Le débat sur l’annulation de la dette publique se concentre essentiellement sur la partie de la dette achetée par les banques centrales. Et précisément c’est parce que cette dernière est devenue importante dans le total de la dette (30% pour la zone euro et 60% de son accroissement depuis 2008) que le regard s’est porté sur les banques centrales. L’idée consiste à considérer que ces dernières pourraient d’elles-mêmes ne pas présenter au Trésor les bons à échéances qu’elles détiennent et d’accepter l’effacement de leur valeur.

Ce débat déjà abordé dans un article précédent[1] prend de l’ampleur avec la montée des taux sur le marché obligataire dans un moment où l’inflation semble reculer. La croissance en valeur du PIB (croissance calculée sur la base des prix courants, donc compte tenu de l’inflation) restera faible dans le futur en raison d’une possible récession. Dans le même temps les taux sur la dette publique demeurent élevés ( environ 3,5% sur la période 2022-2027), et deviennent possiblement supérieurs à la croissance économique. Cela signifiera qu’il faudra faire face à un service de la dette croissant plus rapidement que la croissance réelle. De quoi aboutir à un étranglement budgétaire et donc des dépenses publiques qu’il faudra museler au risque d’aboutir à la chute de la demande globale et donc aggraver les tendances sécessionnistes.

Face à ce constat le débat sur l’annulation est relancé et l’on voit le monde de la finance se lever pour une fois de plus considérer que les banques centrales ne doivent pas  être la béquille des Etats. A ce titre on en déduirait que l’annulation de la dette publique signifierait nécessairement la recapitalisation des banques centrales. Tel est en particulier ce qu’on peut lire dans les Echos du 18 novembre dernier[2]. Curieusement l’article cité prend appui sur l’idée que les banques centrales sont des filiales des Etats et qu’il faut considérer la consolidation des comptes : ce que les Etats vont gagner en s’allégeant de leur dette envers les banques centrales, ils  vont le perdre en recapitalisant les dites banques et ce pour un même montant.

Il est amusant de voir que les adeptes de l’indépendance des banques centrales considèrent ces dernières comme de simples filiales. Ce fût certes historiquement le cas et ce fût la solution au financement des guerres du vingtième siècle, sans le souci d’une recapitalisation. Ainsi personne ne se posait la question de la recapitalisation de la Banque de France entre 1914 et 1918 lorsque celle-ci finançait directement un Trésor dépensant chaque année 30 mois de recettes fiscales du temps de paix. Le déficit était un actif de la banque de France et sa contrepartie -  après les dépenses publiques, notamment celles permettant de fabriquer des armes -  se retrouvait au passif de la même banque de France sous la forme de monnaie fiduciaire. Donc pas de passif exigible… les porteurs de billets ne demandant pas le remboursement en billets… Pas de déséquilibre comptable pas de pertes et bien sûr pas de recapitalisation au demeurant impossible.

Beaucoup plus tard, notamment  avec les dividendes de la paix,  le modèle métastatique du système financier avait besoin de l’indépendance des banques centrales, pour faire de la dette publique une dette de marché garantissant l’envol d’une finance devenue débridée. Désormais la dette publique devient une opportunité de marché, d’abord par la rente offerte sur un actif sans risque, ensuite par le caractère de collatéral du dit actif. Nous renvoyons encore ici à l’article précédent[3].

Quand va-t-on enfin admettre et déclarer haut et fort que les banques centrales sont des institutions bénéficiant d’une situation de non exigence de passif ? Déclarer l’inverse et utiliser la grande presse pour évoquer une menace inexistante n’est probablement pas une erreur, mais bien plus certainement un délit consistant à profiter de la méconnaissance des personnes pour pérenniser un système éthiquement condamnable.

Objectif de la présente note : montrer que la dette publique - objet d’une brûlante actualité - est la matière première indispensable et sans doute trop rare du monde de la finance. D’où la grande confusion de tous les acteurs qui veulent à la fois briser la dette et en garantir son plein développement. Bonne lecture.

La BCE est de plus en plus souvent interrogée sur la possibilité de l’annulation de la dette publique qu’elle détient à l’actif de son bilan. Cette interrogation résulte d’abord de son comportement de sauvetage des Etats par achats massifs de dettes d’Etats durant la crise sanitaire. Elle résulte aussi d’analyses pessimistes comparant un taux de croissance en valeur inférieur au taux de l’intérêt, d’où un dangereux effet  ciseau. Elle résulte enfin d’un nombre croissant d’économistes et de think tanks qui comprennent mal que, dans certaines circonstances, des dettes se renégocient ou sont annulées et qu’il ne pourrait en être de même pour les Etats de l’Union Européenne. En ce domaine, l’attitude et l’ouvrage  récent d’un grand banquier, Mathieu Pigasse, (« Dans la lumière du chaos » , Editions de l’0bservatoire ; octobre 2023)  ajoute à la gêne de la banque centrale. Pour bien comprendre le problème, il faut accepter d’analyser les bilans des acteurs concernés par les opérations liées à la dette.

Un peu de comptabilité.

L’achat de dette publique par l’institut d’émission correspond comme toujours en comptabilité à une double écriture : à l' actif de la banque le volume des achats, au passif une opération de crédit sur le compte du Trésor pour un même montant. Le bilan de la banque centrale reste équilibré et se trouve gonflé du montant de dette achetée. Du point de vue du Trésor, nous avons l’image renversée de l’opération : le passif du Trésor augmente (sa dette augmente) et son actif s’accroit d’un même montant (son compte courant à la banque centrale). Il s’agit bien d’une création de monnaie, donc un stock de monnaie supplémentaire mesurable sur le compte du Trésor à la banque centrale. Notons que si l’achat de dette publique se faisait par canal bancaire, ce qui est le cas au niveau de ce qu’on appelle le marché primaire de la dette, l’opération relèverait soit de la mobilisation d’une épargne donc sans création monétaire ou de la mobilisation d’une capacité de création monétaire (une banque voit son passif gonfler en raison d’une création monétaire dans d’autres banques et utilise ce gonflement pour acheter de la dette publique).

Si un accord fort théorique intervenant entre l’Etat et la banque centrale devait mettre fin à la dette précédemment créée par une opération d’annulation, nous aurions les écritures suivantes : La valeur des actifs au titre de la dette disparait sur le bilan de la banque centrale, bilan dont le total diminue pour un même montant, la différence entre passif inchangé et actif diminué correspond à un perte d’exploitation inscrite en actif ; le Trésor verrait lui sa dette diminuée à son passif, l’actif restant inchangé, le tout correspondant à un profit d’exploitation.

Les capitaux propres  de banques centrales ne correspondent en rien aux capitaux propres classiques….

Si les montants étaient de grande ampleur, la perte de la banque centrale qui correspond à une perte de patrimoine se matérialisant au niveau de ses fonds propres pourrait  déboucher sur une disparition de ces derniers, voire davantage c’est-à-dire des fonds propres négatifs. Peut-on imaginer, en règle générale, des fonds propres négatifs ?

Si l’on transpose le raisonnement au monde classique de l’entreprise on se rend compte rapidement de l’impossibilité de fonds propres négatifs. Examinons de plus près cette question. Supposons qu’une entreprise dégage régulièrement des pertes d’exploitation. Petit à petit son patrimoine se trouve rogné et il vient un moment où les actionnaires se retirent et préfèrent mettre fin à l’existence de l’entreprise plutôt que de continuer à voir s’effondrer des patrimoines. Ce raisonnement peut être reconduit pour les banques et le système financier. Ainsi l’effondrement de la valeur des obligations figurant aujourd’hui à l’actif des banques, provoque un déséquilibre entre actif diminué et passif exigible (fonds propres et essentiellement dépôts sur comptes courants des clients de la banque). Ce déséquilibre se matérialise par une perte de fonds propres et plus grave par une peur des clients qui vont précipiter un bank run et donc une possible disparition de la  banque. La conclusion est que dans le monde économique de base, des fonds propres négatifs ne sont guère envisageables.

Il en va autrement pour les banques centrales qui jouissent de la particularité de disposer d’un passif non exigible. On voit mal en effet un bank run des porteurs de billets de banques réclamant leur avoir : les billets représentent la liquidité et les porteurs en sont pleinement propriétaires. La différence avec les banques classiques est que les comptes courants sont des créances et à ce titre une panique bancaire est concevable, chacun tentant de transformer sa créance en avoir de pleine propriété. Un bank run  n’est guère envisageable auprès d’une banque centrale, les billets de banque étant la forme supérieure de la liquidité, il ne saurait y avoir de risque d’insolvabilité pour une banque centrale. Même chose pour les banques qui ne craignent guère pour leur compte courant à la banque centrale. A la limite, elles aussi pourraient exiger la conversion de leur compte en billets, ce qui ne soulève de problème autre que celui de l’impression de nouvelles espèces. La conclusion est qu’une banque centrale ne peut être traitée comme un agent économique classique et qu’en particulier elle n’a guère besoin de fonds propres. Il y a là une différence de nature entre les comptes d’une banque centrale et ceux des agents ordinaires.

…Mais les croyances et le droit nient cette différence de nature…

On ne peut donc que s’étonner de fausses déclarations d’experts ou de décisions juridiquement mal justifiées  concernant la  recapitalisation de certaines banques centrales.  On peut, à titre d’exemple, évoquer le cas de la Risckbank suédoise qui, comme tant d’autres, a vu son  actif se dégonfler en raison de la chute du cours des obligations, chute elle-même engendrée par la hausse des taux, et donc chute dévoreuse de fonds propres. On apprend ainsi qu’une recapitalisation par l’Etat est nécessaire, et ce à hauteur de 80 milliards de couronnes pour respecter le seuil réglementaire de 140 milliards de fonds propres. On voit même le gouverneur s’adressant au parlement suédois, le 24 octobre dernier, pour demander[JW1]  une recapitalisation… évènement diffusé dans toute la presse qui ne s’étonne guère d’un tel geste pourtant complètement inutile. Comment justifier une situation aussi abracadabrantesque alors qu’une banque centrale ne connait aucune exigence de passif ? Pourquoi solliciter un capital, nécessairement rare auprès d’un législateur alors  qu’aucun besoin ne se fait sentir? La réponse nous semble relever d’un ordre juridique mis en place pour interdire la maîtrise monétaire par les Etats. Si, en effet, on inscrivait dans le droit la spécificité des banques centrales à savoir la non exigence du passif, il paraitrait évident que l’on priverait la finance de l’essentiel du marché de la dette publique.

Ce dernier point de vue mérite une explication précise. Si la dette publique pouvait faire l’objet d’une annulation par  une banque centrale qui par ailleurs en est acheteuse, il est clair que les Etats passeraient davantage par la banque centrale et moins  par le marché de la dette pour mobiliser des liquidités. Certes, un premier outil juridique fut inventé pour éloigner les banques centrales de leurs Etats et par exemple les traités européens interdisent l’achat direct de titres publics par les banques centrales (article 1,2,3 du TFUE). Mais comme le marché secondaire n’est pas interdit aux banques centrales - concrètement le rachat par la banque centrale d’une partie de la nouvelle dette achetée par les banques se déroule en moins d’une seconde, la distance entre marché primaire et rachat se mesure ainsi en temps infiniment petit -  il faut renforcer la vigilance et exiger juridiquement que les banques centrales soient comme tous les agents économiques susceptibles de faillite et donc de recapitalisation. Cette exigence juridique est variable selon les pays, mais partout et bien évidemment chez les spécialistes de la finance, les économistes et autres experts, les banques centrales doivent être considérées comme des agents économiques classiques. Si tel n’était pas le cas le marché de la dette publique serait particulièrement étroit et la finance serait ainsi privée de sa matière première fondamentale : non seulement la dette publique est objet de rentabilité mais elle est aussi la matière première fondamentale de la « collatéralisation » sur tous les marchés financiers, ce qui nous invite à en préciser le fonctionnement.

Une nature métastatique de la finance  grande consommatrice de dette publique

Sans dette publique extrêmement abondante et disponible sur les marchés (probablement plusieurs milliers de milliards de dollars affect au collatéral), et jusqu’ici considérée par les régulateurs comme un actif sécurisé, il y aurait beaucoup de problèmes de liquidités sur tous les marchés financiers : Swaps de taux (change et intérêt), CDS, marchés des dérivés, marchés du REPO (pension livrée), marchés du prêt/emprunt de titres, opérations de crédit des banques centrales, etc.  De quoi penser que ce collatéral qu’est la dette publique est l’instrument de base de fonctionnement des marchés financiers comme la monnaie est instrument de base pour les marchés réels. Et plus la finance se gonfle - plusieurs dizaines de PIB planétaires si l’on comptabilise le notionnel des hors bilans - et plus la dette publique affectée à la collatéralisation se doit d’être abondante.

C’est que le mode de fonctionnement de la finance impose son élargissement incessant. Alors que dans l’économie réelle les contrats tentent d’internaliser les possibles effets externes, les contrats financiers sécurisent en reportant l’insécurité sur d’autres acteurs. C’est en particulier le cas de tous les marchés à terme : en sécurisant par exemple les prix futurs de telle ou telle marchandise, la finance, apporteuse de sécurité, doit elle-même se sécuriser avec d’autres contrats et ce sans réelle limite. C’est cette  nature métastatique de la finance qui  explique son hypertrophie galopante. Mieux, cette réalité métastatique doit logiquement atteindre l’économie réelle, d’abord l’Assurance avec les obligations catastrophes ( « cat bonds ») mais tout le réel devra se financiariser. Ainsi les marchandises de l’économie réelle doivent être « couvertes »  et ce logiquement jusqu’au moment où le coût de la couverture supplémentaire rejoint le profit marginal résultant de ladite couverture supplémentaire. On comprend ainsi que toutes les matières premières sont plongées dans un colossal marché financier, le plus souvent plusieurs dizaines de fois supérieurs au marché réel. On comprend aussi que la métastatique de la finance cherche à développer un volet métastatique de ce qui n’est plus la sage économie réelle : désormais on s’intéresse aux modes de production de l’économie réelle, ses effets externes en termes environnementaux, donc ses coûts cachés que l’on veut comptabiliser ( d’où la « true cost accounting » en plein développement ) et pour lesquels on pourra imaginer des produits financiers de couverture.

Au final la nature métastatique de la finance suppose des outils de sécurité fondamentaux, le collatéral, lui-même constitué pour l’essentiel de dette publique. Sans dette publique possiblement illimitée, il n’est guère possible à la finance de garantir son illimitation.

Il est donc évident que si l’on brime le marché de la dette publique, on emprisonne la finance dans un périmètre qu’elle ne peut supporter. Ce qu’empiriquement on semble constater aujourd’hui aux USA avec l’étouffement du marché du repo, fournisseur de collatéral, pour la finance bancaire et étouffement probablement provoqué par la fin du QE et son remplacement par le QT (quantitative tightening). D’où le titre inquiétant des Echos du 8 novembre : « les liquidités s’évaporent sur le marché obligataire américain ». De la même façon qu’historiquement la rareté monétaire (pénurie de métal précieux) était déflationniste sur les marchés réels, la rareté de dette publique serait aujourd’hui un insupportable corset pour la finance. Et le meilleur collatéral restera de loin la dette publique américaine dont la profondeur et donc la liquidité extrême est aussi le produit d'un endettement public extrême doublé d'un déficit courant lui même gigantesque. Les déficits jumeaux et sans pleurs fabriquent une finance joyeuse. Et une sécurité qui se vérifie au quotidien pour la dette publique américaine avec la faible élasticité de sa demande. Ainsi lorsque le rendement du T-bill augmente (bon du Trésor américain) les fonds vendent les autres titres plus risqués, ce qui confirme le grand attrait pour la dette américaine.  Pour être complet il convient d'insister sur un point : la dette publique comme matière première se doit d’apparaître comme issue d’un marché. Si tel n’était pas le cas et si par exemple cette dette était immobilisée durablement sur le bilan de la banque centrale, il n’y aurait pas de collatéral disponible pour les marchés financiers. La dette publique ne nourrit pas spontanément la finance, elle ne le fait que s’il existe un marché de la dette publique. C’est ainsi qu’historiquement nous avons connu des montagnes de dette publique sans finance. Ce fut le cas des périodes de guerre, et si la résistance des banques centrales se fit d’abord lourde avec parfois des gouverneurs qui refusent brutalement d’obéir aux exécutifs (guerre de 1870), l’obéissance allait rapidement suivre (les 2 guerres mondiales). Durant ces périodes difficiles la finance ne menait qu’une vie larvaire et la dette publique se trouvait enkystée, donc hors marché, dans le bilan des banques centrales.

Les très nombreux partisans d’un interdit radical de toute tentative d’annulation de la dette publique sont ainsi les défenseurs d’une  industrie financière exubérante, hypertrophique car métastatique, et gaspilleuse  de grandes compétences professionnelles. Ils ne sont pas tous conscients des mécanismes qui règlent la réalité empirique et comptent parmi eux de simples citoyens attachés à la rigueur et au bon sens et donc au rejet de ce qu’ils croient être la planche à billets. On peut plus difficilement admettre qu’il en est de même pour les dirigeants et les gardiens de l’ordre financier. On peut par conséquent comprendre l’agacement de Madame Lagarde et de son entourage immédiat au regard des nombreux connaisseurs de la réalité qui, au sein d’organisations tels les instituts Rousseau  ou Veblen en France, se manifestent et se réjouissent du fait que même des financiers célèbres- tel un Mathieu Pigasse - s’élèvent contre une réalité au devenir tragique.

La circulation de l’argent entre les divers acteurs du jeu économique reste compliquée et donc coûteuse pour la collectivité. Elle était naturellement compliquée et coûteuse à l’époque de la monnaie métallique. Elle le restera avec l’apparition des billets de banques. Elle le restera encore à l’époque des chèques et cartes de paiement. Elle le reste aujourd’hui avec le téléphone devenu porte-monnaie. Encore aujourd’hui la mobilité de l’argent suppose des intermédiaires chargés de sa circulation sécurisée. Il faut en général au moins 2 banques, l’une faisant déplacer l’argent d’un compte à débiter vers l’autre qui va le recevoir et ainsi créditer un autre compte. Et comme la circulation de l’argent est le fait d’une multitude d’acteurs différents, rien ne dit qu’elle sera, à chaque instant équilibrée pour chacune des banques mobilisées. Ainsi la banque A peut devoir créditer des comptes pour un montant supérieur à ce qu’elle devra débiter sur d’autres comptes. Si elle-même ne dispose pas de suffisamment de liquidités apparaissant sur un autre compte dont elle est titulaire, elle devra emprunter auprès d’autres banques qui, elles, ont la chance de connaître un solde excédentaire sur les opérations décidées par les acteurs économiques. Plus simplement exprimé, la circulation de la monnaie dans une infrastructure faite d’entités indépendantes - les banques- connaissent des fuites ou innondations monétaires permanentes qu’il faut en permanence contrôler. Face à la circulation nécessairement désordonnée des ordres des acteurs économiques, il faut donc créer un marché où vont s’échanger les créances et dettes de l’instant. Concrètement, cela s’appelle encore aujourd’hui le marché monétaire. Les coûts correspondants à cette circulation faisant intervenir ces intermédiaires que sont les banques sont au fond des coûts de logistique, des coûts de transport. D’autres coûts interviennent car l’argent se métamorphose et peut prendre la forme d’espèces, voire de devises étrangères. D’où la présence d’un autre intermédiaire qui sera la banque centrale elle-même productrice des dites espèces. Cela suppose donc que les banques soient titulaires d’un compte à la banque centrale, compte qui pourra aussi être utilisé dans la gestion de la circulation de la monnaie entre banques. Ainsi quand la banque A devient momentanément déficitaire vis-à-vis de la banque B en raison des décisions d’échanges entre les acteurs économiques, la banque centrale pourra débiter le compte de A et créditer celui de B. Encore des coûts de simple logistique et de transport. Et bien sûr on peut imaginer que les distributeurs d’espèces qu’il faut alimenter, sécuriser et entretenir sont un élément important dans la chaine des coûts.

Les nouvelles technologies peuvent bien sûr assurer des gains de productivité et par exemple les banques en lignes sont censées alléger la chaîne des coûts. Elles restent toutefois bloquées par l’architecture générale supposant l’existence de comptes dans des établissements en concurrence. Elles le sont davantage encore avec la difficile gestion des espèces.

Mais le problème se complique car les banques qui assurent la circulation de l’argent se servent aussi de cet argent comme matière première d’accroissement de la valeur et donc de profit. Nous y reviendrons.

En attendant, un examen lucide du circuit compliqué de la circulation de la valeur mais aussi des règles correspondantes,  nous invite à suggérer l’éviction des banques au profit de la seule banque centrale. En effet, on peut imaginer que cette dernière fasse disparaître les très couteûses espèces au profit d’un porte-monnaie électronique, mais aussi fasse transférer tous les comptes de tous les acteurs économiques dans sa propre comptabilité. Que l’on soit entreprise, ménage, institution financière ou même Trésor public, tous disposeraient d’un compte à la banque centrale devenue infrastructure unique de circulation de la valeur. Une telle révolution ferait évidemment largement disparaître le marché monétaire. Simultanément, la chaine logistique plus légère serait aussi complètement sécurisée. En particulier il n’y aurait plus de « bank-run » , c’est -à- dire des moments de panique au cours desquels chacun se précipite au guichet pour retrouver son capital. En effet, la banque centrale ne peut connaître, par construction, de risque d’insolvabilité.

Comment du point de vue des acteurs économiques un tel dispositif fonctionnerait ?

1 - Une banque centrale assurant le fonctionnement du réseau monétaire.

Toutes les relations des entreprises avec leurs correspondants relèveraient d’un jeu d’écriture entre leurs comptes à la banque centrale et les comptes de tous les correspondants situés eux-mêmes à la-dite banque centrale. Chaque écriture se matérialisant par un débit et un crédit d’un même montant au passif de la banque. Cela signifie que la circulation monétaire n’en transforme pas son montant. La nouvelle banque centrale devient ainsi le logisticien unique dans la circulation monétaire. On passe ainsi d’un réseau fragmenté par l’existence d’une pluralité bancaire - une fragmentation risquée en raison de possibles maillons faibles - à un réseau unique et complètement sécurisé. Les titulaires d’un compte à la Banque centrale - en principe tous les acteurs du jeu économique- ne sont plus de simples créanciers pouvant perdre leurs avoirs liquides mais de réels propriétaires. Les droits de propriété sur la monnaie sont enfin garantis.

Au niveau international, la banque centrale gère les entrées et sorties de devises. Elle crédite et débite un compte en devises pour chaque entité et bien évidemment se trouve actrice sur le marché des changes. Le marché monétaire largement disparu au niveau interne reste au niveau externe et donc un marché monétaire entre banques centrales persiste.

2 - Statut des nouvelles banques.

Les banques désormais dépourvues de toute responsabilité en matière de logistique monétaire et des coûts correspondants peuvent continuer à développer leurs autres activités donc en particulier les opérations de crédit. Un crédit à un particulier ou entreprise se matérialiserait par un crédit au bénéficiaire sous la forme, d’un abondement sur le compte du particulier ou de l’entreprise figurant au passif de la banque centrale, et d’un débit sur le compte de la banque à la banque centrale. Nous constatons ici que le crédit n’est en aucune façon porteur de création monétaire, ce qui n’est pas le cas des opérations de crédit dans la configuration présente de l’architecture monétaire et financière. Rappelons en effet qu’aujourd’hui, un crédit est un abondement de compte qui se matérialise par une création monétaire. Et cette création monétaire en vue d’un profit (le taux de l’intérêt associé) peut s’opérer tant que la banque responsable du crédit ne se trouve pas gênée par une entrée en déficit permanent vis-à-vis des autres banques sur le marché monétaire. En effet une création monétaire massive de la part d’une banque crée mécaniquement une fuite de monnaie vers d’autres banques (le bénéficiaire du crédit effectue des paiements envers des acteurs disposant de comptes sur d’autres banques). Dans le nouveau dispositif proposé, les banques peuvent consentir  des crédits, mais seulement à partir de leur compte à la banque centrale, un compte qui sera débité pour créditer le compte du client. Bien évidemment, une banque pourrait solliciter un prêt à la banque centrale aux fins d’élargir son activité de distribution de crédits, mais une telle opération est une création monétaire de la banque centrale et non de la banque elle-même. On constate donc que la nouvelle logistique monétaire coupe la fonction bancaire traditionnelle : les banques ne peuvent plus créer de monnaie. La conclusion est donc qu’elles deviennent des établissements financiers comparables aux établissements non bancaires.

3 -  Le Trésor.

Toutes ses opérations figurent sur le bilan de la banque centrale, laquelle crédite les bénéficiaires de la dépense publique et débite les sommes correspondantes sur le compte du Trésor. Si le Trésor s’endette, le montant emprunté sera crédité sur son compte et va correspondre à des débits sur les comptes à la banque centrale de ceux des acteurs qui auront acheté de la dette publique. Sans création monétaire nouvelle par la banque centrale, l’endettement du Trésor correspond à une épargne de la part des autres acteurs. Précisément, comment désormais concevoir la création monétaire ?

4 - La nouvelle création monétaire.

Répétons que la création monétaire est jusqu’à présent le fait des banques et de la banque centrale. Logiquement, elle contribue à développer la croissance  sauf comme ce fut le cas avec les QE   où la monnaie supplémentaire reste stockée dans les systèmes financiers et ne font qu’alimenter une logique de casino.

Si dans le nouveau système, la banque centrale ne devait pas créer de monnaie la croissance serait freinée par la rareté monétaire. L’expression monétaire de chaque marchandise serait amenée à décroître, d’où un risque de déflation et de thésaurisation : pourquoi acheter et investir dans un monde où les actifs correspondants vont perdre de la valeur ? La banque centrale nouvelle formule se trouverait ainsi chargée d’une croissance de la masse monétaire adaptée à la croissance économique elle-même. N’étant que le grand logisticien de la circulation de la valeur, elle ne pourrait créer de la monnaie pour elle-même et devenir agent investisseur. Il faudrait donc qu’elle abonde les comptes figurant à son passif pour créer de la monnaie et autoriser la croissance. Bien évidemment, le volume créé tient aussi compte des relations économiques internationales, relations  pouvant introduire des fuites de capitaux en cas d’émission excessive.

Bien sûr la banque centrale pourrait créditer le compte du Trésor, un abondement sans dette correspondante et donc sans charge de la dette pour lui et les contribuables. Bien évidemment un contrôle démocratique doit être mis en place pour éviter tous les opportunismes politiques concernant des dérives vers les facilités monétaires. La règle de base étant que la contribution au Trésor privilégie les seuls investissements collectivement discutés. Une autre règle de base serait que les contributions au trésor soient muselées par la croissance économique réelle.

Dans un cadre semblable, la banque centrale serait autorisée à abonder les comptes des banques classiques. La création de monnaie correspondante au profit du système bancaire se trouverait quantitativement limitée au taux de croissance de l’économie réelle. Et une limitation à l’intérieur d’une fourchette afin d’autoriser des actions de régulation de la conjoncture. Les banques bénéficieraient d’un traitement égal, ce qui veut dire un abondement monétaire proportionnel à la part de marché de chaque banque. Les banques seraient évidemment libres de négocier les prêts avec les demandeurs de crédits. Rationaliser l’infrastructure monétaire n’est pas mettre fin à la concurrence et au libéralisme. Comme RTE (gestionnaire du réseau de transport de l’électricité) dispose du monopole de transport de l’électricité sans mettre fin à la concurrence entre producteurs, la banque centrale disposerait du monopole de transport de la monnaie sans toucher aux règles de la concurrence.

Ajoutons que les banques seraient aussi autorisées à négocier des emprunts auprès de la banque centrale comme auprès de tous les acteurs économiques. La fonction d’intermédiation traditionnelle serait donc garantie.

5. - Le bilan coût /avantage du modèle proposé.

Il est un coût considérable pour la finance qui verrait une réduction draconienne de son terrain de jeu : impossibilité de transformer le bien commun qu’est la monnaie en matière première privée providentielle et porteuse de profit ; forte limitation du poids de  la gestion de la dette publique, le Trésor pouvant emprunter à la banque centrale, mais pouvant aussi recevoir de la monnaie sans dette. Au-delà, il est évident qu’une partie de la machinerie bancaire deviendrait complètement inutile.  Nous n’entrons pas ici dans le débat sur la banque universelle, mais il est clair qu’une telle transformation y mettrait fin..

Il est un avantage pour les piliers de l’économie réelle : répercussions sur la fiscalité de la baisse du coût des activités du Trésor ; possibilité de financer sans dette la « réparation » de l’environnement : aspect fondamental car il est aujourd’hui impensable de rembourser un capital (coûts de la protection du climat, de l’environnement, etc.) avec les intérêts correspondants alors qu’il n’y a pas de production supplémentaire ; probable diminution globale du coût de l’endettement avec marges de compétitivité plus importante à l’international, et donc perspectives alléchantes en termes d’IDE.

Il est aussi un avantage pour les ménages : la monnaie figurant sur les comptes bancaires cesse de n’être qu’un créance, toujours porteuse de risque et redevient la pleine propriété de ses détenteurs.

Plus globalement le projet est adaptable aux grands choix sociétaux : il est libéral au sens classique, et il peut devenir l’outil d’un réel interventionnisme…avec le risque qu’un déficit de contrôle démocratique puisse le transformer en un outil du totalitaire. De ce point de vue, nous recommandons de suivre de près les travaux présents des banques centrales dans le projet MDBC (monnaie digitale de banque centrale).

Pour notre part nous souhaitons simplement que la monnaie renoue avec son caractère de bien commun.

Le climat est un bien commun dont la vulnérabilité est le fait d’acteurs divers qui coopèrent au sein d’un système humain, c’est-à-dire une société concrète. Ce qui caractérise l’Occident et ce qu’on appelle la modernité  est la relative  méconnaissance de  son inclusion dans un système global appelé nature. De fait, dans ce type de monde, la nature est idéologiquement à la disposition des hommes et les externalités qu’ils y développent sont jusqu’ici assez largement négligées. Voilà pour l’angle anthropologique de la question.

Vu sous l’angle économique, la notion d’externalité fut d’abord seulement réservée aux interactions de marché, ce que l’on trouve encore de façon amusante  dans les manuels d’économie , par exemple le fait que les tanneurs ne peuvent polluer une rivière dont l’eau est utilisée par une brasserie située en aval. Et de ce raisonnement devait émerger le grand principe du pollueur payeur que l’on utilise encore de façon plus ou moins raffinée dans ce qu’on appelle le marché du carbone. Dans cette façon de raisonner, la question de l’environnement reste secondaire par rapport à celle complètement centrale : le droit à une onde pure qu’il faut préserver par des coûts de dépollution à imposer aux tanneurs. Dans un tel contexte si l’on préserve la nature c’est d’abord pour préserver un bon fonctionnement des marchés : les tanneurs doivent payer le coût complet de leur activité et ne pas imposer à la brasserie des dommages économiques. Le but n’est pas la préservation de la nature mais son utilisation à des fins d’optimisation des marchés. Clairement, la préservation de la nature est un moyen et non une fin. Nous avons là la traduction économique de l’axiome anthropologique de l’Occident.

Il est possible d’approfondir la question des externalités à partir de notre exemple en posant la question de la disponibilité quantitative de l’eau : Pour tous les utilisateurs, elle devient un bien commun gérable par une collectivité ou un Etat. A ce titre il y a des dépenses de protection à prévoir qui vont apparaître comme un prix ou une taxe. Le plus souvent, on reste dans le même logiciel et la même économicité : la nature reste un moyen - une matière première de l’économie - et non une fin. C’est la raison pour laquelle aujourd’hui la décarbonation peine à quitter une problématique de marché. Elle en connait toutes les contradictions, par exemple : comment sortir les actifs carbonés des bilans, en particulier bilans bancaires ? De ce point de vue, des activités, par exemple les producteurs d’énergie fossile, apparaissent aujourd’hui aussi obsolètes que les producteurs de carrosse dans l’industrie automobile. On veut mettre un prix à la nature pour la préserver et donc  sanctionner certaines activités et on se retrouve dans une difficulté de marché. Par exemple, comment empêcher que la taxe carbone aux frontières de l’Europe que l’on vient de mettre en place ne débouche pas sur de nouvelles délocalisations ? Les producteurs de carrosses mourraient broyés sur le mur du marché alors que l’industrie européenne, affectée par une taxe carbone aux frontières, n’est que blessée et donc  peut se redéployer dans un espace plus accueillant. Se battre contre le marché n’est pas chose simple et les conséquences inattendues sont nombreuses.

On peut aller plus loin dans la préservation de la nature  et déclarer  que celle-ci  dispose de droits opposables aux humains. Dans ce cas, il appartiendrait  à tous les acteurs humains de respecter les droits de la nature. Cela suppose naturellement un principe d’universalité acceptée par tous les Etats. Mais là encore pure illusion puisque nombre d’Etats en formation se servent du marché pour se construire et s’affirmer. C’est le cas de la Russie qui vient de déclarer qu’elle s’opposerait à toute réduction de la production d’énergies fossiles. C’est le cas de  la Chine, laquelle ne peut accepter une telle norme qui bloquerait sa politique de puissance.

Il faut en conclure que la gestion des communs suppose un coût qu’aucun acteur ne peut clairement accepter dans le cadre d’une société globale reposant sur le seul marché. On voit mal qu’en un point quelconque du monde, en raison d’un principe universel, une entreprise, quelle que soit sa nationalité puisse être condamnée par un tribunal mondial, à verser des réparations à la nature. Et la question est d’autant plus difficile que la nature est d’une formidable complexité (climat, biodiversité, adaptation au réchauffement, etc.) et qu’elle ne se résume pas à la seule question de la température de la planète.

La contrainte environnementale ne  peut donc qu’être gérée par tout ou partie d’une renoncement à la logique mondiale des marchés. Une logique qui jusqu’ici correspondait bien à l’axiome anthropologique de l’Occident.  Dans un monde en quête de compétitivité permanente, la pression sur l’environnement reste majeure. Nous en restons sans le dire à la « tragédie des biens communs » et les solutions des spécialistes de ces questions ne sont ni la collectivisation/nationalisation (Garret Hardin) ni la privatisation généralisée (solution libertarienne ) ni l’auto-gouvernance ( Elinor Ostrom). D’où les débats incessants sur la réalité du problème. D’où les légitimes interrogations en France sur la publication du « rapport sur l’impact environnemental du budget de l’Etat », document annexé au projet de loi de finances.

Et la pression sur l’environnement n’est pas la seule externalité globale des marchés mondialisés. Bien avant que les questions environnementales ne soient clairement posées, la recherche de compétitivité a déployé d’autres pressions : celle sur la fiscalité qu’il faut limiter en raison de la concurrence, mais aussi celle sur le fonctionnement des Etats qui devront limiter leurs dépenses régaliennes et de plus en plus celles sur le service public lui-même. La première signifie l’enkystement dans une dette croissante pour la plupart des Etats, la seconde signifie la dégradation voire l’inadaptation croissante des services publics pour ces mêmes Etats désormais noyés dans un « new public management », toujours revisité et toujours revisitable, pour le plus grand bonheur des marchands de management. Cette dernière dégradation en entraîne une autre celle de la démocratie de plus en plus contestée car devenue incapable d’apporter les réponses exigées par les citoyens.

Le FMI lui-même s’affole  en prenant conscience d’un prix du carbone qu’il faudrait multiplier par 12,  d’une dette publique qu’il faudrait accroître massivement (10 à 15 points de PIB) pour les pays développés, et bien davantage encore pour les pays émergents et en développement. Curieusement ce même FMI considère que face à cette quasi-impossibilité il faudrait avoir recours au secteur privé pour financer la transition énergétique.

Il sera très difficile d’échapper à la nouvelle, et beaucoup plus dangereuse, tragédie des communs, celle qui s’articule et prend force autour de plusieurs axes : environnement, dette, dysfonctionnement public, démocratie. La solution que nous avons proposée dans notre article précédent (http://www.lacrisedesannees2010.com/2023/10/politique-publique-entre-la-dette-et-le-climat-il-faut-choisir.html) réduit la douleur mais ne fait pas disparaître la maladie.

Face à une aversion au dollar, imaginons que les échanges internationaux s’opèrent - comme le souhaite la Chine et d’autres pays - en monnaies nationales. On peut imaginer une structure de clearing (chambre de compensation) permettant de faire apparaître à intervalles réguliers les soldes pour chaque pays. Comment régler les soldes ? Si la monnaie de réserve a disparu, il reste, comme c’était le cas à l’époque de l’Union Européenne des Paiements, le règlement en or. Le pays déficitaire déplace de l’or sur le compte du pays excédentaire, à moins que ce dernier n’accepte d’autres actifs comme des obligations publiques

. Mais, bien avant, un autre problème surgit : comment sont calculés les soldes ? A partir de quel taux de change ? Si les différentes monnaies ne sont pas rattachées à un quelconque étalon de valeur, le calcul est tout simplement impossible.

Une solution très simple…

Certes, on peut revenir à la situation passée et se référer à un contenu métallique pour chaque monnaie. Et d’une certaine façon, l’UEP était un bon modèle, simplement à cette époque nous étions dans une situation inverse de celle d’aujourd’hui, situation où il y avait pénurie de dollars et non aversion.

Clairement, à l’époque, on souhaitait une inclusion monétaire pour se libérer, alors qu’aujourd’hui on cherche à se libérer par un rejet d’inclusion dans le dollar. Pourtant cette nouvelle version de l’UEP assurerait - en principe - une meilleure stabilité au niveau des taux de change. Les banques centrales tentant de maintenir les cours pour éviter de grands déséquilibres des soldes.

….Mais fort peu réaliste

Mais il faut aller plus loin et envisager les mouvements de capitaux. Sans contrôle des changes, le fait de payer en monnaie nationale permet à chaque partenaire d’acheter des actifs financiers ou réels sans aucune limite, lesdits achats s’opérant par le jeu de la simple création monétaire. Ainsi la Chine pourrait acheter sans limite des obligations, des immeubles ou des usines en France. Et la France, pourtant d’un périmètre plus réduit, pourrait en faire autant sur les actifs chinois. Sans contrôle des mouvements de capitaux, il y aurait un développement, hors contrôle, des échanges internationaux, le tout se manifestant par une inflation monétaire incontrôlée. Un solde proche de zéro entre la France et la Chine pourrait aussi correspondre à une inflation gigantesque. On comprendra par conséquent que la disparition d’un étalon monétaire doit s’accompagner d’un contrôle des émissions monétaires nationales. La conclusion de ce raisonnement est donc que l’acceptation sans limite des paiements en monnaies nationales est irréaliste et sans doute géopolitiquement très conflictuelle. C’est dire aussi que la Chine, contrairement aux rumeurs, ne peut sérieusement pas imaginer sans limite le paiement de ses importations en yuans contre le paiement de ses exportations en monnaies nationales des importateurs. Sans compter qu’un tel scénario aurait aussi des conséquences considérables sur le cours du dollar - la monnaie qu’il faudrait marginaliser- sa demande s’effondrant à l’échelle planétaire puisque tous les échanges pourraient s’opérer sans lui - contre une offre devenue réduite.

…Et des conséquences redoutables…

Mais ce scénario produirait de lourdes conséquences sur l’or. En admettant que les soldes se paient en or, ils se feraient sur la base de monnaies minées par l’inflation, ce qui veut dire que le prix relatif de l’or, donc son cours, serait fortement croissant. Ce qui veut dire aussi que la définition des monnaies par un poids d’or deviendrait vite impensable. De ce point de vue nous serions dans la situation du 19^ième, celle de l’étalon-or…, sans que les monnaies nationales soient convertibles en or. Si le 19^ième siècle était aussi celui de la stabilité monétaire c’est précisément que la convertibilité en métal était un étau et toute création monétaire excessive entrainait la sortie de route avec fuite de métal, réduction de l’offre monétaire et rétablissement de la stabilité. Dans le cas supposé proposé par la Chine, nous serions en sortie de route permanente. On reproche beaucoup au système dollar d’avoir autorisé le « déficit sans pleurs », le système chinois tel qu’il est plus ou moins proposé permettrait la démocratisation de ce type de déficit. Toutes les monnaies pourraient devenir l’équivalent du dollar.

En conclusion, le scénario que l’on vient de présenter, scénario tenté avec très grande prudence dans la réalité d’aujourd’hui, n’a aucune chance de se concrétiser à large échelle. Les différentes monnaies nationales ont besoin d’un étalon réel pour exister et se comparer. Le dollar est encore bien présent.

…Et que faire de la finance ?

Mais il y a beaucoup plus important encore, et l’idée que la demande de dollars (en dehors de celle correspondant à l’achat de dette publique  américaine) pourrait s’effondrer est probablement erronée. C’est que le dollar qui pourrait être évincé des échanges internationaux, resterait naturellement dominant sur les marchés financiers, lesquels disposent d’un poids plusieurs dizaines de fois supérieur au poids des échanges réels. On peut prendre pour exemple le marché des changes lequel brasse au quotidien près de 6000 milliards de dollars, pour un PIB réel mondial de 273 milliards, soit donc un volume financier 22 fois supérieur à la réalité matérielle. Rapporté au volume physique des échanges de marchandises à l’échelle mondiale, le marché des changes brasse 70 fois la réalité. On pourrait certes objecter que les échanges en monnaie nationale proposés par la Chine dégonflerait le marché des changes. Pure illusion car la nouvelle configuration suppose au final que les divers pays et leurs acteurs se protègent contre les risques de change. Or ces risques -s’ils disparaissent théoriquement du point de vue des exportateurs-  sont considérables du point de vue des importateurs. Il faut assurer le coût des couvertures de change alors même que l’on a exclu le référent traditionnel qu’est le dollar. Et les exportateurs auraient tort de croire qu’ils sont à l’abri d’une variation de change puisque leur chiffre d’affaires dépendrait d’une demande internationale affectée par les taux de change.

Dans le marché des changes traditionnel, chaque acteur se couvre sur sa monnaie par rapport au seul dollar. Dans le nouveau marché des changes, il faut se couvrir sur toutes les monnaies, ce qui complexifie le travail des importateurs sans que pour autant les volumes traités ne baissent et ce, dans un contexte plus étroit en termes de liquidité. C’est qu’en effet le marché de chacune des devises est autrement plus étroit que le marché du dollar. Cela signifie par conséquent des risques plus élevés et donc des couvertures plus coûteuses. De la même façon, les exportateurs devraient imaginer des couvertures nouvelles jusqu’ici peu explorées en raison des commodités offertes par le dollar.

Que conclure ?

La monnaie est effectivement et contrairement aux apparences beaucoup plus qu’une marchandise. Elle est d’abord une institution validant un processus de soumission/inclusion. La soumission mondiale au dollar est une dépendance qui contradictoirement permet l’inclusion avec ses espaces de liberté dans un monde qui reste contraignant. Il n’est pas facile de rompre et de créer une nouvelle institution monétaire. La fin d’une dépendance ne crée pas automatiquement une nouvelle inclusion garantissant de nouveaux espaces de liberté. L’institution monétaire présente est certes bien évidemment mortelle mais son agonie sera beaucoup plus lente que souhaitée par certains.