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20 mars 2015 5 20 /03 /mars /2015 16:13

Le texte ci-dessous présente en 14 points très courts la logique monétaire aboutissant progressivement à une domination allemande dans un espace de vassalité.

Partons d’une relation d’échange simple que l’on va progressivement enrichir.

1) La circulation de la monnaie entre banques

Quand A paie un bien ou un service fourni par B, la monnaie circule de la banque de A vers la banque de B. Bien sûr, des opérations inverses se déroulent quotidiennement et l’équilibre peut être plus ou moins assuré.

2) Le marché monétaire.

Pourtant si un déséquilibre permanent se manifeste, la monnaie circule massivement, par exemple de la banque de A vers celle de B, et la question est alors de savoir si la banque de A possède suffisamment de liquidités ou de titres de créances qui pourraient servir de garanties à la banque de B. En pratique les banques peuvent s’accorder mutuellement des crédits. C’est ce qui se passe sur ce qu’on appelle le marché de la monnaie ou marché monétaire.

Les banques disposent aussi de monnaie figurant à leur compte tenu au passif de la Banque centrale. En pratique,lorsque la monnaie circule massivement de la banque de A vers la banque de B, le compte de la première à la banque centrale s’épuise et celui de la seconde se gonfle. Si l’argent vient à manquer alors la banque centrale pourra accorder du crédit à la banque victime de fuite de monnaie.

3) Circulation de la monnaie entre pays.

Ce petit exemple peut être repris lorsque A et B sont des pays. Si donc A connait une balance des échanges déficitaires, de la monnaie va circuler vers B, qui devient le pays à surplus. On a déjà compris que A peut être la Grèce et B, l’Allemagne.

4) Circulation de la monnaie et variabilité des taux de change.

Lorsque les monnaies sont différentes une opération de change doit intervenir. Théoriquement, si chacun paie dans la monnaie de l’autre, la monnaie de B est très sollicitée dans le cas présenté : il en faut beaucoup pour A, importateur net. A l’inverse, la monnaie de A n’est pas recherchée puisque B achète peu à A. Parce que la monnaie de B est recherchée, la demande sur le marché des changes augmente…et donc son prix. A l’inverse la monnaie de A est boudée….et son prix baisse. Il en résulte que le taux de change est affecté par le déséquilibre des échanges. Clairement, la Grèce devrait connaitre une dévaluation et l’Allemagne une réévaluation.

5) Marchés monétaires à l’international.

Si l’on est en situation où les taux de change sont administrés par la puissance publique (Etat, voire banque centrale soumise à l’Etat) la situation se trouve rapidement bloquée, car les banques grecques devenant progressivement illiquides devront payer des primes de risques de plus en plus élevées pour des crédits accordés par les banques allemandes. En clair, cela se manifeste par des taux de plus en plus élevés sur le marché de la monnaie et finalement un risque de blocage : les taux d’intérêt en Grèce vont devenir de plus en plus élevés et les importateurs auront de plus en plus de difficultés pour financer leurs importations.

6) La circulation de la monnaie dans un contexte de« déficit sans pleurs ».

Pourtant ce mécanisme peut ne pas intervenir si l’Allemagne accepte la monnaie grecque en paiement du déficit. La situation serait intéressante pour la Grèce car il suffirait que les banques grecques accordent beaucoup de crédits (émettent beaucoup de monnaie) pour payer les importations en provenance de l’Allemagne. C’est précisément ce que font les USA avec des dollars que l’on imprime à destination de la Chine qui connait un surplus vis-à-vis des USA.

7) Mais la Grèce connait un « déficit avec pleurs ».

Une telle situation, c’est-à-dire une relation Grèce/Allemagne formellement identique à celle de la relation USA/Chine est toutefois impensable : la monnaie américaine est parfaitement liquide (échangeable sans délai et en quantités considérables en n’importe quel point de la planète), tandis que la monnaie grecque est particulièrement illiquide en clair on ne peut pas faire grand-chose avec des Dracmes).

Et donc le commerce allemand en Grèce est très gêné par cette situation : les banques allemandes ne vont pas accumuler des Dracmes qui ne sont pas des actifs demandés. Et si les banques allemandes exigent autre chose que des Dracmes par exemple des dollars, cette injonction ne peut être honorée que si la Grèce connait une balance extérieure positive, ce qui n’est pas le cas.

C’est là que la monnaie unique devient au moins partiellement intéressante.

8) La solution boiteuse de la monnaie unique.

Désormais, il n’y a plus de dévaluation/réévaluation qui pénalise les exportateurs allemands… lesquels bénéficient d’une garantie de débouchés. Cette garantie en est aussi une autre : celle de voir leur avantage de productivité compensée par une guerre des monnaies.

Par contre, le problème reste celui de l’illiquidité des banques grecques saignées par un flux constant d’euros qui se dirigent vers les banques allemandes, en contrepartie d’importations toujours croissantes en provenance de ce même pays. Les problèmes perçus aux points 4 et 5 (cf. ci-dessus) restent donc posés.

9) TARGET : une prothèse provisoire.

Mais il est possible d’imaginer un dispositif mobilisant les banques centrales nationales permettant aux banques grecques de continuer à financer le déficit des échanges extérieurs, et aux banques allemandes de recevoir les euros grecs de leurs clients. Bref un dispositif masquant le déficit et permettant une fluidité sans contraintes des échanges entre pays de la zone, particulièrement entre les pays à déficit et les pays à excédent.

Ce dispositif est celui retenu par le système TARGET. Parce que les banques grecques sont en permanence victimes d’illiquidités, elles vont emprunter de la monnaie centrale (celle de la BCE) contre la remise d’actifs (dette publique par exemple) qui permettra de solder les échanges avec les banques allemandes. En pratique, il a été décidé que le travail était réalisé par les banques centrales nationales. Le dispositif signifie donc que l’euro système se charge d’actifs grecs dont la valeur devient de plus en plus douteuse : ce sont des signes de richesse en quantité croissante ne reposant que sur une économie fragilisée par son incapacité à équilibrer ses échanges extérieurs.

Normalement le dispositif est autobloquant, sauf si l’on décide, ce qui fut fait, que le collatéral de la monnaie émise, les actifs grecs, est de bonne qualité. Tant que la confiance existe, les choses peuvent se pérenniser. Il faut donc bien comprendre que le surplus allemand vis-à-vis de la Grèce repose sur une accumulation de créances douteuses au sein de l’euro-système. Ce qui nous renvoie aux points 6 et 7 ci-dessus.

10) Les Allemands ne sont pas des Chinois.

La grande différence entre le couple Chine/USA et le couple Grèce/Allemagne est que dans le premier cas la Chine accumule sans trop de difficultés les bons du Trésor américain, alors que la vision allemande de la Banque centrale fait craindre à tout un peuple (le peuple allemand) qu’un jour il faudra recapitaliser la BCE en raison de ses créances douteuses. Comme la recapitalisation est le fait des Etats, donc des contribuables, on comprend que les allemands craignent une augmentation de la fiscalité.

11) Les réformes structurelles ou la matraque allemande.

Même si cette peur est erronée (une banque centrale est prêteuse en dernier ressort) il faut comprendre que le gouvernement allemand veille à ce que les pays déficitaires qui alourdissent l’euro-système en actifs douteux, se dirigent vers un équilibre des comptes extérieurs. Cet équilibre correspond à l’ensemble du champ des réformes dites structurelles lesquelles passent nécessairement par une dévaluation interne, une dévaluation externe étant une impossibilité logique en monnaie unique.

12) Le beurre et l’argent du beurre.

Les allemands veulent ainsi le beurre : pouvoir exporter massivement et sans contraintes et l’argent du beurre : ne pas être victimes des effets pervers en termes d’actifs douteux qui s’accumulent à l’actif d’une BCE dont ils sont les actionnaires principaux. Ils veulent maintenir leurs exportations et exigent des « réformes structurelles » en Grèce pour ne pas devoir recapitaliser la BCE. Ils exigent que les pays du sud deviennent compétitifs pour ne pas fragiliser le bilan de l’euro système, donc tout le monde doit exporter….mais qui va importer si tous doivent exporter ? Le reste du monde peut-il accepter une zone euro très excédentaire, espace repoussant à l’échelle de la planète ses contradictions internes ?

13) Pour éviter la matraque : il faut partir.

Les grecs aimeraient bien être traités par les Allemands comme les USA le sont par les Chinois : les américains peuvent émettre librement de la monnaie et des actifs douteux, les grecs non.

L’avenir de la Grèce repose sur le choix entre la pérennisation de la dévaluation interne : la matraque et la misère correspondante, et la sortie de l’espace de la monnaie unique.

14) « Pas de transferts !» : la condition du rétablissement d’un empire germanique.

La pression actuelle sur la Grèce est fondamentale dans une logique allemande qui ne veut et ne peut en aucune façon accepter un système de transferts entre Etats européens. Si l’Allemagne réussit à imposer son régime au-delà de la Grèce à toute l’Europe, elle sera à la tête et au centre d’un empire dont la périphérie connaitra un immense retour en arrière. Au-delà d’un régime de vassalité à l’intérieur de l’empire se poserait la question de l’émergence d’ennemis à l’extérieur de l’empire. Les USA, la Chine, etc…. peuvent-ils accepter un siphonage de leurs demandes internes par le colossal surplus externe européen ainsi constitué pour asseoir la domination allemande en Europe ? Fort heureusement répondra- t-on le risque sera limité par une forte appréciation de l’euro. Une appréciation qui, hélas, exigera encore plus de compétitivité dans le sud et donc une vassalisation encore plus complète….

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Published by Jean Claude Werrebrouck
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11 mars 2015 3 11 /03 /mars /2015 02:06

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Published by JC Werrebrouck
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10 mars 2015 2 10 /03 /mars /2015 09:19

            La Grèce va-t-elle déclencher la liquidation de la monnaie unique ?

Le  présent texte a été discuté lors du colloque POMONE[1]  le 6 mars dernier à la Maison de l’Ecole Polytechnique à Paris. Le retour prévu de la Troïka à Athènes et ses conséquences ne font que confirmer les échanges qui se sont déroulés lors du colloque.

Nous avons souvent souligné que la probabilité du démontage de la zone euro selon le mode panique était infiniment plus forte que celui issu d’une négociation entre Etats[2].

Les derniers évènements survenus en Grèce ne modifient pas fondamentalement le paysage. Nous pensons seulement que la montée de l’antagonisme entre la Grèce et les autres pays de la zone est probablement inéluctable, et qu’elle mettra dos au mur le pouvoir grec. Un pouvoir qui n’aura que le choix entre l’aventure de la fin de l’euro et son rejet brutal et probablement violent par le peuple grec.

La montée de l’antagonisme résultera de la volonté de sauvegarder le dispositif tel qu’il est par les pays qui en sont encore les bénéficiaires (Europe du nord) mais aussi par les pays du sud dont les entrepreneurs politiques au pouvoir ne peuvent se déjuger sans être balayés par les urnes.

Il existe une alliance objective des pouvoirs en place au sein de la commission, les faucons se trouvant peut-être davantage dans le sud, victime, que dans le nord bénéficiaire.

Ceux du Nord craignent un effet « contagion » si des conditions trop généreuses se mettent en place en Grèce. Ceux du sud craignent plus banalement pour leur simple survie. La chaîne reliant tous les pays de la zone face à la Grèce ne peut se briser, alors même que tous restent passagers clandestins[3].

Côté grec, le soutien populaire massif ne peut être déçu et les entrepreneurs politiques au pouvoir sont dans une situation où la trahison est très difficile. Ils seront aidés en cela par des considérations géopolitiques dans lesquelles nous retrouvons l’appui de la Russie et la bienveillance de la Chine.

La tension montant, arrivera un moment où SYRISA abattra ses dernières cartes : le défaut ou/et la réquisition de sa banque centrale.

En refusant d’honorer les échéances de la dette, le défaut est un moyen de mobiliser les ressources nécessaires au plan de sortie de l’austérité.

La réquisition de la banque centrale est un autre moyen de mobiliser des ressources.

Les autres solutions sont inenvisageables car mobilisant trop de temps du point de vue des marchés politiques grecs, et/ou se rapprochant trop du défaut du point de vue des marchés politiques du reste de la zone.

Un espace de négociation théoriquement nul

Tout d’abord l’idée d’appuyer les dépenses liées à la fin de la crise humanitaire sur les recettes fiscales jusqu’ici non recouvrées (75 Milliards d’euros ?) ne peut être opératoire en raison du temps très long des recouvrements potentiels.

Par ailleurs, le seul maintien du taux d’endettement (175% du PIB) exige déjà un excédent primaire supérieur à 1%. Calculé sur la base d’une croissance en volume de 2% et un taux de l’intérêt de 2,5%  ce solde primaire de stabilisation de la dette est déjà optimiste en raison d’une déflation plus importante en Grèce que dans le reste de l’Europe. Il est encore plus optimiste d’imaginer des taux de croissance plus élevés permettant de diminuer très progressivement le poids de la dette. La raison en est simple : pour diminuer le poids de la dette il faudrait un excédent primaire plus élevé, donc un effet dépressif en parfaite contradiction avec l’idée de croissance plus élevée[4]. Par conséquent, l’idée de se donner des marges de manœuvres en réduisant la dette sans passer par un défaut ou une renégociation est totalement irréaliste.

Du point de vue des marchés politiques du reste de la zone, de la BCE et du FMI, nous sommes également aux limites du possible et ce, pour plusieurs raisons :

La Grèce bénéficie dans le cadre de la première restructuration de sa dette, de privilèges qui n’ont été accordés à aucun autre pays. Ainsi au-delà des taux préférentiels accordés par les pays membres et le FESF, la dette grecque figurant à l’actif du bilan de la BCE est gratuite puisque les intérêts versés par le Trésor sont intégralement reversés à ce dernier par la BCE.

De la même façon, les taux moyens étant très bas et la maturité beaucoup plus longue que celle constatée dans les autres pays du sud, le passage souhaité par la Grèce à une dette perpétuelle assortie d’un taux indexé sur la croissance revient à un quasi défaut du point de vue des pays du nord. En toute rigueur comptable, cela signifierait des pertes pour le FESF, les pays prêteurs, et la BCE qui verrait se loger à son actif des titres sans valeur. Les pertes les plus importantes étant celles de l’Allemagne au titre des prêts directs et des garanties offertes au FESF[5].

Au total nous sommes dans un espace de négociation où toutes choses étant égales par ailleurs, il n’existe aucune zone d’échanges mutuellement avantageux possibles. Seules l’intervention d’autres paramètres comme par exemple des considérations géopolitiques ou des lobbyings intenses sur les entrepreneurs politiques peuvent modifier - et probablement marginalement- cette cruelle constatation[6].

Identification des stratégies dominantes chez les acteurs principaux

Au point de vue « théorie des jeux » les entrepreneurs politiques au pouvoir à Athènes laisseront clairement percevoir cette stratégie - défaut ou/et réquisition de la banque centrale - en face de quoi les institutions (ex troïka) prendront position.

Hélas, les entrepreneurs politiques grecs se rendront vite compte que cette menace ne peut ouvrir un espace de négociation. Par peur, tous les pays de la zone laisseront à l’Allemagne le monopole d’une décision qui sera…. évidemment imputée au gouvernement grec[7].

Car l’Allemagne aura à choisir entre aider la Grèce au prix d’une disparition de ses privilèges et des risques politiques internes et maintenir sa position avec les avantages politiques associés au prix d’un risque d’effondrement de la zone.

Il existe toutefois un troisième scénario qui est celui du mensonge assumé par les deux parties. Son contenu serait simple et consisterait à présenter des chiffres irréalistes concernant le futur proche, par exemple celui concernant les recettes fiscales ou la croissance. De quoi permettre un début d’application du programme de SYRISA contre une autorisation allemande. C’est au demeurant ce scénario qui semble l’emporter dans un premier temps. Toutefois, très rapidement, la réalité devrait à nouveau frapper à la porte et remettre en pleine lumière l’inextricabilité de la situation et donc la décision de SYRISA d’obliger l’Allemagne à choisir entre l’aide ou son refus. D’où deux scénarios.

Examinons ces deux scénarios  en termes très simplifiés.

1) Décision d’aider la Grèce :

                                        - Contestation de la coalition au pouvoir en Allemagne (AFD notamment)

                                        - Montée des populismes dans le sud, notamment en Espagne

                                        - Fin des politiques d’austérité

                                        - Monétisation massive de la part de la BCE

                                        - Décision très consensuelle- mais dramatique-  d’une sortie de       l’euro  par  les entrepreneurs  politiques allemands.

2) Décision de ne pas aider la Grèce :

                                        - Maintien de la coalition au pouvoir en Allemagne.

                                        - Maintien des politiques de dévaluation interne dans les autres                                                                          pays.                             

                                        - Aggravation continue des disparités intra européennes

                                        - Dépression à l'échelle continentale

                                                              

Il semble donc évident- encore une fois toutes choses égales par ailleurs- que le choix de ne pas aider la Grèce domine celui de l’aider. L’Allemagne choisira donc de rester dans l’euro le plus longtemps possible en restant très soucieuse du respect des règles. Ce n’est qu’avec l’aggravation  de la crise sociale dans le sud et la perte de contrôle de ses entrepreneurs politiques que la décision très lourde et très difficile mais consensuelle de sortie de l’euro serait prise par les entreprises politiques Allemandes.

Ce second scénario doit être étudié en fonction des choix à court terme du gouvernement grec :

Choix 1:La Grèce fait défaut et décide de sortir de l’Euro :

               - Rétablissement du contrôle des changes et des mouvements de capitaux

               - Dévaluation de 20 à 30% de la nouvelle monnaie nationale[8].

               - Mise en place du programme gouvernemental dans les conditions d’un équilibre                                budgétaire retrouvé (fin de la rente de la dette et utilisation de la marge du solde primaire 2014)[9].

               - Investissements étrangers confortés sur la base de la compétitivité retrouvée.

Variante possible : réquisition de la banque centrale avec monétisation permettant de rembourser toutes les dettes sur la base du nouveau taux de change. Dans ce cas, les contrats sont formellement respectés.[10]

Choix 2 : La Grèce réquisitionne sa Banque centrale et conserve l’euro :

                     - La banque centrale monétise et fait face à l’ensemble de ses créanciers

                      - Le marché de la dette publique disparait au profit du financement direct par la   Banque  centrale.

                      - Mise en place aisée du programme gouvernemental annoncé.

                      - Mise en place le cas échéant d’un « 100% monnaie ».

                      - La BCE met fin au dispositif TARGET 2 jouant pour la Grèce.

                      - Le marché interbancaire se ferme et les banques étrangères disparaissent.

 

Ce scénario aboutit à la marginalisation complète de la Grèce. On en déduit que la stratégie correspondante est dominée par celle du choix 1.

On peut donc penser que le gouvernement grec choisira la première stratégie : celle d’une sortie de l’euro.

On peut aussi penser que les paiements offerts par la Grèce au titre de sa  dette publique aux institutions créancières - BCE, Etats, et peut-être même le FESF, paiements obtenus par monétisation (variante examinée ci-dessus) – deviennent des « balances drachmes » comme il existe des « balances dollars ».

En effet, ces balances sont le reflet de la situation débitrice comme les balances dollars sont le reflet de la dette américaine. Ces dernières ont jusqu’ici toujours été recyclées et on ne voit pas pourquoi les balances drachmes accumulées par les créanciers de la Grèce ne pourraient pas être recyclées, soit auprès des banques, lesquelles pourraient offrir du crédit aux importateurs de marchandises grecques, ou tout simplement l’achat de bons du Trésor.  Scénario à priori surréaliste mais pourtant possible puisque du point de vue des créanciers européens : c’est cela ou rien. Mais en même temps, recyclage permettant d’alimenter la demande interne grecque. De quoi constater que même dans cette situation un échange mutuellement avantageux peut se dessiner entre la Grèce et ses créanciers.                            

Les effets de second tour.

Ils dépendent dans un premier temps de ce que sera la réalité grecque après la fin de l’euro. En la matière rien n’est écrit.  Toutefois un développement harmonieux de l’économie grecque est théoriquement possible sur la base du programme de SYRISA, programme nourri par la fin de la rente  (4 points de PIB) et l’excèdent primaire obtenu par le précèdent gouvernement (1  point de PIB).

Il est évident que les premiers temps seront difficiles et consisteront à réparer les dégâts provoqués par 14 années de monnaie unique complètement inadaptée à la réalité grecque : double inondation des importations et de la grande distribution qui lui est associée, avec ses effets dévastateurs sur une industrie et une agriculture peu compétitive[11]. Mais aussi difficultés résultant de ce qui a été associé à la politique de maintien en survie depuis le début des années 2010. Les exigences de la Troïka se sont concentrées sur la compétitivité de court terme, largement artificielle et ont négligé tout programme réel de compétitivité à long terme : chute considérable des investissements privés et surtout publics, recherche inexistante, éducation et université sacrifiées, etc. Le pays, redevenu indépendant est donc à rebâtir. Cette reconstruction ne pourra passer sous les fourches caudines de la finance et il est probable qu’elle se fera sous répression financière ce qui sera une innovation majeure dans le présent monde.

L’échec est bien évidemment possible en raison des bouleversements économiques et sociaux associés : hausse très importante des prix à l’importation avec produits de substitution absents du marché national, méfiance des investisseurs, résistance des oligarques, difficulté de construire un Etat de droit moderne, impatience des classes moyennes, laminage des stocks d’épargne, etc.

Conséquences sur le reste de la zone.

Il est d’autant plus difficile d’estimer des scénarios, que l’on ignore quelle sera l’évolution ultérieure de la Grèce. On peut toutefois envisager quelques pistes à partir de l’observation fine de la logique implacable de TARGET 2.

Le dispositif TARGET2 est un outil technique qui assure la parfaite fluidité des échanges interbancaires entre les divers pays de la zone. En termes concrets, il s’agit d’une pièce contribuant au bon fonctionnement du marché unique : exportations et importations entre pays sont parfaitement fluidifiées sur la base d’une monnaie unique.

Le problème est toutefois que les échanges ne sont pas équilibrés et après quelques années de fonctionnement, il apparait que le nord est toujours excédentaire et que le sud, y compris la France, est devenu toujours déficitaire.

De fait, les rapports entre l’Allemagne et les pays du sud y compris la France sont devenus l’équivalent des rapports entre les USA et la Chine, ce dernier pays étant l’équivalent de l’Allemagne, et les USA l’équivalent des pays de la zone sud. Ainsi à l’intérieur de la zone euro nous retrouvons les vieux  secrets du « déficit sans pleurs » d’où la magie d’un euro simultanément porteur de la désindustrialisation dans le sud.

Dans le cas des rapports Chine/USA le recyclage des excédents ne posait pas de difficulté et le bilan de la Banque centrale chinoise pouvait accepter sans difficulté les Bons du Trésor US dont la liquidité reste particulièrement élevée et la signature assurée. Tel n’est pas le cas avec les pays de la zone sud au regard de l’Allemagne dont la banque centrale nationale au titre de TARGET 2 est tenue d’accepter les déficits du sud sans réelle contrepartie.

Plus clairement encore, la fluidification des échanges aurait été impossible sans le dispositif TARGET2. En effet, entre le sud déficitaire et l’Allemagne excédentaire, un marché interbancaire classique aurait  très vite été bloqué et les échanges rendus difficiles. Les Allemands ont clairement conscience que les soldes Target2 sont dangereux, certains d’entre-deux insistant sur le fait que ces soldes en cas de défaillance des banques centrales du sud pourraient finalement être supportés par le contribuable[12].

C’est précisément ce risque qui rend la politique allemande si rigoureuse au regard du sud : Il faut rétablir les équilibres par de puissantes dévaluations internes permettant le retour à l’équilibre de comptes TARGET. En même temps, cette logique est collectivement ruineuse puisqu’elle affaisse les demandes globales dans le sud avec ses effets de contagion jusqu’au nord et globalement la stagnation économique de la zone.

L’Allemagne a besoin de conserver ses avantages compétitifs et pour cela, comme la Chine à l’égard des USA, elle a besoin d’un déficit sans pleurs… qu’elle ne peut pas- à l’inverse de la Chine-  accepter. Car l’Italie, L’Espagne, La France, ne sont pas les Etats-unis. Nous sommes au cœur de la contradiction allemande qui mène l’ensemble de la zone en très grande difficulté.

La conclusion est donc évidente :

Scénario 1 : la sortie de la Grèce de la zone euro est un succès :

On peut dans un premier temps s’attendre à un réveil des spreads de taux dans l’ensemble de la zone, spreads difficilement gérables par les modalités du Quantitative Easing qui vient d’être lancé par la BCE[13]. Dans ce cas l’effet dépressif de l’euro n’est plus supporté dans le sud et les entrepreneurs politiques au pouvoir disparaissent en laissant la place à d’autres qui abandonneront l’Euro. Par effet de contagion et d’une insupportable compétitivité de ceux qui ont dévalué, la France suit sans délai, et donc la zone toute entière disparait.

Scénario2 : La sortie de la Grèce de la zone euro est difficile, voire un échec :

Dans ce cas les entrepreneurs politiques au pouvoir dans le sud  bénéficient de l’effet Grèce et les politiques de dévaluation internes sont idéologiquement justifiées. D’où de nouveaux succès sur les marchés politiques de ceux qui entrainent le continent vers la dépression continue.

On notera ici  4 réflexions finales :

- L’euro peut encore bénéficier de béquilles : celles qui seraient procurées par un échec de la sortie grecque, échec venant confirmer le bien-fondé des exigences allemandes.

- La disparition de l’euro dans ce nouveau schéma n’est pas concertée. Nous restons dans un espace de décisions non coordonnées.

- Parce que la BCE a pris conscience qu’elle disposait de moyens illimités pour éteindre une crise financière, la disparition de l’euro selon le « mode panique » semble être une hypothèse toujours très réelle mais sans doute plus éloignée.

- L'Allemagne peut remercier la Grèce: ce n'est pas elle qui prendra le risque d'une nouvelle explosion continentale aux effets incertains. Par contre, après avoir bénéficié pendant 14 années d'une monnaie qui répondait pleinement à ses intérêts, elle ne sera pas victime d'une réevalauation de sa monnaie nationale: le contenu en importations de ses exportations est considérable. Au delà la réévaluation viendra confortée sa très forte inclination rentière.

                                                                                    Jean Claude Werrebrouck, le 6 Mars  2015.

                                                                                                     

 

              

 

                             

 

 

 

[1] « Pour Une Nouvelle Organisation  Monétaire en Europe » POMONE est présidé par Jean Pierre Gérard ex membre du Conseil de la Politique Monétaire à la Banque de France.

[2] Cf.: http://www.lacrisedesannees2010.com/article-le-big-bang-de-la-fin-de-l-eurozone-et-l-univers-financier-dans-le-monde-d-apres-116367504.html

[3] Cf. : http://www.lacrisedesannees2010.com/article-l-euro-implosion-ou-sursaut-43801089.html

[4] Nous renvoyons ici aux travaux de Natixis qui présentent un modèle de réduction de la dette grecque par l’élévation du solde primaire. Les conclusions sont sans appel : la contraction du PIB par diminution de la demande globale contrarie toute volonté de sortie par allégement de la dette. C’est dire que le projet de budget 2015 dans lequel la Troïka exigeait un solde primaire de 4,5 points de PIB était tout simplement irréaliste, voire scandaleux.

[5] 79,8 milliards d’euros selon l’institut de conjoncture Allemand (IFO).

[6] Nous pensons par exemple à l’Argentine et à l’intervention du Venezuela puis de l’Iran qui, après la crise de 2000 va entrainer de larges bouleversements. Nous pensons aussi à ce qui est la grande industrie militaire qui a eu beaucoup d’influence sur les entrepreneurs politiques grecs.

[7] L’Allemagne, comme on le verra, sera amenée à prendre des décisions historiques majeures, décisions dont elle a peur elle-même.

[8] C’est moins que ce qui était prévu en 2012/2013 et ce en raison que la Grèce par sa massive dévaluation interne est redevenue presque compétitive.

[9] Ce qui donnerait en théorie une marge de 5 points de PIB, 4 au titre du service de la dette et 1 au titre de l’excédent primaire.

[10] http://www.lacrisedesannees2010.com/2015/02/la-petite-grece-viendra-t-elle-a-bout-de-l-allemagne.html

[11] Et des dégâts bien supérieurs aux seuls 26points de PIB perdus depuis 2008 : tout est à reconstruire, y compris les savoirs faire disparus par les mirages du libre -échange  et de la Grande Distribution.

[12] HW Sinn avait même estimé que la faillite du sud pourrait représenter un  cout équivalent à 40% du PIB allemand, les agences de notation pouvant ainsi trouver une justification pour la dégradation de la dette allemande.

[13] On sait qu’il est quantitativement directement proportionnel au poids de chaque pays, ce qui fait qu’il est puissant là où la montée des taux ne se manifestera pas (Allemagne) et plus faible là où elle se manifestera brutalement (Italie, Espagne).

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Published by Jean Claude Werrebrouck - dans Zone Euro
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1 mars 2015 7 01 /03 /mars /2015 10:33

 

« La solution pour la Grèce ? Une privatisation XXL », titre un article des Echos en date du 26 février dernier. Rédigé par Jacques Delpla, professeur à l’Ecole d’économie de Toulouse, ce texte inquiète par la légèreté  intellectuelle et morale d’une partie du monde académique.

En résumé, le texte précise que le programme grec de privatisations  lancé en 2012 ne fonctionne pas puisqu’il n’a rapporté que 1,5% de PIB. Résultat qui ne permet pas d’atteindre l’objectif fixé à 25% de PIB pour 2020. La cause de cet échec serait une valeur potentielle des actifs privatisables trop faible en raison d’un taux d’intérêt exceptionnellement élevé en Grèce.

Constatant que les Etats européens, dans leur programme de crédits au Trésor Grec, se contentent de taux exceptionnellement faibles (entre 0 et 1,5%), il serait proposé d’échanger les titres correspondants (dette publique grecque par conséquent) contre les actifs privatisables. De quoi diminuer rapidement la dette publique grecque puisque l’auteur de l’article propose d’échanger -sur la seule année 2015- 150 milliards d’euros détenus par les Etats européens contre l’équivalent en actifs privatisables : Une somme qui représente 75% du PIB, soit aussi près de la moitié de la dette publique du pays. Au total, un projet permettant le redémarrage de la Grèce...

Mais aussi un projet peuplé d’arguments logiques discutables et surtout politiquement insupportables.

La théorie pure…

On sait qu’un titre a pour valeur le gain potentiel qu’il représente, soit la somme des revenus futurs qu’il doit engendrer. Les revenus futurs parce qu’éloignés du présent sont dépréciés par le porteur de titres : très simplement, on considère qu’un euro présent a plus de valeur qu’un euro dans un an. Cela signifie qu’il faut actualiser - rendre présent-  les revenus futurs procurés par le titre. Cette actualisation s’opère techniquement en « rognant » les revenus futurs, c’est à dire en les divisant par un nombre supérieur à l’unité. Le monde académique considère généralement que ce nombre est l’unité à laquelle on ajoute le taux de l’intérêt, en particulier celui qui se forme sur le marché de la dette publique.

….mais macro économiquement décontextualisée….

Jacques Delpla, l’auteur de l’article, explique l’échec des privatisations par le taux très élevé de l’intérêt sur la dette publique grecque : les titres privatisables sont actualisés -les bénéfices potentiels sont « rognés »- par un taux beaucoup trop élevé.

L’argument n’a rien de convaincant :

Choisir  le taux de l’intérêt sur la dette publique est justifié dans les situations classiques, celles où le Trésor éveille généralement moins  de soupçon de défaut que les autres agents économiques. Tel n’est pas le cas du Trésor grec, mis sous perfusion depuis plusieurs années par le FMI, le FESF, et les Etats européens.

En revanche, l’échec des privatisations relève bien plutôt d’une anticipation de revenus futurs d’entités largement déficitaires : entreprises de transports, d’électricité, d’eau, de ports, etc. ….pour lesquels les clients et usagers sont eux-mêmes pour partie en situation d’insolvabilité. Si l’on y ajoute l’illiquidité relative des titres correspondants (quelle profondeur de marché pour des actions d’entreprises d’électricité de taille modeste et dont la clientèle n’honore les factures qu’avec difficulté ?) on comprend mieux l’échec des privatisations.

 Les privatisations sont plus aisées dans un monde qui s’élargit que dans un monde en voie de rétrécissement. Précisément, dans ce dernier type d’univers il faut un acteur public puissant qui inverse le cours des choses  avec détermination et radicalité, plutôt que des acteurs privés en simple quête d’aubaines : ces dernières ne peuvent qu’être rares en Grèce.

Curieusement, selon Delpla,  ce que les acteurs privés ne veulent pas, serait accepté par des Etats qui, loin de se comporter comme de vrais acteurs publics, se comporteraient comme des acteurs privés : ils achèteraient les actifs publics grecs avec les créances qu’ils détiennent sur le Trésor Grec. Ils ne chercheraient pas à inverser le cours de choses et s’adapteraient à la présente situation.

De fait,  il s’agit de fausses privatisations, le capital continuant d’appartenir à un Etat non grec, mais en même temps de fausses  « néo-nationalisations » ou "nationalisations confirmées" puisque les Etats propriétaires, libéralisme oblige, confieraient la gestion du capital à la Banque européenne d’investissements. Notons toutefois, que la dite banque ne pourrait pas revendre les actifs correspondants, puisqu'elle se trouverait en face d'acteurs privés boudants des actifs dont la valeur actualisée serait trop faible. Les actifs en question resteraient ainsi propriétés publiques des autres Etats européens

....et politiquement scandaleux…..

Le véritable problème posé par l’article  est pourtant d’un autre ordre : comment Syrisa, jusqu’ici très populaire, pourrait accepter que des entreprises publiques dont nombre d’entre-elles  assurent un service public, soient juridiquement transférées à d’autres Etats ? Certaines de ces entreprises sont d’ailleurs d’indispensables outils de souveraineté (ports et aéroports très nombreux) permettant à un Etat d’exercer ses missions régaliennes sur une multitude d’iles géographiquement très dispersées.

Déjà en 2010, l’hypothèse scandaleuse d’une vente d’iles à l’Allemagne avait été évoquée jusqu’au  Bundestag. Concrètement appliqué, le projet de Delpla signifierait que telle infrastructure grecque- port ou aéroport par exemple- serait Allemande tandis qu’une autre serait espagnole, une troisième italienne, etc…

Le contexte géographique est tel que la Grèce fait face à un problème de continuité territoriale engendrant des coûts de souveraineté considérables. Que les infrastructures correspondantes soient vendues à des entités  privées est politiquement pensable, en raison de la probable soumission de ces entités à la loi souveraine. Mais qu’elles soient vendues à des Etats étrangers est politiquement impensable même si les dits-Etats étaient soumis à la loi souveraine. Car la loi souveraine risquerait d’être quelque peu « édentée » : un gouvernement souverain pourrait-il ainsi porter atteinte au patrimoine d’un autre Etat souverain beaucoup plus puissant ? Le contribuable/épargnant allemand - et non l'actionnaire privé- accepterait-il, en raison de tel ou tel choix politique en Grèce, une saisie de ses biens ?

Le projet est donc bien celui du dépeçage d’un Etat souverain.

Compte tenu du chiffre proposé (150 milliards de dette publique convertie en capital public approprié par des Etats étrangers) et du patrimoine grec (environ 500% de PIB), cela signifierait un dépeçage du capital national grec d’environ 15% de PIB.

 Jadis, le dépeçage consistait plutôt en une appropriation de territoire et un déplacement de frontières. De ce point de vue, les grecs qui ont une connaissance  des opérations de partage de la Pologne au 18ième siècle, peuvent se déclarer soulagés : leur sort même sous la férule des bonnes idées de Delpla serait moins cruel que celui des polonais......

Parce que la mondialisation est quête de différences, sources de profits et de rentes, la technique du dépeçage laisse intacte les vieilles frontières : Les occupants ne vont pas déployer des armées en Grèce....... La force des "règles" domine celle des "armes". Et ces règles sont « bien vendues »  par une partie du monde académique.

Un tel scénario est-il moralement envisageable ?

 

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Published by Jean Claude Werrebrouck - dans critique des raisonnements
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21 février 2015 6 21 /02 /février /2015 07:03

Résumé: Il n'existe pas d'espace sérieux de négociation possible entre l'Allemagne, ses  satellites et autres pays en situation de servitude volontaire et la Grèce. Le choix de la Grèce sera plutôt une sortie de l'euro que son maintien par réquisition de sa banque centrale. L'avenir du reste de la zone, et donc le maintien ou non de la grande dépression européenne, dépendra très largement du succés ou de l'échec du rétablissement de la souveraineté grecque.

Nous avons souvent souligné que la probabilité du démontage de la zone euro selon le mode panique était  plus élevée que celle issue d’une négociation entre Etats[1]. Le présent texte apporte quelques nuances aux publications antérieures.

Les derniers évènements survenus en Grèce ne modifient pas fondamentalement le paysage. Nous pensons seulement que la montée de l’antagonisme entre la Grèce et les autres pays de la zone est probablement inéluctable  et qu’elle mettra dos au mur le pouvoir grec. Un pouvoir qui n’aura que le choix entre l’aventure de la fin de l’euro et son rejet , brutal et probablement violent, par le peuple grec.

La montée de l’antagonisme résultera de la volonté de sauvegarder le dispositif tel qu’il est par les pays qui en sont encore les bénéficiaires (Europe du nord) mais aussi par les pays du sud dont les entrepreneurs politiques au pouvoir ne peuvent se déjuger sans être balayés par les urnes.

Il existe une alliance objective des pouvoirs en place au sein de la commission, les faucons se trouvant peut-être davantage dans le sud, victime, que dans le nord bénéficiaire.

Ceux du Nord craignent un effet contagion si des conditions trop généreuses se mettent en place en Grèce. Ceux du sud craignent plus  simplement  pour leur  survie. La chaîne reliant tous les pays de la zone face à la Grèce ne peut se briser, alors même que tous restent passagers clandestins[2].

Côté grec, le soutien populaire massif ne peut être déçu et les entrepreneurs politiques au pouvoir sont dans une situation où la trahison est très difficile. Ils seront aidés en cela par des considérations géopolitiques dans lesquelles nous retrouvons l’appui de la Russie et la bienveillance de la Chine.

La tension montant, arrivera un moment où SYRISA abattra ses dernières cartes : le défaut, ou/et la réquisition de sa banque centrale.

En refusant d’honorer les échéances de la dette, le défaut est un moyen de mobiliser les ressources nécessaires au plan de sortie de l’austérité.

La réquisition de la banque centrale est un autre moyen de mobiliser des ressources.

Les autres solutions sont inenvisageables car mobilisant trop de temps du point de vue des marchés politiques grecs, et/ou se rapprochant trop du défaut du point de vue des marchés politiques du reste de la zone.

Un espace de négociation théoriquement nul

Tout d’abord l’idée d’appuyer les dépenses liées à la fin de la crise humanitaire sur les recettes fiscales jusqu’ici non recouvrées (75 Milliards d’euros ?) ne peut être opérationnel en raison du temps très long des recouvrements potentiels.

Par ailleurs, le seul maintien du taux d’endettement (175% du PIB) exige déjà un excédent primaire supérieur à 1%. Calculé sur la base d’une croissance en volume de 2% et un taux de l’intérêt de 2,5%  ce solde primaire de stabilisation de la dette est déjà optimiste en raison d’une déflation plus importante en Grèce que dans le reste de l’Europe. Il est encore plus optimiste d’imaginer des taux de croissance plus élevés permettant de diminuer très progressivement le poids de la dette. La raison en est simple : il faudrait un excédent primaire plus élevé, donc un effet dépressif en parfaite contradiction avec l’idée de croissance plus élevée[3]. Par conséquent l’idée de se donner des marges de manœuvres en réduisant la dette sans passer par un défaut ou une renégociation est totalement irréaliste.

Du point de vue des marchés politiques du reste de la zone, de la BCE et du FMI, nous sommes également aux limites du possible et ce, pour plusieurs raisons :

             * La Grèce bénéficie dans le cadre de la première restructuration de sa dette de privilèges qui n’ont été accordés à aucun autre pays. Ainsi au-delà des taux préférentiels accordés par les pays membres et le FESF, la dette grecque figurant à l’actif du bilan de la BCE est gratuite puisque les intérêts versés par le Trésor sont intégralement reversés à ce dernier par la BCE.

              * De la même façon, les taux moyens étant très bas et la maturité beaucoup plus longue que celle constatée dans les autres pays du sud, le passage souhaité par la Grèce à une dette perpétuelle assortie d’un taux indexé sur la croissance revient à un quasi défaut du point de vue des pays du Nord. En toute rigueur comptable, cela signifierait des pertes pour le FESF, les pays prêteurs et la BCE qui verrait se loger à son actif des titres sans valeur. Les pertes les plus importantes étant celles de l’Allemagne au titre des prêts directs et des garanties offertes au FESF[4].

               * Au tota,l nous sommes dans un espace de négociation où, toutes choses étant égales par ailleurs, il n’existe aucune zone d’échanges mutuellement avantageux possibles. Seules l’intervention d’autres paramètres comme par exemple des considérations géopolitiques ou des lobbyings intenses sur les entrepreneurs politiques peuvent modifier- et probablement marginalement- cette cruelle constatation[5].

Identification des stratégies dominantes chez les acteurs principaux

Du point de vue théorie des jeux, les entrepreneurs politiques au pouvoir à Athènes laisseront clairement percevoir cette stratégie - défaut ou/et réquisition de la banque centrale - en face de laquellei les institutions (ex troïka) prendront position.

Hélas, les entrepreneurs politiques grecs se rendront vite compte que cette menace ne peut ouvrir un espace de négociation. Par peur, tous les pays de la zone laisseront à l’Allemagne le monopole d’une décision qui sera…. évidemment imputée au gouvernement grec[6].

Ll’Allemagne, en effet,  aura à choisir entre aider la Grèce au prix d’une disparition de ses privilèges et de risques politiques internes ou maintenir sa position avec les avantages politiques associés au prix d’un risque d’effondrement de la zone.

Il existe toutefois un troisième scénario qui est celui du mensonge assumé par les deux parties. Son contenu serait simple et consisterait à présenter des chiffres irréalistes concernant le futur proche, par exemple celui concernant les recettes fiscales ou la croissance, de quoi permettre un début d’application du programme de SYRISA contre une autorisation allemande. C’est, au demeurant, ce scénario qui devrait l’emporter dans un premier temps. Toutefois très rapidement la réalité devrait à nouveau frapper à la porte et remettre en pleine lumière l’inextricabilité de la situation et donc la décision de SYRISA d’obliger l’Allemagne à choisir entre l’aide ou son refus.

D’où deux scénarios :

1. Décision d’aider la Grèce :

                         - Contestation de la coalition au pouvoir en Allemagne (AFD notamment) 

                             - Montée des populismes dans le sud, notamment en Espagne

                             - Fin des politiques d’austérité

                             - Monétisation massive de la part de la BCE

                             - Décision très consensuelle d’une sortie de l’euro par                

                                les entrepreneurs politiques  allemands.

2. Décision de ne pas aider la Grèce :

                               - Maintien de la coalition au pouvoir en Allemagne.

                               - Maintien des politiques de dévaluation intrerne dans les autres pays.                                                                                                       

                                - Aggravation continue des disparités intra européennes

 Il semble donc évident  - encore une fois toutes choses égales par ailleurs- que le choix de ne pas aider la Grèce domine celui de l’aider. L’Allemagne choisira donc de rester dans l’euro le plus longtemps possible en restant très soucieuse du respect des règles. Ce n’est qu’avec l’aggravation  de la crise sociale dans le sud et la perte de contrôle de ses entrepreneurs politiques que la décision très lourde et très difficile mais consensuelle de sortie de l’euro sera prise par les entreprises politiques allemands.

Ce second scénario doit être étudié en fonction des choix à court terme du gouvernement grec :

Choix 1:La Grèce fait défaut et décide de sortir de l’Euro :

               - Rétablissement du contrôle des changes et des mouvements de capitaux

               - Dévaluation massive de la nouvelle monnaie nationale.

               -Mise en place du programme gouvernemental dans les conditions d’un    équilibre budgétaire retrouvé ( fin de la rente de la dette et utilisation de la marge du solde primaire 2014).

               - Investissements étrangers confortés sur la base de la compétitivité retrouvée.

Variante possible :Réquisition de la Banque Centrale avec monétisation permettant de rembourser toutes les dettes sur la base du nouveau taux de change. Dans ce cas, les contrats sont formellement respectés.[7]

Choix 2 : La Grèce réquisitionne sa Banque centrale et conserve l’euro :

                      - La Banque Centrale monétise et fait face à l’ensemble de ses créanciers

                      - Le marché de la dette publique disparait au profit du financement direct par la Banque Centrale.

                      - Mise en place aisée du programme gouvernemental annoncé.

                      - Mise en place le cas échéant d’un « 100% monnaie ».

                      - La BCE met fin au dispositif TARGET 2 jouant pour la Grèce.

                      - Le marché interbancaire se ferme et les banques étrangères disparaissent.

Ce scénario aboutit à la marginalisation complète de la Grèce. On en déduit que la stratégie correspondante est dominée par rapport au premier scénario.

On peut donc penser que le gouvernement grec choisira la première stratégie : celle d’une sortie de l’euro.

On peut aussi penser que les paiements offerts par la Grèce, au titre de sa  dette publique  aux institutions créancières - BCE, Etats, et peut-être même le FESF, paiements obtenus par monétisation (variante examinée ci-dessus) – deviennent des « balances drachmes » comme il existe des « balances dollars ».

En effet, ces balances sont le reflet de la situation débitrice comme les balances dollars sont le reflet de la dette américaine. Ces dernières ont jusqu’ici toujours été recyclées et on ne voit pas pourquoi les balances drachmes accumulées par les créanciers de la Grèce ne pourraient pas être recyclées, soit auprès des banques, lesquelles pourraient offrir du crédit aux importateurs de marchandises grecques, ou tout simplement l’achat de bons du Trésor.  Scénario à priori surréaliste mais pourtant possible puisque du point de vue des créanciers européens : c’est cela ou rien  mais, en même temps, recyclage permettant d’alimenter la demande interne grecque. De quoi constater que, même dans cette situation, un échange mutuellement avantageux peut se dessiner entre la Grèce et ses créanciers.                 

Les effets de second tour.

Ils dépendent dans un premier temps de ce que sera la réalité grecque après la fin de l’euro. En la matière rien n’est écrit.  Toutefois un développement harmonieux de l’économie grecque est théoriquement possible sur la base du programme de SYRISA.

Il est évident que les premiers temps seront difficiles et consisteront à réparer les dégâts provoqués par 14 années de monnaie unique complètement inadaptée à la réalité grecque : double inondation des importations et de la grande distribution qui lui est associée, avec ses effets dévastateurs sur une industrie et une agriculture peu compétitives.

 Mais aussi, difficultés résultant de ce qui a été associé à la politique de maintien en survie depuis le début des années 2010. Les exigences de la Troïka se sont concentrées sur la compétitivité de court terme, largement artificielle et ont négligé tout programme réel de compétitivité à long terme : chute considérable des investissements privés et surtout publics, recherche inexistante, éducation et université sacrifiées, etc. Le pays, redevenu indépendant, est donc à rebâtir. Cette reconstruction ne pourra passer sous les fourches caudines de la finance et il est probable qu’elle se fera sous répression financière ce qui sera une innovation majeure dans le présent monde.

L’échec est bien évidemment possible en raison des bouleversements économiques et sociaux associés : hausse très importante des prix à l’importation avec produits de substitution absents du marché national, méfiance des investisseurs, résistance des oligarques, difficulté de construire un Etat de droit moderne, impatience des classes moyennes, etc.

Conséquences sur le reste de la zone

Il est d’autant plus difficile d’estimer des scénarios que l’on ignore quelle sera l’évolution ultérieure de la Grèce. On peut toutefois envisager quelques pistes à partir de l’observation fine de la logique implacable de TARGET 2.

Le dispositif TARGET 2 est un outil technique qui assure la parfaite fluidité des échanges interbancaires entre les divers pays de la zone. En termes concrets, il s’agit d’une pièce contribuant au bon fonctionnement du marché unique : exportations et importations entre pays sont parfaitement fluidifiées sur la base d’une monnaie unique.

Le problème est toutefois que les échanges ne sont pas équilibrés et après quelques années de fonctionnement, il apparait que le nord est toujours excédentaire et que le sud  -y compris la France- est toujours déficitaire.

De fait, les rapports entre l’Allemagne et les pays du sud y compris la France sont devenus l’équivalent des rapports entre les USA et la Chine, ce dernier pays étant l’équivalent de l’Allemagne et les USA l’équivalent des pays de la zone sud. Ainsi à l’intérieur de la zone euro nous retrouvons les vieux  secrets du « déficit sans pleurs » d’où la magie d’un euro simultanément porteur de la désindustrialisation dans le sud.

Dans le cas des rapports Chine/USA le recyclage des excédents ne posait pas de difficulté et le bilan de la Banque centrale chinoise pouvait accepter sans difficulté les Bons du Trésor US dont la liquidité reste particulièrement élevée et la signature assurée. Tel n’est pas le cas avec les pays de la zone sud au regard de l’Allemagne dont la banque centrale nationale au titre de TARGET 2 est tenue d’accepter les déficits du sud sans réelle contrepartie. L'Espagne ou le portugal ne sont pas les Etats-Unis.

Plus clairement encore, la fluidification des échanges aurait été impossible sans le dispositif TARGET 2. En effet, entre le sud déficitaire et l’Allemagne excédentaire, un marché interbancaire classique aurait  très vite été bloqué et les échanges rendus difficiles. Les Allemands ont clairement conscience que les soldes Target 2 sont dangereux, certains d’entre-eux insistant sur le fait que ces soldes en cas de défaillance des banques centrales du sud pourraient finalement être supportés par le contribuable[8].

C’est précisément ce risque qui rend la politique allemande si impérialiste au regard du sud : Il faut rétablir les équilibres par de puissantes dévaluations internes permettant le retour à l’équilibre des comptes TARGET. En même temps cette logique est collectivement ruineuse puisqu’elle affaisse les demandes globales dans le sud avec ses effets de contagion jusqu’au nord et globalement la stagnation économique de la zone.

L’Allemagne a besoin de conserver ses avantages compétitifs et pour cela, comme la Chine à l’égard des USA, elle a besoin d’un déficit sans pleurs… qu’elle ne peut pas - à l’inverse de la Chine-  accepter. Nous sommes au cœur de la contradiction allemande qui mène l’ensemble de la zone en très grande difficulté.

La conclusion est donc évidente :

Scénario 1 : la sortie de la Grèce de la zone euro est un succès :

Dans ce cas, l’effet dépressif de l’euro n’est plus supporté dans le sud et les entrepreneurs politiques au pouvoir disparaissent en laissant la place à d’autres qui abandonneront l’Euro. Par effet de contagion et d’une insupportable compétitivité de ceux qui ont dévalué, la France suit sans délai, et donc la zone toute entière disparait.

Scénario 2 : La sortie de la Grèce de la zone euro est difficile, voire un échec :

Dans ce cas, les entrepreneurs politiques au pouvoir dans le sud  bénéficient de l’effet Grèce et les politiques de dévaluation internes sont idéologiquement justifiées. D’où de nouveaux succès sur les marchés politiques de ceux qui entrainent le continent vers la dépression continue.

On notera ici 3 réflexions finales :

- L’euro peut encore bénéficier de béquilles : celles qui seraient procurées par un échec de la sortie grecque, échec venant confirmer le bien fondé de l’impérialisme allemand.

- La disparition de l'euro dans ce nouveau schéma, n’est pas concertée. Nous restons dans un espace de décisions non coordonnées.

- Parce que la BCE a pris conscience qu’elle disposait de moyens illimités pour éteindre une crise financière, la disparition de l’euro selon le « mode panique » semble être une hypothèse aujourd’hui plus éloignée.

 

                             

              

 

 

 

 

 

[1] Cf.: http://www.lacrisedesannees2010.com/article-le-big-bang-de-la-fin-de-l-eurozone-et-l-univers-financier-dans-le-monde-d-apres-116367504.html

[2] Cf. : http://www.lacrisedesannees2010.com/article-l-euro-implosion-ou-sursaut-43801089.html

[3] Nous renvoyons ici aux travaux de Natixis qui présentent un modèle de réduction de la dette grecque par l’élévation du solde primaire. Les conclusions sont sans appel : la contraction du PIB par diminution de la demande globale contrarie toute volonté de sortie par allégement de la dette. C’est dire que le projet de budget 2015 dans lequel la Troïka exigeait un solde primaire de 4,5 points de PIB était tout simplement irréaliste, voire scandaleux.

[4] 79,8 milliards d’euros selon l’institut de conjoncture Allemand (IFO).

[5] Nous pensons par exemple à l’Argentine et à l’intervention du Venezuela puis de l’Iran qui, après la crise de 2000 va entrainer de larges bouleversements. Nous pensons aussi à ce qui est la grande industrie militaire qui a eu beaucoup d’influence sur les entrepreneurs politiques grecs.

[6] L’Allemagne, comme on le verra, sera amenée à prendre des décisions historiques majeures, décisions dont elle a peur elle-même.

[7] http://www.lacrisedesannees2010.com/2015/02/la-petite-grece-viendra-t-elle-a-bout-de-l-allemagne.html

[8] HW Sinn avait même estimé que la faillite du sud pourrait représenter un  cout équivalent à 40% di PIB Allemand, les agences de notation pouvant ainsi trouver une justification pour la dégradation de la dette Allemande.

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20 février 2015 5 20 /02 /février /2015 13:50

J'étais invité ce mercredi 18 février 2015, à l'émission BABYLONE par Sarah Dirren à propos de mon dernier livre édité chez Yves Michel et dont le titre est repris ci-dessus.

Cette émission est diffusée par la Radio Télévision Suisse -Espace 2 et produite par Nancy Ypsilantis.

Cliquez sur le lien pour l'écouter :

Bonne écoute

JCl Werrebrouck

www.lacrisedesannees2010.com

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16 février 2015 1 16 /02 /février /2015 04:37

 

Le "special report" de Natixis en date du 10 février dernier [1] apporte de nouvelles confusions sur le statut réel d’une banque centrale. Reprenant la problématique du QE et son fonctionnement sur la base d’une non mutualisation, les auteurs posent la question d’une recapitalisation obligatoire des banques centrales nationales victimes d’un défaut sur les dettes publiques rachetées.

Présentons les choses de façon suffisamment détaillées pour mettre fin aux discours erronés sur la monnaie et les banques centrales.

Lorsqu’une entité classique subit un effondrement de la valeur de ses actifs, elle se trouve en situation d’insolvabilité pour faire face à ses créanciers dont les titres figurent au passif de la dite entité. Par exemple,  lorsqu’une banque est dans l’incapacité de recouvrer ses créances, elle devient rapidement insolvable : elle peut mobiliser quelques réserves et son capital social pour faire face à ses clients qui exigent des retraits sur comptes de dépôts, mais, la confiance n’existant plus, les files d’attente s’allongent et rapidement, la banque est en cessation de paiement. D’où l’idée de Bank run rapidement destructeur par ses effets systémiques.

Tel ne serait pas le cas si la banque en question avait la possibilité de fabriquer, sans limite, de la monnaie jouissant du cours légal, monnaie qui permettrait de répondre à toutes les demandes de retrait, y compris celles des actionnaires désormais protégés d’une extinction du capital qu’ils ont avancé à la banque.

Or précisément, une Banque centrale est à l’inverse de toutes les autres entités économiques, en situation de créer de façon illimitée de la monnaie. Alorsq que le passif d'une entié économique classique est normalement exigible, celui d'une banque centrale ne l'est pas. Si par conséquent l’activation du Quantitative Easing décidée par monsieur Draghi au niveau de chaque banque centrale nationale  devait s’accompagner d’un défaut de l’Etat bénéficiaire, si par exemple le Trésor français faisait défaut sur sa dette , La banque centrale-chez nous la Banque de France- ne serait en aucune façon piégée. Elle pourrait continuer à alimenter tous les comptes figurant à son bilan notamment les comptes de toutes les banques de son territoire d’exercice  et ce, sans limite. De même elle pourrait,  sans limite,  alimenter le compte du trésor figurant au passif de son bilan. Il s’agit bien d’un privilège statutaire : celui de prêteur en dernier recours. Ce qui dans le langage courant s’appelle la planche à billets.

Dès lors, il nous faut essayer de comprendre pourquoi nombres d’acteurs engagés mais aussi d’auteurs continuent de parler de capitaux propres des banques centrales, du risque encouru, et de la possibilité de voir un Etat être dans l’obligation de recapitaliser sa banque centrale.

 

Le discours tenu aujourd’hui semble se baser sur l’idée que l’émission monétaire doit reposer sur des fonds propres, un peu comme jadis, elle devait reposer sur de l’or. C’est le cas lorsque la BCE s’inquiète de fonds propres négatifs de la Banque centrale Tchèque, banque centrale victime d’un effondrement d’actifs en devises qui ont vu leur taux de change s’effondrer. Pour autant, les arguments de la BCE ne reposent sur rien de concret et on se contente d’écrire dans un rapport qu’il s’agit « de se conformer au principe d’indépendance financière ».[2]

Cette expression très vague ne fait que renvoyer à l’idée d’indépendance de la banque centrale. Elle cache mal une réalité idéologique fort étrange et ce, à de multiples points de vues : 

- Tout d’abord demander une recapitalisation à un Etat devenu insolvable revient à exiger d’un mort qu’il se réveille. Pourquoi afficher des situations invraisemblables?

- De fait les banques centrales en raison même de leur privilège : « battre monnaie »,   n’ont en aucune façon besoin de capitaux propres, les seuls postes du passif réellement utiles étant les billets en circulation, le compte du Trésor et de certains de ses correspondants, et les comptes des banques assujetties à son territoire d’exercice. Pourquoi parler de contrainte qui n'existe pas?

- Il reste curieux dans le cadre libéral d’une économie de marché, de voir un Etat qui, recapitalisant sa Banque centrale, n’en est pour autant pas maître : elle est indépendante. Que la banque centrale d’Italie soit indépendante est à la limite acceptable puisque restée entité privée. Que la banque centrale française qu’il faudrait recapitaliser soit indépendante est une atteinte aux droits de propriété les plus élémentaires en économie libérale : une entreprise, une banque, appartient à ses propriétaires, et la stratégie des entités correspondantes est définie par eux. Pourquoi ne pas respecter les droits de propriétés des Etats?

- Jamais au cours des 30 glorieuses, il n’a été question des capitaux propres des banques centrales. La littérature de l’époque n’a jamais évoqué l’idée de recapitalisation alors même que l’indépendance n’existait pas. Pourquoi agiter des chiffons rouges?

- Jamais au cours de la période antérieure, celle de l’étalon-or, il n’a été question de problèmes de capitaux propres. De fait à cette époque la seule question qui se posait était celle du plafond d’émission en relation avec le stock métallique. Nous étions encore dans « la loi d’airain »[3] de la monnaie. C’est dire qu’aujourd’hui en voulant relier la question d’un QE (nouvelle forme d’émission) à des capitaux propres consiste bien à revenir à la « loi d’airain » du 19ème siècle. Pourquoi une telle aliénation monétaire?

- De fait évoquer des recapitalisations consécutives à des défauts consiste bien à exercer une pression maximale sur les Etats lesquels doivent se soumettre au « mode marché de la dette publique[4]. Pourquoi les Etats se trouvent ainsi expropriés?

Il serait bon que la recherche économique chez Natixis puisse devenir indépendante.

A cet égard, rappelons notre définition de ce qu’est une banque centrale :

« Une banque centrale est une institution, logée dans l’interface entre pouvoir financier et pouvoir politique et chargée d’exprimer le rapport de forces entre les deux, par des actions concernant la circulation monétaire, la monnaie elle-même et la dette. La position relative des 2 pouvoirs : absorption plus ou moins complète de l’un par l’autre, séparation radicale/opposition radicale, coopération mutuellement avantageuse, servitude volontaire, etc., est la source ultime de la compréhension des faits monétaires »(5)

Définition à méditer en période de tempête….

 

 

[1] http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=81590

[2] BCE : Rapport sur la convergence 2010

[3] Cf Jean Claude Werrebrouck : « La loi d’airain de la monnaie » ; MEDIUM N° 34, 2013, Pages 101 à 118.

[4] http://www.lacrisedesannees2010.com/article-banque-centrale-et-tresor-une-tres-instructive-histoire-conclusions-66786166.html

(5) Jean Claude Werrebrouck , page 48 de "Banques Centrales  Indépendance ou soumission Un formidable enjeu de société" Editions Yves Michel, 2012,

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8 février 2015 7 08 /02 /février /2015 10:43

                      

Le scénario de la « double inflexibilité» (scénario 1)  imaginé dans notre précédent article semble se mettre en place[1] :

- La BCE n’accepte plus à l’actif de son bilan le rachat de titres publics grecs et le dispositif  ELA, plus couteux,  est étroitement contrôlé et limité dans le temps. Décision très vite actée par Standard § Poor's sous la forme d'une nouvelle dégradation de note.

- Les Etats, par le biais des entrepreneurs politiques au pouvoir, semblent accepter la volonté  allemande qui se cache dans la décision de la BCE[2].

- Les entreprises politiques d'oppositions, y compris certaines dites populistes préfèrent protéger leur clientèle potentielle en affirmant que les peuples européens ne peuvent payer pour les Grecs[3].

- Seules les entreprises politiques, qui séparent encore les concepts de  souveraineté nationale et de souveraineté populaire pour se positionner dans un cadre de lutte des classes, se risquent à soutenir la démarche du gouvernement grec[4].

 Ce mouvement semble devoir cristalliser la position de SYRISA et de ses alliés nationalistes :

- Le soutien populaire au gouvernement empêche ce dernier de recourir à la trahison[5].

- Les conséquences en seraient dramatiques avec l’irruption de forces politiques beaucoup plus brutales.

Le jeu de l'affrontement semble donc devoir l’emporter.

Dans cette affaire, il apparait que SYRISA, à l’inverse d’expériences antérieures, comme celle du « cartel des gauches » en France en 1926, devra et pourra briser le « mur de l’argent » qui lui est opposé.

La raison en est simple : le mur de l’argent est idéologiquement aussi solide qu’en 1926[6], mais il est, en raison de la structure du pouvoir monétaire européen et du comportement récent de la BCE, beaucoup plus fragile.

Nous avons en effet souligné la maladresse[7] qu’il y avait à lancer un QE en janvier dernier reposant sur l’achat de dettes non mutualisées, achat remettant sur le devant de la scène les banques centrales nationales. Nous avons traduit cette maladresse par l’idée d’une BCE qui sciait la branche sur laquelle elle se trouvait assise. La décision très  contradictoire de refuser toute forme de rachat pour la seule Grèce doit aider SYRISA à franchir le Rubicon et à aller beaucoup plus loin dans la renaissance de la Banque Centrale Grecque : s’en saisir.

En clair, ce qu’Edouard Herriot n’a pu faire en 1926 pourra être fait par Tsipras : donner l’ordre à la Banque Centrale de Grèce de financer en euros, et le Trésor, et les banques grecques proches d’une situation de bank-run[8].

 Inonder les banques grecques de liquidités à partir d’Athènes n’est au fond qu’une optimisation logistique dans un très complexe QE européen de plus de 1000 milliards d’euros.

 A partir du robinet monétaire restauré, le gouvernement grec peut alors rembourser l’ensemble de ses créanciers et ainsi respecter - formellement - les contrats. Le refus par les créanciers[9]  de telles légèretés au regard des règles, se solderait - au final - par une extinction souveraine de la dette et de la rente correspondante (environ 4 points de PIB) , laquelle pourra servir au financement du programme  de SYRISA.

Dans ce scénario,  le Rubicon étant franchi, tout peut arriver, avec bien évidemment comme imaginé dans notre article précédent, le démantèlement rapide de la zone euro.

Le gouvernement grec peut-il encore ne pas franchir le Rubicon ? 

 


 

[1] Cf. : http://www.lacrisedesannees2010.com/2015/02/la-petite-grece-viendra-t-elle-a-bout-de-l-allemagne.html

[2] C’est le cas de tous les gouvernements de la zone.

[3] C’est le cas du Front National.

[4] C’est le cas de l’extrême gauche.

[5] Les sondages semblent montrer que le soutien au pouvoir dépasse largement la base électorale de SYRISA.

[6] A l’époque la Banque centrale était indépendante  et la monnaie prisonnière de sa « loi d’airain ». Cf. Jean Claude Werrebrouck ;« la loi d’airain de la monnaie » MEDIUM ; N° 34 ; Janvier, février ,mars 2013 ; pages 101 à 119.

[7] Cf. : http://www.lacrisedesannees2010.com/2015/01/modeste-conseil-au-gouvernement-grec-ou-comment-en-finir-avec-la-tyrannie-allemande.html

[8] A l’époque la lettre d’Emile Moreau (gouverneur de la Banque de France) avait déclenché un bank-run. Le gouverneur disposait d’une réelle autorité symbolique à l’intérieur d’un Etat-Nation. Le statut de Mario Draghi en Grèce en 2015 n’est pas celui d’Emile Moreau en France en 1926. Et la monnaie correspondante l’euro – même sertie dans une « loi d’airain » artificielle, celle de l’ordo libéralisme allemand - ne  dispose pas de la  force symbolique d’une monnaie nationale en quête d’un rattachement à l’or et donc d’une « loi d’airain » jugée indépassable, et donc politiquement indépassable. S'agissant de l'euro, sa force symbolique est au surplus démonétisée par le seul spectacle du QE : pourquoi une « loi d’airain » aussi sélective, avec tant de largesse pour les banques et rien pour les Etats ?

[9] A noter que ce refus est loin d’être évident : les créanciers publics (FESF, Etats, BCE, FMI) ayant à choisir entre le respect- certes très formel- des contrats et le défaut radical.

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Published by Jean Claude Werrebrouck - dans Finance et Etats
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1 février 2015 7 01 /02 /février /2015 08:48

                                                               

Plusieurs scénarii sont envisageables à partir des changements intervenus à Athènes.

 Scénario 1 : La double inflexibilité du gouvernement Grec et de Bruxelles

Plusieurs étapes sont à envisager et ce à l'échelle de quelques semaines :

- Les retraits sur dépôts bancaires (11 Milliards en janvier sur un total de 160) se poursuivent

- La BCE gèle le dispositif « ELA » d’assistance à la liquidité[1].

- Le Bank run met en faillite les banques.

- Le gouvernement procède à la saisie du système bancaire et exige de la Banque centrale un financement illimité.

- Un strict contrôle des changes se met en place..

- La BCE ferme le compte TARGET 2[2]

- Le gouvernement rétablit la souveraineté monétaire et procède à une dévaluation massive (80%).

-Constatation d’un effet de richesse pour les acteurs du Bank run.

- Le gouvernement annule la dette.

- La crise économique s’aggrave considérablement en Grèce.

- La cohésion bruxelloise est mise à mal au regard des questions géopolitiques (Ukraine/Russie) pour lesquelles la Grèce peut être un acteur majeur.

Ce scénario de l'inflexibilité laisse supposer que l'on se bat autour de l'exemple irlandais du refinancement illégal par la BCE. Il faut en effet se rappeler  qu'en février 2013, suite à un certain nombre de péripéties, concernant le système bancaire irlandais fortement adossé sur des banques françaises et allemandes, le Trésor Irlandais a pu émettre des obligations directement monétisées par La BCE. A l'époque, l'Allemagne avait accepté en raison de la très forte exposition de son système bancaire. Elle n'est plus aujourd'hui dans la même situation et sera donc inflexible. En revanche, le gouvernement grec sait qu'il y a déjà eu viol des traités, il peut donc revendiquer un cadeau équivalent à celui de l'Irlande : son inflexibilité potentielle se nourrira de l'exemple Irlandais.

Cette confrontation dure est de fait une confrontation entre l'Allemagne et la Grèce. Au niveau européeen elle débouche sur des conséquences différentes selon ses effets sur les marchés. Deux cas peuvent se présenter :

  1) Les marchés restent insensibles au départ de la Grèce.

- Les taux sur dettes souveraines des Etats créanciers ( alourdies de 42,4 milliards pour la France, mais aussi de 37, 3 milliards pour l’Italie et 24,8 milliards pour l’Espagne ) restent inchangés

- Le montant des défauts est constaté et donne lieu à un accroissement de la dette des Etats (environ 2% pour la France, l’Espagne et l’Italie). Cette faiblesse est l’argument principal en faveur de cette alternative.

- Les Etats acceptent le principe de la recapitalisation de la BCE (25 milliards d’euros).

- Le maintien des règles budgétaires bruxelloises aggrave la crise de la demande globale.

- Le maintien au pouvoir des oligarchies européistes est probable au vu de l’effondrement grec (Il sera difficile pour PODEMOS de gagner si la Grèce - en situation de crise aggravée- quitte la zone).

Ce cas de figure n’est pas improbable. Il est néanmoins contestable en raison de l’hétérogénéité de la zone euro. Il l’est aussi au regard d’une exigence de recapitalisation de la BCE par l’Allemagne, ce que contesterait la France et d’autres pays[3]. Il l’est enfin au regard de l’aggravation de la crise qui, mécaniquement, fera monter les dettes publiques au-delà du strict défaut grec. D'où le second cas de figure.

2) Les marchés réagissent sur les maillons faibles.

- Les dettes publiques espagnole et italienne sont attaquées et le spread de taux avec le bund[4] Allemand explose.

- La chute des cours sur titres publics affecte la solvabilité des systèmes bancaires correspondants.

- Un Bank run se met en place. Le dispositif ELA s’avérant rapidement impuissant.

- La BCE utilise massivement l’arme de l’OMT[5].

-Lla coalition gouvernementale  allemande cède à la pression de ses électeurs et quitte la zone euro.

Scénario 2 : Bruxelles accepte les exigences grecques

- Les marchés ne réagissent pas et savent désormais qu’il y aura toujours un prêteur en dernier ressort.

- Les autres maillons faibles (Italie, Espagne, Portugal, Irlande) exigent un traitement équivalent.

- L’Allemagne refuse.

- Les oligarchies européistes ( Espagne notamment) sont menacées avec l’arrivée au pouvoir d’entrepreneurs politiques type SYRIZA (Décembre 2015 ?).

- La fin de l’année 2015 correspond,dans ce scénario, à une amplification considérable de ce qui s'est passé en janvier 2015  (le poids de l’Espagne est 6 fois supérieur à celui de la Grèce).

- L’Allemagne quitte la zone euro.

Ce scénario rejoint le premier dans la seconde alternative.

Scénario 3 : SYRISA trahit ses électeurs.

Ce scénario est celui fort classique d'un parti qui ne respecte pas ses engagements électoraux. Il correspondrait aux étapes suivantes :

- Les marchés sont confortés dans l’idée de stabilité et les taux restent inchangés.

- La politique bruxelloise  et les oligarchies européistes sont confortées.

- La vision Allemande de la monnaie s’impose et l’Allemagne peut rester dans la zone.

- La Grèce se marginalise ( monnaie de plus en plus destructrice par son taux de change) avec les risques politiques associés.

- Les cures austéritaires se maintiennent dans le sud de l’Europe.

Ce scénario est à priori assez peu probable au regard des premiers choix de SYRISA au moment où ces lignes sont écrites.

Il n’est donc pas inimaginable de penser que la "petite Grèce" – dont les difficultés resteront cependant énormes - viendra à bout d’une Allemagne qui, classiquement - à l'instar de beaucoup d'autres pays- ne peut  se réformer et reste figée dans ses croyances.

Les formes prises par l'interaction sociale en Allemagne ont valu à ce pays une responsabilité historique déterminante au cours du siècle passé. Ce poids reste fondamental en ce début du 21ème siècle. Hormis quelques auteurs dont le regretté Ulrich Beck, peu d'intellectuels Allemands s'en rendent compte.

 

 

[1] Il s’agit d’un dispositif (Emergency Liquidity Assistance) mis en place par la BCE qui permet aux banques centrales de venir assouplir les questions de Trésorerie des banques de second degré dont elles ont la charge.

[2] Il s’agit d’un dispositif qui permet l’enregistrement des opérations extérieures de chacun des pays de la zone euro dans ses échanges avec d’autres pays de cette même zone. Les comptes TARGET2 figurent aux bilans des banques centrales nationales.

[3] L’Allemagne considère toujours qu’une Banque centrale peut faire faillite (Cf.mon article : "Non Madame Merkel, la BCE ne peut pas faire faillite !)  et doit par conséquent être solidement capitalisée. Ce point de vue, complètement erroné en raison du fait qu’une banque centrale est prêteuse en dernier ressort et qu’à ce titre son pouvoir de création monétaire est illimité, correspond bien aux croyances et intérêts Allemands. Le peuple Allemand dans son entièreté est très habité par cette croyance qui ferait qu’une Banque centrale ne pourrait fonctionner sans capital.

[4] Bon du Trésor Allemand.

[5] Il s’agit des opérations monétaires sur titres (Out Monetary Transactions) qui permettent à la BCE d’apporter des liquidités aux banques contre un collatéral de titres privés et publics. Mario Draghi avait déclaré le 6 septembre 2012 qu’il mettrait tout en œuvre avec ce dispositif pour maintenir la cohérence de la zone euro.

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Published by Jean Claude Werrebrouck - dans Finances et Etats
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26 janvier 2015 1 26 /01 /janvier /2015 20:36

 

La victoire de SYRISA confirme bien que c’est plutôt le mode panique qui sera emprunté pour mettre fin à la monnaie unique. Nous avons souvent insisté sur l’impossibilité d’une négociation concertée en vue du démontage de la zone[1], laquelle déboucherait sur un embrasement généralisé des marchés financiers. D’où l’idée d’un démantèlement selon un « mode panique ». En proclamant que la Grèce resterait dans la zone malgré son exigence de renégociation, le nouveau gouvernement grec semble vouloir respecter l’impératif de ne pas appuyer sur le bouton atomique.

 Il en résulte que c’est bien le mode panique qui finalement devrait émerger.

Pour autant, avec les décisions de la BCE en date du 23 janvier dernier et la victoire de SYRISA le 25, le chemin de la dislocation en mode panique semble clairement se dessiner.

La BCE coupe la branche sur laquelle elle se trouve assise

Les décisions de la BCE ouvrent une brèche importante avec la réanimation des banques centrales nationales et le fait que les achats de dettes ne seront pas  mutualisés à hauteur de 80% du total.

De fait tout se passera comme si l’euro système était mis entre parenthèses, ce qui pose au demeurant de singuliers problèmes juridiques[2]. On sait en effet, depuis le 23 janvier, que les banques centrales nationales achèteront de la dette de différentes catégories, et vont ainsi émettre des euros qui viendront abonder les comptes des banques du second degré qui se trouvent au passif des bilans des dites banques centrales nationales. Un métier qu’elles exerçaient à l’époque des monnaies nationales.

Bien évidemment la communication de la BCE prend soin de souligner que l’achat des dettes nationales sera contrôlé par Francfort et que l’émission correspondante de monnaie, respectera la proportionnalité, qui se trouve dans la répartition entre Etats, du capital de la BCE. Concrètement puisque la Grèce ne possède que 2,9% du capital social de la BCE, elle ne bénéficiera que de 2,9% du QE lancé[3]. Il n’empêche que l’on met tout en place pour un authentique fractionnement, prélude à la disparition de la monnaie unique.

Car il suffira qu’une banque centrale nationale change de « maître »  pour que tout commence réellement à changer.

Que peut-il se passer si SYRISA reprend en douceur le contrôle de sa Banque Centrale ?

On peut en effet imaginer qu’un gouvernement, par exemple le gouvernement grec, décide que désormais le gouverneur de la banque centrale grecque, obéisse au ministre des finances et non plus au gouverneur de la BCE, pour que la zone euro s’enfonce dans des difficultés non maitrisables.

Que pourrait exiger le ministre en question ?

 Par exemple , de détourner complètement le QE de la BCE en exigeant que la Banque Centrale de Grèce garantisse des émissions primaires de dette publique, sous la forme d’un rachat immédiat sur le marché secondaire[4].

La règle européenne d’interdiction de se porter acquéreur sur le marché primaire est formellement maintenue, mais réellement contournée.

 De quoi résoudre le problème de la dette grecque sans passer par la sortie de l’euro.

 On peut même imaginer un rachat complet de la dette grecque, permettant le remboursement intégral au Fonds européen de la solidarité financière (EFSF), soit 141,9 milliards d’euros, l’ensemble de prêts bilatéraux, soit 52,9 milliards d’euros, ou les prêts du FMI, soit 32,9 milliards d’euros, voire les prêts de la BCE elle-même soit 25 milliards d’euro. De quoi aussi soulager les banques grecques qui pourraient bénéficier d’un QE national.

Bien évidemment la troïka pourrait protester, les comptes Target 2 pourraient être gelés, les déplacements de capitaux entre la Grèce et le reste du monde interdits, etc. Il n’empêche que la Grèce par cette audace respecterait intégralement ses engagements, les pays créanciers ayant le choix entre un tsunami financier, résultant d’une aggravation substantielle de leur propre dette, et la sécurité de ne rien avoir perdu sur le premier sauvetage de la Grèce en 2012.

Vers l’explosion

A partir de cette situation, il parait clairement que l’Allemagne, en raison des intérêts et croyances collectives, serait la première à quitter la zone, même si elle aussi serait formellement remboursée du total de ses créances sur la Grèce soit 41,3 milliards  au titre du EFSF et 15,2 milliards au titre des prêts bilatéraux. On pourrait imaginer qu’elle quitterait juste après avoir été remboursée dans les conditions que l’on vient d’énoncer.

Par effet d’imitation, on imagine  mal d’autres pays de la zone respecter les règles imposées par une BCE décrédibilisée et incapable de reprendre les rênes.

 C’est dire que l’orgie monétaire qui résulterait d’une telle situation entrainerait un effondrement du taux de change de l’euro. Un effondrement bien alimenté par toutes les banques centrales du monde, la banque centrale de Suisse n’ayant que pris un peu d’avance sur les autres.  Mais aussi un  euro qui, formellement, disparait en ayant remboursé tous les créanciers.

Oui, monsieur Monsieur le premier Ministre, restaurez la souveraineté de la Grèce tout en proclamant votre attachement à la zone euro : vous rendrez un immense service à une Europe qui sera débarrassée du poison qui la mine.  Une Europe qu’il faudra entièrement reconstruire, par exemple avec de véritables QE qui, au lieu d'alimenter les casinos des banques restées universelles, alimenteront des investissements publics massifs réalimentant et donnant confiance aux vrais entrepreneurs de l'économie réelle.

 

[2] Il est inexact  de dire que les banques centrales nationales vont supporter la dette. Juridiquement c’est l’euro système qui la porte.

[3] L’Allemagne en possède 25,6% et se trouve potentiellement grande bénéficiaire d’un QE dont elle n’a pas vraiment besoin.

[4] On pourrait évidemment se poser la question du marché primaire d’une telle émission de dette. Qui serait acheteur ? la réponse est simple : la réquisition des banques qui se verraient obligées d’acheter de la dette publique immédiatement remboursée par la banque centrale. Les banques devenant simples agents de la métamorphose du marché primaire en marché secondaire.

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