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31 mai 2021 1 31 /05 /mai /2021 07:54

Nous présentons dans la vidéo qui suit la vision que Michel Aglietta propose en matière de système monétaire international.

Le départ de la réflexion est l'interrogation sur l'avenir du dollar  dans un monde où le poids économique de la Chine est fortement croissant. L'auteur se situant complètement dans les institutions actuelles cherche à éviter la fragmentation du monde globalisé. Dans cette perspective, il évoque la possibilité de construire un nouveau système monétaire international ne reposant plus sur une devise clé mais sur une devise multilatérale qui serait le DTS.

Expliqué différemment le schéma semble simple et le nouveau système pourrait se comprendre à partir de l'exemple du marché monétaire tel qu'on le rencontre dans chaque pays. Comme on le sait, ce marché résulte de la multiplicité des acteurs bancaires et des problèmes  qu'ils rencontrent au niveau de la compensation résultant du mouvement des paiements entre banques. Il n'existe évidemment pas d'équilibre journalier entre monnaie qui fuit et monnaie qui arrive dans une banque. D'où l'obligation d'opérations de prêts entre partenaires  avec intervention de la banque centrale en tant que prêteuse ultime. 

Un système monétaire international multilatéral pourrait reproduire ce schéma: Le FMI jouant le rôle de banque centrale et les banques centrales nationales chargées des intérêts de chaque Etat, jouant le rôle des banques classiques. La création monétaire, ici la liquidité internationale, se ferait au niveau du FMI par le biais d'allocations de DTS. Le FMI deviendrait ainsi l''émetteur d'une unité de compte mondiale, une monnaie fiduciaire créée sans dette, émise en fonction des besoins d'une économie entièrement mondialisée. Les nations en déséquilibre des paiements règleraient ainsi leurs dettes en DTS, avec bien évidemment les limites qui seraient imposées quant au montant de DTS dont elles peuvent disposer. La compensation entre Etats se ferait d'abord dans le cadre d'un système de prêts comme dans le marché interbancaire classique, puis avec l'aide du prêteur en dernier ressort que serait le FMI. Petit à petit le DTS, nouvelle monnaie fiduciaire, nouvelle unité de compte, nouveau vecteur de réserve de la valeur supplanterait le Dollar. Avec l'avantage ultime suivant: aucune autre monnaie nationale ne viendrait se substituer au Dollar et donc nous pourrions assister à la naissance de la monnaie mondiale dans un cadre entièrement multilatéralisé.

Cette vision des choses reste aujourd'hui très théorique et on ne voit pas pourquoi les USA accepteraient le désarmement monétaire qui, aujourd'hui, est un outil essentiel  de la puissance américaine. Il n'y a aucune raison de voir les USA accepter un multilatéralisme puisque l'intérêt du monde globalisé, même en fragmentation avec l'apparition d'Etats rivaux (Chine) est encore de voir une liquidité abondante et peu importe qu'elle résulte du gigantesque déficit américain. Le "déficit sans pleurs" des USA est aussi un vrai bonheur pour le reste du monde, pour ses entreprises, pour ses citoyens, pour son système financier, pour ses Etats.

Parce que -dans la vidéo que nous reproduisons ci-dessous- Michel Aglietta n'évoque pas l'idée que le système actuel  repose sur l'énorme déficit américain et  ses avantages pour la communauté internationale, il ne mesure pas l'énorme capacité des USA à maintenir le système en place. Et il sera difficile pour la Chine d'imposer un Yuan qui ne peut devenir liquidité internationale que si le pays se dirige vers un déficit extérieur massif. Tant que la Chine connaitra un surplus extérieur elle devra se contenter de rester l'usine du monde, absorber  de la liquidité monétaire internationale et ne pas en émettre : la circulation des yuans est centripète et non centrifuge. 

 

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17 mai 2021 1 17 /05 /mai /2021 03:57

Les comptables nationaux exposent la réalité chiffrée en regroupant des agents économiques selon de grandes catégories : les entreprises appelées sociétés non financières,  les institutions financières , les administrations publiques, les ménages et le reste du monde. Au terme d’une période d’activité, (trimestre ou année) on dresse le compte de chacun et on établit le résultat final. Ainsi chaque groupe d’agents connait au terme de son activité un solde final qui est soit un excédent (une capacité de financement) soit un déficit (un besoin de financement)  : la somme des besoins est comptablement égale à la somme des capacités. Plus savamment les économistes diront que la somme algébrique est égale à zéro.

Pour la France, si l’on prend le dernier trimestre de l’année 2019, soit quelques mois avant l’explosion de la pandémie, la somme des capacités de financement en millions d’euros, (respectivement 1952 pour les entreprises, 17070 pour les ménages et 6070 pour le reste du monde) est bien égale à la somme des besoins de financement ( 2072 pour le secteur financier et 22951 pour les administrations publiques), soit 25023 millions d’euros.

La pandémie et sa gestion bouleverse tout. Ainsi, en considérant le second trimestre de l’année 2020, les entreprises passent d’une capacité de 1952 à un besoin de 27864. Pour les autres secteurs : nous passons d’un besoin de 2072 à seulement 724 pour les institutions financières ; de la même façon nous constatons pour les administrations publiques un fort accroissement des besoins de financement lesquels passent  de 22951 à  65787 ; pour les ménages  une capacité de financement qui bondit de 17070 à  68551 ; enfin, pour le reste du Monde,  une capacité de financement fortement croissante en passant de 6072 à  18731.

Globalement, les besoins totaux de financement passent de 25023 millions d’euros - juste avant la pandémie - à 94375 millions d’euros au cours du second trimestre de l’année 2020, c’est-à-dire celui correspondant à la période du confinement. Soit une multiplication par 4 entre le quatrième trimestre 2019 et le second trimestre 2020.

Resterait à examiner les conditions de réalisation de l’équilibre nouveau des capacités et des besoins pour  les divers groupes d’acteurs. A priori peu de conséquences pour les institutions financières qui conservent un solde financier d’un faible montant malgré l’explosion de la pandémie. Pour autant, cette faiblesse du solde cache un accroissement considérable  d’éléments d’actifs et de passifs aux bilans des institutions correspondantes. En effet, ces dernières  vont s’endetter dans des conditions paradisiaques auprès de la BCE qui octroie des crédits à taux négatifs (-1%). Ces dettes nouvelles  serviront pour partie à acheter des bons du Trésor, pour  une autre partie à octroyer des crédits aux entreprises dans le cadre du programme gouvernemental, enfin une dernière partie servira de matière première à la spéculation et aux jeux d’enchères des gestionnaires d’actifs lesquels appartiennent au  système financier.

Le programme gouvernemental étant garanti par l’Etat, les institutions financières sont en quelque sorte protégées et du côté du passif (BCE) et du côté de l’actif (Administrations publiques). Ajoutons qu’elles sont aussi protégées par les ménages qui, eux-mêmes, verront apparaître une certaine garantie de revenus laquelle va engendrer, épargne aidant, un abondement des comptes courants au passif des banques, ce qu’on appelle l’épargne des ménages due au confinement. Les comptes courants des entreprises, figurant aussi au passif des banques,  sont eux-mêmes protégés par les crédits décidés par le programme gouvernemental, d’où les réactions parfois étonnées de commentateurs concernant l’abondance de trésorerie de nombre d’entreprises dont l’activité est pourtant réduite.

Au total, les institutions financières (banques) sont protégées, les ménages sont protégés, les entreprises sont protégées. Reste 2 acteurs : le Reste du monde et les administrations publiques.

Le premier voit sa capacité de financement tripler  ( passage de 6070 à 18731) et se trouve à ce titre grand bénéficiaire de la politique gouvernementale. Cette capacité de financement est la contrepartie des exportations étrangères vers une  France qui continue de consommer alors que la production se rapetisse. Cela correspond, par conséquent, à un abondement des comptes du reste du monde, comptes qui ont pu se transformer sans doute marginalement en achats de bons du Trésor français.

Le second, les administrations publiques, voit son besoin de financement passer de 22951 à 65787, soit presqu’un triplement. Pour l’essentiel, ce besoin est couvert par les banques qui se refinancent immédiatement et de façon fort lucrative auprès de la BCE avec ses prêts à -1%.

Au total, c’est bien l’action de la BCE qui autorise la grande transformation patrimoniale de la totalité des acteurs du jeu économique.

La présentation très comptable qui vient d’être dessinée permet de bien comprendre la question de la dette, ici dette dite COVID. C’est bien l’émission de monnaie par la BCE qui permet l’engagement nouveau de l’Etat sur ses administrés, en particulier entreprises et ménages, lesquels vont vivre la dette comme un abondement très heureux sur les comptes bancaires des uns et des autres. Un abondement heureux qui pourra même se manifester au profit des étrangers (compte du Reste du monde). Bien sûr, les besoins de financement sont comblés à l’euro près par des avoirs nouveaux ( capacités de financement), couverture qui laisse pourtant apparaître la question de la confiance. Lorsque les soldes des comptes des divers agents sont relativement faibles , cette confiance est elle-même plus grande que lorsqu’ils sont comme dans le cas de la France multipliés par 4 entre le quatrième trimestre 2019 et le second trimestre 2020. A ce titre, on pourrait penser en termes très simplistes et se dire que si l’Etat (administrations publiques) entrait en défaut au regard de sa dette c’est tout l’édifice qui s’écroulerait, avec en particulier l’insolvabilité généralisée du système financier et ses conséquences sur l’épargne des ménages figurant au passif des banques. Ce scénario n’a guère de sens puisque la banque centrale est prêteuse en dernier ressort et qu’elle est à ce titre le seul acteur du jeu à ne jamais connaitre d’exigence de passif. Et c’est fort de cette capacité en dehors du commun qui fait que tous les autres acteurs du jeu peuvent être sécurisés : les craintes pour leurs propres passifs sont protégées sur simple décision de la Banque centrale et ce, pour des montants illimités. C’est cette spécificité qui fait de la banque centrale l’acteur principal qui « tient le tout » et, à ce titre, permet de gommer tous les risques d’illiquidité et d’insolvabilité. Le lecteur averti sait que les traités européens interdisent juridiquement l’image d’une banque centrale prêteuse en dernier ressort. Pour des raisons propres aux conditions de la naissance de l’euro, ce fait est acté et enseigné, mais il est déjà de fait non respecté et ce, avec le quasi-assentiment d’une Allemagne qui n’a plus le choix et se trouve obligée de respecter le droit commun des banques centrales. Le lecteur averti sait aussi que même La Cour Constitutionnelle allemande est aujourd’hui obligée d’avaler des couleuvres….

Reste à savoir quelle partie de la liquidité nouvelle reste enfermée dans la sphère financière et simplement spéculative et quelle partie nourrit l’économie réelle.  De ce point de vue, la BCE en tant qu’organe central du jeu des acteurs ménage à la fois, la finance et l’Etat, qui se doit lui-même de ménager les réalités économiques et sociales. La BCE, comme souvent indiqué dans le blog, « tient le tout » tout en n’étant qu’un acteur au service des autres. Les leviers de commande  d’une finance  au périmètre gigantesque doivent être scrupuleusement tenus et à ce titre il faut bloquer tout effondrement de la valeur des actifs, d’où des prêts aux banques qui sont de fait des subventions, des achats de titres privés, etc. Le service  à l’Etat doit lui-même être tout aussi scrupuleux (rachat massif de dette publique) à peine d’un effondrement de la capacité de ce dernier à se financer et des conséquences gigantesques sur les bilans des institutions financières et de leurs clients (les ménages). Ce jeu très complexe et très subtil est le principe explicatif de la répartition de l’extraordinaire liquidité entre son canal spéculatif et financier et son canal économie réelle.

La BCE est certes bien devenue une sorte de proto-Etat, un peu l’équivalent du Duché de Bourgogne au 15ième siècle, mais le suzerain , c’est- à-dire l’Etat , doit être ménagé car il est lui-même dans une situation de servitude volontaire qui pourrait être contestée par des citoyens devenus soudainement conscients d’ une situation devenue ubuesque. Pour le moment encore, on continuera de véhiculer la grande fable de l’indépendance des banques centrales et on continuera à masquer le fait que derrière le jeu complexe du proto-Etat, de son suzerain et de ses serviteurs, il y a une finance qui est l’ultime marionnettiste. L’irruption éventuelle d’une cryptomonnaie "banque centrale" pourra-t-elle demain redéfinir fondamentalement les règles du jeu et nous faire basculer dans un tout autre monde ? Affaire à suivre.

 

 

 

 

 

 

 

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1 mai 2021 6 01 /05 /mai /2021 16:47

Les énormes dépenses publiques américaines sont critiquées de toutes parts. Beaucoup pensent que la compilation des plans Trump puis Biden de relance ne pourra, au-delà d’une dette jugée insupportable, que mettre en danger l’hégémonie du dollar dans le monde. Certains auteurs pensent même que la Chine va en profiter pour arrimer le yuan dans un statut de monnaie de réserve et que sa récente décision du passage à un Yuan flottant irait dans ce sens[1]. D’autres pensent que l’on pourrait se diriger vers une dévaluation massive du dollar.[2]

Pour autant, nous tenterons ci-dessous de montrer que le dollar est et restera encore très longtemps la seule monnaie à être suffisamment liquide et à ne pas souffrir du risque de convertibilité c’est-à-dire de fuite vers une autre monnaie. Clairement l’émetteur de dollar - de fait un accord non écrit entre Trésor fédéral et FED sur la couverture de l’émission - restera le souverain à qui il ne pourra pas être demandé de compte. Cela ne fut pas toujours le cas, notamment lorsque avant le 15 août 1971 le dollar était convertible en métal précieux et que cette convertibilité devenait de plus en plus exigée par des Etats qui demandaient le remboursement de leurs avoirs dollarisés en or. En pratique, des Etats étrangers, dont la France du Général De Gaulle, se disaient tout aussi souverains que l’Etat fédéral américain, lequel devait se soumettre à une discipline monétaire sérieuse. Cela n’est plus le cas aujourd’hui et nous allons montrer que la souveraineté américaine est au-dessus de toutes les autres souverainetés et cela probablement pour fort longtemps encore.

Tout d’abord il faut comprendre que l’énorme déficit du Trésor fédéral n’est pas danger mais pur cadeau fait à tous les acteurs qui vont en bénéficier. De façon très synthétique et en prenant la terminologie des comptables nationaux, les grands acteurs sont les « administrations publiques » (Etat fédéral), le secteur privé (« entreprises », « système financier » et « ménages ») et le « reste du monde » qui est un acteur greffé sur ceux  de l’ensemble national. Lorsque l’Etat fédéral décide de dépenser, il ordonne à la FED d’enclencher l’abondement des comptes des bénéficiaires (entreprises et ménages via le système bancaire). Cette dernière débite le compte du Trésor fédéral pour un même montant…que celui-ci soit à découvert ou non. Les bénéficiaires de la dépense publique sont le secteur privé dans ses composantes et bien sûr le reste du monde, le plus souvent par ricochet (importations nouvelles, dépenses militaires à l’étranger, exportation de capitaux vers le reste du monde, etc.) Ces mêmes bénéficiaires directs et indirects, nationaux ou étrangers, voient leurs comptes bancaires crédités en dollars. Ils peuvent bien sûr transformer ces dollars en bons du Trésor US sans aucun risque puisque la FED pourra en tant que prêteur en dernier ressort toujours assurer le paiement à l’échéance. De ce point de vue la dette n’a aucun sens pour le Trésor américain. Ce n’est évidemment pas le cas pour nombre d’autres Etats qui ont pu ou ont dû s’endetter à partir de devises étrangères et qui ont adopté un taux de change fixe. Ce n’est pas non plus le cas d’autres Etats qui, tels ceux de la zone euro, ont abandonné toute souveraineté monétaire et ne peuvent plus individuellement bénéficier d’un financement illimité de la BCE. Le drame de la Grèce reste ici dans les esprits.

Bien sûr les bénéficiaires nationaux et étrangers du déficit public américain peuvent transformer leurs

nouvelles liquidités en dollars et acheter des devises étrangères. Le problème est toutefois qu’une

partie essentielle du monde est fait d’espaces économiques excédentaires tel l’immense Chine et

l’Europe, voir le Japon et la Corée du sud. Cela signifie que le compte du reste du monde de ces espaces

 est déficitaire, ce qui correspond à un fort excédent financier pour les dits espaces. En termes

 simples, Chine et Europe, soit quelque 40% du PIB mondial, dépensent moins qu’ils ne gagnent, ce qui

signifie que leurs devises ne sont pas abondantes sur le marché mondial.

Le Yuan est relativement rare car peu d’acteurs mondiaux sont en excédent sur la Chine et leurs

 comptes en Yuans sont donc très limités. L’euro est relativement rare car peu d’acteurs sont en

excédent sur la zone euro et leurs comptes en euros sont limités.

 Globalement, une réserve de valeur en Dollars est bien plus intéressante qu’une réserve de

valeur en Yuans ou en euro dont la liquidité est beaucoup plus faible qu’un dollar très abondant en

raison du déficit américain. Et, précisément, cette liquidité aussi synonyme de sécurité, fait que les

monnaies chinoise et européennes sont moins souveraines que la devise américaine. Une grande partie

du monde s’étire ainsi entre zones  très  excédentaires (Chine, Japon , Corée du Sud,  Europe, Etats

pétroliers) et une zone très déficitaire (USA). Bien sûr, il existe d’autres espaces ( Amérique Latine,

Afrique, etc.) qui eux sont en difficulté. Très simplement ils ont quelque peine à rassembler les moyens

nécessaires aux importations dont ils ont le plus grand besoin (dentées alimentaires surtout, mais

aussi, pétrole, médicaments, technologies, sans bien sûr oublier un service de la dette qui, pour certains

pays africains, va mobiliser jusqu’à 50% du budget public[3]). Si donc les zones précitées étaient toutes

excédentaires, en particulier commercialement excédentaires, cela signifierait qu’Amérique Latine,

Afrique, etc. connaîtraient les plus grandes difficultés à exporter et donc à disposer des ressources

importées dont ils ont les plus grands besoins. De ce point de vue l’énormité du déficit américain

constitue un ballon d’oxygène pour ces continents et pays. Un ballon d’oxygène américain qui viendra

 s’ajouter à l’abandon par le G20  du service de la dette pour 73 pays en difficulté[4].

La conclusion est simple : parce que les monnaies des zones excédentaires sont animées par des forces

plus centripètes que centrifuges, les devises correspondantes ne peuvent devenir aisément monnaie

 de réserve. A l’inverse, parce que les USA connaissent un déficit public gigantesque et que ce déficit

nourrit le compte du reste du monde, le dollar est animé de forces plus centrifuges que centripètes et

 devient spontanément la monnaie ultime.

La Chine, notamment avec ses routes de la soie, effectue de gigantesques prêts en Yuans auprès de

nombreux pays. L’augmentation de la liquidité en Yuans correspondante est pourtant éphémère et les

pays bénéficiaires sont invités à importer depuis la Chine et au-delà à rembourser les prêts. Là encore

les forces centripètes l’emportent. Il est donc très difficile de créer une zone Yuan pouvant à terme

concurrencer le Dollar.

Une solution plus efficace pour la Chine serait d’utiliser ses immenses avoirs en dollars pour acquérir

des entreprises américaines. Il s’agirait alors d’un véritable paiement, les USA voyant leur déficit se

 transformer en perte de patrimoine. Bien évidemment, les USA utiliseraient tous les moyens de leur

souveraineté pour réduire à peu de chose cette perte de substance.

De fait la concurrence du Yuan - ou de toute autre monnaie - au regard du Dollar serait la transformation

 du système productif chinois avec désormais un déficit durable et important permettant aux forces

 centrifuges de l’emporter sur les forces centripètes. On en est très loin et longtemps encore la Chine

devra connaître un excédent extérieur compensant la faiblesse de la consommation interne.

La mort du dollar est régulièrement annoncée. Il n’a pourtant jamais été aussi hégémonique et il le sera

encore fort longtemps.

[1] C’est le cas de Kenneth Rogoff (cf les Echos du 33 avril 2021)

[2] C’est le point de vue de Nicolas Baverez (cf les Echos du 28 avril 2021)

[3] C’est le cas du Ghana aujourd’hui.

[4][4] Décision des pays du G20 d’Avril 2020, et décision de peu d’effet par peur d’abaissement de note entrainant une fuite de capitaux.

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21 avril 2021 3 21 /04 /avril /2021 07:42

A moins d’une année de l’échéance, les rapports de force semblent bien établis et le second tour de l’élection offrira à l’électeur un choix entre 2 forces très minoritaires. Résultat plus serré qu’en 2017 avec néanmoins prime pour le sortant.

Vu l’extrême fatigue de la population, la campagne devrait être assez plate et les joueurs joueront le jeu sans jamais débattre d’un changement de règles. Certes, l’idée de souveraineté sera beaucoup évoquée mais aucun joueur ne se risquera d'en discuter avec le sérieux indispensable. Sachant  que le souverain est celui qui se donne la possibilité de dépasser un cadre, chacun se  dira prêt  à en dépasser les limites tout en veillant scrupuleusement à rester à l’intérieur du périmètre  du terrain de jeu.  Même le RN respectera strictement le terrain de jeu actuel et tentera d’arracher plus de compétitivité en devenant un parti comme les autres. C’est ainsi que le combat entre joueurs sera celui d’échange de slogans souvent vides de sens : « capitalisme responsable avec objectifs sociaux », « performance ESG » (environnement/social/gouvernance), « fin de la logique du « fair value » dans les normes financières et comptables », « réglementation souple sur la commande publique », « pouvoir d’adaptation de la réglementation », « création d’ une agence des technologies de rupture », « rationalisation des aides à l’investissement », « abolition de l’extra territorialisation du droit américain » etc.

Les élections législatives qui suivront vont voir disparaitre les quelques centaines de députés type « ancien étudiant d’école de commerce et de communication ». Leur remplacement se fera par une très large majorité de députés type « Assureur de Saint Quentin ». D’où une cohabitation plus difficile que celle des années 1974/ 1981.

Le résultat de l’élection présidentielle étant assez resserré ( type 54/46), et l’élection législative ne laissant que peu de place à la gauche (quelques dizaines de députés) et peut-être encore  moins au RN (20/30 députés ?), le conflit entre  légalité et  légitimité deviendra trop visible.

Le grand écart entre légitimité et légalité déjà fort présent dans le quinquennat avait pu être contenu dans ses effets par une pandémie providentielle. Ce sera beaucoup plus difficile à partir de septembre 2022.

La déglobalisation fonctionnera ainsi comme discours hors sol dans un monde davantage numérisé grâce à la pandémie. La fin de l’entreprise comme organisme vivant, processus accéléré par la numérisation des plus petits acteurs, devrait développer une accélération de l’effondrement de l’architecture sociale présente : progression de la  fin du salariat  ? émigration de télétravailleurs renforçant celle des cadres existants ? accélération de l’émigration d’une élite davantage numérisée ? effacement d’une culture d’entreprise ? fin du syndicalisme ? capitalisme de surveillance ? etc. Le développement de l’Intelligence artificielle devrait lui-même accélérer la taylorisation de l’encadrement jusqu’aux niveaux les plus élevés. Moins de cadres réels et davantage « d’exécutants de l’encadrement »,  isolés, mais très surveillés et assignés au reporting permanent. L’énorme décalage entre niveau de formation et réalité du travail devrait s’accroître considérablement avec les  frustrations correspondantes. La numérisation sans retenue du management ruine l’entreprise vivante au profit du ruissellement bureaucratique.

Le capitalisme financier de l’après pandémie sera - ruse de la raison ?- adossé à un keynésianisme de grande dimension en provenance des USA. Cela posera avant même l’élection présidentielle la question du dimensionnement des plans de relance en France et, ultérieurement, favorisera les conflits à l’intérieur d’une cohabitation gouvernementale dont l’illégitimité sera clairement perçue par la population. Le retour d’un keynésianisme venu d’Amérique, théoriquement et juridiquement impossible dans le cadre bruxellois, favorisera d’énormes conflits dans un attelage gouvernemental où l’idéologie européiste confrontée à la dure réalité fera  l’objet de grands débats. Rapidement, le plan européen de relance se verra contesté dans son caractère de processus invasif d’une part et de monstruosité bureaucratique d’autre part. Parallèlement les énormes dettes garanties durant la pandémie deviendront un problème majeur pour l’attelage gouvernemental : continuer la zombification d’une partie de l’outil de production ? annulation des dettes correspondantes ? Quelles modalités pour l’affrontement avec Bruxelles ?

La société ne se vivra plus en termes de classes ou de groupes mais davantage en termes de tribus ou de bandes. Au final,  n’étant plus faite que d’individus disjoints, désormais incapables de s’organiser dans un milieu lui-même désorganisé, sans repères, et finalement inquiétant, la guerre civile de basse intensité devrait se pérenniser et grossir sous l’aide de « l’effet de loupe » de médias eux-mêmes numérisés.  Forte de composantes multiples et difficile à relier ( conflits culturels devenus indépassables, irréductible conflit entre développement auto-centré et extraversion mondialiste, conflits sur la très difficile intégration de l’environnement dans un projet humain, etc. ) la guerre civile sera de moins en moins idéologique et de plus en plus de type « guerre de tous contre tous ». Parce qu’au terme de la pandémie et de l’élection présidentielle la société se sentira davantage fissurée, elle connaitra  quelque peine à prendre conscience que sa fonction traditionnelle  de  « containment » de la violence est en voie d’épuisement.

L’enjeu de l’élection présidentielle n’est pas de sélectionner et laisser s’épanouir un projet clair et rassembleur. Parce que les acteurs sont trop fatigués et frappés de cécité, il s’agira modestement d’assurer la gestion des affaires courantes en évitant de  se poser de vraies questions.

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13 avril 2021 2 13 /04 /avril /2021 09:18

La pandémie semble bouleverser bien des points de vue et il parait aujourd’hui probable que les politiques industrielles constitueront une pièce majeure des débats lors de l’échéance présidentielle de 2022. Toutefois on parlera beaucoup d’industrie mais beaucoup moins du vecteur monétaire et en particulier la question de l’euro ne sera, à priori, plus à l’ordre du jour.

Dans un monde qui ne remettra pas en question l’économie de marché, l’industrie, comme les autres activités se déploie dans un canevas monétaire qui vient en dessiner la structure et les contours. Par exemple, côté structure, c’est bien aussi les prix relatifs du capital et du travail qui viennent dessiner le choix de la combinaison productive. Par exemple si le prix du travail diminue et que celui du capital augmente on privilégiera des organisations plus utilisatrices de travail.  Côté contour, c’est bien un système de prix qui vient fixer le poids et la qualité de la production par rapport à celui des services et des échanges, la part des importations et des exportations, etc.

On voit aussi que le système de prix est lui-même hiérarchisé et que l’un d’entre-eux, le taux de change,  est en réalité la clé de voûte de l’ensemble, avec d’emblée un statut de variable explicative, au moins partielle, de la totalité  macroéconomique étudiée.

Très simplement dans le cas de l’Europe, c’est bien un taux  de change d’un  type nouveau qui va massivement redessiner la macro économie grecque depuis le début du 21ième siècle. Parce que ce taux devient étranger à la réalité grecque- cotation élevée de l’euro contre Drachme de valeur faible-  les investissements se détourneront de la production au profit du commerce et de la distribution . Produire dans une zone déjà peu industrialisée  avec un taux de change élevé n’est guère rationnel, et ce qui pouvait être exporté avec un taux de change faible ne l’est plus avec un taux plus élevé. Par contre distribuer devient très rationnel et le taux de change élevé devient gain de pouvoir d’achat international. On comprend par conséquent la suite  des évènements : on produit moins, on consomme davantage, une consommation elle-même aidée par une autre distribution , celle du crédit…. et donc l’endettement est au bout du chemin.

Ce petit rappel d’une grande banalité doit être au cœur des réflexions de ceux qui dans beaucoup de mouvements politiques veulent reconstruire les bases industrielles de la France.

En allant plus loin, ce même petit rappel montre à quel point le taux de change était  un outil essentiel hélas perdu . Pour un pays comme la Grèce et bien d’autres pays du sud, son abandon  vient dessiner un système de prix aux  conséquences  majeures :

Le taux de l’intérêt se trouve plus faible qu’à l’époque de la Dracme, de la Peseta, de la lire, du Franc, etc; Le niveau de  dépense publique se trouve moins contraint que par le passé ; les contraintes en termes de recettes fiscales fléchissent ; l’endettement privé qu’elle qu’en soit sa destination devient plus aisé ; les importations moins couteuses peuvent croitre ; le prix du travail devient trop élevé ; l’investissement interne devient moins rentable ; l’investissement externe l’est davantage ; les exportations deviennent peu compétitives ; le cout des services explose ; etc.

De quoi modifier tous les comportements de tous les acteurs et d’entrainer des conséquences macroéconomiques majeures.

Ces modifications d’un système de prix orchestrées par un taux de change inadapté va aussi développer des effets majeurs sur les soldes financiers traditionnels, ceux désignés par les comptables nationaux par les expressions classiques suivantes : « secteur des administrations publiques », « secteur privé » (ménages et entreprises financières ou non), et « reste du monde ». Comptablement on sait que la somme algébrique des soldes financiers de ces 3 secteurs est égale à zéro. Ainsi quand la somme des soldes internes est négative (administration publique + secteur privé) cela signifie que le reste du monde bénéficie d’un solde positif pour un même montant…ou autre façon, plus simple, de s’exprimer : le pays entre en déficit au regard de son extérieur.

Quand par conséquent le vecteur monétaire est inadapté - dans le cas de l’Europe du sud, lorsque le taux de change est trop élevé par rapport au reste du monde y compris l’Europe du nord- l’évolution des soldes financiers devient problématique : déficit des administrations publiques, excédent du reste du monde ( donc déficit de la balance extérieure du pays) et solde de l’économie interne qui n’est que la conséquence des deux premiers. 2 situations possibles : si le déficit des administrations publiques est inférieur à celui de la balance extérieure, le secteur privé devient déficitaire ; à l’inverse si le déficit des administrations publiques est supérieur à celui de la balance  extérieure le secteur privé devient excédentaire.

Dans le premier cas, à solde extérieur donné,  le secteur privé laisse apparaitre un déficit financier résultant d’une alimentation trop faible en termes de ressources publiques. A  solde public donné, ce même secteur privé souffre d’une fuite de ressources vers l’extérieur. Le secteur privé (entreprises et ménages) s’étiole. Une situation d’étiolement qui peut connaitre des configurations variées par exemple en termes d’endettement trop lourd des entreprises, en termes d’épargne insuffisante des ménages, en termes de taux de marge trop faible eu égard à la concurrence, en termes de gains de productivité durablement inférieurs à ceux de la concurrence externe, en termes d’investissements de rente et non d’affrontements concurrentiels, etc. des configurations diverses qui hélas caractérisent assez bien  la réalité  des pays du sud de l’UE.

Dans le second cas, le secteur privé souffre d’une fuite vers l’extérieur mais se trouve surcompensée par l’alimentation publique.

Bien évidemment le second cas est préférable mais il se heurte à l’absence de souveraineté monétaire. En effet la grande question est de savoir comment financer le surplus de dépense publique, et un financement qui relève, on le comprend mieux maintenant, de la monétisation. Cette dernière ne pose pas de problème insoluble lorsque le pays concerné est monétairement souverain. Même lorsque la banque centrale est indépendante et que la dette publique fait l’objet d’un marché, un pays monétairement souverain développe une coopération entre sa banque centrale et son administration du Trésor. C’est en particulier le cas des USA où la Réserve fédérale soutient les « primary dealers » (l’équivalent des spécialistes en valeurs du Trésor de notre agence France Trésor) et veille à l’implication et  la rentabilité de ces derniers afin d’assurer le bon placement de la totalité des bons du Trésor. Avec une telle coopération même le gigantesque déficit engendré par les plans Biden se trouve financé avec des taux durablement faibles. Bien évidemment une telle coopération suppose une attention sur les risques inflationnistes, toutefois eux-mêmes maitrisables en raison d’un retour à forte croissance et donc à forte exigence en termes de disponibilités monétaires. Au-delà des modalités techniques de cette coopération entre Département du Trésor et Réserve fédérale, chacun aura compris qu’i y a mix des marchés primaire et secondaire de la dette publique, et qu’il y a donc complet dépassement de l’idée d’indépendance de la Réserve fédérale.

L’Union Européenne est l’inverse d’une zone de souveraineté monétaire et donc les pays du sud handicapés par une fuite vers l’extérieur ( taux de change trop élevé) ne peuvent compenser le saignement du secteur privé par un déficit lourd des administrations publiques. La BCE ne peut – au moins jusqu’à maintenant-répondre facilement et directement aux appels des Trésors en difficulté dans le sud de la zone. Ce fût le cas de la Grèce avec une BCE qui ferme le robinet. C’est potentiellement encore le cas de l’ensemble du sud si la même BCE n’arrive pas à s’extirper de la main allemande[1].

Présentement, tant que la BCE reste encore fondamentalement ce qu’elle est, les réformes structurelles se doivent de rester à la mode. Puisque le secteur privé (ensemble entreprises et ménages) ne peut compenser le saignement ( tendance fondamentale au déficit extérieur résultant d’un  taux de change irréaliste) par la dérive des finances publiques, la solution réside dans sa dévaluation interne : moins d’Etat social, diminution du cout du travail, baisse du montant des retraites, etc. Et une baisse d’autant plus forte qu’il faut aussi rendre plus compétitif le sous- ensemble entreprises du secteur privé : baisse de l’impôt sur les sociétés, disparition des impôts de production, allégement de la normalisation et de la réglementation, regroupement des agences de régulation  etc. Ajoutons que cette recherche de compétitivité doit aussi se faire compte tenu d’un partenaire nouveau : un environnement économique et climatique qui  doit de plus en plus être respecté, ce qui oblige une  grand rigueur sur les objectifs de la dévaluation interne. Très concrètement le cout de la « loi climat » ne peut se financer que sur les gains de la dévaluation interne.

Tant que fondamentalement le corset monétaire reste ce qu’il est, il est très difficile pour une éventuelle politique industrielle de s’abstraire de la logique des réformes structurelles. C’est en particulier ce que l’on constate en France avec le plan de relance : pas de retour à une stratégie de branche, pas de vision claire à long terme, et simple accompagnement de la logique de la recherche de compétitivité.

Bien sûr la BCE va encore beaucoup évoluer et probablement va-t-elle réussir à s’extirper de la main allemande. Toutefois même en faisant disparaitre les dettes du sud par inondation monétaire ciblée, la question du saignement par le déséquilibre extérieur restera posée. Et il sera difficile de muscler le secteur privé en particulier le sous ensemble des entreprises en abandonnant toutes les règles européennes qui ne sont que règles complémentaires et indispensable au fonctionnement de l’euro zone.

Une réindustrialisation est un processus lourd et difficile. Mais sans souveraineté monétaire permettant le choix du taux de change, la démarche s’avère complètement impossible. La contrainte monétaire, avec bien sûr ces conditions telle celle de la liberté de circulation du capital, sera pourtant totalement exclue des débats à l’occasion de la future élection présidentielle française. A l’inverse on voit déjà se dessiner des morceaux d’embryons de programmes où l’on retrouve « ripolinisées » les vieux slogans de la compétitivité et de la concurrence : « capitalisme responsable avec objectifs sociaux », « performance ESG » (environnement/social/gouvernance), « fin de la logique du « fair value » dans les normes financières et comptables », « réglementation souple sur la commande publique », « pouvoir d’adaptation de la réglementation », « création d’ une agence des technologies de rupture », « rationalisation des aides à l’investissement », « abolition de l’extra territorialisation du droit américain ». La liste n’est limitée que par le manque d’imagination des joueurs sur les marchés politiques. Des joueurs qui bien sagement jouent à l’intérieur des règles du jeu d’aujourd’hui. Le lecteur constatera que même les joueurs les plus hardis semblent se recentrer sur les règles et ce afin de jouer dans la même cour que tous les autres.


[1] Il est sans doute possible de nuancer ce jugement à la lumière de nos nombreux articles sur le présent blog qui s’interrogent sur la transformation de la BCE en « proto-Etat ». De la même façon, nous semblons assister en Europe aux prémices d’une coopération entre Trésors et BCE, un peu à l’image de ce qui se passe aux USA. C’est ainsi que les Hedg funds spéculent sur les dettes européennes en se portant acquéreurs massifs sur les marchés primaires pour revendre dès le lendemain à la BCE, laquelle achète en se couvrant derrière ses programmes d’achats de titres destinés à soutenir l’économie. Ce type de comportement permet aussi de comprendre que depuis plusieurs mois les carnets d’ordre sont parfois 10 fois supérieurs aux quotas d’émissions (Cf Les Echos du 12 avril 2021).

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2 avril 2021 5 02 /04 /avril /2021 08:46

Nous partons du texte ci dessus tiré d'une vidéo d'Olivier Passet (XERFY): "Rembourser ou non la dette: le choix entre la peste et le cholera". Nous le commentons rapidement après sa lecture.

La dette Covid fait l’objet de débats passionnés. Entre ceux qui voudraient la rembourser au prix du sang et de la sueur en réduisant les dépenses de l’État, ceux qui la considèrent indolore tant que les taux sont à zéro et ceux qui considèrent qu’il faut lui administrer un traitement d’exception : soit la rendre perpétuelle pour ne pas exposer les États à une obligation de remboursement, soit carrément l’annuler. Le débat se perd vite dans les considérations techniques et légales.


Aucun État ne rembourse vraiment sa dette


Du côté des antis, annuler la dette Covid détenue par la banque centrale :

1. revient à faire financer le déficit par de la monnaie, ce qui est contraire aux traités ;
2. ne sert à rien puisque les États sont tenus de combler les pertes en capital de la banque centrale dans un jeu à somme nulle ;
3. atteint la crédibilité du système, créant une défiance sur la dette publique plus préjudiciable que le gain de l’annulation partielle.


Du côté des pro-annulations :
1. par son caractère exceptionnel et circonscrit, l’annulation ne remet pas en cause les principes généraux des traités ;
2. que la banque centrale détienne à son actif des titres publics (qui ne lui rapportent rien aujourd’hui et à haut risque de défaut en cas de remontée des taux) ou des fonds propres devenus négatifs après annulation à son passif (qui ne lui coutent rien aussi) ne change pas grand-chose à son fonctionnement ;
3. il existe des pistes de faisabilité dans le non-dit des traités ;
4. et le remboursement compromet le financement écologique, risque plus lourd que celui du non-remboursement.


Le problème de ce débat est qu’il passe à côté de l’essentiel… Et reconnaissons que la charge de la preuve doit être du côté des partisans de l’annulation. Promouvoir une telle transgression doit démontrer que le statu quo sur la dette est plus préjudiciable à la crédibilité de l’édifice monétaire que l’annulation partielle, surtout si l’on veut dégager demain un compromis entre les 19 pays de la zone euro.
Je suis pour ma part toujours surpris d’entendre les économistes les plus sages considérer que la situation actuelle n’est pas problématique. Certes, les taux seront sans doute durablement inférieurs au taux de croissance, notamment si le monde demeure en stagnation et en déflation larvée, élimant le risque d’un emballement boule de neige de la dette liée à une hausse cumulative des charges d’intérêt. Certes, aucun État ne rembourse de fait aujourd’hui sa dette, puisque chaque tranche arrivant à échéance est automatiquement réempruntée sur le marché.


La France émet 3 à 4 fois plus de dettes qu’au début des années 2000


Mais prenons le cas de la France pour montrer en quoi cette situation est profondément délirante et fragile.
Avant crise, la France levait 200 milliards d’euros de dettes par an sur le marché. Plus en fait, car ce chiffre ne tient pas compte des levées de fond destinées au rachat anticipé de titres de dette. Disons pour simplifier qu’elle émettait le double de ce qu’elle émettait dans les années 2000. Si je fais la moyenne des années 2010 : 62% sont allés au remboursement des tranches passées ou leur restructuration par rachat anticipé ; et 38 % sont allés au financement du déficit public.


Avec la Covid, nous avons franchi un nouveau saut. L’État lèvera environ 290 milliards en 2020 et en 2021. On peut se dire que la situation est transitoire, du fait de l’explosion exceptionnelle du déficit public. Mais non, car dans les années suivantes, c’est environ 220 milliards par an que l’État devra rembourser ou racheter (soit le niveau des tranches émises dans les années 2010 qui arrivent à échéance). À quoi il faut ajouter le financement du déficit. Nous sommes donc durablement installés sur un plateau d’émission de l’ordre de 280 à 300 milliards et qui s’approchera de 400 milliards dans 8 ans quand les émissions de crise arriveront à échéance. Nous émettons donc 3 à 4 fois plus que dans les années 2000 et pour longtemps. Et cette absorption à taux zéro n’est rendue possible depuis 2010 que parce que la banque centrale acquiert massivement cette dette, maintenant artificiellement la situation de taux gratuits. Sans cela, le système aurait explosé.


Le travail de la BCE est d’éviter l’effondrement du système


Bref, nous entrons dans une ère de QE massif et continu sans perspective de normalisation. Toute la politique monétaire et l’esprit des traités sont ainsi déjà dévoyés. La fonction première de la BCE n’est plus d’assurer la stabilité, mais de produire un artifice qui évite l’effondrement du système. Le statu quo sur la dette valide en fait cette fuite en avant où la banque centrale n’a plus aucune marge de régulation monétaire. Toute remontée des taux ferait exploser le système et le bilan même de la banque centrale surexposée sur le risque souverain, avec des pertes très supérieures à l’annulation de la dette Covid. En attendant, la mission ultime et délirante de la Banque Centrale est une fuite en avant dans la liquidité et les taux zéro, qui évite la ruine des détenteurs d’action ou d’immobilier et lamine l’épargne des petits détenteurs rémunérés par intérêt.


Et au fond, ce débat sur la dette est celui entre la peste d’une finance sans arrimage réel, en bulle permanente et produisant des distorsions de richesse perpétuelle, et le choléra d’une annulation qui fragilise la crédibilité du système, mais peut permettre demain à la Banque centrale de reprendre la main sur la canalisation de la finance.

Commentaires rapides

Nous avons à plusieurs reprises signalé sur le blog que la BCE se transformait petit à petit en une sorte de proto-Etat. Ainsi dans la zone euro, chaque Etat a perdu la souveraineté monétaire. Naguère la monnaie centrale était émise par la banque centrale d'un Etat souverain et , au delà des discours comiques sur l'indépendance de la dite banque, il fallait bien que cette dernière obéisse au parlement national qui, souverainement, décidait d'un écart négatif entre dépenses publiques et recettes publiques. Ce n'est plus vrai en zone euro et lorsqu'un  Etat entre en déficit, il ne bénéficie plus des ressources potentiellement illimitées en monnaie nationale, mais d'une monnaie centrale qui n'est plus la sienne mais celle de la BCE. C'est donc bien la BCE qui veille à ce que l'Etat déficitaire reste solvable et historiquement l'a fait savoir durement à la Grèce. La BCE devient  souveraine et les Etats deviennent dépendants.

Observons que la FED reste elle très dépendante de l'Etat fédéral américain. Les plans Biden vont entrainer des déficits jamais rencontrés dans l'Histoire. Soyons rassurés, le compte de l'Etat fédéral à la banque centrale américaine ne sera pas bloqué comme le fut celui du Trésor grec. L'Etat fédéral dispose d'une monnaie souveraine et le blocage de son compte est impensable. L'idée d'une  dette américaine insoutenable relève elle-même davantage de la communication que de la réalité. Concrètement les dollars émis sur injonction de dépense publique vont augmenter les réserves à la FED de toutes les banques qui vont répartir les dépenses sur les comptes de tous les bénéficiaires de la dépense publique. Ces comptes abondés peuvent eux-mêmes être à l'origine de multiples dépenses dont l'achat de bons du Trésor censés représenter une dette. Mais la dette n'est pas une charge pour l'Etat fédéral et reste une simple opportunité pour les acteurs qui ayant consommé et investi se proposent de bénéficier d'une rémunération en transformant la liquidité nouvelle en bons du Trésor. De fait, la masse monétaire augmente avec la croissance économique réelle à venir. Et même les Chinois qui vont largement bénéficier des dépenses américaines ne craignent rien: leurs comptes en dollars vont augmenter et leurs choix de laisser grossir ces comptes ou de bénéficier d'un taux d'intérêt en les transformant en bons du Trésor américain restera libre. 

Il n'y a qu'en Europe que les problèmes de dette publique sont redoutables. Avec la pandémie le proto-Etat BCE se fait bienveillant et accepte la disparition des règles sur le déficit et la dette des Etats. Le problème est que les taux sur la dette publique des différents Etats évoluent de façon fort divergente, ce qui signifie un doute sur la valeur  de cette monnaie centrale laquelle serait  différente selon les pays. Un euro allemand vaut-il un euro grec? Le proto-Etat BCE est ainsi amené à se faire très actif sur le marché de la dette, en particulier celle des pays les plus exposés au risque de taux. Et cela pose de grandes questions sur l'équité entre les pays, questions déjà évoquées sur le blog. D'où l'angoisse d'une Allemagne qui sent depuis longtemps que le proto-Etat en formation n'est plus un tigre de papier: ce proto-Etat va t-il s'extirper de la main allemande?

Cela permet aussi de comprendre l'énorme croissance du bilan du proto-Etat BCE : plus de 50% sur l'année 2020, ce qui correspond aujourd'hui à quelque 72% du PIB de la zone. Là aussi du jamais vu. 

Nous reviendrons ultérieurement sur ces questions qui, de fait, vont réanimer un débat interdit, celui de la pérennité de l'euro.

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22 mars 2021 1 22 /03 /mars /2021 16:26

Nous présentons ci-dessous un texte de synthèse dont l’auteur est Olivier Passet. Toujours très bref et très clair il nous parait poser quelques questions que nous évoquerons en fin d'article.

Texte d’Olivier Passet. (XERFY 22 mars 2021)

La zone euro est plus vulnérable que jamais, et avec elle l’UE dans son ensemble. Nous avions jusqu’ici souligné les mécanismes endogènes qui la fragilisent : notamment les forces de divergence que renforce un régime de monnaie unique sans transferts budgétaires suffisants pour permettre à la périphérie de recoller au cœur ; l’incapacité des économies à produire une synergie positive de croissance, un véritable partenariat de production et d’innovation, prises dans le jeu d’une concurrence fiscale et sociale fratricide ; et bien sûr un carcan de règles qui limitent le pouvoir de réaction d’économies frappées de façon très asymétriques par les chocs de l’économie mondiale. Cette critique est classique et elle est contrebalancée par une ligne de défense tout aussi classique : la dimension protectrice de l’euro pour des petites et moyennes économies face à des turbulences de plus en plus surdimensionnées ; la capacité de l’Europe à se réformer et à déroger de façon opportune à ses règles, notamment sur le plan financier  depuis 2008. Et au bout du compte, l’Europe fait figure d’espace de frustration, mais aussi de robustesse, qui survit aux crises qui l’assaillent. 

Sauf que cette lecture ambivalente passe à côté d’un nouveau champ de menaces inégalé depuis la crise sanitaire, que je qualifierai d’exogènes, et qui bousculent toute la philosophie de la construction européenne. Pour dire les choses plus explicitement, depuis quelques années, le champ de la concurrence, s’est déplacé. Nous nous sommes toujours figurés la mondialisation comme une extension géographique de la concurrence entre les marchandises, les hommes et les capitaux… Or ce qui s’opère aujourd’hui sous nos yeux, c’est un déplacement de la concurrence sur les modèles économiques… nous sommes entrés sans bien le réaliser dans une guerre DES capitalismes, une guerre des systèmes de régulation dont nous ne connaissons pas encore l’issue et qui prend totalement de cours la mythologie européenne.

Il paraît en effet bien loin le temps où le modèle de démocratie libérale apparaissait comme l’aboutissement de l’histoire d’une mondialisation des échanges, qui devait inexorablement 1/pacifier le monde, les conflits étant bien trop coûteux devant l’entrelacs des intérêts économiques croisés et 2/ Faire triompher les modèles agiles qui avaient déjà le libéralisme politique et économique dans leur ADN. Le modèle de démocratie libérale devait laminer par un jeu darwinien les archaïsmes étatiques autoritaires. Or cette vision est battue en brèche. Les conflits ont changé de nature. La guerre est devenue civilisationnelle, moins idéologique, économique, beaucoup plus diffuse, à travers son expression terroriste, traversant les frontières et menaçant de l’intérieur parfois les nations. Elle s’est déplacée aussi sur le cyber-espace, où la dérégulation libérale, loin de pacifier  les relations, intensifie les dominations et les manipulations. Et les modèles autoritaires, centralisés, loin d’être vaincus par leur sclérose, se réinventent, se digitalisent et s’exportent. Les variants chinois et russe ont repris du poil de la bête, et la démocratie libérale qui croyait s’imposer de façon virale doit elle-même se remettre en question.

Or l’Europe s’est tout entière conçue sans le dire sur cette vision naïve de la fin de l’histoire, bâtissant une petite mondialisation régionale dans la grande. Intégration économique = paix ; union concurrentielle et monétaire = rééquilibrage des rapports de force. Dans un monde multipolaire, dominé par l’hégémonie américaine, le privilège du dollar, elle devait se doter de sa propre monnaie et se bâtir les mêmes économies d’échelle que son rival historique, à travers le grand marché. Et quelles que soient les discordances, le consensus sur ces deux évidences rendait le projet imprescriptible.

Or la covid percute avec une violence inouïe cette mythologie fondatrice qui paraît de plus en plus contrefactuelle et anachronique. Plutôt qu’un grand discours je préfère donner deux exemples criants. Celui des vaccins. L’Union fait la force, sauf quand elle n’est pas une union qui mutualise les ressources et les moyens. Et sur ce plan le verdict est sans appel. Le Royaume-Uni seul a été capable d’engager et de concentrer plus de moyens pour impulser la R&D, lancer des lignes de production et gérer la logistique que 27 pays réunis, qui représentent pourtant 5,5 fois le PIB britannique. Que dire ensuite du plan de relance européen, présenté comme une avancée majeure. 750 milliards sur 3 ans, dont 390 milliards de subventions, le reste étant des prêts. Moins de 1% de dépenses nouvelles   par an, quand les États-Unis ou la Chine organisent leur relance à des échelles 5 à 10 fois plus élevées et bien plus concentrées dans le temps.

In fine, l’UE apparaît de plus en plus comme un attelage lourd et discordant, une empêcheuse d’agilité et de ripostes défensives. Elle voit poindre à sa frontière avec le Brexit, le contre-modèle d’un pays qui renonce à l’illusion de la force collective et mise sur  un souverainisme véloce de marché. Une sorte de modèle Israélien à sa frontière qui n’attend pas tout de la taille et des forces magiques de la concurrence. Elle regarde à cette heure cette aventure solitaire comme un suicide programmé, sans voir que dans la guerre des modèles, le sien est en urgence absolue.

Réflexions :

L’intérêt de ce texte est qu’il stigmatise une marche européenne vers un anachronisme provoqué par  son ADN néolibéral. Olivier Passet ne propose pas de solutions mais l’impression est qu’au fond, à la crise de la configuration actuelle du continent européen, une bonne réponse serait plus d’Europe. Cette réponse fût traditionnellement l’outil de sa progression avec, chacun le sait, des résultants de plus en plus contestables.

L’idée de déplacement de la concurrence, depuis celle des entreprises, puis vers celle des Etats, enfin vers celle des modèles macro-économiques est intéressante. Elle reste néanmoins questionnable avec les nouvelles interrogations concernant la Chine. Les énormes investissements de ce pays présentés comme constructifs d’un auto centrage avec 2025 pour horizon, connaissent une réalité matérielle contestable. Ces investissements  restent d’abord des équipements en infrastructures, et beaucoup moins des équipements  porteurs de gains de productivité. Le discours du pouvoir interroge aussi puisqu’il consiste à privilégier les grandes entreprises d’Etat dont l’efficience est très faible. Si l’on ajoute à ceci que le volume de la population active va connaitre un déclin continu d’environ 0,5% l’an, il y a lieu de penser que la croissance potentielle de la Chine ne fait que faiblir. On peut même penser qu’à l’horizon 2025 la croissance potentielle américaine dépasserait celle de la Chine, ce qui viendrait mettre en cause l’idée de modèle chinois.

Hélas on ne voit pas de modèle européen rejoignant celui des Etats-Unis. Au-delà- comme en Chine d’une grave diminution de la population active- l’architecture organisationnelle de l’UE ne permet pas un accès au modèle américain. Le privilège du dollar d’une part et un protectionnisme caché par le discours libre-échangiste d’autre part, permet d’authentiques relances keynésiennes aux USA. En Europe la monnaie allemande cachée dans l’euro ne peut s’ajuster  à la hausse et vient détruire toutes les économies du sud. Une relance keynésienne est ainsi interdite puisqu’elle reviendrait à consacrer la suprématie des producteurs allemands acceptant d’être payés par impression de billets. Nous retombons toujours sur la question de l’euro.

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16 mars 2021 2 16 /03 /mars /2021 10:39

Nous reproduisons ci-dessous un article publié sur le blog le 18 novembre 2017. Il nous parait important, non pas de l’actualiser, mais de représenter ce que nous pensions être la fiche d’identité des crypto-monnaies.

En fin d’article on annonçait déjà la possible arrivée des banques centrales et des Etats sur la question. Nous parlions toutefois d’hypothèse « hardie ». Ce temps est pourtant arrivé comme l’a montré notre  article du 18 janvier dernier publié sur le blog : « l’enjeu politique des monnaies digitales de banques centrales » http://www.lacrisedesannees2010.com/2021/01/l-enjeu-politique-des-monnaies-digitales-de-banques-centrales.html.

Curieusement les technologies numériques peuvent assurer le grand retour des Etats vers ce qui constituait leur naissance. Tout aussi curieusement ces Etats se penchent aujourd’hui, sans s’en rendre compte, sur leur passé et ce qui était  leur façon d’imprimer leur puissance, à partir d’un objet que l’on va inventer, et qu’on appellera monnaie. Dans les sciences humaines comme dans nombre d’autres sciences, la connaissance de l’existant présent et de son devenir ne peut être atteinte que par une bonne connaissance du passé lointain. Connaitre l’avenir de la monnaie passe par la connaissance de son passé et en particulier celle de son émergence.

Relisons le texte intégral publié sur le blog le 18 novembre 2017 ( Ce qu’il faut savoir sur le Bitcoin). En particulier relisons la fin du texte en caractères gras.

Texte intégral :

Nous voudrions présenter ici ce que l’on pourrait appeler la fiche d’identité de ces étranges objets que sont les crypto- monnaies et en particulier le bitcoin[1].

Ce que le bitcoin n’est pas

En tout premier lieu il ne s’agit pas d’une monnaie légale dont les caractéristiques seraient définies par un Etat. Son appellation ne fait l’objet d’aucun texte légal. Il n’est pas unité de compte, ne dispose pas de règles de monnayage et son pouvoir libératoire n’est que contractuel. A l’inverse - en dehors des monnaies locales - toutes les monnaies qu’elle que soit leur nature (centrale, fiduciaire, scripturale) ont pour support, directement ou indirectement, un Etat ou un ensemble d’Etats. La monnaie scripturale privée, qui fait aujourd’hui l’essentiel de la masse monétaire, est aussi légale que la monnaie publique et ses émetteurs privés épousent les définitions données par l’Etat qui les accueille.

On pourrait penser que le bitcoin n’est qu’une variété monétaire nouvelle à l’instar de ces néo monnaies que l’on trouve maintenant en Asie et il est vrai que son utilisateur est incité à le penser. La différence est pourtant essentielle et les néo monnaies restent de la monnaie légale classique, de fait émise par des banques classiques dont la forme numérisée ne fait qu’ajouter de la compétitivité à des institutions qui demeurent ce qu’elles sont.

Si donc, des « mineurs »[2] - les créateurs des bitcoin – décidaient de payer l’impôt avec ce type de support ils seraient éconduits avec suspicion de faux monnayage. Depuis leur naissance, voici plusieurs milliers d’années, les Etats choisissent le support dans lequel ils perçoivent l’impôt et ce support est monnaie légale créée directement ou indirectement par eux. De fait les « mineurs » se livrent à une « émission au noir », émission qui ne peut être reconnue, sauf dans des cas très particuliers comme celui du Japon[3].

Le Bitcoin n’est pas une monnaie privée car il n’est pas émis par une institution disposant d’une licence permettant la création monétaire légale c’est-à-dire une banque.

Le bitcoin n’est pas non plus une monnaie locale dont la mission essentielle est -à l’inverse des monnaies classiques - de créer du lien social au sein d’une communauté ayant choisi de privilégier la coopération sur la compétition entre les acteurs. Alors que dans la monnaie classique, l’acheteur est en principe libre de choisir son fournisseur, le porteur de monnaie locale est plus ou moins tenu de ne choisir qu’à l’intérieur d’une communauté. Le bitcoin n’est pas - malgré ses apparences- un instrument communautaire et permet surtout de s’affranchir d’une communauté nationale et de ses composantes avec lesquelles il ne souhaite exprimer aucune solidarité. Le bitcoin n’a rien de local et efface par les vertus de l’informatique toute les distances. En particulier il peut se moquer des frontières en particulier des frontières monétaires.

Parce qu’il n’est pas une monnaie, le bitcoin ne possède pas de réelle vertu de seigneuriage[4]. Toutes le monnaies sont traditionnellement assorties de seigneuriage dont le montant est approximativement la différence entre la valeur faciale et le coût de production. L’émission par code informatique du Bitcoin n’échappe pas à cette logique. Pour autant la rémunération des « mineurs » est faible, contenue dans le code informatique, et décroit selon une progression géométrique. Ainsi tous les 21000 blocs[5] constitués, le seigneuriage est divisé par 2[6]. Cette faiblesse de la rémunération a déjà abouti à la concentration des « mineurs » lesquels se regroupent. Signalons enfin que le code informatique est conçu pour aboutir à un plafond limité de production[7] dont on pense qu’il serait atteint vers 2140.

Ce que le Bitcoin est

Il est d’abord un vecteur de sécurisation. Adossée à la blockchain[8] qui en est le support informatique, il est un outil qui garantit la sécurité et l’inviolabilité des transactions. Ces derniers caractères sont issus d’une certification rendue possible par la puissance d’ordinateurs répartis sur toute la planète.[9]

La blockchain fut semble- t-il historiquement inventée pour créer le Bitcoin mais il est vrai qu’elle est aussi une technologie plus générale permettant de diminuer considérablement les coûts de transaction sur nombre d’opérations. On peut ainsi parler d’un effondrement de coûts de transaction et de sécurisation dans l’ensemble des opérations du commerce international avec une mue du crédit documentaire. On peut aussi parler d’un véritable effondrement des coûts dans le domaine de l’assurance avec davantage de fluidité dans les relations entre assureurs quant à la répartition des indemnités, mais également la possibilité de développer les contrats intelligents et automatiques sur des micro marchés comme celui de l’assurance retard. On peut enfin parler, ce qui nous ramène à la monnaie, de la future disparition des chambres de compensation. Le Bitcoin et les cryptomonnaies en général bénéficient de cet effondrement des coûts dans toutes les opérations de transferts.

Parce qu’il est un vecteur n’utilisant plus, comme la monnaie classique, un tiers dans les transactions (la banque), il est une « non monnaie » à priori plus compétitive que la monnaie. Il n’est pas victime des coûts associés aux barrières des changes et des frais financiers imposés par des tiers (banques, et organismes financiers). Il est aussi une « non monnaie » assurant une totale confidentialité que la monnaie moderne, voire même les néo monnaies, ne peuvent plus assurer et que les vieilles monnaies (billets et pièces) garantissaient.[10] La non monnaie Bitcoin rétablit ainsi la liberté jusqu’ici assurée par les vieilles monnaies.

Bien évidemment, c’est l’anonymat qui rend précieuse cette liberté avec tout ce qui a déjà été dit sur le bitcoin, à savoir un instrument idéal pour les délits classiques, de blanchiment, d’évasion fiscale, de contournement de législation sur les contrôles des changes, etc.

« Non-monnaie privée », le bitcoin est aussi un objet ne pouvant bénéficier des systèmes de compensation existant dans les systèmes bancaires hiérarchisés classiques. Alors que les monnaies bancaires privées bénéficient d’une convertibilité en monnaie officielle, le bitcoin ne bénéficie d’aucun système de compensation et la convertibilité reste aléatoire au sein des plateformes qui le gère.

Le Bitcoin est aussi un vecteur de spéculation découlant directement de l’absence de système de compensation. Parce qu’il n’y a pas de cours de la « monnaie Société générale », de la « monnaie BNP », de la « monnaie Crédit Agricole », etc. il n’y a pas de spéculation possible entre ces différentes monnaies. A l’inverse, parce que non compensable il existe nécessairement une spéculation sur le Bitcoin. Et de ce point de vue les différentes crypto monnaies vont se concurrencer entre-elles. Celle dont la blockchain sera la plus répandue et la plus importante en infrastructures de services verra son cours augmenter tandis que les autres seront dévalorisées. A terme, on pourra voir se créer une « non monnaie unique » fonctionnant sur une blockchain considérée comme monopole d’infrastructure de réseau. Ce qui ne viendra pourtant pas apporter de solution de garantie de convertibilité et viendra conforter son statut de support de spéculation.

Le bitcoin est aussi une non monnaie d’essence déflationniste. Bien sûr il ne peut comme monnaie classique être un outil de relance de l’activité. Mais parce que son statut de non monnaie ne lui permet pas d’utiliser une quelconque planche à billets - ce que les Etats peuvent faire dans certaines limites- il est conçu comme une masse non monétaire dont la croissance diminue de façon asymptotique et donc, bien incapable de répondre à une demande de monnaie en congruence avec la croissance économique.

On pourrait certes imaginer que le Bitcoin devienne monnaie véritable si les Etats se mettaient eux aussi à fabriquer des cryptomonnaies. Il s’agit là d’une hypothèse, parfois évoquée, mais à tout le moins hardie.

Certes on retrouverait dans cette situation un retour à l’ordre politique qui fut celui de la création des Etats. Ces derniers se sont historiquement constitués en prélevant tout ou partie de l’impôt dans la forme choisie par leurs dépenses. Tenus de payer le service des armes avec du métal précieux, ils ont aussi imposé le paiement de l’impôt sous la même forme[11]. Une crypto-monnaie construite sur une blockchain répondant au besoin d’un Etat est-elle pensable ? On peut certes penser que sur le plan de la rationalité on ne verrait que des avantages : les coûts de transaction liés aux dépenses et aux recettes publiques s’effondreraient, et on pourrait imaginer un code informatique assurant d’une part un copieux seigneuriage et d’autre part une production ajustée sur les besoins de la croissance.

 Pour autant l’hypothèse reste hardie car se pose la question de la transition vers un tel modèle. Une telle transition ne peut s’imaginer que par temps calme et l’histoire a montré que les « paléo cryptomonnaies », tel le « système de Law » ou celui des « Assignats » fut catastrophique. On voit mal aujourd’hui l’Etat Français lançant sa crypto-monnaie à l’intérieur du cadre des traités européens et renouer avec un « circuit du Trésor »[12] imposant par exemple des planchers d’achat de crypto monnaies étatiques par les banques[13]. Et on ne voit pas non plus une crypto monnaie partielle venant s’ajouter à l’euro, une crypto-monnaie dont le cours pourrait aussi devenir une épée de Damoclès supplémentaire pour le Trésor.

Le plus surprenant toutefois est que conçu dans un cadre volontairement libertarien - échapper aux Etats et à leurs monnaies- le dispositif permettant de sortir des griffes d’un Etat haï par ceux qui refusent toute forme de citoyenneté, soit récupéré par l’irréductible ennemi.

Fin de l’article :

De quoi réfléchir sur ce qui se passe aujourd’hui avec le lancement très probable des crypto-monnaies d’Etats. Notre hypothèse n’était peut-être pas véritablement hardie et un retour brutal vers un Etat puissant est une possibilité dont on anticipe les premiers indices. Alors que le bitcoin assure la souveraineté de l’individu, la crypto-monnaie étatique assurera peut-être la souveraineté d’une communauté à reconstruire.


[1]Il existe aujourd’hui de nombreuses publications. Nous recommandons en particulier le site wikipedia : https://fr.wikipedia.org/wiki/Bitcoin mais surtout l’ouvrage récent de Jaques Favier et Adli Tokkal Bataille : « Bitcoin la monnaie acéphale » ; Editions du CNRS ; juin 2017.

[2] On parle de « mineurs » pour le bitcoin car il est considéré que les utilisateurs du modèle informatique qui le génère sont un peu comme les chercheurs d’or qui fabriquaient la matière première de la monnaie métallique.

[3] Selon Kenneth Rogoff Le japon accorde une certaine reconnaissance du Bitcoin dans un but utilitariste, celui de devenir un centre mondial de la technologie financière.

[4] On sait que pour les billets et pièces le seigneuriage est gigantesque. Ainsi pour une pièce de 2 euros fabriquée par la Monnaie de Paris, le coût de production est de 17 centimes, coût facturé à l’Etat qui lui le revend 2 euros au système bancaire. Il en résulte un seigneuriage de 1,83 euros. On imagine que s’agissant des billets à coût proche de Zéro, le seigneuriage correspond quasiment à la valeur inscrite sur le billet.

[5] Cf note 8 sur la Blockchain.

[6] Il faut ajouter à cela le fait que la chaine de blocs est consommatrice d’énormes quantités d’électricité. Ainsi il est estimé que la création et les échanges de Bitcoin en 2020 consommeront 14000 Mégawats, soit la production annuelle d’électricité d’un pays comme le Danemark.

[7] 21 millions de Bitcoins.

[8] La Blockchain est un algorithme assurant la sécurisation des transactions, ce qu’on appelle parfois en informatique la solution au « problème des généraux byzantins ».

[9] Il faut toutefois nuancer l’idée de sécurité totale car il y a déjà eu une fraude importante due à un bug de codage informatique permettant au cours de l’été 2016 une évaporation de capital sur une blockchain concurrente du Bitcoin (l’Ethereum).

[10] La monnaie était jadis une vraie liberté et aucune traçabilité maitrisée par un tiers n’apparaissait. Les comptes bancaires aujourd’hui mobilisés dans les transactions sont traçables et effacent complétement l’anonymat.

[11] Nous renvoyons ici à l’article : « Genèse de l’Etat et genèse de la monnaie : le modèle de la potentia Multitudinis » de Fréderic Lordon et André Orléan. Cet article est publié dans un ouvrage collectif sous la direction d’Yves Citton et Fréderic Lordon : « Spinoza et les sciences sociales. D’une économie des affects à la puissance de la multitude », Editions d’Amsterdam, Coll. « cautes ! »,2008

[12] Expression que l’on doit à François Bloch-Lainé. Voir ici son cours à l’IEP de Paris : « Le Trésor Public. Introduction générale ». Voir également, François Block-Lainé et Pierre de Voguë, Le Trésor Public et le mouvement général des fonds, PUF, 1960.

 

[13] A l’instar de ce qui existait dans les années 50/60 qui imposait aux banques des « planchers de bons du Trésor » c’est-à-dire l’achat obligatoire de bons de la dette publique.

 

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10 mars 2021 3 10 /03 /mars /2021 14:51

La première guerre mondiale a mis fin à la loi d’airain de la monnaie par une innovation radicale :  le cours forcé des billets devait durablement autoriser des dépenses militaires   illimitées. D’une certaine façon, l’échec monétaire de la régence, avec son célèbre banquier écossais (1720), devait -2 siècles plus tard- se transformer en succès et jamais, l’effort militaire de la période 1914/1918 n’eût été pensable sans une réforme monétaire de grande ampleur : celle d’un Etat battant directement monnaie.

Près d’un siècle plus tard, la nouvelle monnaie européenne, l’euro, devait consacrer un retour à la loi d’airain. Certes, de façon infiniment moins tragique, les pays du sud ne peuvent payer leurs importations allemandes en imprimant des billets. Toute une série de règles concernant l’Eurosystème fait qu’aujourd’hui la dette devient un enjeu central alors qu’entre 1914 et 1918 ce même enjeu était totalement dépourvu de sens. C’est ainsi que la crise financière de 2008 devait réanimer de façon magistrale la loi d’airain. Parce que les grecs doivent payer les BMW achetées en Allemagne, ils ne peuvent, comme demandé, obtenir des facilités à la BCE (on coupe la distribution de billets). Ils ne peuvent non plus demander au président français de l’époque, François Hollande, l’accès à la caverne d’Alibaba des très nombreux billets imprimés en France[1].  Ils doivent ainsi rééquilibrer leurs comptes par des réformes structurelles, réformes qui vont globalement essaimer et faire entrer la zone dans des politiques budgétaires restrictives, politiques dont le prix sera une croissance beaucoup plus faible que dans le reste du monde. Avec cette réflexion incidente : pouvait-on imaginer en France une politique budgétaire restrictive entre 1914 et 1918 ? Quelle aurait été l’issue de la guerre ?

Pandémie et loi d’airain de la monnaie.

Pour autant la pandémie semble à nouveau questionner la loi d’airain de la monnaie et tous les pays de la zone vont se mettre à dépenser sans compter, un peu comme au mauvais temps de la première guerre mondiale. Un questionnement qui se matérialise par les très nombreux débats concernant la partie COVID de la dette. Pourquoi ne pas renouer avec quelque chose comme l’équivalant du cours forcé des billets de 1914 ?

On sait que c’est impossible dans le cadre des règles actuelles et on va même jusqu’à dire que le droit s’oppose à toute tentative d’annulation de la dette. Il faut pourtant continuer à gérer la pandémie qu’elle qu’en soit le prix, comme il fallait, il y a plus d’un siècle, produire armes et munitions qu’elles qu’en soient le prix. Certes la loi d’airain de la monnaie unique peut se faire fort discrète tant que les taux nuls autorisent - de fait sinon en droit - la monétisation des dépenses. Il semble toutefois que le doute s’installe sur un retour à l’inflation, doute résultant aussi des plans gigantesques de relance qui se matérialisent dans nombre de régions du monde. Déjà les tensions se manifestent sur toutes les matières premières, le fret, l’énergie, et bien sûr les taux, en particulier celui de la dette publique américaine (1,5% sur la dette à dix ans.

Le scénario catastrophe pourrait ainsi réapparaitre : hausse des taux sur les dettes publiques les plus fragiles, spread de plus en plus lourd sur les pays du sud de la zone euro, effondrement parallèle des cours résultant de la fin de la course au rendement sur les seules actions, effondrement des cours sur les obligations, effondrements bancaires, etc… Avec, au final, désagrégation de la zone et fin de l’euro. Face à ce qui serait aussi une catastrophe pour les excédents allemands, et donc l’ensemble de l’économie du pays, il semble évident qu’une nouvelle thérapie, au moins provisoire, devra se mettre en place avec le consentement de l’Allemagne.  Quel en sera le scénario ?

L’irréalisme d’un abandon de la dette COVID

Evacuons tout de suite l’idée d’un abandon négocié et unanime de la dette COVID. Certes, elle est techniquement aisée, ne lèse aucun créancier et ne soulève que des questions juridiques jalousement mises en avant par les allemands, bénéficiaires des règles du jeu de l’euro. Encore une fois, une banque centrale n’est pas une banque ordinaire et ne connait pas d’exigence de passif. Toutefois, le renoncement à la dette COVID déclencherait une spéculation sur toutes les dettes publiques et privées et ne pourrait que précipiter l’effondrement généralisé. Au-delà de la difficile distinction entre dette COVID et dette non COVID, il est clair que nombre de débiteurs pourraient en effet s’appuyer sur une telle décision pour envisager leur propre défaut. Fait élémentaire  semble-t-il oublié par les partisans de l’abandon de la dette COVID.

Au-delà de cette hypothèse d’abandon négocié complètement irréaliste, la FED empêchera une montée trop élevée des taux par achat massif de dette américaine. Il sera toutefois difficile de ne pas suivre le niveau de l’inflation tant la demande de capitaux du Trésor américain est importante, probablement plusieurs milliers de milliards de dollars en 2021 si l’on ajoute les nécessités du roulement de la dette. Il est donc évident que les taux européens vont suivre durablement, les banques européennes devant arbitrer entre la dette américaine plus rémunératrice et les dettes européennes. Les pays du sud devront eux-mêmes offrir un taux plus élevé à peine de voir fuir les classiques SVT (banques spécialistes en valeurs du Trésor) et d’entrer dans une situation de défaut.

Une nouvelle thérapie à proposer à l’Allemagne

Ici, la seule solution est l’abandon définitif des règles de proportionnalité qui animent la BCE[2] : il lui faudra acheter beaucoup de dettes du sud et peu de dettes du nord si l’on veut contrôler les spreads. Pour mieux comprendre encore, imaginons cette idée cocasse de voir une BCE imprimant des billets directement remis aux Trésors du sud en proie au risque de défaut. De quoi nous ramener à cette fin de loi d’airain lorsque la banque de France alimentait directement le Trésor français entre 1914 et 1918. De quoi nous ramener à la comparaison entre pandémie actuelle et première guerre mondiale, avec pour exigence fondamentale de mettre fin à loi d’airain de la monnaie.

Bien sûr, ces achats massifs à un moment où l’Allemagne est déjà lancée dans sa problématique constitutionnelle du « frein à la dette[3] » restent  à priori impensables au moment où ces lignes sont écrites.

Sans hausse des taux, les programmes 2021 d’émission de dette par les différentes agences de la zone sont évalués à environ 1250 milliards d’euros dont 760 de déficits. Face à cette émission, les programmes d’achats cumulés par la BCE se montent à 90 milliards mensuels, soit un montant globalement satisfaisant face aux énormes besoins des Trésors publics. A priori, sans retour durable de l’inflation et sans forte hausse des taux, l’année 2021 pourrait ne pas poser de trop gros problèmes, même s’il est vrai qu’une partie des achats de la BCE doit s’opérer au bénéfice du secteur privé.

Il existe toutefois un réel problème de répartition de la contribution de la BCE dans les achats de dette publique. Sans doute, la règle de proportionnalité est-elle mise de côté depuis l’an dernier, toutefois un calcul rapide permet de voir l’énorme difficulté à venir. Expliquons-nous. Si la proportionnalité était approximativement respectée, lorsque la BCE rachète de la dette allemande pour un montant de 100, elle ne pourrait racheter de la dette italienne que proportionnellement au poids de l’Italie par rapport à celui d l’Allemagne, poids exprimé en PIB. Sachant que l’Italie représente 16,8 points de PIB de la zone et l’Allemagne 27 points, cela signifie que le respect de la règle imposerait une limite de rachat calculé comme suit : 100X16,8/27= 62,2 milliards. En 2020, il a déjà fallu ne pas respecter la règle. Mais on constate qu’en 2021 les choses deviennent gravissimes puisque les programmes d’émission brute de dette sont de 350 milliards d’euros pour l’Italie et de seulement 225 milliards pour l’Allemagne. Si la BCE devait être généreuse avec l’Allemagne en rachetant la totalité des 225 milliards émis, elle ne pourrait racheter que 225 X 16,8/27= 140 milliards de dette italienne, soit moins de la moitié de l’émission brute. Comme il est évident que la BCE ne rachètera qu’une partie modeste de la dette allemande, il lui faudrait ne racheter qu’une très faible partie de l’émission italienne, alors même que la tension se manifestera sur le spread[4].

Le patient allemand deviendra réaliste

Bien évidemment, la règle ne sera pas respectée mais va alors exister un vrai problème de limite et tout se passera comme s’il existait des transferts gigantesques vers l’Italie, pays qui pourra, du point de vue allemand, continuer à payer des marchandises allemandes avec des billets que l’on imprime. Cet énorme problème est appelé à s’aggraver puisque, d’une part, le risque de spread de taux obligera à surdimensionner l’aide à l’Italie et que, d’autre part, les nécessités du roulement vont accroître quantitativement les besoins (les dettes croissantes arriveront à échéance et les émissions brutes s’accroitront mécaniquement).

Il y a donc, théoriquement, encore moyen de prolonger l’euro. Il y a encore théoriquement moyen de rembourser les dettes. Mais tout cela au prix d’une thérapeutique de plus en plus acrobatique. C’est toutefois bien évidemment ce choix qui se fait et se fera au cours de la période post-épidémique. L’Allemagne peut refuser, mais, devant le cataclysme, elle saura adopter une attitude raisonnable. L’achat de marchandises allemandes par les pays du sud se fera par « impression de billets » et nul ne viendra en contester le principe. Les économistes eux-mêmes resteront silencieux et la BCE poursuivra sa politique de communication.

 


[1] Plus de 25% des billets émis pour la totalité de la zone.

[2] Voir notre article de novembre 2019 dans lequel cette règle est explicitée.: http://www.lacrisedesannees2010.com/2019/11/la-bce-peut-elle-se-transformer-en-proto-eta.htmltt

[3] Ce frein qui limite l’endettement à 0,35% du PIB ne peut être levé que par une majorité de 2/3 dans les deux chambres du parlement allemand.

[4] Les chiffres que l’on vient d’énoncer sont à rapprocher avec ceux du NGEN (Next Generation of Europeen Union. Il est clair que si l’Italie est favorisée dans le plan européen (207 milliards) les premières sommes déboursées ne seront guère disponibles avant la fin de l’année, ce qui pose le problème du court terme pour la dette italienne.

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4 mars 2021 4 04 /03 /mars /2021 07:03

Nous publions ici un texte  d'Olivier Passet (XERFY) très complémentaire de notre article:http://www.lacrisedesannees2010.com/2021/02/france-2022-un-nid-fragile-d-individus-devenus-passagers-clandestins.html . Oui, l'Etat français est très équipé pour les politiques de redistribution. Il l'est hélas beaucoup moins lorsqu'il s'agit de retisser un véritable système productif. Les compétences correspondantes ont disparu et le prétendu plan de redressement est alourdi par l'intervention de la bureaucratie européenne qui va en contrôler beaucoup plus que les 40% prévus. 

Le texte d'Olivier Passet, toujours de grande clarté,  est très court. Bonne lecture. 

Du point de vue financier la démonstration d’efficacité est indéniable. La vitesse de réaction n’a pas de précédent. La mobilisation des aides fléchées sur les entreprises et du système bancaire ont porté leurs fruits. Plus de 200 milliards ont été débloqués en un temps record pour sauvegarder de la trésorerie des entreprises, évitant des défauts de paiement en chaîne.

La pertinence des choix de dépense n’a presque pas fait débat. Tant les cibles névralgiques étaient évidentes :

1/ le sauvetage de l’emploi via le chômage partiel ; et lorsque l’on compare la baisse du volume d’heures de travail mobilisées en 2020 (-9,1%) à la baisse de l’emploi (-1,1%) on prend la mesure du séisme qui a été évité.

2/ Le fond de solidarité, pour prévenir l’asphyxie des TPE et des indépendants à l’arrêt face à leurs charges fixes; 

3/ Un moratoire sur les échéances sociales et fiscales ; à quoi s’ajoutent les 133 milliards du PGE.

Résultat: en moyenne les entreprises ont plus de cash aujourd’hui qu’avant-crise. Un cash, qui leur permet de lisser le choc. Et cette mise sous perfusion a préservé par ricochet le revenu disponible des ménages. Ce dernier a même progressé  de 1,1% en 2020, en total déconnection de la perte d’activité abyssale de l’économie. C’était le but recherché, et il est bien là. Une réactivité qui permet de préserver les ressorts d’un rebond lorsque prendront fin les restrictions. Certains diront que l’État a su s’endetter avec brio pour verser du revenu courant, et que ce géni est précisément le mal français. Mais c’est un faux débat. Il n’y avait pas d’alternative. Cette injection de cash, vite et fort  a sauvé du capital et ce distinguo entre revenu courant et investissement ne fait pas sens en temps d’urgence tant les deux sont intimement liés. D’ailleurs, en la matière le supposé mauvais génie français a été dépassé, à en juger par la croissance du revenu disponible des ménages ailleurs, par l’Allemagne, par exemple, par l’Europe du Nord, mais  surtout par l’Amérique du Nord. A contrario, la France aurait tort de s’octroyer une médaille en termes de réactivité financière, tant ce talent a été bien partagé.
Mais au-delà de l’urgence c’est maintenant qu’entre en jeu l’État investisseur. La dette est bien là et avec elle surgissent les discours lénifiants sur cette fameuse croissance de demain qui nous permettra de l’éponger. C’est l’objet du plan de relance de 100 milliards sur deux ans adopté en décembre. Nous sommes là sur l’autre mythologie de l’État, qui, à travers l’orientation de l’investissement, renforce le socle de la croissance potentielle et de la compétitivité. C’est ce que nous promet le bel empaquetage du plan de relance, où tous les mots clés de la transition écologique et digitale sont placés en devanture. Mais, précisément, sur ce terrain il est permis de douter. La transfiguration d’une économie ne se joue pas en deux ans. Elle nécessite des moyens soutenus dans la durée, un schéma d’ensemble qui désigne les technologies que l’on veut maîtriser, les segments de filière que l’on veut implanter sur le territoire, les partenariats que l’on veut créer, de telle sorte que la transformation devienne un facteur de rééquilibrage du commerce extérieur et d’enrichissement du contenu en emploi de la croissance. Or, cette vision systémique de l’offre n’existe pas, et aucune compétence n’y est dédiée. Résultat derrière le mot investissement c’est un grand plan de soutien à l’aéronautique, l’automobile, le ferroviaire, la construction qui se dessine, sans aucun contrôle en termes d’importations induites, de bilan carbone hors frontière, d’indépendance technologique. Et si nos plans d’urgence évitent la destruction de capital, nos pseudo-plans Marshall sont en revanche des plans de soutien à la demande déguisés. 


Mais la vraie grande défaillance, c’est celle de l’État producteur, qui a révélé ses carences en termes d’anticipation, de commandite, de logistique, de coordination des acteurs, de réquisition. Masques, vaccins, prise en charge des malades, capacité à maintenir l’activité économique lors du premier confinement… à tous ces niveaux l’État a répondu aux abonnés absents. S’emparant du mot « guerre », sans jamais être capable d’instaurer la mobilisation d’exception correspondante. Une inertie qui tranche avec la démonstration d’Israël, des États-Unis ou même du Royaume-Uni, États entreprenants, quelques soient leurs carences, capables de mobiliser l’armée, les stades, les officines, les drive pour vacciner à grande échelle, capables d’anticiper en amont les enjeux productifs de la vaccination via des commandes de masse en amont. Avec l’exemple édifiant de Valneva, biotech française, qui a trouvé son soutien financier outre-Manche. 


Et in fine ce sont les contours de la réforme de l’État qui prend forme. Une réforme obnubilée depuis des années par une chasse au gaspi stérile et qui est passée à côté de l’essentiel : sa réorganisation, quoiqu’il en coûte. 

 
 
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