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2 avril 2021 5 02 /04 /avril /2021 08:46

Nous partons du texte ci dessus tiré d'une vidéo d'Olivier Passet (XERFY): "Rembourser ou non la dette: le choix entre la peste et le cholera". Nous le commentons rapidement après sa lecture.

La dette Covid fait l’objet de débats passionnés. Entre ceux qui voudraient la rembourser au prix du sang et de la sueur en réduisant les dépenses de l’État, ceux qui la considèrent indolore tant que les taux sont à zéro et ceux qui considèrent qu’il faut lui administrer un traitement d’exception : soit la rendre perpétuelle pour ne pas exposer les États à une obligation de remboursement, soit carrément l’annuler. Le débat se perd vite dans les considérations techniques et légales.


Aucun État ne rembourse vraiment sa dette


Du côté des antis, annuler la dette Covid détenue par la banque centrale :

1. revient à faire financer le déficit par de la monnaie, ce qui est contraire aux traités ;
2. ne sert à rien puisque les États sont tenus de combler les pertes en capital de la banque centrale dans un jeu à somme nulle ;
3. atteint la crédibilité du système, créant une défiance sur la dette publique plus préjudiciable que le gain de l’annulation partielle.


Du côté des pro-annulations :
1. par son caractère exceptionnel et circonscrit, l’annulation ne remet pas en cause les principes généraux des traités ;
2. que la banque centrale détienne à son actif des titres publics (qui ne lui rapportent rien aujourd’hui et à haut risque de défaut en cas de remontée des taux) ou des fonds propres devenus négatifs après annulation à son passif (qui ne lui coutent rien aussi) ne change pas grand-chose à son fonctionnement ;
3. il existe des pistes de faisabilité dans le non-dit des traités ;
4. et le remboursement compromet le financement écologique, risque plus lourd que celui du non-remboursement.


Le problème de ce débat est qu’il passe à côté de l’essentiel… Et reconnaissons que la charge de la preuve doit être du côté des partisans de l’annulation. Promouvoir une telle transgression doit démontrer que le statu quo sur la dette est plus préjudiciable à la crédibilité de l’édifice monétaire que l’annulation partielle, surtout si l’on veut dégager demain un compromis entre les 19 pays de la zone euro.
Je suis pour ma part toujours surpris d’entendre les économistes les plus sages considérer que la situation actuelle n’est pas problématique. Certes, les taux seront sans doute durablement inférieurs au taux de croissance, notamment si le monde demeure en stagnation et en déflation larvée, élimant le risque d’un emballement boule de neige de la dette liée à une hausse cumulative des charges d’intérêt. Certes, aucun État ne rembourse de fait aujourd’hui sa dette, puisque chaque tranche arrivant à échéance est automatiquement réempruntée sur le marché.


La France émet 3 à 4 fois plus de dettes qu’au début des années 2000


Mais prenons le cas de la France pour montrer en quoi cette situation est profondément délirante et fragile.
Avant crise, la France levait 200 milliards d’euros de dettes par an sur le marché. Plus en fait, car ce chiffre ne tient pas compte des levées de fond destinées au rachat anticipé de titres de dette. Disons pour simplifier qu’elle émettait le double de ce qu’elle émettait dans les années 2000. Si je fais la moyenne des années 2010 : 62% sont allés au remboursement des tranches passées ou leur restructuration par rachat anticipé ; et 38 % sont allés au financement du déficit public.


Avec la Covid, nous avons franchi un nouveau saut. L’État lèvera environ 290 milliards en 2020 et en 2021. On peut se dire que la situation est transitoire, du fait de l’explosion exceptionnelle du déficit public. Mais non, car dans les années suivantes, c’est environ 220 milliards par an que l’État devra rembourser ou racheter (soit le niveau des tranches émises dans les années 2010 qui arrivent à échéance). À quoi il faut ajouter le financement du déficit. Nous sommes donc durablement installés sur un plateau d’émission de l’ordre de 280 à 300 milliards et qui s’approchera de 400 milliards dans 8 ans quand les émissions de crise arriveront à échéance. Nous émettons donc 3 à 4 fois plus que dans les années 2000 et pour longtemps. Et cette absorption à taux zéro n’est rendue possible depuis 2010 que parce que la banque centrale acquiert massivement cette dette, maintenant artificiellement la situation de taux gratuits. Sans cela, le système aurait explosé.


Le travail de la BCE est d’éviter l’effondrement du système


Bref, nous entrons dans une ère de QE massif et continu sans perspective de normalisation. Toute la politique monétaire et l’esprit des traités sont ainsi déjà dévoyés. La fonction première de la BCE n’est plus d’assurer la stabilité, mais de produire un artifice qui évite l’effondrement du système. Le statu quo sur la dette valide en fait cette fuite en avant où la banque centrale n’a plus aucune marge de régulation monétaire. Toute remontée des taux ferait exploser le système et le bilan même de la banque centrale surexposée sur le risque souverain, avec des pertes très supérieures à l’annulation de la dette Covid. En attendant, la mission ultime et délirante de la Banque Centrale est une fuite en avant dans la liquidité et les taux zéro, qui évite la ruine des détenteurs d’action ou d’immobilier et lamine l’épargne des petits détenteurs rémunérés par intérêt.


Et au fond, ce débat sur la dette est celui entre la peste d’une finance sans arrimage réel, en bulle permanente et produisant des distorsions de richesse perpétuelle, et le choléra d’une annulation qui fragilise la crédibilité du système, mais peut permettre demain à la Banque centrale de reprendre la main sur la canalisation de la finance.

Commentaires rapides

Nous avons à plusieurs reprises signalé sur le blog que la BCE se transformait petit à petit en une sorte de proto-Etat. Ainsi dans la zone euro, chaque Etat a perdu la souveraineté monétaire. Naguère la monnaie centrale était émise par la banque centrale d'un Etat souverain et , au delà des discours comiques sur l'indépendance de la dite banque, il fallait bien que cette dernière obéisse au parlement national qui, souverainement, décidait d'un écart négatif entre dépenses publiques et recettes publiques. Ce n'est plus vrai en zone euro et lorsqu'un  Etat entre en déficit, il ne bénéficie plus des ressources potentiellement illimitées en monnaie nationale, mais d'une monnaie centrale qui n'est plus la sienne mais celle de la BCE. C'est donc bien la BCE qui veille à ce que l'Etat déficitaire reste solvable et historiquement l'a fait savoir durement à la Grèce. La BCE devient  souveraine et les Etats deviennent dépendants.

Observons que la FED reste elle très dépendante de l'Etat fédéral américain. Les plans Biden vont entrainer des déficits jamais rencontrés dans l'Histoire. Soyons rassurés, le compte de l'Etat fédéral à la banque centrale américaine ne sera pas bloqué comme le fut celui du Trésor grec. L'Etat fédéral dispose d'une monnaie souveraine et le blocage de son compte est impensable. L'idée d'une  dette américaine insoutenable relève elle-même davantage de la communication que de la réalité. Concrètement les dollars émis sur injonction de dépense publique vont augmenter les réserves à la FED de toutes les banques qui vont répartir les dépenses sur les comptes de tous les bénéficiaires de la dépense publique. Ces comptes abondés peuvent eux-mêmes être à l'origine de multiples dépenses dont l'achat de bons du Trésor censés représenter une dette. Mais la dette n'est pas une charge pour l'Etat fédéral et reste une simple opportunité pour les acteurs qui ayant consommé et investi se proposent de bénéficier d'une rémunération en transformant la liquidité nouvelle en bons du Trésor. De fait, la masse monétaire augmente avec la croissance économique réelle à venir. Et même les Chinois qui vont largement bénéficier des dépenses américaines ne craignent rien: leurs comptes en dollars vont augmenter et leurs choix de laisser grossir ces comptes ou de bénéficier d'un taux d'intérêt en les transformant en bons du Trésor américain restera libre. 

Il n'y a qu'en Europe que les problèmes de dette publique sont redoutables. Avec la pandémie le proto-Etat BCE se fait bienveillant et accepte la disparition des règles sur le déficit et la dette des Etats. Le problème est que les taux sur la dette publique des différents Etats évoluent de façon fort divergente, ce qui signifie un doute sur la valeur  de cette monnaie centrale laquelle serait  différente selon les pays. Un euro allemand vaut-il un euro grec? Le proto-Etat BCE est ainsi amené à se faire très actif sur le marché de la dette, en particulier celle des pays les plus exposés au risque de taux. Et cela pose de grandes questions sur l'équité entre les pays, questions déjà évoquées sur le blog. D'où l'angoisse d'une Allemagne qui sent depuis longtemps que le proto-Etat en formation n'est plus un tigre de papier: ce proto-Etat va t-il s'extirper de la main allemande?

Cela permet aussi de comprendre l'énorme croissance du bilan du proto-Etat BCE : plus de 50% sur l'année 2020, ce qui correspond aujourd'hui à quelque 72% du PIB de la zone. Là aussi du jamais vu. 

Nous reviendrons ultérieurement sur ces questions qui, de fait, vont réanimer un débat interdit, celui de la pérennité de l'euro.

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10 mars 2021 3 10 /03 /mars /2021 14:51

La première guerre mondiale a mis fin à la loi d’airain de la monnaie par une innovation radicale :  le cours forcé des billets devait durablement autoriser des dépenses militaires   illimitées. D’une certaine façon, l’échec monétaire de la régence, avec son célèbre banquier écossais (1720), devait -2 siècles plus tard- se transformer en succès et jamais, l’effort militaire de la période 1914/1918 n’eût été pensable sans une réforme monétaire de grande ampleur : celle d’un Etat battant directement monnaie.

Près d’un siècle plus tard, la nouvelle monnaie européenne, l’euro, devait consacrer un retour à la loi d’airain. Certes, de façon infiniment moins tragique, les pays du sud ne peuvent payer leurs importations allemandes en imprimant des billets. Toute une série de règles concernant l’Eurosystème fait qu’aujourd’hui la dette devient un enjeu central alors qu’entre 1914 et 1918 ce même enjeu était totalement dépourvu de sens. C’est ainsi que la crise financière de 2008 devait réanimer de façon magistrale la loi d’airain. Parce que les grecs doivent payer les BMW achetées en Allemagne, ils ne peuvent, comme demandé, obtenir des facilités à la BCE (on coupe la distribution de billets). Ils ne peuvent non plus demander au président français de l’époque, François Hollande, l’accès à la caverne d’Alibaba des très nombreux billets imprimés en France[1].  Ils doivent ainsi rééquilibrer leurs comptes par des réformes structurelles, réformes qui vont globalement essaimer et faire entrer la zone dans des politiques budgétaires restrictives, politiques dont le prix sera une croissance beaucoup plus faible que dans le reste du monde. Avec cette réflexion incidente : pouvait-on imaginer en France une politique budgétaire restrictive entre 1914 et 1918 ? Quelle aurait été l’issue de la guerre ?

Pandémie et loi d’airain de la monnaie.

Pour autant la pandémie semble à nouveau questionner la loi d’airain de la monnaie et tous les pays de la zone vont se mettre à dépenser sans compter, un peu comme au mauvais temps de la première guerre mondiale. Un questionnement qui se matérialise par les très nombreux débats concernant la partie COVID de la dette. Pourquoi ne pas renouer avec quelque chose comme l’équivalant du cours forcé des billets de 1914 ?

On sait que c’est impossible dans le cadre des règles actuelles et on va même jusqu’à dire que le droit s’oppose à toute tentative d’annulation de la dette. Il faut pourtant continuer à gérer la pandémie qu’elle qu’en soit le prix, comme il fallait, il y a plus d’un siècle, produire armes et munitions qu’elles qu’en soient le prix. Certes la loi d’airain de la monnaie unique peut se faire fort discrète tant que les taux nuls autorisent - de fait sinon en droit - la monétisation des dépenses. Il semble toutefois que le doute s’installe sur un retour à l’inflation, doute résultant aussi des plans gigantesques de relance qui se matérialisent dans nombre de régions du monde. Déjà les tensions se manifestent sur toutes les matières premières, le fret, l’énergie, et bien sûr les taux, en particulier celui de la dette publique américaine (1,5% sur la dette à dix ans.

Le scénario catastrophe pourrait ainsi réapparaitre : hausse des taux sur les dettes publiques les plus fragiles, spread de plus en plus lourd sur les pays du sud de la zone euro, effondrement parallèle des cours résultant de la fin de la course au rendement sur les seules actions, effondrement des cours sur les obligations, effondrements bancaires, etc… Avec, au final, désagrégation de la zone et fin de l’euro. Face à ce qui serait aussi une catastrophe pour les excédents allemands, et donc l’ensemble de l’économie du pays, il semble évident qu’une nouvelle thérapie, au moins provisoire, devra se mettre en place avec le consentement de l’Allemagne.  Quel en sera le scénario ?

L’irréalisme d’un abandon de la dette COVID

Evacuons tout de suite l’idée d’un abandon négocié et unanime de la dette COVID. Certes, elle est techniquement aisée, ne lèse aucun créancier et ne soulève que des questions juridiques jalousement mises en avant par les allemands, bénéficiaires des règles du jeu de l’euro. Encore une fois, une banque centrale n’est pas une banque ordinaire et ne connait pas d’exigence de passif. Toutefois, le renoncement à la dette COVID déclencherait une spéculation sur toutes les dettes publiques et privées et ne pourrait que précipiter l’effondrement généralisé. Au-delà de la difficile distinction entre dette COVID et dette non COVID, il est clair que nombre de débiteurs pourraient en effet s’appuyer sur une telle décision pour envisager leur propre défaut. Fait élémentaire  semble-t-il oublié par les partisans de l’abandon de la dette COVID.

Au-delà de cette hypothèse d’abandon négocié complètement irréaliste, la FED empêchera une montée trop élevée des taux par achat massif de dette américaine. Il sera toutefois difficile de ne pas suivre le niveau de l’inflation tant la demande de capitaux du Trésor américain est importante, probablement plusieurs milliers de milliards de dollars en 2021 si l’on ajoute les nécessités du roulement de la dette. Il est donc évident que les taux européens vont suivre durablement, les banques européennes devant arbitrer entre la dette américaine plus rémunératrice et les dettes européennes. Les pays du sud devront eux-mêmes offrir un taux plus élevé à peine de voir fuir les classiques SVT (banques spécialistes en valeurs du Trésor) et d’entrer dans une situation de défaut.

Une nouvelle thérapie à proposer à l’Allemagne

Ici, la seule solution est l’abandon définitif des règles de proportionnalité qui animent la BCE[2] : il lui faudra acheter beaucoup de dettes du sud et peu de dettes du nord si l’on veut contrôler les spreads. Pour mieux comprendre encore, imaginons cette idée cocasse de voir une BCE imprimant des billets directement remis aux Trésors du sud en proie au risque de défaut. De quoi nous ramener à cette fin de loi d’airain lorsque la banque de France alimentait directement le Trésor français entre 1914 et 1918. De quoi nous ramener à la comparaison entre pandémie actuelle et première guerre mondiale, avec pour exigence fondamentale de mettre fin à loi d’airain de la monnaie.

Bien sûr, ces achats massifs à un moment où l’Allemagne est déjà lancée dans sa problématique constitutionnelle du « frein à la dette[3] » restent  à priori impensables au moment où ces lignes sont écrites.

Sans hausse des taux, les programmes 2021 d’émission de dette par les différentes agences de la zone sont évalués à environ 1250 milliards d’euros dont 760 de déficits. Face à cette émission, les programmes d’achats cumulés par la BCE se montent à 90 milliards mensuels, soit un montant globalement satisfaisant face aux énormes besoins des Trésors publics. A priori, sans retour durable de l’inflation et sans forte hausse des taux, l’année 2021 pourrait ne pas poser de trop gros problèmes, même s’il est vrai qu’une partie des achats de la BCE doit s’opérer au bénéfice du secteur privé.

Il existe toutefois un réel problème de répartition de la contribution de la BCE dans les achats de dette publique. Sans doute, la règle de proportionnalité est-elle mise de côté depuis l’an dernier, toutefois un calcul rapide permet de voir l’énorme difficulté à venir. Expliquons-nous. Si la proportionnalité était approximativement respectée, lorsque la BCE rachète de la dette allemande pour un montant de 100, elle ne pourrait racheter de la dette italienne que proportionnellement au poids de l’Italie par rapport à celui d l’Allemagne, poids exprimé en PIB. Sachant que l’Italie représente 16,8 points de PIB de la zone et l’Allemagne 27 points, cela signifie que le respect de la règle imposerait une limite de rachat calculé comme suit : 100X16,8/27= 62,2 milliards. En 2020, il a déjà fallu ne pas respecter la règle. Mais on constate qu’en 2021 les choses deviennent gravissimes puisque les programmes d’émission brute de dette sont de 350 milliards d’euros pour l’Italie et de seulement 225 milliards pour l’Allemagne. Si la BCE devait être généreuse avec l’Allemagne en rachetant la totalité des 225 milliards émis, elle ne pourrait racheter que 225 X 16,8/27= 140 milliards de dette italienne, soit moins de la moitié de l’émission brute. Comme il est évident que la BCE ne rachètera qu’une partie modeste de la dette allemande, il lui faudrait ne racheter qu’une très faible partie de l’émission italienne, alors même que la tension se manifestera sur le spread[4].

Le patient allemand deviendra réaliste

Bien évidemment, la règle ne sera pas respectée mais va alors exister un vrai problème de limite et tout se passera comme s’il existait des transferts gigantesques vers l’Italie, pays qui pourra, du point de vue allemand, continuer à payer des marchandises allemandes avec des billets que l’on imprime. Cet énorme problème est appelé à s’aggraver puisque, d’une part, le risque de spread de taux obligera à surdimensionner l’aide à l’Italie et que, d’autre part, les nécessités du roulement vont accroître quantitativement les besoins (les dettes croissantes arriveront à échéance et les émissions brutes s’accroitront mécaniquement).

Il y a donc, théoriquement, encore moyen de prolonger l’euro. Il y a encore théoriquement moyen de rembourser les dettes. Mais tout cela au prix d’une thérapeutique de plus en plus acrobatique. C’est toutefois bien évidemment ce choix qui se fait et se fera au cours de la période post-épidémique. L’Allemagne peut refuser, mais, devant le cataclysme, elle saura adopter une attitude raisonnable. L’achat de marchandises allemandes par les pays du sud se fera par « impression de billets » et nul ne viendra en contester le principe. Les économistes eux-mêmes resteront silencieux et la BCE poursuivra sa politique de communication.

 


[1] Plus de 25% des billets émis pour la totalité de la zone.

[2] Voir notre article de novembre 2019 dans lequel cette règle est explicitée.: http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/la-bce-peut-elle-se-transformer-en-proto-eta.htmltt

[3] Ce frein qui limite l’endettement à 0,35% du PIB ne peut être levé que par une majorité de 2/3 dans les deux chambres du parlement allemand.

[4] Les chiffres que l’on vient d’énoncer sont à rapprocher avec ceux du NGEN (Next Generation of Europeen Union. Il est clair que si l’Italie est favorisée dans le plan européen (207 milliards) les premières sommes déboursées ne seront guère disponibles avant la fin de l’année, ce qui pose le problème du court terme pour la dette italienne.

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29 mai 2020 5 29 /05 /mai /2020 16:01

 

La crise, devenue économique avec ses effets différenciés sur les Etats, rend très urgente la nécessité de transferts entre partenaires[1]. Plus que conseillée dans toute union monétaire, ces transferts devenus impossibles avec la construction concrète de la monnaie unique, deviennent radicalement impératifs avec la crise actuelle.

Les jours qui viennent vont nous en dire plus sur le chemin suivi par les divers acteurs (Etats et institutions qui à priori les accompagnent ou les surplombent) mais d’ores et déjà on peut imaginer le scénario le plus probable.

Certains Etats, avec un besoin de roulement représentant des montants colossaux (jusqu’à 25% de la dette publique totale italienne dans les 2 prochaines années) ne peuvent se maintenir dans la zone euro sans une aide massive de la BCE.

La BCE elle-même ne peut facilement maintenir cette aide massive en raison de la décision de la Cour constitutionnelle allemande du 5 mai dernier. A cet égard, il lui faut obéir au droit constitutionnel allemand et ne plus solliciter la Bundesbank dans le QE. Elle choisira donc de désobéir aux règles internes à l’Eurosystème, ce qui, dans la hiérarchie des normes, constitue un moindre mal. Cette décision marquera la supériorité du droit national sur le droit européen. Le prix symbolique est très élevé mais il faut bien faire face à l’effondrement réel des Etats.

Il pourra y avoir recours auprès de la Cour Européenne de Justice si la BCE n’intègre plus la Bundesbank dans son activité de sauvetage. Mais la procédure sera longue et comme nous le disions, on arrivera bien à déclarer que « les cercles sont des carrés[2] ».

Au-delà, La BCE, gravement menacée par son surpoids en terme  de taille de bilan, va être enfin aidée dans son travail de secouriste par le budget de l’UE et l’accord en préparation. Mêmes les 4 Etats dits « frugaux[3] » devront accepter une partie du projet en raison de sa réalité très inoffensive.

Contrairement à ce qu’on entend, l’accord en préparation ne remet pas fondamentalement en cause l’interdit des transferts et celle de la mutualisation des dettes. Il nous faut aborder cette question de plus près.

Tout d’abord la réalité historique est aussi celle de transferts certes dérisoires mais néanmoins réels. Sur un budget annuel de moins de 150 milliards d’euros, il y a toujours eu des différences entre cotisations des Etats et prestations aux Etats. Les gagnants étaient les pays les plus pauvres et les plus nouveaux dans le processus d’intégration (Pays de l’Est et certains petits pays du nord et du sud). Les cotisants nets étant les pays les plus importants et les plus anciens. Ces transferts nets sont toutefois dérisoires : généralement moins de 10 milliards d’euros, sauf pour l’Allemagne dont la cotisation nette atteignait jusqu’ici 15 milliards d’euros …soit moins de 0,4% de son PIB…

Les choses vont -elles changer dans la difficile bataille de sortie de crise ?

L’endettement prévu de l’UE (750 milliards) va représenter environ cinq fois son budget annuel. Un montant qu’il faudra rembourser à partir de 2028 et ce, pendant 30 années. Sur les 750 milliards il y aurait 500 milliards de subventions dont 433 milliards aux Etats et 67 milliards aux banques, et 250 milliards de prêts. Les prêts seront remboursés par les Etats bénéficiaires et, à ce titre, il n’y a qu’un transfert dérisoire pour les pays emprunteurs, transfert mesuré par la différence de taux, entre celui d’un prêt supposé national et plus cher, et le taux obtenu par l’UE supposé moins élevé.

La réalité du transfert possible porte donc sur les 433 milliards qui feraient l’objet de subventions. On sait aussi que qu’elle que soit la solution retenue pour rembourser l’emprunt de l’UE (augmentation du budget, diminution des dépenses, ressources fiscales nouvelles) chaque Etat sera amené à contribuer au remboursement selon la règle habituelle du poids de son PIB. Compte tenu de la charge des taux, on peut ainsi penser que le coût du remboursement s’élèvera à environ 30 milliards dès la première année, c’est-à-dire en 2028. Cela représente une hausse de quelque 20% du budget de l’UE.

 

Prenons l’exemple d’un pays très marginalisé dans la zone : l’Italie qui, jusqu’ici est un contributeur net d’environ 6 milliards d’euros. L’Italie, d’après les sources d’informations actuelles, recevrait sur les 3 prochaines années entre 82 et 91 milliards (selon les sources). Toutefois, l’Italie étant nation cotisante dans le budget européen verrait sa charge de cotisation augmenter au titre du remboursement du prêt à l’UE. Le supplément de cotisation est difficile à estimer, aussi en raison de l’inconnue du taux accordé à l’UE. Toutefois, on peut concevoir une augmentation de 20% de toutes les cotisations et donc de celle de l’Italie, soit 3,4 milliards sur 30 années, c’est-à-dire 102 milliards, soit davantage que la subvention pressentie.  Pour qu’il y ait transfert au profit de l’Italie, il faudrait une subvention beaucoup plus importante, (150 milliards ? …) mais cela supposerait le sacrifice d’autres Etats du sud, eux-mêmes en grande difficulté. La conclusion est très claire : le plan de relance n’est en aucune façon un plan de transfert de ressources vers les Etats les plus en difficulté. L’union monétaire reste ce qu’elle est, c’est -à-dire une Union incomplète.

En revanche, ce plan, s’il est adopté, est aussi un plan de contribution ou d’aide au travail de la BCE : on trouve ici les moyens d’accompagner une BCE qui est institutionnellement en difficulté...

Le système des subventions accordées aux Etats n’est donc qu’un prêt caché. Reconnaissons toutefois qu’il s’agit d’un prêt très avantageux puisque le début du remboursement ne commence qu’au bout de 10 ans, ce qui laisse supposer qu’il serait largement payé par l’efficience de la subvention.

On ne connait pas encore la répartition définitive de ces fausses subventions et vrais prêts, une répartition qui fera l’objet de discussions au cours du prochain sommet. Il faut pourtant conclure que le plan est d’abord un outil de communication et que, fondamentalement, l’accord restera très éloigné d’une problématique de transfert. Ajoutons aussi qu’il sera très éloigné d’une logique d’homogénéisation des Etats. A cet égard, l’hétérogénéité devrait s’accroitre en raison des politiques nationales qui ont été décidées pour surmonter la crise. Ainsi, les aides d’Etat totalisant aujourd’hui 1900 milliards d’euros, sont beaucoup plus massives que le plan européen, et surtout sont très inégales. A titre d’exemple les plans allemands représentent 29% du PIB du pays, à comparer avec les plans italiens qui ne représentent que 17% du PIB.

Les pays du sud ne bénéficieront d’aucun transfert : ils sont les plus endettés, furent les plus touchés par la crise sanitaire et seront les plus touchés par la crise économique en raison de leurs spécialités dans les chaînes de la valeur.


[1] Cf : http://www.lacrisedesannees2010.com/2016/02/bien-comprendre-la-logique-devastatrice-de-l-euro.html

[2] Cf : http://www.lacrisedesannees2010.com/2020/05/la-reponse-de-la-bce-a-la-cour-constitutionnelle-de-karlsruhe.html

[3] Il faut comprendre la résistance de ces Etats face à l’hétérogénéité extrême de la zone : comment expliquer à un citoyen d’un Etat dont le dette publique est de l’ordre de 35% du PIB  -Suède par  exemple- , les problèmes de l’Italie dont la dette publique atteindra bientôt 170% de son PIB ?

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13 mai 2020 3 13 /05 /mai /2020 06:12

La situation provoquée par l’arrêt du 5 mai dernier et la publication du communiqué de la Cour de Justice Européenne le lendemain, engendrent un problème majeur au cœur d’un conflit radical et indépassable sur le plan juridique.

Le Droit de l’Union Européenne serait davantage que du Droit international ?

Les 2 Cours sont en effet au sommet d’une pyramide, l’une édifiée au sommet du droit allemand, l’autre au sommet de ce qu’on appelle le droit de l’Union Européenne. Les 2 points de vue sont ainsi indépassables sur le plan strictement juridique. L’une affirme, et nul ne peut le contester dans l’ordre juridique allemand, que la Bundesbank relève de la souveraineté allemande et son indépendance ne peut s’exercer, sauf violence détruisant la-dite souveraineté, qu’encadrée dans l’ordre allemand du droit. L’autre affirme , et nul ne peut le contester dans l’ordre juridique européen, qu’elle est la garante de cet ordre et que toute contestation, ne peut être qu’une violence aboutissant à l’anéantissement complet de la construction européenne. Le texte du communiqué est, à cet égard, très clair : « Afin d’assurer une application uniforme du droit de l’Union, seule la Cour de justice, créée à cette fin par les États membres, est compétente pour constater qu’un acte d’une institution de l’Union est contraire au droit de l’Union. Des divergences entre les juridictions des États membres quant à la validité de tels actes, seraient en effet susceptibles de compromettre l’unité de l’ordre juridique de l’Union et de porter atteinte à la sécurité juridique. Tout comme d’autres autorités des États membres, les juridictions nationales sont obligées de garantir le plein effet du droit de l’Union. Ce n’est qu’ainsi que l’égalité des États membres dans l’Union, créée par eux, peut être assurée.[1] »

La radicalité de l’opposition entre ces 2 juridictions indépassables, sera pourtant habilement contournée et  personne ne peut imaginer que, d’ici juillet, la souveraineté allemande sera rétablie sur la Bundesbank, ou que l’unicité de l’ordre européen sera contestée. C’est dire que les meilleurs juristes travaillent déjà à la rédaction d’un texte qui reviendra à dire que les cercles sont autant de carrés et que les carrés autant de cercles. Et bien évidemment, la Commission évitera  le ridicule d’une procédure judiciaire , concrètement impossible et aux retombées très négatives sur l’ image de cette dernière en Allemagne.

On peut aussi affirmer que sa réaction sera d’autant plus modérée qu’existe une forte asymétrie de puissance réelle et symbolique entre les 2 Cours antagonistes. L’une s’appuie de fait sur ce qui reste un droit international, un droit dont la force exécutoire reste faible. L’autre s’appuie sur un droit national dont la force exécutoire est d’autant plus forte que sa force symbolique est considérable. Il n’y a qu’à comparer ici la résistance d’une Pologne et d’une Hongrie face à Bruxelles, et la disparition complète de tout commentaire et contestation en Allemagne dès que la Cour de Karlsruhe se prononce[2].

C’est dire aussi que nous entrons dans une vaste négociation dont l’issue reste à tout le moins incertaine. Nous sommes assurés sur le contenu d’une réponse qui sera tout sauf du droit, mais la suite dépendra d’un rapport de force complexe entre groupes d’acteurs que nous pouvons brièvement décrire.

Les acteurs en présence :

1 - Le premier groupe est composé des personnels administratifs de haut rang qui seront de prés ou de loin impliqués dans la réponse de la BCE à la Cour Constitutionnelle. Parce que leur statut est complètement lié aux institutions et aux intérêts des dirigeants financiers  immergés dans le mondialisme, ils ne peuvent accepter le point de vue de la Cour Constitutionnelle et seront amenés à se mobiliser sans réserve dans la protection de la citadelle BCE. Ils ne pourront dire autre chose que les carrés sont des cercles et les cercles des carrés. Du point de vue de ces acteurs, toute séparation de la Bundesbank au sein du système européen de banques centrales est beaucoup trop dangereuse pour être envisagée.

2 - Un second groupe beaucoup plus fragmenté est constitué de la diversité des intérêts allemands au regard des conséquences directes d’une obéissance complète de la Bundesbank. L’obéissance complète signifierait en effet la disparition probable de la monnaie unique avec taux de change augmenté pour la nouvelle monnaie allemande. Les divers acteurs allemands devraient ainsi réagir à une augmentation du pouvoir d’achat de leur monnaie. Quelles sont les réactions des divers sous- groupes composant la société allemande ?

            2.1 Un premier fragment est constitué de la finance mondialiste allemande. Le stock d’actifs financiers correspondant, libellé en monnaie étrangère,  serait dévalorisé. Par ailleurs, la disparition de la monnaie unique correspondrait probablement à une accumulation de créances irrecouvrables. On peut donc en déduire la parfaite cohésion de la finance allemande avec le point de vue européiste et mondialiste.

             2.2  Un second fragment est constitué des décideurs de la machine productive allemande. Les choses sont ici moins claires : fortes pressions sur des exportations désormais beaucoup plus chères mais acquisition moins coûteuse de biens et services intermédiaires produits à l’étranger et particulièrement dans les pays de l’Est. Les choses se compliquent si l’on raisonne sur les stocks de capitaux : dévalorisation de principe mais potentiel plus grand pour les capacités industrielles allemandes à l’étranger, mais aussi capacités nouvelles d’exportation de capital. Il est ici très difficile de conclure sans une étude sérieuse.

                2.3 Un troisième fragment est constitué des ménages dont le pouvoir d’achat international augmenterait, donc ménages à priori susceptibles de suivre d’autant plus volontiers la finance, que la confiance envers la Cour de Karlsruhe est considérable et ce,  pour des raisons historiques fondamentales[3]. En contre- partie la disparition de l’euro signifierait une rupture et une responsabilité historique que les citoyens refusent probablement.

Au total il est très difficile de se prononcer sur la réaction de l’Allemagne prise dans son ensemble.

3 - A titre de simplification, nous pouvons rassembler dans un dernier groupe les acteurs étrangers plus particulièrement concernés par la question. Il s’agit des pays du sud. Sans distinguer les groupes qui les composent, il est clair qu’au vu de la situation, la pression maximale se porte sur la question du financement d’un endettement devenu abyssal, et pour tout dire, devenu incontrôlable en cette année 2020. Le roulement de la dette cache mal son impérieuse et inéluctable monétisation. Il est donc évident que le personnel politico-administratif de l’ensemble de ces pays, France comprise, souhaiterait le retour dans l’ordre national de leur propre banque centrale, non pas au profit de l’interdit de la monétisation (« à l’allemande »), mais au contraire au profit de son autorisation  - sans doute masquée-  partielle ou complète. Bien évidemment en continuant d’affirmer que les cercles sont des carrés et les carrés des cercles, c’est-à-dire en continuant d’affirmer que les banques centrales sont indépendantes…ce qu’elles n’ont jamais été.

Un possible renouveau du château de cartes

Bizarrement pourrait alors se construire un nouveau château de cartes fondé sur mille malentendus. Les fondements de ce château seraient un accord sur davantage d’autonomie de chaque banque centrale de l’euro système. La Bundesbank participerait aux achats de dette publique mais dans la limite d’un plafond décidé par l’exécutif. Les Banques centrales du sud feraient de même. Le tout serait officialisé par le Conseil des gouverneurs de la BCE.

Une façon de procéder serait de dire qu’il existe un pourcentage unique calculé sur la base du stock de dettes de chaque Etat. Pour ne prendre qu’un exemple, celui de l’Italie, un tel choix est déjà une amélioration substantielle. Selon les données disponibles actuelles, la BCE dispose de 20% de la dette italienne et 31% de la dette allemande. Si l’on décide au « nom de l’unité européenne » qu’il existe désormais un taux de 25% pour chacun des pays, cela permet de construire un accord qui reste mutuellement avantageux : la finance est complètement rassurée puisque la montagne de liquidité - pour les jeux spéculatifs- n’est guère limitée, les diverses composantes de la société allemande sont rassurées et la Cour de justice de Karlsruhe reste respectée, l’Italie bénéficie d’une enveloppe supplémentaire de rachat de dette publique très substantielle ( environ 100 milliards d’euros pour l’année 2020). Bien évidemment l’exemple de l’Italie peut être reconduit pour tous les Etats du sud y compris la France.

Tout aussi évidemment, nous restons dans la logique du mensonge en affirmant que les cercles sont des carrés et les carrés des cercles : les traités ne sont pas respectés et la BCE par le biais de ses « BCN partiellement autonomisées » n’est pas dans une politique monétaire mais une politique budgétaire ; l’objectif des prix est délaissé etc. Par contre il y a accord mutuellement avantageux et donc il est probable que le mois de septembre aboutisse vers ce type d’accord.

Bien évidemment, nous restons dans la précarité et la logique du château de cartes, car ce type d’accord néglige complètement l’essentiel à savoir l’inéluctable éloignement des pays du nord vis-à-vis des pays du sud qui vont continuer à se désindustrialiser. Se diriger vers davantage d’homogénéité suppose des investissements massifs dans le sud, une accumulation considérable de capital industriel, voire agricole…mais cela suppose une maîtrise de la finance, le rétablissement des monnaies nationales,  la fin de l’indépendance des banques centrales, banques qui seraient entièrement mobilisées par l’impératif de reconstruction comme ce fut notamment le cas pour la France après la seconde guerre mondiale. Le temps présent ne permet pas de voir se constituer quelque chose comme la Banque de France de la quatrième république ou les débuts de la cinquième, le vieux « Conseil National du Crédit » ou le « Crédit National ». Sans doute faudra-t-il attendre encore un peu[4]…le temps que le nouveau château de cartes s’écroule…

 


[1] Communiqué n°58/20 du 8 mai : https://curia.europa.eu/jcms/upload/docs/application/pdf/2020-05/cp200058fr.pdf

[2] Il n’y a ici qu’à prendre l’exemple de débats houleux, tel celui de la légalisation d’un troisième sexe, ou de la censure de la loi interdisant le suicide assisté. Dès la décision le silence s’est fait dans l’ensemble de la population.

[3] La juridiction  de Karlsruhe représente aussi dans l’imaginaire allemand  une garantie de non retour à la République de Weimar et à son aboutissement. Il Y a là un phénomène majeur d’inertie historique.

[4] Notons ici les intéressants travaux d’Eric Monnet, en particulier son ouvrage : « Controlling Credit, Central Banking and the Planned Economy in Postwar France, 1948-1973 », Cambridge University Press,2018.

 

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28 octobre 2019 1 28 /10 /octobre /2019 17:59

 

Depuis le nouveau programme BCE de rachat de dette à raison de 20 milliards d’euros par mois, les banquiers et ex banquiers centraux de la zone euro étalent sur la place publique des divergences que l’on pourrait croire radicales. Ces oppositions éludent toutefois avec grand soin le problème essentiel à savoir l’impossible fonctionnement correct des mécanismes qui sous-tendent  la monnaie unique.

Le débat est devenu bruyant et obscur avec la publication -le 4 octobre dernier sur le site Bloomberg- d’une vive critique de la politique monétaire de la BCE. Renforcé par les multiples réflexions sur l’héritage Draghi, Il fait intervenir nombre de banquiers centraux, des universitaires et des spécialistes de la finance.

L’essentiel du débat porte autour de l’objectif d’inflation de 2%, objectif réussi pour messieurs Duisenberg (indice des prix passant de 100 en 1999 à 110 en 2004) et Trichet (indice passant de 100 en 2004 à 118 en 2012), et objectif non atteint pour Monsieur Draghi (indice passant de 100 en 2012 à seulement 109 à fin 2019 soit un « déficit » de 18 points par rapport à l’objectif). Derrière cet échec il y aurait une erreur de stratégie, erreur aggravée par la mise en place des politiques non conventionnelles : OMT[1], TLTRO[2], QE[3]. Circonstance aggravante, ces erreurs ont  mécaniquement et indiscutablement entrainé des couts micro et macroéconomiques gigantesques : élargissement du champ de la finance avec aggravation des inégalités, des patrimoines rentiers et des dettes publiques et privées ; mauvaise allocation du capital avec dangereux rachats d’actions, maintien d’activités obsolètes et investissements de faible efficience ; affaissement du rendement des banques, des compagnies d’assurances et fragilisation des systèmes de retraites ; auto réalisation de taux négatifs avec perspectives de nouvelles baisses destructrices du capital bancaire ; etc. Au total le bilan Draghi est négatif : objectif d’inflation non atteint et couts associés calamiteux.

Face à cet échec le monde académique et le monde de la finance semblent concentrer leur regard sur le seul couple inflation/taux et ce en l’absence de toute contextualisation concernant la nature et les fondements de ce qu’est le SEBC[4]. C’est ainsi que le monde académique s’interroge sur le « taux d’intérêt neutre », soit le taux qui permettrait à l’économie de fonctionner au plus proche de ses capacités productives[5]….pour conclure que ce taux, certes reconnu comme étant difficilement calculable s’est sans doute effondré et qu’à ce titre les politiques non conventionnelles de monsieur Draghi- certes couteuse- sont néanmoins justifiées. Les taux négatifs deviennent ainsi le prix à  payer pour maintenir un minimum d’inflation. De son côté, le monde de la finance- beaucoup plus communiquant que l’austère monde académique s’interroge, et certains affirment que le couple inflation/ prix s’étant déplacé, ce n’est pas le taux qu’il faut viser mais plutôt un objectif d’inflation à ramener de 2 à 1%.  Telle est la position de Jacques de la Rosière, position reprise dans toute la, presse financière et combattue par d’autres banquiers centraux comme Jean Claude Trichet, lesquels proposent, à l’instar d’Olivier Blanchard, que désormais les Etats prennent le relai de la BCE en adoptant des politiques budgétaires expansives.

Dans ce débat la discussion consiste à regarder le doigt plutôt que la lune qu’il semble désigner. Certes il est reconnu que Mario Draghi est le sauveur de l’euro avec son célèbre mot du 26 juillet 2012[6]. Mais depuis tout est oublié, et l’essentiel de la politique accommodante déployée entre 2012 et aujourd’hui ne semble plus être intellectuellement articulé sur la crise persistante de l’Euro.

Il convient pourtant d’examiner de plus près les Trois grands outils successivement mis en place depuis 2012 : OMT, TLTRO, QE.

L’OMT lancé le 6 septembre 2012 était ouvertement un outil de sauvetage de la zone et n’avait pas pour objectif un niveau d’inflation. Il s’agissait effectivement de sauver l’euro en achetant spécifiquement des doses d’obligations publiques (Italie, Espagne, Portugal), obligations entachées d’une prime de risque importante, et obligations porteuses d’éclatement potentiel de la zone avec risque de remboursement dans une autre devise. Le programme proposé à l’époque était assorti de conditions extrêmes imposés par le Mécanisme Européen de Stabilité. On sait que ce mécanisme, vivement critiqué par l’Allemagne avec mobilisation de son Tribunal Constitutionnel puis de la Cour de Justice Européenne ne fut jamais mis en œuvre. L’OMT permettait le maintien à flot du sud, limitait probablement les déficits des soldes Target menaçant l’Allemagne, et n’entrainait pas – à priori – de difficultés majeure pour l’épargne allemande. Le mécanisme ne fût jamais enclenché aussi en raison de l’opposition des marchés politiques du sud : il fallait maintenir les apparences de la souveraineté et enclencher une dévaluation interne par soi-même plutôt que de se la voir imposée. D’une certaine façon on peut néanmoins parler d’un succès de l’OMT. Il a fonctionné comme menace ou gendarme à l’encontre des pays du Sud dont le comportement menaçait l’existence même de la monnaie unique. Face au gendarme menaçant, ces pays ont décidé eux-mêmes de procéder aux dévaluations internes et de contribuer ainsi à l’apaisement de la crise de l’euro.

Le TLTRO fut pratiqué à des doses importantes qu’il convient sans doute d’expliquer. Dès 2012 la BCE se met à concevoir des octrois de prêts aux banques et ce afin de consolider un marché monétaire défaillant en raison de la crise de l’euro.  Très vite il est apparu que ces prêts furent utilisés par les banques du sud pour acheter de la dette souveraine au détriment d’investissements dans l’économie réelle . Il fut alors convenu que ces prêts devaient être « targettés » d’où le passage de la dénomination « LTRO » à celle de « TLTRO ». Il s’agira alors de prêts aux banques de la zone euro, prêts consentis sous conditions d’octrois par les banques de crédits réels à l’économie. Il s’agit de lier l’aide, son volume et son cout aux performances des banques en matière de crédit aux entreprises non financière et aux ménages à l’exception de l’immobilier. Un système de bonus sous forme de taux avantageux est introduit au profit des établissement les plus performants, tandis qu’un malus est parfois introduit en cas d’insuffisance, par exemple sous la forme de remboursement anticipés. Les vagues de prêts- d’abord LTRO, puis TLTRO-  (3 depuis 2012) importantes parce que n’étant que du crédit remboursable ne furent pas responsables de l’embonpoint du total du bilan de la BCE, un total aujourd’hui plus lourd que celui de la FED. Il s’agissait, et il s’agit encore, de s’intéresser à l’investissement dans l’économie réelle. Il faut pourtant noter qu’il s’agissait aussi de compenser par des moyens lourds les disfonctionnements du marché monétaire. Les centaines de banques européennes qui depuis 2012 jusqu’à aujourd’hui ont présenté des dossiers de candidatures au dispositif TLTRO, étaient aussi, et sont encore, des établissements handicapés par un marché monétaire au fonctionnement défectueux. Aucun dispositif de répartition des crédits entre Etats n’était prévu et donc le TLTRO n’est pas à priori un outil de consolidation de l’euro. Il le fut néanmoins indirectement, d’abord à ses débuts avec son utilisation pour l’achat de dettes du sud, ensuite pour suppléer à un marché monétaire dont la défaillance n’était pas étrangère au risque euro.

Le QE correspond à l’achat de titres publics sur le marché secondaire de la dette. Ces achats de dettes souveraines concernent tous les Etats de la zone ( à l’exception de la Grèce durant une longue période) et s’effectuent en respectant le poids de chaque Etat, lui-même évalué à partir de la répartition du capital de la BCE entre Etats membres. Entre Mars 2015 et Décembre 2018, 2562 milliards d’euros furent ainsi injectés. L’arrêt- très momentané - du QE n’a pas entrainé de dégonflement du bilan de la Banque centrale puisque les remboursements de dette publique ont été en totalité réaffectés à l’achat de nouveaux titres. Au-delà on sait aussi que le QE a repris en septembre dernier sur la basse de 20 milliards mensuels, ce qui permet de gonfler à nouveau le bilan de la BCE lequel représente aujourd’hui 43% du PIB de la zone euro. Un record.

2 paramètres importants doivent être mentionnés quant au fonctionnement concret des QE.

Le premier est la mise en place progressive de règles de plus en plus contraignantes par le régulateur afin de réduire les risques d’une finance en très forte croissance. Ainsi la norme EMIR[7] va exiger la généralisation de chambres de compensations fortement consommatrices de collatéral afin de sécuriser les transactions financières. Le collatéral le plus sûr étant les dettes publiques les mieux notées, la norme EMIR sera fortement consommatrice de dette allemande, laquelle va devenir rare  donc chère et…. de faible rendement.

Le second est le fait que- dans un contexte de poids des dettes publiques rapportées au PIB très différents[8]-  la règle éthiquement indiscutable d’un QE égal pour tous, développe un impact  QE plus élevé au nord qu’au sud. Une image peut nous faire mieux comprendre ce contexte :  prélever dans un grand lac un seau d’eau développe moins de conséquences que de prélever 2 seaux dans une mare.

Cette contextualisation du fonctionnement des QE nous permet alors de comprendre que même dans le respect d’un principe d’équité, le cout du maintien à flot du marché des dettes publiques du sud développe des conséquences dramatiques pour le nord et en particulier l’Allemagne. Parce que la dette allemande est trop rare (matière première privilégiée pour la collatéralisation et achats de cette même matière première en grande quantité par la BCE en raison du poids du PIB allemand) elle dispose d’un cours abusivement élevé ayant entrainé un premier taux négatif dès juin 2016. Depuis les choses n’ont fait que s’aggraver avec les légitimes protestations des épargnants allemands qui se voient appliqués la règle de « l’euthanasie des rentiers » dans une version inédite[9]. Ajoutons que les QE sont sans effets sur les dérapages des soldes TARGET, autre motif d’inquiétude pour les épargnants épargnants allemands[10].

On pourrait imaginer un basculement des QE vers une stratégie LTRO à priori plus acceptable pour l’Allemagne. Une telle transformation est pourtant peu envisageable et le TLTRO 3 en vigueur aujourd’hui fonctionne lui-même assez mal : beaucoup de remboursements et peu d’emprunts nouveaux au titre de l’économie réelle. Situation qui révèle clairement que les projets d’investissements sont limités dans l’espace européen. Au-delà les TLTRO sont sans impact direct sur la dette publique qui est la cible des QE.

 

Le débat concernant le couple taux/inflation est sans doute intéressant mais derrière lui se profile toujours la question du fonctionnement de l’euro. Mario Draghi peut être ouvertement accusé de faire fonctionner abusivement le marché de la dette italienne au détriment de l’épargnant allemand. Pour autant sans cette aide et d’une manière générale sans QE, qu’en serait-il des spreads de taux et de la spéculation sur l’euro ?

Ce même débat introduisant automatiquement celui de la politique budgétaire, il est clair que nous retombons sur la question de la croissance d’une dette beaucoup plus importante que celle de 2008 , de sa soutenabilité, et des taux correspondants. La finance reste en apesanteur et la question du sauvetage de l’euro restera le travail quotidien de ceux qui sont à son chevet. Bon courage Madame Lagarde.

 

 


[1] « Opérations monétaires sur titres »

[2] « Targeted Longer Term Refinancing Opetrations »

[3] « Quantitative Easing ».

[4] « Système Européen de Banques Centrales ».

[5] Selon ses défenseurs le taux neutre peut être estimé par nombre de paramètres discutables : situation démographique, état des technologies, préférence pour le présent, préférence pour le risque, etc. 

[6] « La BCE est prête à faire tout ce qu’il faudra pour préserver l’euro ».  Mario Draghi . (« Whatever it takes »).

[7] « European Market Infrastructure Regulation ».

[8] Rapporté au PIB le poids de la dette publique allemande est 2 fois inférieure à celle de l’Italie.

[9] D’où les propos violents que l’on retrouve jusque dans le monde académique allemand. Ainsi Markus C . Kerber évoque « une Allemagne marginalisée par la BCE » et considère que « l’institution n’est plus capable de diriger la politique monétaire » (Les Echos du 21/19/2019.)

[10] Nous contesterons cette crainte dans un papier ultérieur.

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4 juin 2019 2 04 /06 /juin /2019 15:10

 

L’Italie se prépare à un bras de fer avec la commission européenne. Pour cela son parlement vient de lancer une offensive en actant le principe de l’émission par le Trésor de « mini- boots » destinés  à fluidifier les paiements entre Trésor et entreprises ( retards de paiement et dette fiscale). Entre cet outil à première vue technique et l’émission d’une monnaie parallèle rétablissant le circuit du Trésor à la française, il n’y a qu’un pas…mais aussi une forte menace sur l’euro et l’ensemble de la construction européenne. L’an dernier nous avions déjà publié une réflexion sur cette monnaie parallèle, monnaie imaginée par Varioufakis en Grèce en 2015 et dispositif rejeté par le premier ministre grec. Une occasion de renouer avec ce qu’on appelle la « Théorie Monétaire Moderne » très débattue aujourd’hui aux USA avec Stephanie Kelton.

 

L’Italie et la redécouverte de la monnaie comme instrument de souveraineté

On sait que la monnaie unique a fait disparaitre le lien fondamental qui, historiquement, reliait la monnaie à l’Etat. Au moment où des partis eurosceptiques prennent le pouvoir, il n’est pas inutile de rappeler ce fait.  Ce que l’on peut désigner par « big bang » des Etats, c’est-à-dire leur origine et leur naissance se comprend le plus souvent comme un processus faisant apparaitre un lien entre un créancier - le prince - et des débiteurs - les sujets - lien largement confirmé par un objet politique qu’on appellera « monnaie ». Toujours sur le plan historique, cet objet sera du métal précieux contrôlé par le prince, métal qui, par sa suprême liquidité, pourra servir au paiement de mercenaires voire de dettes envers d’autres princes. Le pouvoir, en sélectionnant l’objet servant au paiement des dettes invente déjà ce qui sera ultérieurement le circuit du Trésor. Il faudra payer tout ou partie du montant de l’impôt en métal précieux, lequel redescendra dans la société par la voie de la dépense publique. Une bonne partie de l’histoire monétaire peut se lire au travers de 2 lignes de forces, l’une verticale, celle de l’Etat et de son circuit du Trésor, et celle horizontale des marchands et financiers qui chercheront à utiliser au mieux, voire à contrarier la puissance du prince. Dans ce monde, il est important de contrôler mines de métal et « hôtels des monnaies » qui, de fait, seront les premières banques centrales. A partir de ces dernières, un « seigneuriage » sera d’autant plus facilement prélevé que le métal étant « réserve de valeur » sa thésaurisation potentielle entraine une rareté elle-même accrue par les besoins d’une économie qui se développe.  

Il est important de rappeler cette trop rapide fresque historique pour comprendre le démantèlement des Etats résultant de la construction de « l’euro système ». La banque centrale est devenue un objet séparé des Etats avec l’idée d’indépendance de l’institut d’émission. Mieux, les Etats qui, encore au vingtième siècle, pouvaient partiellement se nourrir de seigneuriage, par exemple les fameuses « avances non remboursables » au Trésor sont devenus des « interdits bancaires ». Chaque Etat dispose d’un compte du Trésor à sa Banque centrale, mais il est interdit à ladite banque de lui accorder un quelconque crédit. Et s’il existe une politique monétaire, elle est le fait d’une institution complètement extérieure, la Banque Centrale européenne qui,  de par sa vocation holistique, ne peut s’adapter aux réalités économiques spécifiques de chacun des pays de la zone.

C’est dans ce contexte qu’il faut imaginer la volonté du nouveau pouvoir italien d’émettre des certificats de Trésorerie, un peu comme jadis les hôtels des Monnaies frappaient le métal. Et le but serait de remédier à une situation économique particulièrement difficile.

De façon très résumée cette situation économique de l’Italie résulte pour l’essentiel d’une stagnation, voire un déclin exceptionnel de la productivité du travail, laquelle passe de 100 en 1996 à 98 en 2018. Soulignons que, dans le même temps la productivité du travail est passée de 100 à 150 aux USA, de 100 à 130 en Grande Bretagne, et de 100 à 120 en Allemagne. Ce fait fondamental, assorti d’un partage des revenus défavorable aux entreprises, explique la faiblesse de la rentabilité du capital, celle de l’investissement et au final la stagnation en longue période du PIB. Stagnation qui entrainera un affaissement international du pays que l’on pourra mesurer par l’évolution relative de sa compétitivité internationale :  hausse de 70% du volume des exportations depuis l’avènement de la monnaie unique, à comparer avec les hausses correspondantes pour la France (130%), ou mieux l’Allemagne (230%). Bien évidemment, on notera une grande corrélation entre ces faits et l’irruption de la monnaie unique, et corrélation aussi entre les dévaluations régulières de la Lire de jadis et l’extraordinaire réussite industrielle italienne jusqu’à la fin des années 80. Une réussite qui se déversait, certes plus modestement, dans le sud du pays grâce à des taux de change tenant compte de l’improductivité relative du sud par rapport au nord. En clair une Italie hétérogène adoptant déjà une monnaie unique pour l’ensemble du pays, mais une monnaie adaptée à la région la moins prospère.

Côté financier,- il faut bien sûr rappeler une dette publique colossale (132% du PIB) et donc un service de la dette venant naturellement s’ajouter aux dépenses publiques. Il faut aussi rappeler un stock élevé de créances douteuses (plusieurs centaines de milliards d’euros) alourdissant les bilans d’un système bancaire fragile.

C’est dans ce contexte que vient l’idée de monnaie parallèle qui, de par son double effet apparent d’instrument supplémentaire de la dépense publique et de réducteur d’imposition, est un point d’accord entre des partis au pouvoir dont les buts sont divergents.

L ’objectif est bien évidemment de renouer avec une croissance forte elle-même nourrie par des gains de productivité élevés issus d’investissements de modernisation tout aussi (quantitativement et qualitativement) importants. Tout aussi évidemment, il s’agit de desserrer les contraintes de la monnaie unique qui, dans le cas italien, imposent un excédent budgétaire primaire très élevé en raison d’un service de la dette très lourd. Contraintes qui entrainent un climat continuellement récessif et le déclin marqué du pays.

La victoire des partis dits « populistes » correspond ainsi à la volonté de mettre fin à cette situation.

Le principe de la monnaie parallèle est alors assez simple : il s’agit de construire un instrument de paiement, qui ne peut être juridiquement interdit par Bruxelles et qui permet de desserrer l’étau de la contrainte budgétaire. Cet instrument est un « bon de Trésorerie » émis par le Trésor lui-même qui servira de paiement de tout ou partie de l’impôt pour son détenteur. Concrètement, l’Etat règle ses engagements (achats, subventions, dette) par des Bons, lesquels - au terme d’une circulation correspondant au monde des affaires - viendront en déduction des montants d’impôts à payer au Trésor. Beaucoup de choses peuvent être imaginées ici : qualité des bons assis sur différents types d’impôts (TVA, Revenu, etc.) échéance du titre (court terme, moyen terme, etc.), qualité des bénéficiaires (investisseurs, producteurs, consommateurs, etc.). On peut aussi imaginer un paiement du service de la dette publique par émission de bons de trésorerie, ce qui revient à diminuer la charge de ladite dette. On peut ainsi imaginer des modalités nombreuses qu’il convient d’instruire en fonction des objectifs et de leur efficience.

Mais beaucoup de questions se posent immédiatement : si le titre est un instrument de paiement, sera -t-il assorti d’un cours légal ? un cours forcé ? Y aura-t-il mécaniquement un marché secondaire du bon de trésorerie ? une « loi de Gresham»? Plus fondamentalement, les défenseurs de l’euro proclameront que le déficit caché ne peut l’être très longtemps puisque la procédure revient à augmenter les dépenses publiques tout en diminuant à terme les prélèvements. On cache le non-respect des traités aujourd’hui… mais ils réapparaitront demain affirment les défenseurs de la monnaie unique.

A ce risque, la réponse est simple et consiste à considérer que la croissance retrouvée permettra des recettes fiscales supérieures au volume des bons en circulation, croissance et réduction du déficit fiscal allant de pair. En allant plus loin dans le concret, on peut imaginer que le supplément de dépense publique, par son effet migratoire, allège successivement les contraintes comptables de toutes les instances productives ou consommatrices. Une commande publique redresse une rentabilité ici… qui permet un règlement de dette là, un crédit ailleurs, un investissement plus loin, etc. De quoi assainir une relation particulièrement complexe en Italie entre banques chargées de créances douteuses et entreprises en difficultés générant les dites créances, une situation qui rappelle un peu celle de l’aveugle et du paralytique. Plus la chaine est longue et plus l’efficience des bons de trésorerie est grande. Inversement plus elle est courte et plus l’efficience est faible.

C’est la raison pour laquelle, dans cette affaire, la confiance est importante : si les bons deviennent une quasi monnaie, l’économie italienne pourra redémarrer. Inversement si la confiance est faible ou fragile l’effet risque d’être catastrophique.

Cette confiance peut- elle -même- être mesurée par la différence entre taux italien et allemand sur la dette publique, ce qu’on appelle le « spread de taux ». Si le lancement des bons de trésorerie réduit le spread de taux, cela signifie qu’il n’y a pas de fuite de capitaux, que la confiance règne, et que rien n’est entrepris pour détruire les effets positifs des bons sur l’activité économique. Dans ce cas le succès est probable et, en longue période, cela peut signifier que le retour de gains importants de productivité peut éviter la dévaluation et le retour de la Lire. Bien entendu cela suppose que ces gains de productivité soient significativement supérieurs à ceux des voisins de l’euro zone et vienne ainsi permettre le maintien de la monnaie unique : l’équivalent d’une quasi dévaluation interne se substituant à une dévaluation externe qui continue de rôder….

Nous ne connaissons pas le chemin qui se dessinera mais il est intéressant de noter que le dispositif qui va peut-être émerger remet en selle des principes radicalement opposés à toutes les croyances et dogmes du monde de la finance. Les bons de trésorerie deviennent une quasi-émission monétaire orchestrée par l’Etat, soit l’équivalent de ce qui existait lorsque banques centrales et Etats ne formaient de fait qu’une seule et même institution. Réalité qui s’oppose au principe devenu planétaire depuis la prise progressive du pouvoir par la finance partout dans le monde et qui a partout exigé l’indépendance des banques centrales et la fin de toute forme de seigneuriage au profit des Etats.

Bien évidemment l’émission de bons risquera très vite, comme nous le suggérons, d’élargir le spread de taux ce qui peut amener le gouvernement italien à mettre en place un contrôle des changes ….et renforcer les doutes… d’où un cercle vicieux possiblement catastrophique. Il faut donc comprendre que logiquement les acteurs du monde de la finance vont entrer en guerre contre le gouvernement italien et, de fait, tenter de le décrédibiliser. L’arme privilégiée étant de proclamer haut et fort que le gouvernement va ruiner les épargnants…

La chose ne sera pourtant pas facile car l’arme en question peut très bien se retourner contre ses utilisateurs si l’Etat italien s’appuie sur une souveraineté réaffirmée. On peut en effet imaginer la contagion suivante :

-la hausse des taux sur la dette italienne débouche sur un contrôle des changes et un essaimage vers les pays les plus endettés (Espagne) ;

- La baisse des cours affaiblit les banques européennes porteuses de dettes italienne (soit selon les chiffres fournis par « l’European Banking Association » près de 25 milliards d’euros de titres  pour les banques espagnoles, 30 milliards d’euros pour les banques françaises… et 172 milliards d’euros pour les banques italiennes) ;

-Mais elle affaiblit aussi- par contamination-  les banques européennes porteuses de dette espagnole ( 13 milliards d’euros pour les banques françaises, 23 milliards pour les banques italiennes …et 211 pour les banques espagnoles) ;

-l’émission de bons de trésorerie entre en difficulté : on ne peut sauver les banques- en crise d’illiquidité- avec de tels titres , et plus encore on ne peut faire face au passif extérieur net (10 % du PIB italien selon NATIXIS) avec ces mêmes titres…tandis que l’Espagne contaminée ne peut honorer ses engagements extérieurs (80% de son PIB selon la même source) ;

- explosion finale de l’euro avec ses conséquences sur tout ou parti des actifs nets extérieurs allemands (60% de son PIB selon NATIXIS), ce qui représente une gigantesque perte en capital pour le pays, auquel il faut ajouter la disparition de sa « compétitivité cout » par une réévaluation élevée (30% ?)

L’exercice assumé de la souveraineté de l’Italie et la panique des marchés sont ainsi porteurs d’un rétablissement des souverainetés chez tous les voisins.

L’ampleur d’un tel processus, sans doute élargi encore par l’énormité des stocks de produits dérivés contaminés, est évidemment connu de nombre d’acteurs et Il est certes possible d’imaginer un autre scénario plus complaisant avec le rétablissement d’un circuit du Trésor en Italie. On peut imaginer une Allemagne, très inquiète devant un risque majeur, devenir réaliste et fermer les yeux sur la monnaie parallèle italienne…qui dès lors essaimerait dans d’autres pays…et finirait par transformer l’euro- quasi-spontanément- en monnaie commune. Un tel dispositif mettrait fin au grand démantèlement des Etats et permettrait à ces derniers de retrouver l’essentiel de leur souveraineté. Le couple monnaie/Etat, momentanément abandonné par l’aventure fort singulière de la monnaie unique, serait reconstitué et permettrait le retour des fondements démocratiques des sociétés européennes.

                                                                                                                      

 

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3 juin 2019 1 03 /06 /juin /2019 12:20

                                     

La campagne pour l’élection du parlement européen n’a pas permis d’évoquer ce qui reste le talon d’Achille majeur de l’UE c’est- à -dire l’euro. Il est vrai que toutes les listes étaient, sans le dire ou le disant, favorables à la monnaie unique et l’expérience montre que toute critique fait perdre des voix sur les marchés politiques. D’où la prudence d’un gouvernement italien avec ses « mini-boots » dont on dit qu’ils ne seront jamais émis et qu’à fortiori ils ne seront jamais une monnaie parallèle. Pour autant l’euro n’a rien perdu de sa foncière nocivité et nous voudrions ici le rappeler en reprenant un teste déjà ancien écrit en décembre 2017 à l’occasion d’une conférence.

 

La banalité d’un avant euro

Les  nations qui s’acheminent vers l’ euro à la fin du siècle précédent sont, au regard d’une multitude de critères, très différentes : taille, forme d’Etat, systèmes politiques, fiscalité, administration, tradition culturelle, régime démographique, niveaux de formation, structures économiques, niveaux de développement, poids de l’internationalisation, systèmes monétaires et financiers, importance des avoirs et dettes vis à vis de l’étranger, inflation, croissance et gains de productivité, investissements en RD, etc. Et sans doute la productivité et son évolution sont de bons indicateurs de l’identité de ces passagers qui s’apprêtent à choisir la monnaie unique.

La mise en contact économique de mondes différents générait traditionnellement 2 prix fondamentaux : le taux de change et le taux de l’intérêt, le second étant lié au premier[1]. Ces deux prix sont ainsi les pièces permettant l’articulation -telle celle de deux portes d’écluse permettant la mise en contact entre deux biefs d’un canal -  de mondes différents. Ces deux prix ne sont pas nécessairement des prix de marché et l’écluse peut-être politiquement organisée : liberté ou pas de la circulation des capitaux ? contrôle des changes ou pas ? droits de douanes ? quotas d’importations ? protection réglementaire et normative ? quelle politique monétaire ? quelle politique budgétaire ? Bref, il existait comme sur les canaux des équipements ou outils secondaires permettant le bon fonctionnement de l’écluse.

Tous sur  le même canal.

Avec l’euro, les écluses sont supprimées et tout le monde va devoir apprendre à vivre et circuler sur un canal non régulé… selon notre image, sans biefs amont et sans biefs aval : monnaie unique et taux de change définitif…c’est-à-dire éternel…même banque centrale et même politique monétaire, politique budgétaire imposée, libre circulation du capital, marché unique, etc.

 Fin des écluses et navigation dangereuse.

Les diversités fort banales de l’avant euro vont devenir des lieux aux  divergences croissantes, lesquelles sont empiriquement constatées : hausse de 33% de la production industrielle en Allemagne mais baisse partout ailleurs…. Comme si ce bief aval que devient l’Allemagne se trouvait inondée par son industrie et les biefs amont asséchés.  Les inégales productivités et leurs croissances inégales vont très vite faire naitre des problèmes que l’on cherchera à masquer.

Les deux prix fondamentaux (taux de l’intérêt et taux de change) – devenus des extériorités pour chaque nation- vont imprimer des chemins divergents. L’Allemagne ne risque plus de dévaluation compétitive vis-à-vis de ses partenaires et donc le secteur exportateur industriel peut davantage investir sans risques. Parce que les traditionnelles fragilités monétaires des voisins disparaissent les taux de l’intérêt peuvent baisser sur le reste de l’Europe, d’où l’opportunité de diminuer les cots sur les dettes publiques française ou italienne et bien sûr grecque. D’où un crédit à la consommation moins onéreux assorti d’une monnaie solide et donc le développement d’une consommation jusqu’ici muselée par les deux prix susvisés.

Les inégales productivités se renforcent et vont de plus en plus justifier des spécialisations catastrophiques : dépendance de l’Allemagne vis-à-vis de son secteur exportateur, de la France vis-à-vis de son Etat Providence qui se gonfle sous les effets de la désindustrialisation, de l’Espagne vis-à-vis de son secteur immobilier qui se nourrit de taux bas, de la Grèce vis-à-vis de sa consommation rapidement croissante de marchandises qu’elle ne produira plus. Et à force de s’industrialiser d’un côté et de s’acheminer fort logiquement et fort rationnellement vers d’autres choix ailleurs (immobilier, consommation, fonction publique) la divergence entre les productivités ne fera que s’accroitre, accroissant du même coup les forces centrifuges et tendances à l’écartèlement. Ces choix fondamentaux ne peuvent que s’autorenforcer car l’efficience productive est le propre de l’industrie et beaucoup moins celle des services. Il en découle que logiquement l’Allemagne doit être de plus en plus riche et le sud de plus en plus pauvre. La fin des écluses inonde le bief aval et dessèche les biefs amont.

La dette ou le renflouement par l’artifice des pompes.

 Les exportations allemandes vers le reste de la zone et en particulier le sud, doivent être payées par des clients qui, eux, situés dans des zones qui ne disposent pas de ressources pour exporter vers l’Allemagne. Clairement ils ne disposent pas des réels moyens de paiement nécessaires à leurs achats de produits allemands. C’est donc avec des revenus insuffisants que l’on va acheter les exportations allemandes. D’où l’idée de dette. Il n’y a de surplus net de l’Allemagne que parce qu’il y a déficit net du sud. En reprenant la métaphore du canal, la circulation dans les biefs amont (les pays du sud) ne peut reprendre que si l’on arrive à faire remonter- par exemple à l’aide d’une pompe-  de l’eau depuis le bief aval (l’Allemagne). 3 types de pompes furent successivement employées.

 

Première pompe : Acheter les marchandises allemandes avec des crédits bancaires : Des banques du nord, allemandes ou non, qui s’installent directement ou indirectement dans le sud, peuvent prêter à des acheteurs du sud lesquels importeront des marchandises allemandes. Avec cet argent, les fournisseurs allemands pourront faire face à leurs charges, pourront investir, moderniser leur outil de production. Au-delà, ils pourront aussi se constituer une épargne qui, par exemple, s’investira dans des fonds de pension, pouvant eux -mêmes recycler l’épargne constituée dans des crédits aux banques du nord effectuant des prêts dans le sud. ….Le circuit est rétabli et  la pompe du système financier vient se substituer aux écluses disparues…

Deuxième pompe : Acheter les marchandises allemandes avec du déficit budgétaire : les Etats du sud qui se désindustrialisent, embaucheront des fonctionnaires, se livreront à de lourdes dépenses au profit des citoyens lesquels -bardés de revenus non économiquement créés-  pourront continuer à alimenter le surplus allemand. La dette publique ainsi émise pourra être achetée par des fonds de pension allemands accueillant la nouvelle épargne allemande résultant de la croissance du surplus allemand. Et si le surplus allemand se pérennise et s’accroit vis-à-vis du sud, alors logiquement la dette du sud doit tout aussi logiquement augmenter. Bien sûr il pourrait être mis fin au surplus s’il existait une barrière aux exportations allemandes (droits de douane, quotas, dévaluation, contrôle des changes, etc.), mais chacun sait que ces barrières sont interdites par les Traités et n’ont aucun sens sous le règne de l’euro. Et bien sûr cette fin du surplus serait aussi la diminution de la dette…et de l’épargne allemande figurant sous la forme de titres financiers. …Dans notre image du canal dépourvu d’écluses, si l’on met en place une pompe ce n’est pas pour en réduire son efficience…La bonne circulation dans le canal malgré la fin des écluses passe par une pompe….

Troisième pompe : Acheter les marchandises allemandes avec les largesses de la Banque centrale européenne : Les choses peuvent encore devenir plus folles, et si les banques du sud commencent à voir que la dette devient trop importante et trop risquée, alors il serait bon d’assurer un minimum de sécurité en impliquant directement les banques centrales. Globalement, les banques centrales des pays dont les citoyens achètent le surplus allemand, vont financer les banques de leur Etat, voire l’Etat lui-même, ce qui signifiera qu’elles s’endettent auprès de la BCE…. dont le principal actionnaire est l’Etat allemand. Nous avons là toute l’inquiétude qui se manifesta à propos des soldes « TARGET2 ». ..Selon notre image si les premières pompes s’avèrent insuffisantes alors mettons en place une nouvelle beaucoup plus puissante….

Les allemands ne sont pas nécessairement dupes et se rendent compte - depuis longtemps- de la folie du dispositif. Un certain vivre ensemble ne peut se constituer en Allemagne (plein emploi) que sur la seule base d’un mercantilisme qui lui-même ne peut s’avérer que de plus en plus fragile et contestable. Le contrat social allemand ne peut fonctionner qu’avec les pompes qui rendent solvables les clients de l’industrie allemande.

Des pompes :..peut-être, mais… ; des transferts politiquement décidés: assurément jamais.

Le relatif contrat social allemand repose sur les exportations qu’il faut à tout prix maintenir, en contenant les salaires internes, en rétablissant un impérium sur le centre de l’Europe[2] , en maintenant un euro, gros pourvoyeur de compétitivité par son taux de change[3], etc. Mais en même temps les plus lucides savent aussi qu’il faut un impérium y compris au détriment des grands voisins en veillant à ce  qu’aucun transfert ne se manifeste, par exemple au profit de ce grand déficitaire qu’est la France. Que diraient les électeurs allemands si - déjà soumis à la rigueur salariale- devaient au-delà s’acquitter de taxes supplémentaires au profit d’européens du sud voire de certains pays situés plus au nord ?

C’est qu’il faut choisir entre dettes croissantes et transferts. Les pompes ne génèrent que de la dette …et pour l’Allemagne des actifs ,certes de plus en plus douteux…, mais préférables à des transferts nets de richesse depuis des agents économiques allemands vers des agents étrangers. C’est la raison pour laquelle les allemands se méfient de plus en plus de la dette des clients qu’ils aimeraient voir s’amincir par les célèbres « réformes structurelles » ; mais pour autant ils ne sont pas prêts à des transferts venant compenser toute l’eau dont ils bénéficient depuis la disparition des écluses…

L’Allemagne schizophrène et autoritaire.

Aucun transfert, donc, chez tous les pays clients, des politiques restrictives…. qui, pourtant, réduisent le terrain de jeu du surplus potentiel qu’il faut néanmoins maintenir….On ne peut avoir l’ambition de n’être qu’une « grosse Suisse » quand il faut surveiller voire devenir  autoritaire vis-à-vis de ses voisins…Et cette surveillance et cet autoritarisme sont en même temps illogiques puisque le respect intégral des « règles du jeu »  transformerait les voisins en exportateurs nets…ce que l’on ne souhaite pas….On ne peut pas tous devenir exportateurs nets…..sauf si la contradiction , comme nous le verrons, est évacuée vers le reste du monde.

L’épargnant allemand ne peut, lui aussi, être dupe et commence à se rendre compte que son épargne accumulée sur le surplus ne vaudra plus rien si d’aventure les clients débiteurs se rendaient compte que la dette est tellement gigantesque que l’impérium devient un tigre de papier…Un jour, les exportations risqueront de ne plus être payées tandis que l’épargne se sera évaporée….

On peut comprendre les grandes tensions politiques plus ou moins souterraines en Allemagne: comment avoir un emploi correct et ne pas être concurrencé par des étrangers ? comment garantir une épargne qui nourrit les retraites ? comment maintenir le surplus ? comment ne pas redevenir une nation agressive et avoir tout le monde contre soi autour des tables de négociations ?

Vers l’extériorisation de la schizophrénie ?

Le débat entre les écologistes et les autres partis est certes fondamental, mais plus fondamental encore est celui entre les tenants de l’orthodoxie (épargnants vieillissants et groupe des grands exportateurs) et ceux qui veulent trouver une voie médiane permettant de sauver ce qui peut encore l’être….en militant pour un fédéralisme…de très basse intensité au sein de l’UE.

Les premiers ( FDP ? CSU ? AFD ? autres ?) peuvent estimer, que le surplus est maintenant acquis bien davantage sur des exportations vers le reste du monde que sur des ventes à l’intérieur de la zone euro[4]. Il est donc possible de maintenir la rigueur chez les voisins de la zone afin de n’en point subir les risques - hausse des taux sur les dettes publiques par exemple et effondrements menant à la disparition de l’euro- et maintenir les positions acquises sur le reste du monde à l’abri d’un euro dévalué[5].

Les seconds ( CDU, SPD, écologistes ? autres?) peuvent penser que la situation devient intenable et qu’une voie médiane doit être trouvée. Cette solution serait aussi favorisée par un précaire retour à une croissance européenne tirée par les exportations non plus de la seule Allemagne mais aussi celle résultant de 6 années de dévaluation interne faisant de certains pays du sud de nouveaux compétiteurs. Il s’agit au fond de reporter les effets de la contradiction interne sur l’extérieur et obtenir un excédent collectif sur le reste du monde. Cette solution est pourtant précaire et ne peut correspondre à la construction d’une Europe sociale puisque les dévaluations internes ne sont pas coopératives et ne mettent pas fin au long processus de divergence.

Ce schéma qui extériorise partiellement la contradiction interne, et qui est le plus probable à l’heure où ces lignes sont écrites, ne permet aucune solution au problème de l’euro.

Son cours sera probablement trop élevé et mangera les bénéfices des dévaluations internes du sud, tout en avantageant les chaines de la valeur allemande se nourrissant de consommations intermédiaires fabriquées dans une Europe centrale extérieure à la zone. Globalement l’effet taux de change des dévaluations sera neutre et les divergences seront maintenues. Il n’existe pas de solution à la désertification des biefs amont lorsque les écluses disparaissent.

                                                                                         Jean Claude Werrebrouck

                                                                                         2 décembre 2017

Ce texte reste d’une grande actualité et on voit aujourd’hui que la fuite en avant, c’est – à -dire le report de la grande contradiction allemande vers l’extérieur connait de sérieuses limites avec les politiques américaine et chinoise. Le président Trump cherche à mettre fin à l’excédent allemand sur les échanges avec les USA, notamment dans le domaine de l’automobile. L’administration américaine désire même aller plus loin en prétendant que l’excès d’épargne globale a des effets récessifs à l’échelle de la planète. La Chine est quand à elle fixée sur ses objectifs 2015 visant à l’auto centrage du pays et donc la fin des excédents allemands en termes d’équipements industriels. 


[1] La relation entre ces deux prix et leurs liens avec la productivité, elle-même reliée à nombre de caractéristiques qui forment une nation concrète, ont été étudiés par une foule d’économistes parmi lesquels on pourra citer : Balassa, Samuelson, Rogoff, Genberg, Mundell, Fleming, Lucas, etc.

[2] Cet impérium est aujourd’hui tel que les pays de l’Est (Tchéquie, Slovaquie, Hongrie, Pologne,etc) ne sont que les fournisseurs de composants assemblés en Allemagne. Ces fournisseurs génèrent d’importants gains de productivité absorbés non par les salariés locaux mais transférés vers l’industrie allemande. Nous avons là tout le malaise de ces pays qui constatent que leur intégration à l’UE n’est pas faite que d’avantages.

[3] Chacun sait que la disparition de l’euro entrainerait une hausse considérable d’un Mark restauré.

[4] C’était en 2016, près de 60% du surplus extérieur qui se réalisait avec l’extérieur de la zone euro, soit plus de 155 milliards d’euros. Il y a 8 ans le surplus ne se montait qu’à 130 milliards et se trouvait acquis d’abord sur les échanges intra-zone euro.

[5] Selon Le FMI la sous-évaluation de l’euro au regard de l’Allemagne serait de 15%, tandis que la sur -évaluation de ce même euro au regard de la France serait de 11%.

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22 mai 2019 3 22 /05 /mai /2019 09:29

La publication d’un rapport encore provisoire du Conseil National de la Productivité[1] nous permet de nous interroger sur la notion d’objectivité dans les débats macrosociaux.

On sait que parmi les multiples recommandations des instance européennes, des conseils nationaux de productivité doivent être mise en place dans tous les pays de la zone euro. Il s’agit de produire une vision commune des réalités des pays de la zone en vue d’assurer une meilleure coordination des politiques économiques.

S’agissant de la France ce Conseil installé depuis le 23 juin 2018 est présidé par Philippe Martin, lui-même président du Conseil d’Analyse Economique. Il regroupe plusieurs dizaines d’experts de Bercy, de la Banque de France, etc. mais aussi quelques universitaires. Il vient de donner lieu à une publication  qui sera amendée par les représentants des partenaires sociaux.

Le rapport n’apporte pas d’informations ou de connaissances réellement nouvelles mais construit des propositions de politiques économiques à l’échelle de la zone. Constitué de 2 parties et 6 chapitres il s’interroge d’abord sur la productivité pour évoquer ensuite la compétitivité et conclure sur une offre de recommandations à des fins de consolidation de la zone euro.

On ne saurait reprocher une démarche entièrement constructiviste et on comprend naturellement qu’il s’agit de sauver ce qui peut l’être et à ce titre les interrogations concernant les taux de change intra-zone n’apparaissent qu’entre les lignes. On comprend ainsi parfaitement que le rôle fondamental de ce type de rapport est de contribuer à produire des outils qui sont censés permettre la survie de la monnaie unique, laquelle est vécue comme clé de voûte d’un édifice appelé à s’effondrer si d’aventure la clé devait céder. Pour autant le document se veut plus ou moins scientifique et cherche à découvrir ce qu’il croit être les causes des problèmes de la France et ceux de la zone Euro dans son ensemble.

Une sous- productivité en France ?

La partie consacrée à la productivité n’introduit pas une compréhension correcte des divergences européennes examinées dans la suite du rapport. Le rapport définit classiquement la productivité du travail par le rapport du PIB sur la quantité de travail utilisée. Au-delà des questions de mesure, il existe d’emblée un problème de comparaison et d’évolution des productivités à l’intérieur de la zone euro.

Prenons un exemple simple pour situer le problème

Supposons 2 Etats ne produisant que des oranges mais dont l’un est coupé du reste du monde et dont l’autre est relié par des réseaux de transports performants. Supposons en outre que les productivités strictement physiques soient égales, par exemple 100 oranges par unité de travail. S’agissant de l’Etat isolé la productivité en valeur (les oranges seront échangées à l’intérieur du périmètre des frontières) sera très certainement inférieure à celle de l’Etat ayant accès aux échanges internationaux. Les échanges étant muselés d’un côté et libérés de l’autre l’utilité totale obtenue- la somme des gains à l’échange- sera en principe plus grande dans l’économie ouverte. Ce résultat évident montre que la productivité du travail parce qu’elle s’exprime en valeur ne peut internationalement être comparée sans faire référence à un système de prix lui- même très affecté par un « prix chef d’orchestre » qui est un taux de change. Et si le « prix chef d’orchestre » est fixé à un niveau trop élevé, les acheteurs étrangers d’oranges se feront rares. En clair la productivité du travail risque d’être plus faible si le taux de change est trop élevé. Dire cela est déjà très important pour comprendre la langueur de l’économie française. Mais les choses sont plus graves encore car une productivité plus faible peut ne pas statistiquement apparaitre si dans le panel des activités, celles les moins productives disparaissent : des usines ferment et des emplois sont détruits, ce qui met en lumière les activités qui elles restent fortement productives.

Le rapport du Conseil National de la productivité ne peut pas aborder correctement cette question. Il reconnait une productivité française qui se maintient aussi par disparition d’activités et existence d’un fort chômage, mais ce dernier n’est pas imputé à un taux de change inadapté entre les divers pays. Par contre il est attribué à une question de compétence et de qualité de la main d’œuvre.

Un peuple handicapé ?

Cette qualité insuffisante est examinée avec le plus grand détail. 18 pages du rapport sont de fait consacrées à ce que l’on croit être des insuffisances spécifiquement françaises. En amont le système scolaire et universitaire, mais aussi l’appareil de formation continue sont mis en cause par leur très faible participation à la production des compétences recherchées, avec notamment leur incapacité à produire chez les formés de la confiance et l’esprit d’innovation nécessaire au dynamisme des entreprises. Ce handicap se reproduit naturellement au niveau du mangement lequel est jugé très inférieur à ce que l’on trouve dans nombre de pays, la France se classant dans les derniers rangs au niveau des indicateurs retenus dans ce que l’on croit être la plupart des études. On trouve également dans le rapport des aspects culturels qui seraient handicapants, ainsi la très forte méfiance vis-à-vis des entreprises et des institutions en général. Bien évidemment, même si le rapport ne fait qu’énumérer sans se livrer à une démarche réellement causale, il signale les rigidités multiples sur le marché du travail, celui de la réglementation, celui de la régulation, etc.

Ce que l’on peut lire comme une inadaptation assez générale à l’esprit de compétition se traduit naturellement  dans d’autres domaines : résistance à l’automatisation des process, au numérique, aux investissements de modernisation, etc.

L’économie française respire mieux lorsqu’elle s’éloigne de son peuple ?

Bref il ne ferait pas bon de produire en France, ce qui expliquerait que pour les esprits les plus dynamiques il vaut mieux quitter le pays et produire à l’étranger. Ici encore on peut empiriquement vérifier que la France de l’extérieur se porte bien. Le rapport n’évoque guère cette réalité, mais il faut souligner que les actifs français à l’étranger sont considérables et représentaient en 2017 1473 milliards de dollars, soit 56% du PIB de l’époque avec 12 entreprises dans le top 100 mondial des actifs implantés à l’étranger.  Ainsi la France se situe au troisième rang mondial, loin devant l’Allemagne ou la chine. L’emploi industriel dans les filiales étrangère représente 73% de l’emploi national, et celui dans les filières de groupes nationaux à l’étranger représente 6,1 millions de personnes contre seulement 5,7 pour une Allemagne dont le PIB est pourtant de 35% supérieur au PIB français. Au total cette France qui est sortie de ses frontières pour produire représente 33% de l’emploi marchand hexagonal contre seulement 17,8% pour l’Allemagne. Comme si la France faible à l’intérieur et forte à l’extérieur était un peu l’image inversée de l’Allemagne :  plus faible à l’extérieur et plus forte à l’intérieur.

Ces chiffres rassemblés par Xerfy sont peu connus et seraient certainement validés par les auteurs du rapport. Toutefois 2 explications peuvent se concurrencer : La France de l’étranger réussit parce que la réalité humaine et sociale de l’hexagone est devenue irrespirable pour l’économie ou bien la France a-t-elle du s’extravertir parce que le taux de change résultant de la mise en place de l’Euro a étouffé son économie, voire celles de nombreux pays de la zone ? On pourrait aussi aller plus loin,  reconnaitre les insuffisances humaines et sociales de la France qui très certainement peuvent handicaper le cout global du travail, et dire que la maitrise politique du taux de change était l’outil spécifiquement français qui naguère compensait, et assurait le rayonnement du pays. Bien évidemment pour les auteurs du rapport le choix est fait : il faut transformer le pays pour sauver l’euro. Le taux de chance n’est pas un paramètre central dans la productivité et seule les spécificités humaines et sociales le sont.

Des propositions révolutionnaires ?

Si donc la première partie du rapport rassure les défenseurs de l’Euro, encore faut-il que ses auteurs proposent des solutions au fonctionnement correct de la zone. De ce point de vue on peut constater dans le rapport un vrai progrès avec la prise de conscience que les politiques budgétaires imposées à l’issue de la crise n’étaient guère opportunes. A l’issue de la grande dépression, sauf le cas particulier de la France, les déficits extérieurs de ce qu’on appelait les PIGS ont disparu, tandis que les excédents du nord sont devenus gigantesques. Au total la zone connait un excèdent courant en 2017 de 3,5 points de PIB. D’où de nouveaux problèmes : risques de montée du cours de l’euro, maintien d’un excès d’offre, maintien d’une épargne excédentaire sur l’investissement, etc. De ce point de vue le rapport reconnait qu’il existe désormais au sein de la zone un important déficit de demande globale. Il faut aussi souligner la prise de conscience de la modification des politiques commerciales des USA qui de plus en plus évoque la notion de juste échange et dénonce les excédents européens et an particulier allemands.

La mise en avant de ces faits bien connus mais jusqu’ici peu évoqués dans les cercles bruxellois, débouche dans le rapport sur des solutions d’une certaine façon assez révolutionnaires : mise à l’index des procédures budgétaires issues de la crise, mise en avant d’une stratégie d’équilibre des comptes courants supportée par les excédentaires (essentiellement Allemagne et Hollande). S’agissant de ce dernier point, il est suggéré une modification des prix relatifs à l’intérieur de la zone, par le biais d’un différentiel d’inflation entre l’Allemagne (3,5%) et le reste de la zone (1,5%), différentiel obtenu par assouplissement budgétaire, relance de l’investissement public, voire de la consommation privée.  

Le rapport du Conseil national de la productivité ne dit pas comment il sera possible d’évoquer l’idée d’inflation dans la seule Allemagne. Il ne dit pas non plus comment envisager une politique monétaire unique dans une zone où durablement existeraient des niveaux d’inflation différents. Il fût très difficile d’imposer des dévaluations internes aux PIGS, ceux qu’on appelait les cigales parce que peu vertueux. Comment imposer une dévaluation interne aux fourmis (essentiellement Allemagne et Hollande) ?

Au total la lecture du rapport laisse voir des auteurs qui commencent à être déstabilisés par le mouvement du monde. On reste adepte des réformes structurelles classiques en soulignant une image assez dégradée de la société française. Simultanément on prend conscience d’une réalité des déséquilibres qui ne peut plus être évoquée par la petite histoire de la cigale et de la fourmi.

 


[1] Productivité et Compétitivité. Où en est la France aujourd’hui ? Premier rapport du Conseil National de Productivité. Avril 2019. 20 Avenue de Ségur, Paris.

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8 juillet 2018 7 08 /07 /juillet /2018 13:55

On sait que la monnaie unique a fait disparaitre le lien fondamental qui, historiquement, reliait la monnaie à l’Etat. Au moment où des partis eurosceptiques prennent le pouvoir, il n’est pas inutile de rappeler ce fait.  Ce que l’on peut désigner par « big bang » des Etats, c’est-à-dire leur origine et leur naissance se comprend le plus souvent comme un processus faisant apparaitre un lien entre un créancier - le prince - et des débiteurs - les sujets - lien largement confirmé par un objet politique qu’on appellera « monnaie ». Toujours sur le plan historique, cet objet sera du métal précieux contrôlé par le prince, métal qui, par sa suprême liquidité, pourra servir au paiement de mercenaires voire de dettes envers d’autres princes. Le pouvoir, en sélectionnant l’objet servant au paiement des dettes invente déjà ce qui sera ultérieurement le circuit du Trésor. Il faudra payer tout ou partie du montant de l’impôt en métal précieux, lequel redescendra dans la société par la voie de la dépense publique. Une bonne partie de l’histoire monétaire peut se lire au travers de 2 lignes de forces, l’une verticale, celle de l’Etat et de son circuit du Trésor, et celle horizontale des marchands et financiers qui chercheront à utiliser au mieux, voire à contrarier la puissance du prince. Dans ce monde, il est important de contrôler mines de métal et « hôtels des monnaies » qui, de fait, seront les premières banques centrales. A partir de ces dernières, un « seigneuriage » sera d’autant plus facilement prélevé que le métal étant « réserve de valeur » sa thésaurisation potentielle entraine une rareté elle-même accrue par les besoins d’une économie qui se développe.  

Il est important de rappeler cette trop rapide fresque historique pour comprendre le démantèlement des Etats résultant de la construction de « l’euro système ». La banque centrale est devenue un objet séparé des Etats avec l’idée d’indépendance de l’institut d’émission. Mieux, les Etats qui, encore au vingtième siècle, pouvaient partiellement se nourrir de seigneuriage, par exemple les fameuses « avances non remboursables » au Trésor sont devenus des « interdits bancaires ». Chaque Etat dispose d’un compte du Trésor à sa Banque centrale, mais il est interdit à ladite banque de lui accorder un quelconque crédit. Et s’il existe une politique monétaire, elle est le fait d’une institution complètement extérieure, la Banque Centrale européenne qui,  de par sa vocation holistique, ne peut s’adapter aux réalités économiques spécifiques de chacun des pays de la zone.

C’est dans ce contexte qu’il faut imaginer la volonté du nouveau pouvoir italien d’émettre des certificats de Trésorerie, un peu comme jadis les hôtels des Monnaies frappaient le métal. Et le but serait de remédier à une situation économique particulièrement difficile.

De façon très résumée cette situation économique de l’Italie résulte pour l’essentiel d’une stagnation, voire un déclin exceptionnel de la productivité du travail, laquelle passe de 100 en 1996 à 98 en 2018. Soulignons que, dans le même temps la productivité du travail est passée de 100 à 150 aux USA, de 100 à 130 en Grande Bretagne, et de 100 à 120 en Allemagne. Ce fait fondamental, assorti d’un partage des revenus défavorable aux entreprises, explique la faiblesse de la rentabilité du capital, celle de l’investissement et au final la stagnation en longue période du PIB. Stagnation qui entrainera un affaissement international du pays que l’on pourra mesurer par l’évolution relative de sa compétitivité internationale :  hausse de 70% du volume des exportations depuis l’avènement de la monnaie unique, à comparer avec les hausses correspondantes pour la France (130%), ou mieux l’Allemagne (230%). Bien évidemment, on notera une grande corrélation entre ces faits et l’irruption de la monnaie unique, et corrélation aussi entre les dévaluations régulières de la Lire de jadis et l’extraordinaire réussite industrielle italienne jusqu’à la fin des années 80. Une réussite qui se déversait, certes plus modestement, dans le sud du pays grâce à des taux de change tenant compte de l’improductivité relative du sud par rapport au nord. En clair une Italie hétérogène adoptant déjà une monnaie unique pour l’ensemble du pays, mais une monnaie adaptée à la région la moins prospère.

Côté financier,- il faut bien sûr rappeler une dette publique colossale (132% du PIB) et donc un service de la dette venant naturellement s’ajouter aux dépenses publiques. Il faut aussi rappeler un stock élevé de créances douteuses (plusieurs centaines de milliards d’euros) alourdissant les bilans d’un système bancaire fragile.

C’est dans ce contexte que vient l’idée de monnaie parallèle qui, de par son double effet apparent d’instrument supplémentaire de la dépense publique et de réducteur d’imposition, est un point d’accord entre des partis au pouvoir dont les buts sont divergents.

L ’objectif est bien évidemment de renouer avec une croissance forte elle-même nourrie par des gains de productivité élevés issus d’investissements de modernisation tout aussi (quantitativement et qualitativement) importants. Tout aussi évidemment, il s’agit de desserrer les contraintes de la monnaie unique qui, dans le cas italien, imposent un excédent budgétaire primaire très élevé en raison d’un service de la dette très lourd. Contraintes qui entrainent un climat continuellement récessif et le déclin marqué du pays.

La victoire des partis dits « populistes » correspond ainsi à la volonté de mettre fin à cette situation.

Le principe de la monnaie parallèle est alors assez simple : il s’agit de construire un instrument de paiement, qui ne peut être juridiquement interdit par Bruxelles et qui permet de desserrer l’étau de la contrainte budgétaire. Cet instrument est un « bon de Trésorerie » émis par le Trésor lui-même qui servira de paiement de tout ou partie de l’impôt pour son détenteur. Concrètement, l’Etat règle ses engagements (achats, subventions, dette) par des Bons, lesquels - au terme d’une circulation correspondant au monde des affaires - viendront en déduction des montants d’impôts à payer au Trésor. Beaucoup de choses peuvent être imaginées ici : qualité des bons assis sur différents types d’impôts (TVA, Revenu, etc.) échéance du titre (court terme, moyen terme, etc.), qualité des bénéficiaires (investisseurs, producteurs, consommateurs, etc.). On peut aussi imaginer un paiement du service de la dette publique par émission de bons de trésorerie, ce qui revient à diminuer la charge de ladite dette. On peut ainsi imaginer des modalités nombreuses qu’il convient d’instruire en fonction des objectifs et de leur efficience.

Mais beaucoup de questions se posent immédiatement : si le titre est un instrument de paiement, sera -t-il assorti d’un cours légal ? un cours forcé ? Y aura-t-il mécaniquement un marché secondaire du bon de trésorerie ? une « loi de Gresham»? Plus fondamentalement, les défenseurs de l’euro proclameront que le déficit caché ne peut l’être très longtemps puisque la procédure revient à augmenter les dépenses publiques tout en diminuant à terme les prélèvements. On cache le non-respect des traités aujourd’hui… mais ils réapparaitront demain affirment les défenseurs de la monnaie unique.

A ce risque, la réponse est simple et consiste à considérer que la croissance retrouvée permettra des recettes fiscales supérieures au volume des bons en circulation, croissance et réduction du déficit fiscal allant de pair. En allant plus loin dans le concret, on peut imaginer que le supplément de dépense publique, par son effet migratoire, allège successivement les contraintes comptables de toutes les instances productives ou consommatrices. Une commande publique redresse une rentabilité ici… qui permet un règlement de dette là, un crédit ailleurs, un investissement plus loin, etc. De quoi assainir une relation particulièrement complexe en Italie entre banques chargées de créances douteuses et entreprises en difficultés générant les dites créances, une situation qui rappelle un peu celle de l’aveugle et du paralytique. Plus la chaine est longue et plus l’efficience des bons de trésorerie est grande. Inversement plus elle est courte et plus l’efficience est faible.

C’est la raison pour laquelle, dans cette affaire, la confiance est importante : si les bons deviennent une quasi monnaie, l’économie italienne pourra redémarrer. Inversement si la confiance est faible ou fragile l’effet risque d’être catastrophique.

Cette confiance peut- elle -même- être mesurée par la différence entre taux italien et allemand sur la dette publique, ce qu’on appelle le « spread de taux ». Si le lancement des bons de trésorerie réduit le spread de taux, cela signifie qu’il n’y a pas de fuite de capitaux, que la confiance règne, et que rien n’est entrepris pour détruire les effets positifs des bons sur l’activité économique. Dans ce cas le succès est probable et, en longue période, cela peut signifier que le retour de gains importants de productivité peut éviter la dévaluation et le retour de la Lire. Bien entendu cela suppose que ces gains de productivité soient significativement supérieurs à ceux des voisins de l’euro zone et vienne ainsi permettre le maintien de la monnaie unique : l’équivalent d’une quasi dévaluation interne se substituant à une dévaluation externe qui continue de rôder….

Nous ne connaissons pas le chemin qui se dessinera mais il est intéressant de noter que le dispositif qui va peut-être émerger remet en selle des principes radicalement opposés à toutes les croyances et dogmes du monde de la finance. Les bons de trésorerie deviennent une quasi-émission monétaire orchestrée par l’Etat, soit l’équivalent de ce qui existait lorsque banques centrales et Etats ne formaient de fait qu’une seule et même institution. Réalité qui s’oppose au principe devenu planétaire depuis la prise progressive du pouvoir par la finance partout dans le monde et qui a partout exigé l’indépendance des banques centrales et la fin de toute forme de seigneuriage au profit des Etats.

Bien évidemment l’émission de bons risquera très vite, comme nous le suggérons, d’élargir le spread de taux ce qui peut amener le gouvernement italien à mettre en place un contrôle des changes ….et renforcer les doutes… d’où un cercle vicieux possiblement catastrophique. Il faut donc comprendre que logiquement les acteurs du monde de la finance vont entrer en guerre contre le gouvernement italien et, de fait, tenter de le décrédibiliser. L’arme privilégiée étant de proclamer haut et fort que le gouvernement va ruiner les épargnants…

La chose ne sera pourtant pas facile car l’arme en question peut très bien se retourner contre ses utilisateurs si l’Etat italien s’appuie sur une souveraineté réaffirmée. On peut en effet imaginer la contagion suivante :

-la hausse des taux sur la dette italienne débouche sur un contrôle des changes et un essaimage vers les pays les plus endettés (Espagne) ;

- La baisse des cours affaiblit les banques européennes porteuses de dettes italienne (soit selon les chiffres fournis par « l’European Banking Association » près de 25 milliards d’euros de titres  pour les banques espagnoles, 30 milliards d’euros pour les banques françaises… et 172 milliards d’euros pour les banques italiennes) ;

-Mais elle affaiblit aussi- par contamination-  les banques européennes porteuses de dette espagnole ( 13 milliards d’euros pour les banques françaises, 23 milliards pour les banques italiennes …et 211 pour les banques espagnoles) ;

-l’émission de bons de trésorerie entre en difficulté : on ne peut sauver les banques- en crise d’illiquidité- avec de tels titres , et plus encore on ne peut faire face au passif extérieur net (10 % du PIB italien selon NATIXIS) avec ces mêmes titres…tandis que l’Espagne contaminée ne peut honorer ses engagements extérieurs (80% de son PIB selon la même source) ;

- explosion finale de l’euro avec ses conséquences sur tout ou parti des actifs nets extérieurs allemands (60% de son PIB selon NATIXIS), ce qui représente une gigantesque perte en capital pour le pays, auquel il faut ajouter la disparition de sa « compétitivité cout » par une réévaluation élevée (30% ?)

L’exercice assumé de la souveraineté de l’Italie et la panique des marchés sont ainsi porteurs d’un rétablissement des souverainetés chez tous les voisins.

L’ampleur d’un tel processus, sans doute élargi encore par l’énormité des stocks de produits dérivés contaminés, est évidemment connu de nombre d’acteurs et Il est certes possible d’imaginer un autre scénario plus complaisant avec le rétablissement d’un circuit du Trésor en Italie. On peut imaginer une Allemagne, très inquiète devant un risque majeur, devenir réaliste et fermer les yeux sur la monnaie parallèle italienne…qui dès lors essaimerait dans d’autres pays…et finirait par transformer l’euro- quasi-spontanément- en monnaie commune. Un tel dispositif mettrait fin au grand démantèlement des Etats et permettrait à ces derniers de retrouver l’essentiel de leur souveraineté. Le couple monnaie/Etat, momentanément abandonné par l’aventure fort singulière de la monnaie unique, serait reconstitué et permettrait le retour des fondements démocratiques des sociétés européennes.

                                                                                                                      Jean Claude Werrebrouck

 

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26 janvier 2018 5 26 /01 /janvier /2018 09:56

 

Nous voudrions montrer dans ce chapitre que la monnaie est un marqueur fondamental de la forme de société dans laquelle on vit. En ce sens il ne serait pas idiot de s’exprimer en ces termes simplistes : « Dis-moi quel type de monnaie tu utilises et je te dirai dans quel monde tu vis ». Pour comprendre toute l’épaisseur de ce marqueur, nous interrogerons l’Histoire et verrons que la monnaie fut d’abord un instrument de construction des États et qu’elle est devenue aujourd’hui un instrument de leur affaissement. Avec en arrière-plan l’idée de souveraineté que l’on construit, puis que l’on détruit, petit à petit, en transformant l’outil monétaire. Et puisque derrière la souveraineté se cache l’enjeu fondamental de la démocratie, nous montrerons qu’un ordre démocratique ne peut se concevoir sans un certain type d’ordre monétaire en tant que condition nécessaire sinon suffisante.  Nous tenterons ainsi de montrer que les nations ne pourront survivre au XXIe siècle que sur la base d’une restauration des pouvoirs monétaires aujourd’hui largement abandonnés.

  1. La monnaie comme outil de construction de la souveraineté

Si des formes monétaires sont apparues avant les premiers États, il est aujourd’hui démontré que les constructeurs desdits États les ont façonnées aux seules fins de s’affirmer et se construire.

La monnaie comme enfant du sacré et de l’État[1] 

Les premières formes de ce qu’on appelle encore aujourd’hui la dette ne s’affichaient pas comme dette monétaire, mais comme dette de vie envers une extériorité radicale : l’au-delà de la condition terrestre. Les dieux ont donné une vie qu’il convient de rembourser notamment par l’institution du sacrifice, institution que l’on rencontre dans toutes les sociétés dites primitives. Et bien évidemment quand on parle de dette de vie, il s’agit d’un patrimoine culturel et social que chaque sujet rencontre à sa naissance comme « capital avancé », simplement remboursé par des rituels sacrés dans lesquels on trouve l’institution du sacrifice[2].

Ce que l’on peut appeler le « Big Bang » des États, c’est-à-dire le temps de leur apparition est, de fait, l’accaparement par certains individus de la dette sacrée jusqu’ici engendrée par la communauté. Le Pouvoir étatique est ainsi une prise du pouvoir sur les vieilles religions primitives. De ce point de vue, et l’ethnologue est ici en désaccord avec le juriste, l’État est un phénomène de privatisation du capital culturel et social, c’est-à-dire « l’extériorité de toute société »[3]. Une autre façon de lire cette même réalité est de considérer que le pouvoir politique est issu d’une prise de pouvoir sur la religion. Alors que le politique est une réalité qui, jusqu’ici, était inaccessible en raison de l’éloignement des hommes au regard des puissances de l’au-delà (tous sont démunis de ce pouvoir et les rapports entre les hommes sont dictés par l’au-delà), elle devient, par accaparement de cette puissance, une réalité tangible : des hommes vont dominer d’autres hommes.

Bien évidemment, la privatisation du sacré doit logiquement devenir privatisation de la dette de vie, et les hommes sont progressivement invités à devenir les débiteurs du pouvoir terrestre. La dette envers les dieux peut évidemment se poursuivre mais désormais elle s’accompagne d’une dette envers le souverain. En ce sens le « Big Bang » des États va aussi être une capture de la dette sacrée. Il en découle que logiquement l’endettement envers les Dieux deviendra progressivement un endettement croissant envers la puissance souveraine.

Cet endettement peut être encore de la dette de vie : dette de sang, esclavagisme, travail gratuit, mais aussi impôt, sous forme de prélèvements sur l’activité domestique ou économique, ou sous forme directement monétaire. En la matière, le signe monétaire retenu pour régler l’impôt ne peut être que choisi par le prince. Et le signe retenu est naturellement celui qui bénéficiera de la plus grande liquidité possible, une liquidité permettant au prince de régler ses propres dettes envers les autres princes avec lesquels il est en conflit, et celles envers les mercenaires qu’il emploie au titre des guerres qu’il entretient pour assurer son pouvoir et sa survie dans la communauté des puissants. Et quand on dit « puissants » on dit déjà « souverains », c’est-à-dire des individus qui n’acceptent pas de pouvoir « au-dessus », c’est-à-dire de lois qui pourraient s’imposer à eux. Le souverain est ainsi celui qui, tout au plus, peut accepter des règles de coordination sans jamais se soumettre à des règles de subordination.

Le motif de liquidité la plus grande nous fait comprendre que le signe retenu n’est pas la monnaie virtuelle d’aujourd’hui, mais le métal précieux, lequel va s’imposer au terme d’une sélection : le métal précieux est le seul objet dont la liquidité est parfaite, acceptée par la communauté des puissants et aussi acceptée par des mercenaires qui ne pourraient pas se contenter de titres illiquides[4].

La monnaie dans la dialectique de l’économie et de la puissance souveraine

On comprend désormais que le prince, né d’un « coup d’État fondant l’État[5] » et sa puissance souveraine, s’intéresse de près à ces premières formes de banques centrales que sont les mines de métal précieux…et les « Hôtels des monnaies » qui en sont le prolongement. Le prince fonde ainsi ce qui est déjà le premier « circuit du Trésor[6] » : il crée ou tente de créer la monnaie, dont il fera un monopole du règlement de la dette de ses sujets envers lui, c’est-à-dire l’impôt. La monnaie qu’il crée lui sert de règlement de sa propre dette (ses dépenses), règlement dont la circulation, sera soumise à l’impôt.

Mais le prince peut être gêné dans l’affirmation de sa puissance et de sa souveraineté par une caractéristique essentielle de la monnaie : elle est outil du pouvoir et du règlement de la dette envers le prince, mais elle est aussi réserve de valeur…et à ce titre peut être thésaurisée. Un phénomène qui implique sa rareté et une lutte perpétuelle pour la vaincre. Parce qu’outil parfait de la liquidité, caractéristique qui la rend susceptible de faire circuler toutes les marchandises, elle est appréciée pour elle-même et donc possiblement stockée…ce qui vient gêner le pouvoir dès lors que celui-ci ne maîtrise plus d’inépuisables mines de métal, ce qui le gène aussi lorsqu’il est impliqué dans d’innombrables guerres très coûteuses avec ses voisins. Par excellence concepteur et créateur de la liquidité, il peut lui-même entrer en position d’illiquidité et donc voir sa puissance érodée. L’histoire montre que l’ascension du politique et des États correspondants est faite de tentatives de contournements de ce qu’on peut appeler une véritable « loi d’airain de la monnaie[7] » : rendre la monnaie plus abondante par le biais de la dilution voire l’émission de papier, avec bien sûr les limites sociales de ce type de choix des souverains.

Cette faiblesse de la verticalité du pouvoir politique pourra être compensée par une coopération avec le monde horizontal de l’économie naissante. Car la monnaie, grande affaire du prince, est également celle des marchands et banquiers qui, eux aussi, se voient opposer la contrainte monétaire. Eux-aussi vont tenter de la contourner avec l’introduction de la lettre de change, avec la conversion des monnaies entre elles, etc. La montée de la puissance politique se nourrit de l’accroissement des recettes fiscales, la « dette » des « sujets », laquelle se nourrit elle-même de la montée de la puissance économique. L’intérêt du loup étant que les moutons soient gras, les princes ne s’opposeront pas à l’émergence des premières privatisations des monnaies : les banques vont émettre progressivement du papier non couvert intégralement par une base-or.

 En contrepartie, les banquiers déjà mondialisés viendront réduire les risques d’illiquidité, voire de solvabilité des princes dépensiers en achetant de la dette publique. Cette dernière et le taux d’intérêt qui lui sera associé, sont les marqueurs de la collaboration entre monde vertical, déjà en difficulté, et monde horizontal dont l’ascension ne fait que commencer. Le souverain ne peut plus vivre de la seule prédation sur ses sujets : il lui faut aussi solliciter des prêteurs.

Nous entrons ici dans les premières formes de délitement de la souveraineté : le monde vertical est amené à partager la souveraineté avec l’horizontalité marchande, un monde qui commence à capter la monnaie souveraine : des personnes privées vont émettre des signes monétaires qui emprunteront les marques de la puissance souveraine : dénomination, unité de compte, règles de monnayage, pouvoir libératoire. Le souverain – historiquement une personne privée accaparant et détournant l’extériorité d’une communauté humaine, à savoir la dette de vie – est amené à céder une part de l’outil de ce détournement/accaparement : battre monnaie sera de moins en moins un attribut de la souveraineté. L’État, né hors marché, n’est plus complètement « au-dessus du marché ». Le monde du pouvoir avec ses règles de subordination (verticalité) doit, en particulier avec une dette publique portant intérêt, collaborer et parfois se soumettre au monde marchand et ses règles de coordination contractuelles (horizontalité).

Cet affaissement n’est pourtant pas linéaire et la verticalité pourra encore se manifester clairement lorsqu’il apparaîtra que le monde financier et marchand ne peut se passer de la monnaie souveraine pour assurer le fonctionnement des affaires. Très simplement, les différentes monnaies privées des banques ne peuvent assurer la circulation monétaire exigée par le développement des échanges marchands que s’il y a compensation entre les dites banques et donc une monnaie commune de règlement des dettes entre elles, à savoir la monnaie  centrale définie par le souverain. Si les monnaies privées peuvent toutes se convertir en monnaie centrale définie par le prince alors elles sont convertibles entre elles et les règlements interbancaires sont assurés. En termes simples, l’horizontalité ne peut s’épanouir qu’en s’appuyant par la verticalité. Cette dernière apparaîtra sous la forme des premières banques centrales, à la fin du XVIIe siècle et surtout au XIXe siècle[8]. Ces dernières vont progressivement apparaître comme instrument de disparition de la loi d’airain de la monnaie, puisque les souverains peuvent trouver en elles un substitut aux mines d’or de jadis. Et peut-être même davantage car à l’inverse de la mine toujours limitée, la monnaie légale émise peut l’être de façon illimitée si le pouvoir est capable, notamment en raison de circonstances historiques, d’imposer le cours forcé et l’inconvertibilité des billets en métal précieux.

En la matière, la France avec sa longue histoire l’érigeant en Etat-Nation, sera l’une des premières à engendrer un pouvoir plaçant sa banque centrale au sommet d’un système bancaire hiérarchisé[9]. Il suffira de nationaliser ensuite cette banque centrale pour l’arrimer au Trésor et réinventer ce qui avait fait le succès du prince au moment de la construction des premiers États : le souverain Français, désormais peuple souverain, va devenir le principal émetteur de monnaie… et une monnaie retournant vers le peuple souverain, par le biais de ce qu’on a appelé le « circuit du Trésor ».

La dette publique de jadis, elle-même marqueur de l’affaissement de souveraineté, perd grandement de sa signification, puisque les dépenses publiques reviennent vers le Trésor (comme jadis les pièces d’or revenaient vers le souverain) en raison de l’obligation de nombreuses institutions financières de déposer leurs ressources sur un compte du Trésor. Plus clairement, les déficits publics viennent gonfler la liquidité de la plupart des institutions financières, organismes de crédits, Poste, Banques, etc, lesquelles ont l’obligation règlementaire de déposer tout ou partie de ces liquidités sur un compte du Trésor.

Ce retour de la verticalité est très net pour le système bancaire soumis à ce qu’on a longuement appelé la règle des « planchers des bons du Trésor[10] ». Les banques ne sont pas des correspondants du Trésor et ne sont pas soumises à l’obligation d’y déposer leurs liquidités, par contre elles ont l’obligation journalière de convertir une partie de leurs liquidités en achats de bons. Et un achat dont le prix – le taux – est fixé directement par le Trésor. Sans doute peut-il exister un déficit et une dette publique, mais celle-ci est hors-marché. Nous sommes dans la verticalité du peuple souverain et non dans l’horizontalité de l’ordre marchand. Très simplement, le capitalisme a pignon sur rue, mais il ne peut se métastaser en financiarisation généralisée et se trouve contenu dans le périmètre de l’économie réelle. Le peuple souverain reste souverain et se trouve protégé de l’émergence d’une inondation faisant de l’État une instance non souveraine car « en-dessous du marché ». Plus clairement encore, l’État ne risque ni l’illiquidité ni, a fortiori, l’insolvabilité. Il n’a donc pas besoin d’être noté par des agences comme c’est devenu le cas aujourd’hui.

Bien évidemment cette phase historique, de culture très française, se paie d’une répression financière dont il faut comprendre le mécanisme. L’épargne n’est pas alimentée par une dette publique qui vient s’ajouter aux profits financiers de l’économie réelle. C’est dire qu’elle n’est alimentée que par le canal des titres privés (actions et obligations des entreprises). Cette situation est très contraire à celle du XIXe siècle où la dette publique dite perpétuelle alimentait une foule de rentiers[11]. Elle est également très contraire à celle constatée jusqu’aux quantitatives easings, puisque la dette publique est devenue matière première de nombre de produits financiers soumis aux règles de l’horizontalité marchande[12]. Cette situation n’est évidemment pas bien vécue par des épargnants dont le nombre s’élève avec la croissance économique des Trente Glorieuses. Elle n’est pas non plus bien vécue par le système financier dont le périmètre d’activité est très étroit[13]. Elle correspond toutefois au choix de l’État-nation devenu démocratique.

Si l’on dresse le bilan d’une très longue période qui va du « big-bang des États » – il y a plusieurs milliers d’années – jusqu’à la financiarisation d’aujourd’hui, on peut constater que la monnaie est d’abord un objet politique. À ce titre, elle est un enjeu fondamental pour des forces a priori opposées – ce qu’on a appelé la verticalité face à l’horizontalité –, mais toutefois soumises à une certaine conjonction des contraires. La loi d’airain de la monnaie correspond à  la faiblesse historique du souverain et cette loi ne sera efficacement combattue qu’à un stade relativement tardif de la souveraineté démocratique, non celle de l’État-nation du XIXe siècle, mais plutôt celle de la seconde moitié du XXe siècle.

Il semble pourtant que nous rétablissions depuis une trentaine d’années la vieille loi d’airain de la monnaie qui nous entraîne vers la fin de l’État-nation souverain et démocratique.

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