A plusieurs reprises nous nous sommes interrogés sur les risques posés par le possible démantèlement de la zone euro. Les aspects purement techniques et purement nationaux sont gérables et font maintenant l’objet d’un large consensus : l’unité de compte nouvelle pour chaque pays correspond à un euro, ce qui ne change pas le système de prix ; surcharge d’un tampon sur chaque billet avant impression de nouveaux billets, comme ce fût le cas dans de nombreuses zones monétaires ; échange rapide des pièces qui ont toujours bénéficié d’une face nationale ; etc.
Ce qui est moins technique est la décision elle-même, dont la portée internationale est évidemment considérable.
Un principe simple et universel : le respect de tous les contrats
En la matière il s’agit de découvrir un principe simple, aisément communicable, peu sujet à interprétations diverses, et si possible universel, pour ne pas transformer une décision de démantèlement de l’euro-zone en incontrôlable panique. Ce principe doit être une garantie juridique concernant le maintien de la valeur de tous les actifs dans tous les pays concernés, valeur de marché à la date de la prise de décision. Cela peut supposer un arrêt des cotations pendant plusieurs jours.
La garantie publique de maintien de la valeur, suppose au préalable l’existence d’un point fixe, qui ne peut-être que la définition de nouvelles parités, lesquelles deviennent intangibles pendant le temps de la concrétisation de la garantie, ce qui ne devrait pas excéder quelques jours. Au-delà, après la constatation du respect intégral des contrats, il faut imaginer un système de flottement concerté faisant l’objet de marges de fluctuations à discuter. Bien évidemment, le champ de la garantie s’étend aux seuls agents résidents détenteurs d’actifs étrangers, et aux seuls agents non résidents détenteurs d’actifs nationaux .
La notion d’actif doit aussi être précisée. Il s’agit :
-De tous les contrats commerciaux signés avant la décision de démantèlement et donnant lieu à paiement après sa prise d’effets ;
-De tous les titres financiers : actions, obligations corporate, obligations publiques, produits structurés, etc. Pour ces titres la garantie repose sur la seule perte mécanique de valeur, calculée sur la base du nouveau taux de change.
Il est bien évident qu’un tel principe est plus douloureux pour les pays qui : procèdent à une dévaluation massive ; connaissent un fort déficit extérieur ; sont lourdement chargés en dette extérieure ; sont le fait d’une dette publique massive et largement internationalisée ; et ne disposent que peu de créances sur l’étranger. Douleur d’autant plus vive si, au-delà, les perspectives de croissance et d’exportations sont limitées. Cette douleur peut être chiffrée. Ainsi la Grèce avec une dette extérieure nette de 115 % de son PIB, devrait pour retrouver une certaine compétitivité, dévaluer de 56,7% selon une estimation publiée dans le Financial Times, ce qui porterait sa dette à 180% de PIB, en principe payable en Euros. Soit la somme astronomique de 410 milliards d’euros. Ainsi le Portugal avec une dette extérieure nette de 88% de son PIB et une dévaluation nécessaire estimée à 42% verrait sa dette passer à 214 milliards d’euros. On pourrait naturellement multiplier les exemples.
Un outil de respect des contrats: le « tiers payeur » extérieur à tous.
Il est clair que pour ces pays, qui sont déjà la zone la plus fragile du système, la règle de garantie publique est intenable : les moyens des Etats considérés ne sont pas à la hauteur de l’engagement requis. La solution consiste- là aussi sur la base d’un principe universel, donc applicable à tous les pays- à décider que la garantie soit supportée par les banques centrales qui retrouvent les statuts d’avant les années 70. Puisque le démantèlement de l’euro ne peut, par miracle, changer l’existant, à savoir l’insolvabilité absolue de nombre d’Etats, la garantie imaginée, au titre du refus de l’abandon vers la panique la plus radicale, ne peut provenir que d’une extériorité qui surplombe la communauté des Etats : les engagements extérieurs publics ou privés, ne peuvent être assortis d’une clause de respect absolu et universel, que s’il existe un « tiers payeur » qui est la banque centrale. Chaque banque centrale est ainsi, par le biais de chaque Trésor qu’elle alimente, amenée à solder les comptes, c'est-à-dire l’ensemble des engagements et contrats avec son extérieur. Bien annoncée , cette disposition apaise l’inquiétude légitime de l’ensemble des agents européens , mais aussi conforte le possible projet européen. Reconnaissons toutefois, que les croyances collectives et certains groupes d’intérêts qui les renforcent, ne permettent pas facilement un tel changement qui apparait comme révolution copernicienne.
Resteraient à examiner les modalités de ce qui pourrait aussi être un processus d’extinction des dettes.
Deux solutions peuvent être envisagées dont l’une domine nettement l’autre.
La première consiste à payer en monnaie nationale nouvelle les divers engagements publics et privés. Ainsi, pour les contrats déjà signés, l’exportateur allemand de marchandises vers la Grèce se voit payé par son client dans la monnaie dont il dispose, auquel il faut ajouter le prix de la dévaluation, prix exprimé en drachmes, et au final supporté par le « tiers payeur » qu’est la banque centrale de Grèce. Ainsi la Société Générale voit, à l’actif de son bilan, ses obligations publiques grecques transformées en drachmes, monnaie dont le montant est augmenté de la valeur de la dévaluation. Ainsi le titulaire d’un produit financier incorporant des sous -jacents grecs verrait son titre converti en drachmes, sur la base de la valeur de marché, calculée à partir du taux de change, et abondé de la dévaluation. On pourrait multiplier les exemples. Bien évidemment s’élève d’immenses balances en drachmes, lesquelles ne font que refléter une réalité que le « bateau des passagers clandestins » cachait si bien. Bien évidemment les détenteurs de ces balances ne sont pas encore satisfaits puisqu’ils deviennent titulaires d’actifs sans valeurs : les drachmes ne sont pas transformables en marchandises, et l’insolvabilité grecque, est d’abord son immense déficit extérieur, que l’euro avait contribué à puissamment creuser, tout en le rendant invisible. Il faut donc imaginer que les balances en drachmes sont acheminées vers les banques centrales des Etats correspondants, lesquelles sont transformées en nouvelles monnaies nationales. De quoi grossir la taille des bilans, certes, mais qui n’est que la contrepartie du respect intégral des contrats, le rétablissement de la compétitivité et la naissance d’un nouvel équilibre, indispensable garant d’un possible avenir européen. La construction européenne ne pouvant continuer à n'être qu'un processus de dislocation devenu extrêmement dangereux avec la monnaie unique.
Une autre solution, de loin préférable, consiste à exiger de l’euro, un immense service avant sa disparition. Il s’agirait, au moment même où est décidé sa fin, de réquisitionner les banques centrales des pays débiteurs aux fins d’abonder le compte de chaque trésor, d’un montant en euros, sensiblement équivalent à la dette extérieure. De quoi obtenir immédiatement une énorme baisse sur le taux de change avant sa disparition, ce qui limitera les dévaluations qui suivront quant à la définition des nouvelles monnaies nationales. Le processus est beaucoup plus simple, et permet d’annuler une grande partie de la dette publique des Etats les plus fragiles. Il est par ailleurs tout aussi rassurant : tous les contrats sont garantis.
Au final, et quelle que soit la solution retenue, la monnaie émise, que ce soit directement ou indirectement, se trouve stockée dans les pays qui sont dans une situation favorable : peu ou pas de dévaluation, peu de dette extérieure, dette publique faible et autocentrée. De quoi provoquer une hausse des prix plus rapide que dans les pays ayant massivement monétisé. Notons aussi que le dispositif retenu évacue complètement l’idée de défaut, de soutien du système bancaire, etc. Autant de craintes qui disparaissent avec le rétablissement de l’autorité monétaire. Resterait toutefois à faire admettre – mais par quels moyens ?- que le démantèlement ne donne pas lieu au déclenchement cataclysmique de la montagne des CDS. Et de ce point de vue – fait positif- le respect intégral des contrats, est tout sauf un « accident de crédit ».
Resterait à examiner le mode de décision du démantèlement.
Qui doit déclencher le démantèlement ?
Il est clair que le processus ne peut être législatif tant l’effet de surprise est la condition première de la réussite. Il ne peut non plus être réglementaire tant le dispositif euro se trouve élevé dans la hiérarchie des normes juridiques. De ce point de vue, il n’existe dans la zone, qu’un seul pays suffisamment armé pour prendre une décision rapide : la France. Ce pays dispose en effet d’un dispositif constitutionnel – l’article 16- qui permet à l’exécutif d’agir sans contrainte, avec la vitesse de l’éclair. Le poids du pays dans la zone - 20 % du PIB total - est tel, que la seule déclaration portant radiation de la loi du 3 janvier 1973, entrainera l’effondrement de la valeur externe de l’euro, et l’abandon immédiat de tout projet privé de délocalisation. Les Ordonnances, immédiatement publiées, et exécutoires, rappelant dans leurs attendus, la volonté publique de respect intégral des contrats, rassureront tous les agents. Logiquement, un développement mimétique entrainera des prises de position dans l’ensemble de la zone, avec ébranlement – exception faite de l’Allemagne qui ne pourra pas admettre le rétablissement de l’autorité étatique sur la banque centrale - d’un processus législatif accéléré. On peut imaginer qu’une négociation préalable ait pu déboucher sur un accord concernant les taux de change.
Le présent texte n’avait pas pour but de proposer un projet détaillé de démantèlement. Il avait simplement comme projet de montrer qu’un tel objectif est possible et surtout raisonnable. Au-delà, il cherchait à contrer toutes les affirmations rapides- dépourvues de toute démonstration sérieuse- que l’on rencontre dans les médias, et qui annoncent avec force que la disparition de l’euro serait une catastrophe pour l’humanité. Parce que le vrai problème de la zone n’est pas le déficit public, mais l’effet de déséquilibres extérieurs massifs que l’euro a engendré, il faudra, d’une façon ou d’une autre mettre fin à la présente architecture monétaire. Il n’est donc pas raisonnable de susciter de grandes peurs développées par de prétendus «experts » du sujet.