueux des règles de bonne gestion, seraient pourtant victimes de taux plus élevés que la moyenne. Cet engagement serait l’achat sans limite de la dette publique de ces Etats afin d’éliminer le spread de taux.

Sur un plan théorique, sauf à contester la rationalité des acteurs de la finance, l’argument ne tient pas.

Si effectivement un Etat est victime d’un spread, ce dernier est justifié  par ce qui serait le prix d’un risque, lequel repose traditionnellement sur trois piliers : la liquidité, la solvabilité et la convertibilité. Si l’Etat connaissant un spread est bien géré, ces  trois risques  sont inexistants et donc le spread ne saurait, au-delà de quelques mouvements spéculatifs se pérenniser. Si l’on détaille un peu on voit tout de suite qu’un spread ne saurait se justifier sur la liquidité : le taux étant attractif la demande se fait en principe conséquente et donc l’illiquidité est exclue. Par contre la solvabilité ou la convertibilité pose un véritable problème. Et donc un spread de taux même pour un Etat de bonne réputation correspond à une dette publique réputée difficilement  contrôlable par les marchés financiers. La générosité de la BCE pour un Etat qui tout en étant de bonne réputation est victime d’un spread n’a guère de sens, et il est donc malhonnête d’imaginer un « instrument de protection de la Transmission » qui n’aurait aucune justification.

La réalité est donc autre : si La BCE met en place un « IPT » c’est que des risques réels existent au sein de la zone et bien évidemment des risques que l'on veut cacher. De fait, sans le dire, on ne fait que modifier les paramètres du modèle QE sans véritablement le faire disparaitre...

L’ancien modèle était ouvertement très inflationniste puisque les règles adoptées obligeaient la BCE à acheter de la dette publique en respectant un principe de traitement égal entre pays : la quantité globale de dette achetée est répartie entre les pays en respectant la règle de proportionnalité, règle reposant sur le poids des PIB de la zone. Concrètement si l’Allemagne dispose d’un PIB 2 fois supérieur au PIB italien, la BCE ne peut acheter un montant X de dette italienne que si elle achète dans le même temps 2X de dette allemande. Si donc les marchés financiers se méfiaient de la dette italienne et qu’il fallait en acheter beaucoup  pour contenir le spread de l’Italie, il fallait acheter 2 fois plus de dette allemande dont l’Allemagne n’avait pas besoin en raison de son équilibre des finances publiques. Le résultat du quantitative easing européen (à l’inverse du QE américain qui ne fonctionne que pour un Etat) est double : beaucoup trop de création monétaire à potentiel certes spéculatif mais aussi inflationniste d’une part, et taux d’intérêts nuls voire négatifs pour l’Allemagne d’autre part. Fort logiquement le taux était faible pour l’Allemagne en raison d’une totale absence des trois risques susvisés, mais si au-delà la BCE achète beaucoup, les cours montent et les taux deviennent négatif. Prenons un exemple pour mieux comprendre. Soit une obligation publique allemande de valeur 100, de rendement 2%  dont l'échéance est de 5 ans. A terme le retour sur investissement est de 100+ 5ansX 2%= 110. Si maintenant le QE fait augmenter la demande de titres et que le cours vienne à dépasser les 110, alors le rendement devient négatif: l'épargnant allemand donne davantage qu'il n'est censé recevoir...

Cette situation certes difficile pour les épargnants allemands était plus ou moins supportable dans un contexte de parfaite stabilité des prix. Elle ne l’est plus si cette « planche à billets multiple » ( il faut acheter pour tout le monde) fonctionne dans le contexte de l’arrêt de la planche à billets américaine, arrêt suivi d’une hausse des taux américains. Dans ce nouveau contexte le cours de l’euro ne peut que faiblir. En cet été 2022, au-delà de la question énergétique, l’Allemagne devient très exposée à l’inflation : l’explosion des prix alimentée par la « planche à billets multiple » s’accompagne d’une hausse des couts de production industriels alimentée par une baisse de l’euro. On sait en effet que le modèle industriel allemand reposant sur l’assemblage d’intrants issus du reste du monde, le pays est très exposé à une hausse des  couts de ses importations.

Au final l’Allemagne ne peut plus accepter des taux négatifs dans un contexte de forte inflation. Et une inflation qui atteint ainsi que vient de nous le rappeler Philippe Murer le secteur du logement traditionnellement calme en Allemagne. Il fallait donc mettre fin de façon rigoureuse au QE de la BCE et augmenter les taux avec ses conséquences très difficiles pour les pays du sud, pays dont l’endettement s’est considérablement accru avec la crise sanitaire. On perçoit mieux ainsi l’adoption de « l’IPT » : il fallait faire remonter le taux allemand en excluant totalement la dette publique allemande dans les achats de la BCE, et en même temps prendre des dispositions guerrière pour empêcher l’apparition de spread dans le sud et en particulier l’Italie. Bien sûr le message de la BCE est à tout le moins malhonnête et on sauvera l’Italie quoi qu’il en coûte pour aussi sauver l’euro. « L’IPT » n’est donc qu’une aggravation du non respect des règles européennes. Certes Monsieur Draghi n’avait pas le droit d’acheter quasi-directement de la dette publique, mais il le faisait pour tous au nom de ce qu’il considérait comme protection d’un bien commun. Madame Lagarde va plus loin : parce qu’il faut réduire l’importance et la taille de la planche à billets, elle n’achètera de la dette publique qu’au profit des vilains canards.

Evidemment il ne s’agira que d’une nouvelle péripétie dans la gestion de la monnaie unique. Péripétie qui fait suite à tant d’autres : désindustrialisation du sud avec abandon de la production au profit des seuls échanges ( Les usines laissent la place à la grande distribution), crise de la dette publique (hausse des dépenses sociales pour suppléer aux revenus disparus de la production), crise des taux N°1 (ils doivent s’évaporer pour soutenir une dette publique devenue insoutenable), crise des taux N°2 ( ils doivent monter pour lutter contre l’inflation). Le dispositif « IPT » va introduire de nouveaux problèmes dont celui de la gestion de l’aléa moral:  comment empêcher la multiplication des passagers clandestins dans un contexte géopolitique aussi dangereux ? Mais il faut hélas comprendre cette nouvelle péripétie: Peut-on ajouter le piment d’une crise majeure de la zone euro au fracas des armes ?

 

 

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18 juillet 2022 1 18 /07 /juillet /2022 16:22

Les choix opérés dès l’irruption de la  pandémie et dès le déclenchement de la guerre par la Russie vont dans le même sens. Avec la première, il y aura maintien des revenus en contrepartie de la disparition de la production. Avec la seconde, il y aura prélèvement de revenus sur une production qui, nationalement, n’existe pas (rente gazière et pétrolière sur production en dehors du territoire national). Maintien d’un côté et prélèvement de l’autre  donneront lieu à perte de richesse. Perte directe d’un côté : il est interdit de produire ; perte indirecte de l’autre : seule l’expression monétaire de l’énergie augmente, ce qui par effet de substitution ( ce que les économistes appellent « élasticité revenu et élasticité croisée »)  viendra diminuer la demande d’autres produits.

Le fonctionnement hors sol des marchés politiques

Le fonctionnement des marchés politiques a invité à l’effacement au moins partiel de cette perte de substance par diverses mesures et aujourd’hui par une loi  dite « loi sur le maintien du pouvoir d’achat ». Sans entrer dans l’épaisseur des détails, cet effacement s’opère par augmentation considérable de la dette publique avec la complicité de la BCE. Cette augmentation est directement une augmentation de la masse monétaire en circulation. Avec la pandémie, le Trésor compense l’affaissement des revenus de la production avec de la monnaie mise à sa disposition par une BCE qui lui achète des bons du Trésor. Avec la guerre, le Trésor finance le prélèvement russe avec le même dispositif. La loi sur le maintien du pouvoir d’achat va amplifier ce processus : subventions diverses sur le prix de l’énergie, revalorisation du point d’indice de la fonction publique, revalorisation des retraites, etc. sont une masse budgétaire qui n’est qu’une masse monétaire crée avec la complicité de la BCE. Et une BCE qui, en principe, doit se battre pour  endiguer une inflation qu’elle suscite tout en la cachant par une hausse des taux de l’intérêt…

Il n’est pas besoin d’être économiste pour savoir que cette monnaie qui ne représente aucune richesse viendra s’ajouter à celle qui en représente réellement. La gestion de la pandémie était déjà porteuse d’inflation : une masse monétaire plus grande que la richesse produite. La gestion de la guerre ne peut qu’accélérer le processus inflationniste : la « loi sur le pouvoir d’achat » veut compenser l’inflation en l’accélérant. Ce que les économistes appellent la spirale des prix et des salaires. Avant même la promulgation de la nouvelle loi, la masse monétaire en France se montait à 1650 milliards d’euros contre seulement 800 milliards en 2015, soit plus qu’un doublement, alors qu’entre temps le PIB en valeur ne  s’est accru que de l’ordre de 25%. Cet écart, probablement une bombe inflationniste, se repère dans un autre écart celui, au niveau de la zone euro,  de la croissance vertigineuse du bilan de la BCE dans le même temps.

La brutalité des chiffres quand on ne veut rien changer

Plongeon- nous dans un petit exercice de prospective pour voir dans quels horizons le fonctionnement des marchés politiques français risquent de plonger le pays.

Retenons quelques hypothèses de raisonnement : Un horizon de 8 années qui représente la moyenne des échéances d’une dette Publique proche de 3000 milliards d’euros ; une croissance en valeur de 7% composée d’un accroissement réel de 2% et d’une inflation de 5% ; aucun changement dans la  stratégie fiscale de maintien de tous les taux ; aucun changement dans la forme et le contenu d’un Etat social ; un taux de l’intérêt nominal de la dette publique de 4%, ce qui représente – eu égard à l’hypothèse d’inflation-  un taux réel de – 1%, taux  proche de celui du début de la présente année.

Sur la base de 8 années, les ressources fiscales augmentent au même rythme que la croissance en valeur (7%). Ces ressources de 217 milliards en 2020 deviennent 397 milliards en 2028. La charge des intérêts de la dette publique ( 34 milliards en 2020) devient :  3000 milliards X 4% = 120 milliards.

Le bilan est catastrophique : En 2020 la charge des intérêts représentait 34 milliards sur 217 de ressources fiscales soit déjà 15,6% ( 34/217). En 2028 elle représenterait 120/ 397= 30%. Cela signifierait une réduction obligatoire colossale de la dépense publique, soit l’inverse de ce qui est proposé dans la loi sur le pouvoir d’achat. Bien sûr, on pourrait imaginer une BCE se bornant à limiter le taux à 2%. Dans ce cas nous aurions une masse d’intérêts de 60 milliards d’euros, ce qui représenterait 60/397= 15,1% et donc un quasi maintien du poids de la dette. Cette hypothèse est toutefois assez irréaliste car elle signifierait un taux d’intérêt réel beaucoup plus négatif encore : - 2%.

L’irréalisme de cette hypothèse tient au fait que la FED américaine se trouve elle dans une politique beaucoup plus restrictive et donc une hausse des taux faisant fuir l’épargne européenne vers le dollar ce qui se manifeste par une chute de l’euro par rapport au dollar. Plus précisément encore elle tient au fait qu’un taux négatif de -2% affaisserait la valeur des patrimoines financiers européens et leur départ vers de meilleurs cieux. Cela renforcerait les tendances inflationnistes avec la hausse du coût des importations dont celui de l’énergie ce qui est très difficile pour une Allemagne qui a déjà vu la hausse de ses coûts industriels atteindre les 20% depuis un an. Cela renforcerait  aussi le risque de crise financière.

Le monopole des passagers clandestins autour de la table des négociations

Du point de vue des grands acteurs de la zone, il est clair que le dispositif institutionnel européen fait que les marchés politiques européens, marchés déjà largement cartellisés, ont besoin de la complicité de la BCE, et une complicité adaptée -sous la houlette de la finance- à chaque marché politique national. En retour, cette même BCE est complètement prête à se transformer en proto-Etat fédéral afin de sauver la finance  et   sauver sa propre bureaucratie : elle est prête à sauver les marchés politiques européens et la finance pour se sauver elle-même. Toutefois ce proto-Etat européen que serait la BCE se trouve dans un piège : comment se sauver, sauver la finance, et sauver les marchés politiques européens sans augmenter les taux, dont on voit l’impasse pour un pays comme la France, et sans les réduire ce qui correspondrait au renforcement de  l’inflation pour certains pays fragilisés. Nous avons là le casse-tête du dispositif anti-fragmentation que la BCE tente de construire cet été : beaucoup d’acteurs autour de la table. Et tous sont devenus passagers clandestins d’une construction qui dépasse chacun et qu’aucun ne veut voir disparaitre, surtout dans un contexte géopolitique devenu guerrier. Bref: une cartellisation solide de passagers clandestins sur un navire ingouvernable.

Concrètement, il s’agit d’obtenir un accord confirmant le statut de proto-Etat de la BCE favorisant la finance et tous les marchés politiques nationaux. On ne peut plus en raison de l’inflation, même en violant les règles européennes, augmenter sans limite la masse monétaire au profit de certains et on ne peut pas augmenter les taux pour d’autres. Nous ne sommes pas autour de la table des négociations mais on peut parier que le dispositif anti-fragmentation qui naitra passera aussi par une réduction des achats de dettes publiques et une hausse significative d’obligations privées. Nous n’avons que peu de chiffres concernant la proportion d’obligations de dettes privées dans le total des achats de la BCE. Toutefois on peut estimer que cette proportion tourne autour de 10%. En se portant davantage acheteuse en dernier ressort de dettes privées, voire d’actions, la BCE offrirait une garantie face au risque de crise financière : il n’y aurait pas, au titre d’une lutte contre l’inflation, de répression financière. Au-delà on peut même imaginer qu’en allant plus loin dans son statut de proto-Etat, elle imposerait des clauses d’investissement obligatoire dans ses achats. En augmentant considérablement la part de dette privée achetée, et corrélativement en diminuant la part de dette publique dont l’essentiel partirait dans une logique de maintien du pouvoir d’achat présent, le proto-Etat BCE pourrait construire le compromis : moins d’épargne spéculative, davantage d’investissements productif de richesse et producteur d’avenir, moins de masse monétaire pour alimenter une demande globale face à une offre encore insuffisante.

Le regard tourné vers la cheminée du proto-Etat en formation à Francfort, nous attendons la fumée blanche, signal d' un nouveau délai d'attente devant le  précipice.

 

 

 

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15 septembre 2021 3 15 /09 /septembre /2021 16:03

 Au terme d’un parcours de plusieurs millénaires,  la monnaie qui fût d’abord un instrument de construction des premiers Etats, puis un outil de simple accompagnement de ces derniers, risque de devenir un outil à visées totalitaires. C’est en effet ce que peut annoncer le projet de monnaie numérique de banque centrale, projet aujourd’hui travaillé par 90% des banques centrales du monde.

En période longue, le couple monnaie/Etat a connu de nombreux stades que l’on peut brièvement rappeler. A sa naissance au 6ième siècle av. JC, la monnaie dite d’électrum des rois de Lydie, est une pièce frappée symbolisant la puissance d’un pouvoir sur un territoire. Déjà infrastructure des échanges elle est un bien public à forts avantages politiques : pratique de la frappe et du seigneuriage (rentage), mais aussi instrument du règlement de la dette des sujets (impôt) à des fins de projection de la puissance guerrière. La fonction réserve de la valeur est essentielle pour l’entretien et le règlement des conflits entre cités.

Infrastructure verticale du pouvoir - la « nomisma », c’est-à-dire la monnaie qui contient le « nomos »  c’est-à-dire la loi, laquelle définira le « dokimon » (le cours légal et ses attributs) -  elle tendra vers davantage d’horizontalité avec la naissance de la finance privée qui va accompagner la gestion des échanges. Plus tard encore, l’Etat -créancier ultime- deviendra endetté et entrera en négociation permanente avec la puissance financière privée. Ce n’est finalement qu’au cours d’une période récente, essentiellement le 20ième siècle que la puissance de certains Etats se trouve partiellement restaurée. A cette époque l’infrastructure de la circulation monétaire c’est-à-dire le système bancaire est le plus souvent privé, mais elle est régulée et contrôlée par une entité le plus souvent publique et soumise au pouvoir politique : la banque centrale. C’est l’époque où les Etats les plus puissants vont s’affranchir de la loi d’airain de la monnaie et où la verticalité est de retour. C’est aussi une époque où l’idée même de crise financière s’estompe.  A cette même époque les monnaies nationales deviennent hiérarchisées et l’une d’entre elles, le dollar, libéré de sa contrainte de convertibilité en métal, va devenir un extraordinaire instrument de puissance politique pour celui qui va en assurer le contrôle.

Plus récemment, l’infrastructure se privatise encore davantage avec l’indépendance des banques centrales et une horizontalité qui va mettre partiellement en cause la puissance souveraine : le « nomos » de la « nomisma » est en voie de disparition et la puissance publique devient infiniment débitrice. Face à l’importance du recul, certains acteurs du jeu social vont renforcer le climat « d’anomie » en tentant, depuis une bonne dizaine d’années,  d’élaborer une infrastructure complètement privée de circulation de la valeur. Nous avons là l’expérience des crypto-monnaies qui vont, en se passant de tout service tiers, jusqu’à menacer directement l’infrastructure classique. Avec la Blockchain l’infrastructure devient inutile et la circulation de la valeur, notamment les transferts de fonds n’ont plus à se soumettre à des péages qui vont, selon les différentes sources, jusqu’à représenter 6,5% de la valeur en circulation.

Curieusement, on verra des Etats faibles, complètement noyés dans la mondialisation, qui vont détruire leur propre infrastructure de circulation de la valeur et donner cours légal à la crypto-monnaie. C’est bien évidemment le cas du Salvador, dont les acteurs économiques voire les citoyens, noyés dans la mondialisation, acceptent plus ou moins de détruire le système bancaire national en croyant s’extirper des péages de transferts. Le plus curieux dans le cas du Salvador est que l’on croit ainsi « bancariser », selon un nouveau modèle, des acteurs qui, jusqu’ici, ne l’étaient pas suffisamment, preuve que le réseau bancaire classique serait ainsi complètement obsolète face à la Blockchain.

En se renforçant les systèmes de crypto-monnaies privées deviennent de véritables écosystèmes dont la puissance privée peut interroger, voire inquiéter, ce qui reste de puissance publique. Il existe deux sortes d’écosystèmes de crypto-monnaies : l’un complètement déconnecté d’une quelconque monnaie et qui, à ce titre, ne peut être qu’un actif financier (c’est le cas du bitcoin), l’autre qui reste accroché à une monnaie ou un panier de monnaies nationales (c’est le cas du « Libra » devenu « Diem » de  Facebook).

Ces écosystèmes, en particulier le premier type, ont une puissance destructrice considérable et ne sont plus une anomalie dans l’infrastructure de circulation de la valeur. Une infrastructure qui, bien que privée, reste encore sous un contrôle de la banque centrale, certes devenue indépendante mais ayant encore une mission de service public au travers de politiques monétaires. Parce que la rationalité fonctionne dans l’écosystème de la crypto-sphère comme dans toute organisation, nous avons désormais de gros développeurs et investisseurs qui travaillent à marche forcée dans le « minage numérique » comme naguère des esclaves s’adonnaient à l’exploitation des mines de métal. Ainsi le minage en Bitcoin atteindrait aujourd’hui plus de 1000 milliards d’euros.

Nous n’évoquerons pas ici les questions classiquement posées aux crypto-monnaies : évitement du contrôle des capitaux, contournement des sanctions économiques, financement anonyme des médias ou de partis politiques, blanchiment d’argent, contournement de censure, etc.

Par contre cet anéantissement progressif des panoplies règlementaires semble davantage heurter les Etats restés forts (Chine) que les Etats devenus faibles (Occident). C’est la raison pour laquelle la Chine est le premier pays à s’opposer aux crypto-monnaies privées et à se passer de l’infrastructure classique de la valeur au profit de la Blockchain publique. Nous y reviendrons.

Dans les Etats devenus faibles la réaction est ambigüe et inquiète. Les acteurs de la circulation de la valeur sur l’ancienne infrastructure ne sont pas tous opposés au progrès technologique représenté par la blockchain. Sont opposés les anciens opérateurs des péages et surtout les banques qui pourraient voir fondre les dépôts au passif de leurs bilans. Clairement : tous les tiers devenus inutiles avec la chaine de blocs qui garantit la circulation de la valeur. Pour les autres opérateurs, les crypto-actifs sont des actifs financiers comme les autres et sont une nouvelle matière première pour la spéculation. Matière première déjà adulée par des financiers tels ceux de JP Morgan qui recommandent d’investir dans un Bitcoin dont l’ascension dépasserait de très loin les autres actifs. De la même façon la nouvelle technologie est un outil très efficace de protection des paradis fiscaux.

C’est cette ambiguïté qui génère la grande gène de ces grands régulateurs que sont les banques centrales. Libérées de leurs Etats devenus faibles, elles semblent seules à se débattre devant une grande contradiction : ne rien faire c’est laisser se développer un produit financier non régulé et à risque très élevé, mais interdire c’est aller contre le progrès technologique. Et il faut bien reconnaitre que la blockchain est autrement plus efficiente que ces vieilles infrastructures monétaires qu’elles régulent encore. Mais surtout, la crypto-monnaie est plus efficace que les billets dont la démonétisation s’est considérablement accélérée avec la crise sanitaire. C’est ainsi que dans le silence absolu des Etats, les banquiers centraux réfléchissent à la monnaie numérique de banque centrale. Comment introduire une monnaie numérique remplaçant la monnaie classique de banque centrale, sans détruire le système bancaire classique ? Si effectivement tous les usagers peuvent obtenir un compte numérique en monnaie centrale, il est clair que les dépôts qui irriguent les bilans du système bancaire vont fuir vers la banque centrale. La raison est simple, la monnaie centrale même numérique est autrement sécurisante puisque l’institut d’émission ne peut faire faillite ce qui n’est pas le cas des banques classiques. Ici, à l’inverse de la vieille loi de Gresham, la bonne monnaie  chasserait la mauvaise et le système bancaire disparaitrait au profit d’un monopole qui serait celui de la banque centrale. A lui seul, l’institut d’émission devient la nouvelle infrastructure de la circulation de la valeur, une infrastructure bien plus performante que l’ancienne. Bien évidemment, on comprend que le système bancaire ne peut accepter que celle qui était son protecteur, celle qui garantissait l’éloignement de l’Etat, c’est-à-dire une banque centrale indépendante, se transforme en son meurtrier. C’est la raison pour laquelle le meurtrier potentiel réfléchit aux mesures d’adoucissement : concrètement partout dans le monde des banques centrales, on réfléchit sur une limitation de la hauteur des comptes en monnaie numérique. De quoi blesser le système bancaire sans le tuer. Une autre façon de blesser sans tuer serait d’assurer un taux d’intérêt très faible à la monnaie numérique, et laisser ainsi l’espoir d’une épargne placée dans les banques. Tout est évidemment possible. Toutefois il est clair que la MNBC est éminemment tentante…y compris pour les Etats affaiblis qui pourraient eux aussi bénéficier de la dite monnaie numérique pour se financer sans passer par la vieille infrastructure sur laquelle il se branche au titre du marché de la dette.

Il existe donc dans cette affaire de MNBC une bataille gigantesque qui se prépare autour d’une nouvelle technologie. De quoi repasser vers beaucoup plus de verticalité : système financier et bancaire affaibli, banque centrale quittant le champ de la servitude et prenant réellement l’ascendant sur la finance…et peut-être un Etat qui lui-même pourrait profiter de la redistribution des cartes en mettant fin à l’indépendance de l’institut d’émission.

De ce point de vue, il était normal que la Chine assure la course en tête. Si elle dispose de plusieurs années d’avance dans la construction de sa propre MNBC, c’est tout simplement parce que son Etat a bien perçu que la nouvelle technologie permettait de rétablir à l’extrême une verticalité qui commençait à s’effriter. Et une verticalité que l’on souhaite ériger en modèle difficilement reproductible ailleurs par le bais de 130 brevets tournant autour de la nouvelle infrastructure de circulation de la valeur. De ce point de vue, la Chine fera mieux que les vieux Etats primitifs qui s’appuyaient sur les mines d’or pour construire leur puissance. Certes, le « minage numérique » en Chine deviendra monopoliste et les cryptomonnaies privées seront progressivement évincées, mais au-delà, la MNBC chinoise sera beaucoup plus que les pièces des rois de Lydie. En effet la monnaie, même imposée par le pouvoir, restait à l’époque une liberté car la technologie de l’époque interdisait son traçage. A l’inverse la MNBC chinoise est complètement traçable. Elle permettra de mieux surveiller les sujets, mieux  les orienter à partir du traitement des données, voire enfin décider de leurs comportements à partir de « nudges » très coercitifs. Ainsi on parle déjà de la possibilité d’introduire la fonte des dépôts en monnaie numérique ( la fameuse monnaie fondante de Sivio Gesell) afin de planifier les montants épargnés à l’échelle du pays.

Dans un même geste, la monnaie se dématérialise et se gonfle d’une puissance la transformant en outil du totalitarisme.

 

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20 juillet 2021 2 20 /07 /juillet /2021 16:48

Le débat sur le remboursement de la gigantesque dette que l’on construit au quotidien fait rage dans tous les médias et il est inutile ici de le rappeler. Il est par ailleurs évident que l’émergence de nouveaux variants d’une part, et l’aggravation considérable d’un risque climatique d’autre part, constitueront des variables propres à renforcer le débat sur l’annulation des dettes publiques On peut simplement s’étonner des nombreux changements de convictions probablement dus à l’extrême bienveillance des banques centrales qui fournissent gratuitement une liquidité illimitée. Bienveillance confirmée par celle de la FED face aux nouvelles dépenses publiques américaines et  par celle impulsée par la révision stratégique de la BCE qui vient dans une série de décisions techniques d’introduire un paramètre  de « symétrie dans sa cible d’inflation »[1].

Nous voudrions ici voir dans quelle mesure une situation aussi exceptionnelle ( addition à l’échelle planétaire de la crise financière de 2008 + crises sanitaires répétées+ crise climatique) peut être gérée. Et pour cela nous ferons appel à l’histoire en prenant  le cas de la Banque de France qui, durant la première guerre mondiale, a dû elle aussi se montrer bienveillante face à la construction d’une gigantesque dette…. non pas sanitaire ou climatique mais de   guerre.[2]

Dès 1915, les recettes publiques ne représentent plus qu’environ 15% du coût annuel de la guerre. Certes, il est fait appel au patriotisme et à la mobilisation des épargnants, mais face à l’ampleur des besoins, la banque centrale est sollicitée. L’avant-guerre était aussi l’époque de l’étalon or, et donc le bilan de la banque de France faisait apparaitre à l’actif de copieuses réserves d’or sur lesquelles s’appuyait la masse des billets en circulation figurant au passif. Le travail quotidien était celui d’assurer la fluidité d’un marché interbancaire lui-même limité et donc les crédits à l’économie -  essentiellement de l’escompte- ne représentaient que peu de choses tandis que le crédit au Trésor était lui -même très faible. Le total du bilan s’élevait ainsi à 7 milliards de francs répartis en 4 milliards pour les réserves d’or et de devises et 3 milliards pour l’ensemble des crédits.

Avec la guerre les choses changent et l’imposition du cours forcé des billets vient interdire tout risque de rétrécissement du bilan : on ne peut plus convertir les billets en pièces d’or et donc il n’y a pas risque de réduction du passif (destruction de billets qui ne seraient plus en circulation) correspondant à une réduction d’actif (remise de pièces d’or aux particuliers inquiets face à la monnaie fiduciaire). Le début de la guerre voit ainsi un bilan ne représentant que 15 à 16% du PIB estimé de l’époque, un bilan qui va gonfler en abondant régulièrement le compte du Trésor, lui-même chargé de payer les énormes charges de guerre. A l’actif, les réserves métalliques ne bougent que très peu, par contre les créances diverses sur le Trésor deviennent colossales. Au passif, les billets en circulation devenus inconvertibles deviennent la contrepartie des créances sur le Trésor.

A la fin de la guerre le bilan de la Banque de France est devenu gigantesque et représente désormais environ 40% d’un PIB lui-même amoindri. Ce bilan passe ainsi d’environ 7 milliards de francs à 35 milliards, soit une multiplication par 5, bien évidemment dans un contexte inflationniste. Tout aussi évidemment, on est tenté de rapprocher ce gonflement de bilan avec celui de la BCE dont on sait qu’il a lui aussi été multiplié par 5, non pas depuis la crise sanitaire mais depuis celle  de l’euro.

La suite de l’histoire de la Banque de France est bien connue. Le déficit budgétaire se poursuit malgré la fin de la guerre et se double d’un déficit du compte courant. Parce que le régime d’étalon-or est suspendu dès le début de la guerre avec la décision gouvernementale du cours forcé, l’équilibre du compte extérieur plus ou moins assuré par les « points d’or d’entrée et de sortie[3] », laisse la place à  un  déséquilibre et à  la chute du cours d’un franc désormais inconvertible. La spéculation sur le cours du Franc est elle-même alimentée par le roulement rapide et inquiétant de la dette et donc les déficits jumeaux s’auto-entretiennent. Il faudra attendre le retour de Poincaré en 1926 pour retrouver progressivement l’équilibre sur une base assainie, assainissement finalement obtenu sur la base d’une dévaluation massive, le fameux « Franc à 4 sous » permettant un retour à l’étalon-or.  La dette publique détenue par la Banque de France représentait environ 65% du bilan et environ 560% du stock d’or de 1918. Avec la dévaluation massive et la revalorisation d’un stock d’or qui lui n’a que peu bougé, cette même dette va se faire proportionnellement plus petite et ne plus représenter qu’environ 100% du stock d’or.

La comparaison avec la situation présente de la BCE suppose l’apport de précisions complémentaires.

Le gonflement des bilans durant la première guerre mondiale et au cours de la présente période n’est pas de même nature. Bien sûr, dans les deux cas il s’agit de dépense publique, mais dans le premier cas il correspond largement à des paiements de marchandises non échangeables sur les marchés  (matériels militaires), tandis que, dans le second cas, il s’agit toujours de sommes dont la destinée finale est le marché ( allocations de chômage, subvention aux entreprises, etc.). Dans le premier cas, il y a distribution de revenus dans un contexte de production de marchandises échangeables qui se réduit. Dans le second, la distribution de revenu a pour objet de ne pas freiner la demande globale. Cela signifie par conséquent que la monétisation de guerre est porteuse d’inflation, ce qui n’est pas encore le cas de la monétisation actuelle. Certes on peut imaginer un possible retour de marchandises non échangeables sur la question climatique, on peut aussi imaginer un possible retour d’un « marché du vendeur » correspondant aux excès des plans Biden, mais il s’agit de tensions inflationnistes potentielles beaucoup plus réduites que dans le cas de la première guerre mondiale[4].

Les choses sont pourtant plus complexes. Dans le cas de la guerre, la banque centrale ne fait que respecter les injonctions de l’Etat : on exige des moyens pour faire face à la guerre et la banque obéit ; on décide l’inconvertibilité et la banque exécute ; on dévalue en rétablissant l’étalon-or et en revalorisant le stock d’or, et là encore la banque exécute. Dans le second cas, la BCE qui - à priori- n’est plus que banque fédérale semble intervenir en simple appui d’un Etat en difficulté : les moyens qu’il faut rassembler pour contenir les effets de la pandémie ne sont pas exigés de la BCE mais de l’habileté d’une quarantaine de hauts fonctionnaires travaillant dans l’agence France Trésor. Les moyens rassemblés passent par le marché et non par l’autorité. C’est ce qu’on appelle le marché de la dette publique et que, dans, le blog nous appelons le « curieux marché »[5]. Ces moyens pour lutter contre la pandémie seraient impossibles à rassembler sans l’aide de la BCE. De fait, et cela est vrai pour tous les pays de la zone, sans la monétisation massive de la BCE qui se charge d’approfondir un marché de la dette publique devenu trop étroit face aux exigences de la pandémie, les fonctionnaires de l’AFT seraient bien incapables de ravitailler le Trésor en lançant des adjudications croissantes et massives sur les BTF et OAT. De la même façon que le Trésor des années 1914/1918 n’avait rien à attendre des épargnants qui se presseraient dans les bureaux de poste pour acheter des bons de la défense nationale, le Trésor d’aujourd’hui sait que les 40 fonctionnaires de l’AFP seraient bien incapables de remplir leur mission sans la BCE. Pour autant la BCE semble agir en toute autonomie et ne prend pas ses ordres à la porte de l’Etat français.

Dans les 2 cas, le recours au marché est impensable, mais aujourd’hui la fiction du marché est largement entretenue en continuant d’affirmer haut et fort que la BCE est indépendante. Dans les 2 cas, il y a monétisation massive, mais dans le premier cas personne ne conteste qu’il s’agit d’un fait d’autorité, alors que, dans le second, on entretient la fiction du marché.

S’agissant maintenant du remboursement de la dette publique, ce dernier se déroule dans le premier cas, par le recours à l’inflation sur tous les biens échangeables, et surtout par la manipulation du bilan de la Banque centrale résultant de la dévaluation. Bien sûr, les épargnants sont lésés mais au-delà c’est l’ensemble de la population qui va payer. Il est très difficile d’établir la contribution des divers groupes sociaux à ce paiement. Dans le cas de la présente pandémie, l’inflation sur les biens échangeables et reproductibles ne peut qu’être limitée et il n’est pas ici nécessaire d’en rappeler les causes bien connues résultant elles- mêmes de la mondialisation. Par contre une inflation des actifs existe et empêche encore que la dette soit abandonnée. Mieux, des acteurs - par une modification de la structure de leur patrimoine - peuvent gagner au jeu de la dette : moins d’épargne classique s’appuyant sur des titres publics et davantage d’épargne reposant de façon ultime sur la vague de monétisation engendrée par la BCE. C’est le cas de la sphère spéculative et en particulier ce qu’on appelle la finance alternative.

Le positionnement de la BCE n’a plus rien à voir avec celui de la Banque de France à l’époque de la guerre. Certes, elle aide les Etats non pas en raison d’un décret mais en raison des intérêts qu’elle défend : une panique sur les taux serait catastrophique pour l’ensemble du système bancaire et une bonne  partie de la finance spéculative. Précisément, elle monétise non pas pour aider les Etats mais parce qu’il faut bien veiller à leur survie pour assurer le maintien du système financier. De fait, elle acquiert une dimension politique majeure souvent soulignée dans le blog[6]. Elle devient le lieu d’expression d’un rapport de forces majeur dont elle tire le plus grand profit. Elle est d’ailleurs dans la nébuleuse européenne le seul acteur à pouvoir décider souverainement, les autres – en particulier les Etats – restant empêtrés dans la règle de l’unanimité.

Dettes de guerre et dette COVID n’ont pas, non plus, les mêmes conséquences concernant les comptes courants. La dette de guerre débouche sur un déséquilibre du compte courant et une spéculation à la baisse d’un franc qui n’est plus adossé sur le métal. Le déséquilibre budgétaire qui se maintient au-delà de 1928 nourrit la spéculation sur le marché des changes et empêche la fermeture du circuit du Trésor : les dépenses publiques excédentaires ne reviennent que partiellement dans l’achat de bons du Trésor et une partie s’échappe sous forme d’offre de franc excédentaire sur le marché des changes et donc de baisse de son cours. L’Etat et son fidèle serviteur qu’est la Banque de France se trouvent contestés par les bénéficiaires de la monétisation.

Dans le cas présent, la toute puissance de la BCE vis-à-vis des Etats endettés connait pourtant une limite qu’il faut expliquer. La monétisation autorise l’élargissement du déséquilibre du compte courant des pays les plus fragiles. C’est le cas de la France avec des déficits jumeaux : celui de l’Etat et celui du pays tout entier qui achète plus qu’il ne vend. Le déséquilibre croissant est à priori gratuit puisqu’il ne donne pas lieu comme après 1918 à une spéculation sur un marché des changes que la Banque de France n’a plus à surveiller. Pour autant, ce déséquilibre s’enregistre sur le bilan de la BCE sous la forme du compte TARGET 2[7]. Dans un système d’étalon-or l’équivalent d’un compte TARGET 2 est toujours équilibré, et s’il existe un déséquilibre il y a simple sortie, d’abord de devises, ensuite d’or au profit du créancier c’est-à-dire au profit du pays dont les exportations sont supérieures aux importations. Concrètement, les exportateurs sont toujours payés. Ce n’est plus le cas avec TARGET 2 et aujourd’hui l’Allemagne exportatrice nette peut se faire du souci : tout se passe comme si les importateurs grecs, français, etc. payaient l’Allemagne à partir d’euros créés par la BCE. Les importateurs, aujourd’hui, se contentent de payer en euros déversés par la banque centrale alors que naguère il fallait payer en or. Nous sommes aujourd’hui dans le paysage d’une France en déséquilibre de compte courant qui, plongeons-nous en 1918, verrait ses créanciers en marchandises accepter sans limite, le paiement desdites marchandises en Francs. Il aurait suffi d’imprimer des billets pour, sans limite, et financer la dette publique et financer le déséquilibre extérieur. Un rêve qui ne pouvait bien sûr se réaliser. C’est pourtant aujourd’hui le cas et on comprend bien que si, pandémie voire accident climatique  oblige, une dévaluation interne s’avérant impossible, il n’y aurait plus qu’à espérer l’acceptation par l’Allemagne d’une croissance sans limite des soldes TARGET2.

Bien évidemment la prolongation de la crise sanitaire qui va s’agrémenter de l’urgence climatique éloigne la question du remboursement de la dette. Il ne sera guère possible de revenir- comme prévu- d’ici la fin de l’année 2022 aux critères classiques des 3% de déficit et 60% de  dette. Il ne sera pas non plus possible de s’éloigner des taux de l’intérêt proche de Zéro, et il faudra maintenir ces taux nuls y compris dans les pays dont les soldes TARGET peuvent inspirer la méfiance des spéculateurs. Parallèlement il ne sera pas possible de supprimer toute rémunération de l’épargne en particulier  pour les citoyens allemands. Il ne sera pas non plus possible de laisser se développer des inégalités sociales de plus en plus nourries par la spéculation consistant à d’endetter à taux nuls pour acheter des actifs financiers. Les inégalités sociales nourries par la rente sont plus insupportables que celles nourries par le jeu de l’économie. Il ne sera pas non plus possible de voir des Etats dont le patrimoine net devenu négatif se déplace dans quelques mains privées au sein d’une population dont le patrimoine resterait inchangé. Plus globalement il parait difficile de voir se poursuivre une architecture institutionnelle en Europe qui laisse impuissant ces plus grands représentants, dont bien évidemment la France, alors que partout dans le monde des Etats porteurs de projets puissants s’affermissent ou émergent.

Clairement la solution n’est pas « plus d’Europe » dans le respect du présent carcan institutionnel. Il est bien davantage d’éloigner la commission et d’inviter quelques grands gouvernements à définir par le haut on ordre budgétaire radicalement nouveau dont la seule limite serait de proscrire le risque de défaut pour le participant le plus faible. Cela signifierait bien évidemment une logique massive de transferts. Ultime recours justifiant le maintien d’un Euro dans le cadre d’un projet de puissance. Un tel scénario est-il encore envisageable sous le poids du déficit de légitimité de certains pouvoirs nationaux dont bien évidemment le pouvoir français

 

[1] Décision en date du 8 juillet 2021 et bien analysée par Natacha Valla dans un article du Monde du 20 juillet : « La BCE abandonne l’archaïsme monétaire ».

[2] Nous pourrions prendre le cas de la banque d’Angleterre qui après les guerres napoléoniennes eut à gérer une dette colossale. Nous ne le prendrons pas car il s’inscrivait dans un système indéfectible d’étalon -or et surtout parce qu’il fut géré paisiblement dans un temps très long allant de 1820 à 1914. Nous ne disposons pas aujourd’hui du confort de la stabilité et de la durée.

[3] Désignée habituellement par l’expression de « golden points » chez les économistes, ce point mérite explication. En régime d’étalon-or, les taux de change ne peuvent réellement fluctuer puisque, chaque monnaie étant convertible, le taux se définit sur un rapport de poids de métal précieux. Prenons un exemple : si une livre sterling se convertit en 1 gramme de métal et si un Franc se convertit en 2 grammes de métal, le taux de change est de 2 livres pour un franc. Comme la convertibilité est légalement assurée, toute modification de prix de la monnaie sur le marché des changes ne peut être de grande ampleur. Ainsi, si le cours du Franc venait à dépasser les 2 livres, il deviendrait intéressant pour l’acheteur de francs, par exemple un acheteur britannique de bijoux français, de payer directement en métal précieux et de ne plus recourir au marché des changes. Sur le marché des changes les fluctuations sont donc bloquées par ce qu’on appelait les « golden-points ».

[4] Pour l’essentiel la présente flambée des prix sur un certain nombre de biens est le résultat de la dislocation planétaire des chaines de la valeur qui crée en de multiples endroits des goulets d’étranglement.

[5] CF :  http://www.lacrisedesannees2010.com/article-la-construction-politique-du-marche-de-la-dette-publique-85707447.html

[6] Cf : http://www.lacrisedesannees2010.com/2020/11/quelles-limites-a-la-toute-puissance-des-banques-centrales.html; http://www.lacrisedesannees2010.com/2020/10/comprendre-la-toute-puissance-de-la-banque-centrale.html; http://www.lacrisedesannees2010.com/2020/07/les-banques-centrales-vont-elles-devenir-de-etats-partie-2.html.

[7] Il s’agit d’un dispositif permettant le règlement des transactions financières entre banques commerciales situées dans les pays différents de la zone euro. L'ensemble de ces transactions s'accumule en termes nets sous la forme de soldes qui figurent à l'actif ou au passif de chaque BCN. Les soldes TARGET2 sont donc le reflet comptable des relations économiques et financières transfrontières impliquées par la liberté de circulation des capitaux en zone euro. Ils expriment ainsi la situation extérieure de chaque pays. En cela ils sont une information majeure sur la réalité de chaque nation. Un solde négatif signifie que le pays concerné paie avec des euros imprimés et non plus avec des devises acquises sur l’extérieur. L’Allemagne avec un solde très excédentaire accepte donc d’être payée avec de la monnaie imprimée qui n’est pas à l’inverse du dollar américain réserve de valeur.

 

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2 avril 2021 5 02 /04 /avril /2021 08:46

Nous partons du texte ci dessus tiré d'une vidéo d'Olivier Passet (XERFY): "Rembourser ou non la dette: le choix entre la peste et le cholera". Nous le commentons rapidement après sa lecture.

La dette Covid fait l’objet de débats passionnés. Entre ceux qui voudraient la rembourser au prix du sang et de la sueur en réduisant les dépenses de l’État, ceux qui la considèrent indolore tant que les taux sont à zéro et ceux qui considèrent qu’il faut lui administrer un traitement d’exception : soit la rendre perpétuelle pour ne pas exposer les États à une obligation de remboursement, soit carrément l’annuler. Le débat se perd vite dans les considérations techniques et légales.


Aucun État ne rembourse vraiment sa dette


Du côté des antis, annuler la dette Covid détenue par la banque centrale :

1. revient à faire financer le déficit par de la monnaie, ce qui est contraire aux traités ;
2. ne sert à rien puisque les États sont tenus de combler les pertes en capital de la banque centrale dans un jeu à somme nulle ;
3. atteint la crédibilité du système, créant une défiance sur la dette publique plus préjudiciable que le gain de l’annulation partielle.


Du côté des pro-annulations :
1. par son caractère exceptionnel et circonscrit, l’annulation ne remet pas en cause les principes généraux des traités ;
2. que la banque centrale détienne à son actif des titres publics (qui ne lui rapportent rien aujourd’hui et à haut risque de défaut en cas de remontée des taux) ou des fonds propres devenus négatifs après annulation à son passif (qui ne lui coutent rien aussi) ne change pas grand-chose à son fonctionnement ;
3. il existe des pistes de faisabilité dans le non-dit des traités ;
4. et le remboursement compromet le financement écologique, risque plus lourd que celui du non-remboursement.


Le problème de ce débat est qu’il passe à côté de l’essentiel… Et reconnaissons que la charge de la preuve doit être du côté des partisans de l’annulation. Promouvoir une telle transgression doit démontrer que le statu quo sur la dette est plus préjudiciable à la crédibilité de l’édifice monétaire que l’annulation partielle, surtout si l’on veut dégager demain un compromis entre les 19 pays de la zone euro.
Je suis pour ma part toujours surpris d’entendre les économistes les plus sages considérer que la situation actuelle n’est pas problématique. Certes, les taux seront sans doute durablement inférieurs au taux de croissance, notamment si le monde demeure en stagnation et en déflation larvée, élimant le risque d’un emballement boule de neige de la dette liée à une hausse cumulative des charges d’intérêt. Certes, aucun État ne rembourse de fait aujourd’hui sa dette, puisque chaque tranche arrivant à échéance est automatiquement réempruntée sur le marché.


La France émet 3 à 4 fois plus de dettes qu’au début des années 2000


Mais prenons le cas de la France pour montrer en quoi cette situation est profondément délirante et fragile.
Avant crise, la France levait 200 milliards d’euros de dettes par an sur le marché. Plus en fait, car ce chiffre ne tient pas compte des levées de fond destinées au rachat anticipé de titres de dette. Disons pour simplifier qu’elle émettait le double de ce qu’elle émettait dans les années 2000. Si je fais la moyenne des années 2010 : 62% sont allés au remboursement des tranches passées ou leur restructuration par rachat anticipé ; et 38 % sont allés au financement du déficit public.


Avec la Covid, nous avons franchi un nouveau saut. L’État lèvera environ 290 milliards en 2020 et en 2021. On peut se dire que la situation est transitoire, du fait de l’explosion exceptionnelle du déficit public. Mais non, car dans les années suivantes, c’est environ 220 milliards par an que l’État devra rembourser ou racheter (soit le niveau des tranches émises dans les années 2010 qui arrivent à échéance). À quoi il faut ajouter le financement du déficit. Nous sommes donc durablement installés sur un plateau d’émission de l’ordre de 280 à 300 milliards et qui s’approchera de 400 milliards dans 8 ans quand les émissions de crise arriveront à échéance. Nous émettons donc 3 à 4 fois plus que dans les années 2000 et pour longtemps. Et cette absorption à taux zéro n’est rendue possible depuis 2010 que parce que la banque centrale acquiert massivement cette dette, maintenant artificiellement la situation de taux gratuits. Sans cela, le système aurait explosé.


Le travail de la BCE est d’éviter l’effondrement du système


Bref, nous entrons dans une ère de QE massif et continu sans perspective de normalisation. Toute la politique monétaire et l’esprit des traités sont ainsi déjà dévoyés. La fonction première de la BCE n’est plus d’assurer la stabilité, mais de produire un artifice qui évite l’effondrement du système. Le statu quo sur la dette valide en fait cette fuite en avant où la banque centrale n’a plus aucune marge de régulation monétaire. Toute remontée des taux ferait exploser le système et le bilan même de la banque centrale surexposée sur le risque souverain, avec des pertes très supérieures à l’annulation de la dette Covid. En attendant, la mission ultime et délirante de la Banque Centrale est une fuite en avant dans la liquidité et les taux zéro, qui évite la ruine des détenteurs d’action ou d’immobilier et lamine l’épargne des petits détenteurs rémunérés par intérêt.


Et au fond, ce débat sur la dette est celui entre la peste d’une finance sans arrimage réel, en bulle permanente et produisant des distorsions de richesse perpétuelle, et le choléra d’une annulation qui fragilise la crédibilité du système, mais peut permettre demain à la Banque centrale de reprendre la main sur la canalisation de la finance.

Commentaires rapides

Nous avons à plusieurs reprises signalé sur le blog que la BCE se transformait petit à petit en une sorte de proto-Etat. Ainsi dans la zone euro, chaque Etat a perdu la souveraineté monétaire. Naguère la monnaie centrale était émise par la banque centrale d'un Etat souverain et , au delà des discours comiques sur l'indépendance de la dite banque, il fallait bien que cette dernière obéisse au parlement national qui, souverainement, décidait d'un écart négatif entre dépenses publiques et recettes publiques. Ce n'est plus vrai en zone euro et lorsqu'un  Etat entre en déficit, il ne bénéficie plus des ressources potentiellement illimitées en monnaie nationale, mais d'une monnaie centrale qui n'est plus la sienne mais celle de la BCE. C'est donc bien la BCE qui veille à ce que l'Etat déficitaire reste solvable et historiquement l'a fait savoir durement à la Grèce. La BCE devient  souveraine et les Etats deviennent dépendants.

Observons que la FED reste elle très dépendante de l'Etat fédéral américain. Les plans Biden vont entrainer des déficits jamais rencontrés dans l'Histoire. Soyons rassurés, le compte de l'Etat fédéral à la banque centrale américaine ne sera pas bloqué comme le fut celui du Trésor grec. L'Etat fédéral dispose d'une monnaie souveraine et le blocage de son compte est impensable. L'idée d'une  dette américaine insoutenable relève elle-même davantage de la communication que de la réalité. Concrètement les dollars émis sur injonction de dépense publique vont augmenter les réserves à la FED de toutes les banques qui vont répartir les dépenses sur les comptes de tous les bénéficiaires de la dépense publique. Ces comptes abondés peuvent eux-mêmes être à l'origine de multiples dépenses dont l'achat de bons du Trésor censés représenter une dette. Mais la dette n'est pas une charge pour l'Etat fédéral et reste une simple opportunité pour les acteurs qui ayant consommé et investi se proposent de bénéficier d'une rémunération en transformant la liquidité nouvelle en bons du Trésor. De fait, la masse monétaire augmente avec la croissance économique réelle à venir. Et même les Chinois qui vont largement bénéficier des dépenses américaines ne craignent rien: leurs comptes en dollars vont augmenter et leurs choix de laisser grossir ces comptes ou de bénéficier d'un taux d'intérêt en les transformant en bons du Trésor américain restera libre. 

Il n'y a qu'en Europe que les problèmes de dette publique sont redoutables. Avec la pandémie le proto-Etat BCE se fait bienveillant et accepte la disparition des règles sur le déficit et la dette des Etats. Le problème est que les taux sur la dette publique des différents Etats évoluent de façon fort divergente, ce qui signifie un doute sur la valeur  de cette monnaie centrale laquelle serait  différente selon les pays. Un euro allemand vaut-il un euro grec? Le proto-Etat BCE est ainsi amené à se faire très actif sur le marché de la dette, en particulier celle des pays les plus exposés au risque de taux. Et cela pose de grandes questions sur l'équité entre les pays, questions déjà évoquées sur le blog. D'où l'angoisse d'une Allemagne qui sent depuis longtemps que le proto-Etat en formation n'est plus un tigre de papier: ce proto-Etat va t-il s'extirper de la main allemande?

Cela permet aussi de comprendre l'énorme croissance du bilan du proto-Etat BCE : plus de 50% sur l'année 2020, ce qui correspond aujourd'hui à quelque 72% du PIB de la zone. Là aussi du jamais vu. 

Nous reviendrons ultérieurement sur ces questions qui, de fait, vont réanimer un débat interdit, celui de la pérennité de l'euro.

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4 février 2021 4 04 /02 /février /2021 16:53

Le débat sur le remboursement de la gigantesque dette que l’on construit au quotidien fait rage dans tous les médias et il est inutile ici de le rappeler. On peut simplement s’étonner des nombreux changements de convictions probablement dus à l’extrême bienveillance des banques centrales qui fournissent gratuitement une liquidité illimitée.

Nous voudrions ici voir dans quelle mesure une situation aussi exceptionnelle fut historiquement gérée et prendre le cas de la Banque de France qui, durant la première guerre mondiale, a dû elle aussi se montrer bienveillante face à la construction d’une gigantesque dette…. non pas sanitaire mais de   guerre.

Dès 1915, les recettes publiques ne représentent plus qu’environ 15% du coût annuel de la guerre. Certes, il est fait appel au patriotisme et à la mobilisation des épargnants, mais face à l’ampleur des besoins, la banque centrale est sollicitée. L’avant-guerre était l’époque de l’étalon or, et donc le bilan de la banque de France faisait apparaitre à l’actif de copieuses réserves d’or sur lesquelles s’appuyait la masse des billets en circulation figurant au passif. Le travail quotidien était celui d’assurer la fluidité d’un marché interbancaire lui-même limité et donc les crédits à l’économie, essentiellement de l’escompte, ne représentaient que peu de choses tandis que le crédit au Trésor était lui -même très faible. Le total du bilan s’élevait ainsi à 7 milliards de francs répartis en 4 milliards pour les réserves d’or et de devises et 3 milliards pour l’ensemble des crédits.

Avec la guerre les choses changent et l’imposition du cours forcé des billets vient interdire tout risque de rétrécissement du bilan : on ne peut plus convertir les billets en pièces d’or et donc il n’y a pas risque de réduction du passif (destruction de billets qui ne seraient plus en circulation) correspondant à une réduction d’actif (remise de pièces d’or aux particuliers inquiets face à la monnaie fiduciaire). Le début de la guerre voit ainsi un bilan ne représentant que 15 à 16% du PIB estimé de l’époque, un bilan qui va gonfler en abondant régulièrement le compte du Trésor, lui-même chargé de payer les énormes charges de guerre. A l’actif, les réserves métalliques ne bougent que très peu, par contre les créances diverses sur le Trésor deviennent colossales. Au passif, les billets en circulation devenus inconvertibles deviennent la contrepartie des créances sur le Trésor.

A la fin de la guerre le bilan de la Banque de France est devenu gigantesque et représente désormais environ 40% d’un PIB lui-même amoindri. Ce bilan passe ainsi d’environ 7 milliards de francs à 35 milliards, soit une multiplication par 5, bien évidemment dans un contexte inflationniste. Tout aussi évidemment, on est tenté de rapprocher ce gonflement de bilan avec celui de la BCE dont on sait qu’il a lui aussi été multiplié par 5, non pas depuis la crise sanitaire mais depuis celle de la crise de l’euro.

La suite de l’histoire de la Banque de France est bien connue. Le déficit budgétaire se poursuit malgré la fin de la guerre et se double d’un déficit du compte courant. Parce que le régime d’étalon-or est suspendu dès le début de la guerre avec la décision gouvernementale du cours forcé, l’équilibre du compte extérieur plus ou moins assuré par les « points d’or d’entrée et de sortie[1] », laisse la place à  un  déséquilibre et à  la chute du cours d’un franc désormais inconvertible. La spéculation sur le cours du Franc est elle-même alimentée par le roulement rapide et inquiétant de la dette et donc les déficits jumeaux s’auto-entretiennent. Il faudra attendre le retour de Poincaré en 1926 pour retrouver progressivement l’équilibre sur une base assainie, assainissement finalement obtenu sur la base d’une dévaluation massive, le fameux « Franc à 4 sous » permettant un retour à l’étalon-or.  La dette publique détenue par la Banque de France représentait environ 65% du bilan et environ 560% du stock d’or de 1918. Avec la dévaluation massive et la revalorisation d’un stock d’or qui lui n’a que peu bougé, cette même dette va se faire proportionnellement plus petite et ne plus représenter qu’environ 100% du stock d’or.

La comparaison avec la situation présente de la BCE suppose l’apport de précisions complémentaires.

Le gonflement des bilans durant la première guerre mondiale et au cours de la présente période n’est pas de même nature. Bien sûr, dans les deux cas il s’agit de dépense publique, mais dans le premier cas il correspond largement à des paiements de marchandises non échangeables sur les marchés  (matériels militaires), tandis que, dans le second cas, il s’agit toujours de sommes dont la destinée finale est le marché ( allocations de chômage, subvention aux entreprises, etc.). Dans le premier cas, il y a distribution de revenus dans un contexte de production de marchandises échangeables qui se réduit. Dans le second, la distribution de revenu a pour objet de ne pas entrainer ou de ne pas freiner la demande globale. Cela signifie par conséquent que la monétisation de guerre est porteuse d’inflation, ce qui n’est pas le cas de la monétisation actuelle.

Mais les choses sont plus complexes. Dans le cas de la guerre, la banque centrale ne fait que respecter les injonctions de l’Etat : on exige des moyens pour faire face à la guerre et la banque obéit ; on décide l’inconvertibilité et la banque exécute ; on dévalue en rétablissant l’étalon-or et en revalorisant le stock d’or, et là encore la banque exécute. Dans le second cas, la BCE qui - à priori- n’est plus que banque fédérale semble intervenir en simple appui d’un Etat en difficulté : les moyens qu’il faut rassembler pour contenir les effets de la pandémie ne sont pas exigés de la BCE mais de l’habileté d’une quarantaine de hauts fonctionnaires travaillant dans l’agence France Trésor. Les moyens rassemblés passent par le marché et non par l’autorité. C’est ce qu’on appelle le marché de la dette publique et que, dans, le blog nous appelons le « curieux marché ». Ces moyens pour lutter contre la pandémie seraient impossibles à rassembler sans l’aide de la BCE. De fait, et cela est vrai pour tous les pays de la zone, sans la monétisation massive de la BCE qui se charge d’approfondir un marché de la dette publique devenu trop étroit face aux exigences de la pandémie, les fonctionnaires de l’AFT seraient bien incapables de ravitailler le Trésor en lançant des adjudications croissantes et massives sur les BTF et OAT. De la même façon que le Trésor des années 1914/1918 n’avait rien à attendre des épargnants qui se presseraient dans les bureaux de poste pour acheter des bons de la défense nationale, le Trésor d’aujourd’hui sait que les 40 fonctionnaires de l’AFP seraient bien incapables de remplir leur mission sans la BCE. Pour autant la BCE semble agir en toute autonomie et ne prend pas ses ordres à la porte de l’Etat français et des Etats de l’UE.

Dans les 2 cas, le recours au marché est impensable, mais aujourd’hui la fiction du marché est largement entretenue en continuant d’affirmer haut et fort que la BCE est indépendante. Dans les 2 cas, il y a monétisation massive, mais dans le premier cas personne ne conteste qu’il s’agit d’un fait d’autorité, alors que, dans le second, on entretient la fiction du marché.

S’agissant maintenant du remboursement de la dette publique, ce dernier se déroule dans le premier cas, par le recours à l’inflation sur tous les biens échangeables, et surtout par la manipulation du bilan de la Banque centrale résultant de la dévaluation. Bien sûr, les épargnants sont lésés mais au-delà c’est l’ensemble de la population qui va payer. Il est très difficile d’établir la contribution des divers groupes sociaux à ce paiement. Dans le cas de la présente pandémie, l’inflation sur les biens échangeables et reproductibles ne peut exister et il n’est pas ici nécessaire d’en rappeler les causes bien connues. Par contre une inflation des actifs existe et empêche encore que la dette soit payée. Mieux, des acteurs - par une modification de la structure de leur patrimoine - peuvent gagner au jeu de la dette : moins d’épargne classique s’appuyant sur des titres publics et davantage d’épargne reposant de façon ultime sur la vague de monétisation engendrée par la BCE. C’est le cas de la sphère spéculative et en particulier ce qu’on appelle la finance alternative.

Le positionnement de la BCE n’a plus à voir avec celui de la Banque de France à l’époque de la guerre. Certes, elle aide les Etats non pas en raison d’un décret mais en raison de son propre intérêt : une panique sur les taux serait catastrophique pour l’ensemble du système bancaire et d’une partie de la finance spéculative. Précisément, elle monétise non pas pour aider les Etats mais parce qu’il faut bien veiller à leur survie pour assurer le maintien du système financier. De fait, elle acquiert une puissance politique majeure souvent soulignée dans le blog. Elle devient le lieu d’expression d’un rapport de forces majeur dont elle tire le plus grand profit.

Dettes de guerre et dette COVID n’ont pas, non plus, les mêmes conséquences concernant les comptes courants. La dette de guerre débouche sur un déséquilibre du compte courant et une spéculation à la baisse d’un franc qui n’est plus adossé sur le métal. Le déséquilibre budgétaire qui se maintient au-delà de 1928 nourrit la spéculation sur le marché des changes et empêche la fermeture du circuit du Trésor : les dépenses publiques excédentaires ne reviennent que partiellement dans l’achat de bons du Trésor et une partie s’échappe sous forme d’offre de franc excédentaire sur le marché des changes et donc de baisse de son cours. L’Etat et son fidèle serviteur qu’est la Banque de France se trouvent contestés par les bénéficiaires de la monétisation.

Dans le cas présent, la toute puissance de la BCE vis-à-vis des Etats endettés connait pourtant une limite qu’il faut expliquer. La monétisation autorise l’élargissement du déséquilibre du compte courant des pays les plus fragiles. C’est le cas de la France avec des déficits jumeaux : celui de l’Etat et celui du pays tout entier qui achète plus qu’il ne vend. Le déséquilibre croissant est à priori gratuit puisqu’il ne donne pas lieu comme après 1918 à une spéculation sur un marché des changes que la Banque de France n’a plus à surveiller. Pour autant, ce déséquilibre s’enregistre sur le bilan de la BCE sous la forme du compte TARGET 2. Dans un système d’étalon-or l’équivalent d’un compte TARGET 2 est toujours équilibré, et s’il existe un déséquilibre il y a simple sortie, d’abord de devises, ensuite d’or au profit du créancier c’est-à-dire au profit du pays dont les exportations sont supérieures aux importations. Concrètement, les exportateurs sont toujours payés. Ce n’est plus le cas avec TARGET 2 et aujourd’hui l’Allemagne exportatrice nette peut se faire du souci : tout se passe comme si les importateurs grecs, français, etc. payaient l’Allemagne à partir d’euros créés par la BCE. Les importateurs, aujourd’hui, se contentent de payer en euros déversés par la banque centrale alors que naguère il fallait payer en or. Nous sommes aujourd’hui dans le paysage d’une France en déséquilibre de compte courant qui, plongeons-nous en 1918, verrait ses créanciers en marchandises accepter sans limite, le paiement desdites marchandises en Francs. Il aurait suffi d’imprimer des billets pour, sans limite, et financer la dette publique et financer le déséquilibre extérieur. Un rêve qui ne pouvait bien sûr se réaliser. C’est pourtant aujourd’hui le cas et on comprend bien que si, pandémie oblige, une dévaluation interne s’avère impossible, nous retrouverons la question d’une sortie possible de l’euro. Parce qu’après la guerre on ne pouvait pas ajouter au désastre humain celui d’une dévaluation interne massive Il a fallu créer le « franc à 4 sous en 1928 ». On peut aujourd’hui se demander si au désastre de la pandémie on peut encore ajouter des réformes dites structurelles qui, toutes, vont dans le sens de la dévaluation interne. Et donc si on ne peut - politiquement- faire l’addition de la pandémie et des réformes structurelles, alors il faudra bien, comme en 1928, inventer un « euro à 4 sous » …le lecteur aura bien compris qu’il s’agit du franc….

 


[1] Désignée habituellement par l’expression de « golden points » chez les économistes, ce point mérite explication. En régime d’étalon-or, les taux de change ne peuvent réellement fluctuer puisque, chaque monnaie étant convertible, le taux se définit sur un rapport de poids de métal précieux. Prenons un exemple : si une livre sterling se convertit en 1 gramme de métal et si un Franc se convertit en 2 grammes de métal, le taux de change est de 2 livres pour un franc. Comme la convertibilité est légalement assurée, toute modification de prix de la monnaie sur le marché des changes ne peut être de grande ampleur. Ainsi, si le cours du Franc venait à dépasser les 2livres, il deviendrait intéressant pour l’acheteur de francs, par exemple un acheteur britannique de bijoux français, de payer directement en métal précieux et de ne plus recourir au marché des changes. Sur le marché des changes les fluctuations sont donc bloquées par ce qu’on appelait les « golden-points ».

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18 janvier 2021 1 18 /01 /janvier /2021 08:25

Aux inquiétudes des banques centrales concernant le développement des crypto-monnaies privées, s’est ajoutée la pandémie pour précipiter la relégation des billets et pièces, et ainsi obtenir la disparition du cash. Cette disparition se ferait ou se fera  au profit de crypto-monnaies banques centrales désignées maintenant par le sigle MDBC ( monnaie digitale de banque centrale). Ces monnaies sont soit en expérimentation avant généralisation (Chine) soit en projet (USA, Europe , etc.).

On peut s’interroger sur la portée de cette innovation.

S’il ne s’agissait que de la disparition des espèces classiques, nous aurions déjà 2 conséquences, l’une immédiate concernant la traçabilité, l’autre plus complexe concernant la liquidité bancaire.

La première est que ce serait l’argent comme forme de liberté qui disparaitrait: le gros avantage des billets est qu’ils ne laissent aucune trace directe alors que la monnaie digitale correspond à une foule d’informations numérisées concernant celui qui l’utilise. C’est l’une des raisons pour laquelle la banque centrale de Chine se hâte sur son projet de MDBC. En imposant cette dernière, l’Etat chinois récupérerait ou récupérera toutes les informations issues des transactions dont une bonne partie va aujourd’hui dans les ordinateurs de TEMCENT et d’ALIBABA… de  possibles ou d’imaginaires concurrents du pouvoir…

La seconde est plus conjoncturelle. On sait qu’une panique bancaire est aussi matérialisée par la file d’attente des déposants qui souhaitent récupérer leurs avoirs en transformant la monnaie bancaire en monnaies centrale. La liquidité suprême étant celle des billets, les déposants savent instinctivement  qu’ils ne sont que créanciers de leur banque, et souhaitent redevenir pleinement propriétaires en stockant dans un coffre des billets. Une matérialisation de la préférence pour la liquidité dirait Keynes. En supprimant le cash, les banques seraient ainsi davantage sécurisées lors d’une dévalorisation de leurs actifs.

Toutefois la MDBC peut connaitre des modalités existentielles multiples qu’il faut imaginer.

La première est la plus radicale et parait aujourd’hui a priori impensable. La Banque centrale sur ordre de son Etat- nous imaginons bien sûr ici la fin de la prétendue indépendance- crée une MDBC mettant fin aux autres monnaies et donc mettant fin à l’existence même des banques comme créatrices de monnaie. Les actifs monétaires, donc les comptes des particuliers et des ménages deviennent des actifs MDBC. Nous retrouvons là le principe même de ce qui fût, il y a plusieurs milliers d’années, la création de la monnaie par un pouvoir politique devenant Etat : ce dernier, souverain, choisit la forme de ce qui servira au règlement de la dette des sujets envers le prince. Cette dette dont la forme matérielle peut s’appeler impôt se libère dans un objet défini par le prince lui-même[1]. Nous retrouvons ici l’idée centrale que la monnaie est un attribut de la souveraineté et donc on peut se demander si derrière ce grand mouvement de réflexion, voire d’action en ce qui concerne la Chine, il n’y a pas celui d’un approfondissement du totalitarisme. De ce point de vue on peut imaginer que nos réflexions antérieures sur l’idée selon laquelle les présentes banques centrales deviennent de véritables proto-Etats ne sont pas qu’une étape dans un parcours autrement plus radical. [2]

On peut même imaginer, comme c’est - semble-t-il - une petite partie de l’expérience chinoise où déjà des fonctionnaires sont payés en crypto-yuans, une véritable disparition des banques en tant qu’infrastructure globale des paiements. Dans ce cas, ménages et entreprises très surveillées ont obligatoirement un porte-monnaie électronique à leur disposition, la banque centrale devenant la plateforme organisatrice de tous les échanges. Tout ce qui était au bilan de la banque centrale – en particulier comptes des banques et du Trésor- devient MDBC. L’outillage technologique, c’est -à-dire les instruments numériques, sont déjà à la disposition des Etats, et seul manque la conjoncture politique permettant un tel « coup d’Etat » au sein des Etats. Bien évidemment ce scénario impliquant la disparition des banques serait aussi une soviétisation d’un type nouveau de l’économie : outre que la création monétaire serait monopolisée par la banques centrale, le système du crédit entre acteurs non publics serait soumis à surveillance électronique, la possible spéculation sur les actifs connaitrait le même destin. Quant au taux de change il serait probablement politiquement défini.

Une seconde modalité existentielle des MDBC comporterait un périmètre plus limité, celui où les banques traditionnelles continuent d’exister. 2 scénarii peuvent être envisagés : celui d’une possible création monétaire par les banques et celui de son interdiction. 

Dans le premier cas la monnaie créée par les banques n’est pas de la MDBC, ce qui signifie qu’il existerait une désignation commune, Yuan, dollar, etc. avec des modalités diverses de monnaies digitales, celles de la banque centrale et celle des banques. Il n’y a pas de taux de change entre les 2 monnaies puisque la désignation est commune. Il y a simplement une identification différente avec un porte- monnaie crédit ou dépôt en banque de second degré ayant pour contrepartie une créance. Les usagers utilisent les 2 MDBC et donc 2 porte-monnaie avec libre communication entre les deux. Cela suppose comme pour le présent système bancaire un compte de réserve suffisant à la banque centrale. L’information numérique résultant des mouvements entre porte-monnaie est bien sûr partagée entre le monde des banques et celui de la banque centrale, ce qui adoucit le capitalisme de surveillance dénoncé par Shohama Zuboff[3]

Le second scénario est celui de l’introduction du 100% monnaie à l’occasion du lancement de la MDBC. Ici nous entrons dans un régime où la seule création monétaire serait le fait de l’Etat et ce avec les avantages souvent discutés sur le blog notamment la fin du « curieux marché »[4] de la dette publique et une probable cure d’amaigrissement pour l’ensemble des marchés financiers avides de collatéral sécurisé sous forme de dette publique. Le carburant se faisant plus rare, les jeux financiers seraient a priori plus contraints.

Quel que soit le scénario il conviendrait aussi de réfléchir aux volumes des portefeuilles en MDBC détenus par les agents économiques. S’il était règlementairement possible de détenir la totalité de la liquidité possédée par les entreprises et les ménages dans les porte-monnaie numériques, donc sous la forme de MDBC, les comptes de ces mêmes agents au passif des banques verraient leurs soldes tendre vers zéro. La raison en est simple : les dépôts ne sont qu’une créance dont la sécurité n’est pas absolue, tandis que le contenu des porte-monnaie numériques sont une propriété intangible. Dans ces conditions les banques centrales qui, présentement, réfléchissent au volume pensable des porte-monnaie numériques doivent déjà se poser la question de la limite, laquelle ne peut a priori être beaucoup plus importante que le volume actuel des billets. Aujourd’hui il est théoriquement possible pour chaque titulaire de vider un compte bancaire par transformation de la monnaie scripturale en billets. Au-delà du regard suspicieux de TRACFIN, rien ne l’interdit et, ce qui limite ce style de pratique, est la commodité des échanges et leur sécurité. La MDBC annule ces 2 inconvénients et, par conséquent, la transformation de tout dépôt en porte-monnaie MDBC est tentante. On peut donc être assuré que la future règlementation veillera à ce que ces porte-monnaie MDBC soient réservés aux seuls échanges jusqu’ici traditionnellement supportés par les billets. On peut imaginer la bataille des banques contre tout projet d’élargissement de la taille des porte-monnaie numériques. Alors que lors de la grande période de bancarisation des activités (siècle dernier), n’avait pas à s’inquiéter d’un taux de conversion en billet ne faisant que décroitre automatiquement, l’apparition des porte-monnaie électroniques pourraient devenir un danger important, d’où une réglementation sur laquelle les banques pèseront de tout leur poids.

Il est très difficile d’aller plus loin dans la prospective MDBC. Par contre ce que l’on peut imaginer, au-delà de la prétendue indépendance des banques centrales, est que le mouvement est celui d’un éloignement de ces dernières du bourbier de la finance et d’un rapprochement des Etats redevenant porteurs d’un intérêt plus général. Car le vrai problème sera dès aujourd’hui, mais surtout demain, d’aider les Etats qui continuent, malgré eux, de jouer dans le « curieux marché » de la dette publique alors que ce dernier est devenu complètement irréel. Ainsi, s’agissant de la France, le recours au « curieux marché » mobilisera en 2021 l’agence France Trésor (AFT) pour un roulement de dette de 260 milliards d’euros…. en face de recettes budgétaires nettes de seulement 250,7 milliards. Ce budget, aux dires mêmes du pouvoir, devra être rapidement revu en raison des nouvelles contraintes COVID entrainant un dépassement mensuel de 4 milliards. Au-delà, la même agence s’apprête à affronter d’ici quelques années un roulement de dettes d’environ 400 milliards…Hallucinant…Tout aussi hallucinant est l'augmentation de 10000 milliards de dollars de la dette publique mondiale mondiale en 2020, soit autant que sur la période 2012- 2019.   La toute puissance des banques centrales sera sans doute confirmée, mais elle sera de moins en moins celles de « l’actionnaire finance » et de plus en plus celle du « propriétaire Etat », qui exigera certes de sauver la finance mais aussi de le sauver lui-même. Il n’est donc peut-être pas  complètement impossible de voir arriver la version la plus dure de la MDBC.

Affaire à suivre.


[1] On pourra se référer ici au texte suivant : http://www.lacrisedesannees2010.com/2016/01/dette-et-souverainete-partie-1.html

[2] http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/la-bce-va-t-elle-devenir-une-institution-de-type-proto-etat.html

[3] : « l’Age du capitalisme de surveillance » ; Zulma ; 2020.

[4] Cf : http://www.lacrisedesannees2010.com/2017/05/election-presidentielle-c-est-quoi-cette-histoire-de-souverainete-monetaire.html

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4 novembre 2020 3 04 /11 /novembre /2020 10:33

Les articles précédents ont largement évoqué la progressive transformation des Banques centrales en véritables proto-Etats[1]. Devenues structures protectrices d’entités très affaiblies par le choix de l’endettement, elles s’obligent aussi à maintenir des taux très bas afin de ne pas provoquer un tsunami financier. En sorte que « tenant le tout » et responsables de l’essentiel, elles sont elles-mêmes devenues les outils d’une finance dont la faiblesse est d’abord son gigantisme. Ces proto-Etats au service d’un capitalisme spéculatif sont -ils des outils infaillibles ? Les très nombreux économistes qui annoncent l’imminence d’une crise financière semblent douter de cette capacité des banques centrales à « tenir le tout ».

Le présent texte se propose  d’approfondir la question.

A priori, Covid aidant, La crise pourrait venir des Etats devenus incapables d’assurer le roulement d’une dette continuellement croissante. Elle pourrait aussi provenir de la finance dans ses excès spéculatifs aux conséquences macroéconomiques graves. Elle pourrait enfin provenir d’un mix de ces deux causes.

S’agissant des Etats, le point de départ serait bien évidemment une remontée des taux. Ces derniers sont actuellement négatifs pour nombre d’Etats et cela signifie que l’offre de titres est inférieure à la demande. Pour bien comprendre cette situation, il faut savoir que le marché primaire de la dette se fait aux « prix demandés », c’est-à-dire aux prix proposés par les acheteurs (banques) pour une émission par le Trésor. Si le prix proposé est supérieur, voire très supérieur au nominal, cela signifie que pour un taux fixé par le Trésor, le rendement peut devenir négatif. Par exemple si, pour une maturité de 1 an, une obligation de 100 au taux de 2% est vendue 105, cela signifie que le porteur recevra à terme 2 (intérêt)+ 100 (le capital investi), alors qu’il a avancé 105. D’où une perte de 105- (100+2) = 3. Si le rendement net est négatif, c’est bien en raison du prix, un prix ici trop élevé. A l’inverse, si la dette publique était boudée et que le prix demandé n’était que de 95, il est clair que l’opération serait autrement rentable pour les banques… et le coût de la dette autrement plus élevé pour le Trésor. Dans ce cas le Trésor devra à terme payer 100+ 2= 102 alors qu’il n’aura reçu que 95. Ce qu’il faut donc comprendre au travers de cet exemple est, qu’en cette fin d’année 2020, le prix des titres publics est plus élevé que le nominal et que, par conséquent, la dette publique est d’une certaine façon trop rare : les Trésors des grands pays sont, d’une certaine façon, insuffisamment endettés et le roulement de la dette n’est pas suffisant au regard des appétits des investisseurs. Le lecteur averti sait aussi que si l’appétit des banques pour la dette publique est grand, c’est aussi pour une double raison, d’abord l’énorme liquidité dont elles sont abreuvées par les banques centrales[2], ensuite la réputation de solvabilité des Etats. Cette seconde raison est ancienne alors que la première est très nouvelle et résulte du seul choix des banques centrales : « tenir le monde tel qu’il est ». Et d’une certaine façon, les Etats trouvent dans « l’abri » Banque centrale de quoi s’enrichir : plus ils s’endettent et plus ils gagnent de l’argent. En particulier, le Trésor allemand avec une dette à 10 ans au Taux de -0,6% peut fort bizarrement combler une partie de son déficit….Il s’agit là d’un paradoxe parmi d’autres…

Le poids des dettes publiques est, en moyenne, d’environ 100% des PIB des Etats. Même s’il est appelé à s’accroitre fortement en raison de la double crise sanitaire et économique, il restera faible au regard des dettes privées et de la finance en général. C’est dire que les banques centrales sont tout à fait capables d’entretenir cette rareté de dette publique -rareté garantissant des taux négatifs ou proches de zéro - en augmentant leur aide aux banques. Ainsi pour la BCE qui verrait en 2021 un roulement de la dette européenne de probablement 1200 milliards d’euros, il lui sera techniquement aisé d’augmenter son bilan de quelques centaines de milliards par le biais de nouvelles aides aux banques acheteuses de dettes publiques nationales. Et même une aggravation de la crise économique résultant de celle de la crise sanitaire serait parfaitement gérable pour les instituts d’émission. En particulier, la BCE qui a pu abandonner certaines de ses règles internes et qui n’est plus menacée par la Cour Constitutionnelle allemande, peut sans difficulté maintenir l’artificielle pénurie de dette publique et donc des taux proches de zéro.

Au total, il est peu probable que la prochaine crise financière ait pour berceau la dette publique et l’endettement croissant des Etats.

Les choses sont sans doute différentes pour ce qui est des dettes privées et de la finance en général, dettes dont le volume est autrement considérable. Les estimations sont diverses et cela correspond à ce que l’on y inclut : d’une part, encours de crédits, obligations d’entreprises, capitalisation boursière, activités du shadow banking, garanties diverses, finance de marché, etc.   et à la  définition des activités correspondantes, d’autre part. Quoi qu’il en soit, et au -delà de la seule dette publique, la taille de la sphère financière se situe entre 550 et 1100% des PIB. S’agissant de la France, ce volume en dehors de la dette publique se compose approximativement de la dette des ménages (65% du PIB), de la dette des entreprises (entre près de 100% du PIB pour l’évaluation de la Banque de France et 160% du PIB pour l’évaluation d’Oxford Economics), du total des bilans bancaires (environ 450% du PIB), et  du total des engagements hors bilan et de la finance de l’ombre (environ 200% du PIB). Le total global s’élève ainsi aux alentours de 850% du PIB.

Bien évidemment, si l’on pouvait opérer une consolidation, la situation ne serait guère effrayante. Hélas, un accident même modéré sur un actif, par exemple un défaut sur dette d’une entreprise envers son banquier, peut entrainer une contagion. Le mécanisme est simple à comprendre : puisque tout défaut sur la valeur des actifs (les crédits bancaires aux entreprises sont un actif) entraine une diminution de même valeur des fonds propres des banques, les actionnaires sont directement impactés[3]. Un mouvement de contagion est donc théoriquement possible avec les étapes suivantes : rapide disparition de la fragile digue du mécanisme de l’Union Bancaire, effondrement du cours des banques, impossibilité de reconstituer du capital sur les marchés, affolement de la multitude des clients qui soldent leurs comptes privés, explosion de l’illiquidité sur la finance de marché, etc… La propagation, en raison de la foule des acteurs sur les marchés financiers -une foule ordonnée qui devient foule paniquée- provoque une illiquidité planétaire et donc un effondrement généralisé. Et la panique ne provient pas exclusivement de la foule travaillant modestement dans le périmètre des bilans comptables (entreprises, ménages), elle provient aussi de la foule située dans l’ensemble des hors bilans (finance de marché…avec ses produits très sophistiqués et très dangereux), une foule par nature autrement volatile puisque le métier de base est le report en continu des risques sur les autres acteurs.[4]

Théoriquement, les banques centrales peuvent unir leurs efforts pour empêcher l’effondrement mais force est de constater que la tâche est autrement plus  difficile que le simple sauvetage des Etats. Deux forces se conjuguent ici : la taille du système financier dont nous venons de voir qu’il était près d’une dizaine de fois plus important que le système étatique, et la contagiosité. Dans le cas des Etats, la contagion est complètement contenue par la séparation, par l’isolement des acteurs et par la réputation de solvabilité. Dans le langage courant, il y a disparition possible des entreprises et jamais  disparition des Etats. Plus simplement encore, la BCE, par exemple, peut traiter séparément les cas difficiles en achetant davantage de dettes publiques aux Etats du sud de la zone euro. Par contre, elle ne peut isoler les banques systémiques fragilisées et leur porter durablement secours sans entamer les règles de la concurrence. Il faut donc agir globalement sur des montants gigantesques. Alors que le maintien de la solvabilité étatique peut se payer en centaines de milliards d’euros (en termes d’accroissement du bilan de la BCE), il se paie en milliers de milliards d’euros pour le maintien du système financier.

Toutefois, l’irruption potentielle d’une panique entrainant quasi mécaniquement un effondrement généralisé -avec un effondrement des Etats eux-mêmes qui devraient affronter une remontée des taux-  est bien sûr dans le viseur des Banques centrales. C’est la raison pour laquelle la plupart d’entre-elles monétisent de la dette d’entreprises, une monétisation qui affecte même les petites banques centrales (Pologne, Thaïlande, Mexique, Colombie, Israël, Corée du sud, etc.), et une monétisation qui au final protège et améliore la rentabilité des fonds propres des entreprises financiarisées.

Au total, si une crise financière devait se déclencher, elle passerait d’abord par le système financier et laisserait probablement intacte la capacité des Etats à rouler la dette et au final leur solvabilité. Notre conclusion est fort nuancée : les banques centrales sont toutes puissantes, peuvent retarder une explosion, limiter une panique, mais face à un tsunami qui s’énoncerait en milliers voire en dizaines de milliers de milliards d’euros, il est difficile d’imaginer qu’elles puissent doubler ou tripler leurs bilans en quelques heures.

De fait, les banques centrales ne pourraient confirmer leur toute puissance que si elles arrivaient à limiter le gigantisme financier, ce qui passerait par une dé-financiarisation de l’ économie réelle, et donc une prise de pouvoir beaucoup plus approfondie, c’est-à-dire  un pouvoir d’Etat classique. Cela passerait par une redéfinition complète de la gouvernance des grandes entreprises et donc la modification des relations qu’elles entretiennent avec les détenteurs de leur capital. Une telle modification permettrait la fin de l’alignement de l’intérêt des managers sur ceux des gestionnaires d’actifs, donc une redéfinition plus juste du partage de la valeur ajoutée. Cela passerait aussi par un contrôle strict des activités  spéculatives ou dangereuses : interdiction de la titrisation, interdiction des « Credit Default Swaps » à position nue, interdiction d’accès aux marchés à termes pour les  spéculateurs non impliqués dans l’activité économique réelle, etc. On pourrait même imaginer l’interdiction de création monétaire par les banques. Autant de thèmes aux conséquences macro-économiques considérables, qui supposent un travail juridique de grande portée réglementaire et évidemment un travail politique….  Mais aussi autant de thèmes impensables dans la réalité de la  gouvernance des banques centrales qui font de ces dernières un outil, certes puissant, mais  simple outil au service de la seule finance.

 Devant ce handicap, les Banques centrales restent, d’une certaine façon, spectatrices du développement des effets pervers charriés par leur stratégie de simple maintien du monde tel qu’il est : bulles sur les actifs financiers voire immobiliers avec le fantastique développement des inégalités  sociales qui en découlent, maintien d’entreprises zombies, faiblesse des gains de productivité et donc de la croissance potentielle.  

 


[3] On comprend ici toute l’inquiétude suscitée dans la profession par les différés de remboursement imaginés par le Ministre de l’économie en France. La Banque de France considère traditionnellement qu’un différé, surtout sur une somme aussi importante (123 milliards pour 600 000 entreprises au titre du PGE) correspond à un véritable défaut aux conséquences incalculables. D’où les pressions sur les régulateurs et les modifications déjà intervenues dans le calcul des fonds propres.

[4] Notons toutefois qu’une partie de la finance de marché se déroule à l’intérieur du périmètre des bilans bancaires, c’est le cas de la finance pour compte propre des banques.

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18 octobre 2020 7 18 /10 /octobre /2020 09:00

A la fin de ce mois d’octobre 2020 le total du bilan de la BCE dépassera les 7000 milliards d’Euros soit davantage que le total du bilan de La FED. Compte tenu du recul du PIB des pays de la zone, il dépassera en 2021  les 60% de la richesse produite dans ladite zone . Pour l’essentiel la croissance du bilan provient des prêts  aux quelque 700 banques de la zone (plus de 1300 milliards d’euros) et au roulement de la dette publique ( quelque 800 milliards). A cela il faudrait encore ajouter les achats de dettes d’entreprises (« Corporate Sector Puchase Program»- CSPP-)  et du papier commercial.

L’émission massive de monnaie correspondante n’est pas, contrairement à ce qui est généralement affirmé, une détérioration potentielle du bilan de la BCE : une banque centrale ne connait pas comme les agents économiques classiques d’exigence de passif. C’est la raison pour laquelle certains souhaitent l’annulation des dettes, en particulier les dettes publiques devenues des poids lourds dans le budget des Etats. Et il est vrai qu’une telle annulation ne rendrait pas la BCE plus pauvre et qu’elle soulagerait nombre d’agents.

Que devient la considérable liquidité ainsi émise ?

En juillet 2020, les banques européennes ont vu leur compte à la BCE augmenter de 1300 milliards d’euros, au titre d’un nouveau crédit à moyen terme de la part de l’Institut d’émission. Cette écriture en actif a ensuite permis des prêts considérables aux entreprises arrêtées dans leurs activités pour cause sanitaire. A ce titre, s’agissant de la France, c’est au moins 140 milliards qui sont ou seront au total débloqué par les banques en 2020. Pour autant les banques ne voient pas leur liquidité affectée, et les 140 milliards en accroissement d’actifs (prêts) se retrouvent en ressources pour un montant équivalent (dépôts). Tout étudiant en économie sait en effet que les « prêts font les dépôts » et seule une conversion en billets (de plus en plus rare) vient nuancer cette banalité. Nous sommes donc dans un système monétaire – tout au moins dans la zone euro- où la liquidité extrême permet des achats de titres, et en particulier des titres de la dette publique. Une dette dont on pense qu’elle est sécurisante en ce que, comme l’or - banque centrale oblige - elle est un titre qui ne figure finalement dans le passif de personne : la banque centrale a acheté 71% de la dette émise en 2020[1] et ne s’appauvrit pas si les débiteurs sont indélicats. Il existe à cet égard une assez grande confusion des esprits et souvent ce sont les mêmes qui considèrent comme sûre la dette publique tout en s’inquiétant du mythe de la dégradation du bilan de la banque centrale.

La liquidité extrême se portant sur la dette publique fait évidemment monter la valeur des cours des dettes publiques et, corrélativement, baisser les taux correspondants. On comprend ainsi qu’une dette publique, jugée plus sûre encore que toutes les autres, puissent déboucher sur un taux négatif : le Trésor allemand peut ainsi proposer, en ce mois d’octobre, un Bund à 10 ans à -0,60%. Et si le Bund est trop rare sur le marché, donc trop cher, les banques pourront se reporter sur des dettes moins sûres qui  seront toutefois assorties de taux proches de zéro. C’est ainsi que même l’Italie et la Grèce vont bientôt bénéficier de taux nuls. Les « investisseurs », essentiellement ce qu’on appelle en France les « Spécialistes en Valeurs du Trésor » (SVT) sont des  banques qui, elles -mêmes, ont bénéficié de prêts à moyen terme à taux négatifs de la part de la BCE. De fait, recevant une subvention de la BCE, les SVT partagent ladite subvention avec les Etats endettés. Et un partage bien intéressé puisque la dette publique, pour des raisons purement conventionnelles, donc relevant de pratiques comptables validées par la Banque des Règlements Internationaux, ne « mange » pas les fonds propres comme cela est le cas pour une dette corporate. Se trouve ainsi mis en place un circuit allant de la BCE vers les banques, puis les Etats, avec retour vers la BCE sous forme de rachat de la dette. Et un circuit qui accroit la liquidité, et des banques et des Etats, et qui a pour moteur la BCE.

Mais la BCE ne prête pas qu’aux banques et ne monétise pas que de la dette publique, elle achète de plus en plus de dette corporate, donc des obligations d’entreprises. Ce faisant, elle en soutient le cours et permet d’améliorer d’abord l’image des entreprises, les conditions de leur mobilisation de capital, voire leur rentabilité si les rachats débouchent aussi sur le rachat par les entreprises de leurs propres actions. La BCE peut ainsi contribuer indirectement au financement de profits simplement spéculatifs. Plus généralement elle participe, avec sans doute d’autres banques centrales, et en particulier la FED,  au soutien de l’ensemble de la finance de l’ombre, avec en particulier les poids lourds de la gestion d’actifs. Ainsi Black Rock, Vanguard, JP Morgan, Amundi, etc. dépendent directement des politiques monétaires devenues aussi progressivement de vrais politiques budgétaires des banques centrales. Plus généralement encore une extrême liquidité en hausse constante nourrit un Trading qui fait l’essentiel du profit des grandes banques américaines[2], l’investissement dans le casino étant plus rentable que dans celui de l’économie.

Face à un rapetissement des Etats, on peut se demander si la clé de voûte du système - la Banque centrale qui semble tenir le tout - n’est pas que simple apparence. Manifestement, la banque centrale n’est pas au service d’elle-même mais au service d’autres acteurs qui se situent essentiellement dans le monde de la finance, de la banque, et d’une manière plus générale dans ce qu’on appelle le réseau des acteurs d’un capitalisme devenu financier.

D’une certaine façon, la BCE a déjà dépassé le stade du proto-Etat classique. On se rappelle en effet que le « coup d’Etat constitutif des Etats » (Pierre Clastres)[3] correspond à l’accaparement de ce qui était le commun des hommes par des individus privés. Nous disions dans un texte précédent[4] que l’Etat primitif était la première privatisation dans le monde des humains. Manifestement, la Banque centrale moderne n’est pas le fait d’un coup d’Etat, et ses dirigeants sont de fait les simples exécutants d’une œuvre qui les dépasse. Le système des « portes tournantes » chère à Laurence Scialom[5] ne contredit pas ce point de vue : les acteurs privés de la finance, prennent momentanément les rênes de la machine pour la rendre obéissante…. mais le passage dans le public est d’autant plus bref que la carrière se déroule ailleurs…. Cela signifie aussi en reprenant notre article du 8 octobre dernier[6] que le scénario rationnel d’une banque centrale devenant monopole naturel est assez peu probable[7].

Très réellement, Marx a partiellement raison dans son analyse de l’Etat qui fait des acteurs politiques les architectes d’une reproduction des « rapports sociaux de production ». La Banque centrale de la décennie qui s’ouvre, est déjà un Etat moderne chargé, au plus haut niveau, du maintien de l’ordre néo-libéral. Et dans ce contexte les vieux Etats, d’une certaine façon, nourris par le roulement continu et croissant de la dette, n’ont plus qu’à aider, telle une simple collectivité locale, à entretenir chacun dans son espace, l’ordre libéral.

Et cet entretien à l’échelle devenue locale doit respecter les règles du système : même si le roulement de la dette est garanti par des taux nuls devenus obligatoires si l’on veut sauver le système,[8] ces nouvelles collectivités territoriales que sont devenues les vieux Etats, doivent épauler l’entreprise financiarisée en rabotant en permanence ses charges. Ils doivent aussi concourir à la disparition des spreads de taux sur la dette publique en maitrisant la dépense publique. Garantir le respect du libre-échange, garantir la parfaite circulation du capital, mais surtout diminuer le poids des charges sociales et de la fiscalité,   sont devenus la besogne quotidienne de chaque vieil Etat, une besogne dument contrôlée par des acteurs qui les dépassent.

 Ce travail peut apparaitre comme celui de « petits bras » puisque les sommes rapportées par les réformes structurelles (marché du travail, retraites, fiscalité, etc) , se comptent, pour un pays comme la France, en dizaines de milliards quand le simple roulement de la dette s’énonce, lui, en centaines de milliards. Il est néanmoins fondamental car il contribue à la bonne tenue des cours de la dette des entreprises et aux valorisations boursières devenues fondamentales avec la financiarisation généralisée. Au fond la Banque centrale tient le système par le haut, tandis que ces nouvelles collectivités territoriales que sont devenus les vieux Etats sont chargés de le soutenir par le bas…tâche rémunérée par la garantie du roulement de la dette.


[1] CF FMI dans le Fiscal Monitor d’octobre 2020 : « Policies for the recover ».

[2] 25,6 milliards de dollars pour le seul troisième trimestre 2020 pour les 6 grandes banques américaines : JP Morgan, Bank of America, Goldman Sachs, Morgan Stanley et Wells Fargo.

[3] Cf son ouvrage majeur : « La société contre l’Etat » ; Editions de minuit ; 1974.

[5] Cf : « La fascination de l’ogre» ou comment desserrer l’Etat de la finance- Fayard ; 2019.

 

http://www.lacrisedesannees2010.com/2020/10/questions-autour-de-l-euro-numerique-de-la-bce-monopole-naturel-ou-proto-etat.html[6]

[7] Nous renvoyons ici à notre article du 6 juillet et à ses conclusions : http://www.lacrisedesannees2010.com/2020/07/les-banques-centrales-vont-elles-devenir-des-etats,partie-2.html

[8]  condition devenue fondamentale pour la finance, y compris pour les banques qui seraient vites en cessation de paiement si leurs actifs devaient s’effondrer par une remontée des taux.

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8 octobre 2020 4 08 /10 /octobre /2020 09:49

La BCE vient de publier un rapport d’une cinquantaine de pages sur un « euro numérique ».

L’affaire est sensible et se nourrit de la disparition des pièces et billets traditionnels, de la numérisation croissante des activités et, sans doute, de l’apparition jugée inopportune de crypto-monnaies privées. Le rapport n’évoque que très peu les implications concrètes d’une monnaie numérique « Banque Centrale » et conclut surtout sur la nécessité d’une enquête approfondie devant déboucher sur des expérimentations au cours de l’année 2021. Le présent texte tente d’identifier les tendances mécaniques lourdes d’un tel projet.

La monnaie numérique remplaçant les pièces et billets serait de fait, la possibilité pour les agents privés, de disposer d’un compte à la Banque Centrale comme traditionnellement les Etats et les banques. Il s’agirait d’une nouveauté majeure -a priori peu compréhensible- tant il est vrai que la crypto-monnaie pourrait être techniquement entièrement construite et gérée par le système bancaire classique.

Très vite - même si temporairement on associe comme le suggère le rapport, le système bancaire - il apparaitrait qu’un tel dispositif serait autrement plus rationnel que le dispositif présent. En effet, la monnaie numérique « Banque centrale » correspond à l’apparition d’une infrastructure très efficace de circulation de la valeur tant au niveau national qu’au niveau international : le marché interbancaire devient largement inutile et la sécurisation des transactions devient totale. Infrastructure, unique ou presque, de la circulation de la valeur, la BCE numériquement équipée ne ferait plus qu’enregistrer, à vitesse exceptionnellement élevée, les mouvements de compte à compte et ce, sur un document unique qui est son bilan. Bien sûr, la liberté est sans doute menacée, puisque désormais, la circulation laissera des traces utilisables par l’autorité monétaire. Billets et pièces n’avaient pas d’odeur, ce qui ne sera plus le cas même si l’on prend un luxe de précautions. De fait, la tendance lourde, si le projet devait aboutir, est la construction progressive - loi des rendements croissants aidant - d’un monopole naturel autrement plus performant que le système décentralisé d’aujourd’hui.

Cela signifie une lourde menace pour les banques traditionnellement - et considérablement - aidées par une BCE qui n’hésite pas à les subventionner par des prêts gigantesques à taux négatifs. En effet, si la disparition d’un numéraire encombrant correspond à une diminution des coûts de fonctionnement, à l’inverse, une augmentation de volume de la monnaie numérique correspond aussi à des dépôts bancaires plus réduits. Bien évidemment, le rapport précise que ladite monnaie ne concernerait que les « paiements de détails ». Toutefois, il est clair que la rationalisation apportée incitera les titulaires de comptes numériques à voir les choses en plus grand : pourquoi ne pas utiliser ce moyen facile pour concrétiser des achats plus importants voire des quasi investissements s’agissant des ménages ? En allant plus loin pourquoi - du point de vue des entreprises et des ménages - ne pas abandonner le compte bancaire traditionnel d’une institution jugée moins sûre et se réfugier en totalité dans un compte numérique d’une institution dont on sait que la faillite est impossible ? De ce point de vue, la concurrence du monopole naturel, sans même évoquer la possible élimination des entreprises de paiements électroniques, se ferait spontanément implacable, et il faudrait toute l’autorité des administrateurs de la BCE pour empêcher cette dernière de « commettre un malheur ». Malheur qui serait gigantesque, si d’aventure les comptes traditionnels s’asséchant, les actifs bancaires devaient se réduire et provoquer une crise financière. De fait, si dans un tel projet les personnels politico-administratifs confirment leur choix de servitude volontaire, il y aurait conflit entre les usagers (ménages et entreprises) qui souhaiteraient un compte numérique élargi et les banques et le système financier, qui veilleraient à en réduire le périmètre. La gestion de ce conflit ne donne pas lieu à solution unique et la BCE peut très bien trouver un consensus en achetant massivement les actifs financiers, lesquels seraient menacés de réalisation par des banques en cure d’amaigrissement du côté de leur passif. Ce dernier choix par la banque centrale la rendrait véritablement maitresse du jeu et la transformerait encore un peu plus en proto-Etat. Moins brutalement, la BCE pourrait envisager une solution plus décentralisée et laisser davantage de place aux banques, en leur accordant le bénéfice d’une délégation de service public, aux fins de gérer les nouveaux comptes numériques. Cette version plus conglomérale ne permet toutefois pas de dépasser l’impression de « totalisation » qui émanerait de la concrétisation d’un tel projet.

Quoiqu’il en soit, si le projet devait se matérialiser, la puissance de la BCE deviendrait - par le jeu classique de la construction d’un monopole naturel - considérable, et son bilan serait à nouveau alourdi. Désormais, tous les acteurs de la société européenne seraient sous la coupe d’une institution détentrice, par le biais des comptes, d’une partie substantielle de leur patrimoine. Et cette institution serait, en suivant ces comptes, spectatrice de toutes les relations entre tous les agents européens : Etats, banques, entreprises, ménages, extérieur….

Cette puissance et cette totalisation nous rappelle un peu l’histoire du Système de Law au cours de la période 1718- 1720. Il est difficile de donner un nom à cette gigantesque construction issue d’un accord ente le Régent et Law. D’où l’idée de « Système » dans lequel, Banque royale et Compagnie d’Occident, avalent un grand nombre d’institutions de l’époque (y compris les autres compagnies : voire le très complexe système de collecte de l’impôt) et vont former un vaste conglomérat et une totalisation. Totalisation, dont on ne sait plus si elle est d’essence privée ou d’essence publique. Bien sûr, le point de départ fût la question de la dette publique et de la rareté monétaire, mais cette réalité caractérisait aussi un certain état de la société à la mort du Roi Soleil. On connait l’issue catastrophique de cette construction au cours de l’année 1720 : un excès dans l’émission de papier monnaie par la Banque pour soutenir le cours de la Compagnie. A l’époque, comme plus tard pour les assignats, ce que nous avons appelé la « loi d’airain de la monnaie » joue pleinement. La société n’est nullement prête à abandonner le métal précieux et très vite l’émission monétaire est contestée et prendra ultérieurement la forme d’une panique. Les dirigeants du Système - comme plus tard les révolutionnaires - savaient cela, connaissaient déjà la loi d’airain et précisément, le projet ultime de Law était, grâce à la totalisation mêlant privé et public, d’aboutir à la démonétisation du métal. La richesse n’est pas l’or mais ce que pourra produire la compagnie et ses satellites. Même chose pour les révolutionnaires : l’or doit disparaître et un « projet de décret pour démonétiser l’or et l’argent » est présenté au législateur le 1er décembre 1793. Il ne sera jamais promulgué car anthropologiquement, idéologiquement, socialement, inacceptable.

Au niveau BCE, la nouvelle totalité qui pourrait se mettre en place est bien plus performante que celle du système de Law. Il n’y a pas à craindre de panique du côté des marchés : la BCE peut émettre autant de monnaie qu’exigée par le soutien des cours boursiers, ce qui n’était pas le cas de la Banque royale, enkystée dans la Compagnie. Il n’y a plus de loi d’airain et les euros émis massivement consolident l’ordre alors que les papiers de Law vont développer le chaos. La BCE est bien potentiellement un système total. Le système de Law l’était aussi mais il restait soumis à une fuite, qui n’était pas à l’époque, anthropologiquement, idéologiquement, socialement, susceptible d’être comblée.

Curieusement, l’ordre humain que maintient la BCE est l’inverse de celui voulu par le Système : la première cherche à maintenir - quel qu’en soit le prix - un ordre institutionnel, économique et social – approximativement, ce qu’on appelle le capitalisme financier - alors que le second était authentiquement révolutionnaire avec en particulier le projet de la fin des rentes. La BCE, devenant progressivement proto-Etat, se donne les moyens d’assurer - au moins provisoirement - la rente financière, tandis que le système de Law n’avait pas les moyens de tuer les vieilles rentes de l’ancien régime.

 

 

 

 

 

 

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